10月全社会债务数据综述：股债双牛

目录一、10月全社会债务数据综述 4（一）全社会债务情况 5（二）金融机构资产负债详解 7（三）资产配置 10二、风险提示 12图表目录图1：全社会债务余额同比增速 5图2：金融机构（同业）债务余额同比增速 5图3：实体部门债务余额同比增速 6图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 6图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速 7图6：广义金融机构债务余额同比增速 7图7：超储率、超额备付金率和货币乘数 8图8：货币供给结构 9图9：基础货币结构 9图10：NM2与M2 10图银行、保险债券投资余额同比 图12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比 12一、10月全社会债务数据综述中国货币政策方面，10月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、10月货币政策边际上有所收敛。金20185（6-10月超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，上述情况很难延续。综合来看，我们维持之前的观点，始于610月下旬资10月下旬的极端水平，或显示，金融机构负债增速仍然过高，但从目前情实体部门方面，109.7%9.5%；结构上看，全部来自于政府部门的拉动，家庭和非金融企业负债增速均略有下行，10月非金融企业中长期贷款余额5510CPIPPI月整PPICPI910月应有所减少。我们认为实体经济31-24-5%6-7%之间。预计未来实体部GDP增速靠拢。分部门来看，非金1010.5%10.8%0.1个百分点至71%。04%5%，高于16%，6%10月政府部门负债增速10.6%10月财政边际上月政府部门负债增速或继13.0%10.3%月至少应不会继续收敛。海外方面，107.9%7.2%17568477亿美元。202231.4万亿美元附63免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024202533.8万亿附近。20234%2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（CRB现货综合指数和南华综合指数衡量1（20225月附近的情况。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。7、8月份，国1月的高点，我们认为这应该主要与当期中美负债的扩张有关，应很难持续。年之后的长周期逻辑未变，即全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平年之后，中美经济增速缺口闭合，人民币汇率升值大多与国内货币政策收紧有关，在货币政策逐步回归中性后，人民币仍存在贬值压力。20239月的议息会议已无太（20229-10月（一）全社会债务情况10425.610.3%，9.9%。图1：全社会债务余额同比增速资料来源：，（同业79.813.0%，前值同比12.0%图2：金融机构（同业）债务余额同比增速资料来源：，10（345.89.7%，前9.5%。图3：实体部门债务余额同比增速资料来源：，77.85.4%5.5%，高于16%6%，前值5%增9.2%9.5%6%1093.410.6%月10174.610.5%，前值10.8%0.1个百分点至17.1%，（10PPI同比增速轻微回落，我们预计其6图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速资料来源：，102.7%，9月同比增长2012-2015年同期0-17101-2年中国名义经济增速中枢的判断（6-7%）已经比较接近。我们倾向于认为，未来一段时间，PPI同比增速或在低位057，94.3%。图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速资料来源：，（二）金融机构资产负债详解我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止10月末，广义金融机构债务余额4.48%0.%907，32.5%29.3%，这和央行资产端对其他存款性公26.55.7%6.4%，银行资产端对金融机构债权余额增速则有所上升。图6：广义金融机构债务余额同比增速资料来源：，（除降准形成的干扰之外10月银行超额备付金率录得1.2%，1.6%；108.147.88，再创历史新高。综合来看，10月，我们衡量102018年初金融去杠杆结5个月（6-10月）超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，上述情610月下旬10月下旬的极端水平，或显示，金融机构负债增速仍然过高，但从目前情况估计，12月金融机构负债增速应该能月公开市场操作净58807390月整体货币政策或基本平稳，但节奏上表现为前松后紧。图7：超储率、超额备付金率和货币乘数资料来源：，M24.7%，3.7%10月非银金融机构流动性边际上收敛压力已经不大。图8：货币供给结构资料来源：，从基础货币供给的角度来看，10月末其余额同比增长5.2%，前值同比增长6.4%。图9：基础货币结构资料来源：，M2（持有的可动NM2201720187-12月，上述情况略有逆转，对应实体部门转而成为去杠杆的重点。2019年以来，政府逐步带动实体部门20203-5月，上述情况发生逆转，金融机构加202062-4月，与针对疫情的放松有关，NM2M2。20225月，上述情况出现逆转，NM2同比增速稳定在09%，与前值持平，低于同期2同比增速（1%，这也对应着货币政策5月出现边际收敛。20227月以来，NM2M2同比增速，10NM297%M203%M2同比增速。图10：NM2与M2资料来源：，（三）资产配置46月中分别形成了财政和货币的政策顶12月伴随着金融系统剩余流动性边际改善，有望短期出现股债双牛，新增一（特别是成长）2.6%十债收益率中枢的判断不变，后续需要观察国7%8%月降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在1.9%附近，十债收益率中枢下降至2.6%附近。1014.7%13.6%，资产余额增速则略有上15.4%14.5%。图11：银行、保险债券投资余额同比资料来源：，101.6%1.4%，中美十债收益率倒挂幅度101756亿美元8477亿美元。202231.4万亿美元附近。美632025年年初，2024财年和202533.820234%2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）1月底附近形成顶部（20225月附近的情况。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，