新兴市场国家资本账户开放情况分析

新兴市场国家资本账户开放情况分析

一、资本账户开放的时机和顺序在过去的10年里，尤其是在一些国家发生金融危机后，资本账户的开放变得越来越重要。就经济增长和整个社会福利的增加而言,资本账户开放具有极其重要的作用,因为其可以提高国内厂商使用国际资本的能力,使国内经济体自由地选择借款的来源、方式和利率以及投资于何种外汇资产。同样,资本账户的开放也会增加国内投资和贸易融资,并且资本账户开放还可以加强国内金融领域的竞争,这也会提高国内资源的配置效率。然而,如果国内的初始经济条件没有达到开放所要求的水平,并且也没有必要的社会改革措施和宏观经济政策相配合,资本账户的开放将会给经济的运行带来更大的风险。因此,资本账户开放的时机和顺序也就成为开放成败的关键。对排序的讨论开始于上世纪70年代末期,主要是基于拉美国家改革失败的经验,在学者中间产生了改革的失败是源于政策本身还是源于改革次序的争论。这个争论随后又出现在转型经济的改革过程中,许多经济学家认为改革的次序比改革的形式更重要。排序的定义一般是指宏观经济政策或某项特定改革的执行次序(Nsouli,Rached,和Funke,2002),主要是研究在进行某项改革的过程中,如何排列有待实行的一套经济政策或措施,以取得最大化的政策效果。资本账户开放的内部排序问题就是研究如何排列资本账户子项目的开放顺序,才能既取得最大化的开放好处,又可以避免开放带来的外部冲击,只有这样的开放顺序才能认为是正确的排序。本文主要讨论的是资本账户开放的内部次序,资本账户下各子项目开放的时机和先后次序同其所处的环境息息相关。结构性的改革特别是货币和金融领域内的改革在这里显得尤其重要,并且开放的顺序必须同特定的宏观经济政策相结合,才能达到比较好的效果。新兴市场国家的开放经验对中国的资本账户开放具有非常重要的借鉴意义。二、证券资本流动的开放某些经济学家将资本账户开放的不当作为金融危机的主要原因之一,并将危机归咎为:在没有认识到国内市场存在扭曲的情况下,过早的开放资本账户,并且在开放资本账户子项目的排序上出现了失误。那么新兴市场国家应该如何进行资本账户的开放呢?从理论方面来看资本账户开放的内部排序应该考虑以下几点:1.长期资本内流的开放,特别是对外国直接投资(FDI)内流的开放一般可以作为资本账户开放的第一步。这样可以为经济带来可观的收益,例如,某些技术的引入可以提高商业的运行效率,还可以促进本国厂商向外国投资者或贷款人学习如何把握投资机会。长期资本流动的开放还有助于熨平改革所造成的波动,并有利于加速改革过程中激励体系的建立。实证研究表明,FDI可以提高国内总投资(Lim2001,WB2001)。由于直接投资引起的资本流动远比证券投资引起的资本流动稳定,因此直接投资不容易因投资者的情绪变化而反复,从而不易引起金融危机。2.开放证券投资的最优时机是需要细致研究的,特别应考虑到高变动率的短期资本流动会增加爆发危机的可能性。长期证券资本流动的开放应该先于短期资本流动的开放,智利20世纪90年代的证券资本流动开放就是一个比较好的例子。一般来讲,在国内金融市场和金融基础比较完善的条件下,以债务和股权工具形式发生的证券资本内流能产生更大的正向效应。这些健全的制度环境应该包括完善的会计制度、审计制度、内幕曝光程序和有效率的支付系统,而这些则是开放证券资本流动的先决条件(Eichengreen,Mussa和其他人(1999))。大多情况下,对债务资本流动的开放应该先于对股权资本流动的开放,这是因为国内债券市场的发展程度一般都高于股票市场。最近研究表明,股票市场的开放同样会对私人投资和经济增长产生一个独立的正效应,只有存在一个适当的制度框架,这些正效应才能转化为现实的收益(FuchsSchundeln和Funke(2001))。3.资本外流的开放一般来说应该在资本内流开放之后。对资本外流的限制主要是考虑到宏观经济的不均衡或金融领域的扭曲。实际上这些限制主要是用来维持非均衡的金融系统。例如,限制资本外流可以保持人为的低利率。资本外流开放后,当局必须为应付国内利率的上升作准备(Eichengreen,Mussa和其他人(1999))。同样的,资本外流会引起真实汇率的下降,这将使政府忙于应付基本经济的不均衡,而这些不均衡恰恰是由过去的管制所造成的。当对资本内流的开放取得了比较好的效果之后,在当局的外汇储备非常充足甚至是过多的情况下,开放资本外流是比较适宜的。过多的外汇储备将对本币产生升值的压力,从而不利于出口,并且进一步会影响到整个经济的增长。因此一般来讲,在这样的情况下,用开放资本外流来缓解汇率升值的压力是比较适宜的,既不会对经济造成很大的冲击,又可以加快资本账户的开放。智利的开放政策基本上就是遵循了先开放资本内流,后开放资本外流的顺序,因此取得了比较好的政策效果。三、对资本账户开放的启示大部分的实证研究发现,资本账户开放对经济发展有正向的影响。这些影响主要是通过对国内投资的正效应、技术外溢和提高国内金融发展水平来促进本国经济发展(Bekaert,Harvey和Lundblad(2001);Edwards(2001);IMF(2001);Quinn(1997))。然而,当国内金融市场存在扭曲时(新兴市场国家和转型经济国家大都存在这种扭曲),外国资本的频繁流动也许会降低福利水平。下面我们来讨论一下资本账户开放如何同经济环境进行协调。1.资本账户开放的最优次序非常复杂,并在很大程度上依赖于初始经济状态。在资本账户开放之前,国内金融市场的改革状况被认为是改革成功与否的关键(Hanson(1992);Johnston(1998);Mathieson和RojasSuarez(1992);Mckinnon(1991))。在金融系统封闭的经济中,国内银行系统往往承受着过多并且严厉的管制。当资本账户开放后,这些管制将降低国内银行的竞争力。然而一旦减弱监管,银行对国外资金的过度使用将会增加经济的变动性,泰国就是一个很生动的例子。Johnston(1998)强调了在开放资本账户之前,发展和完善国内金融机构、金融市场和金融工具的重要性。Mathieson和Rojas-Suarez(1992)也强调了在开放资本账户之前,加强保险业和完善国内银行系统的重要性。只有同资本账户子项目密切相关的国内经济环境比较适宜时,开放该项目才能不会引起过大的经济波动。例如,成熟的国内证券市场、健全监管体系和完善的外汇市场是完全开放证券资本项目的先决条件。有些时候,随着资本账户某些项目的开放,国内的经济条件也会向着有利于其他子项目开放的方向发展,也就是说,资本账户开放有一个自我促进的机制。2.资本账户的开放还应该同宏观政策统一起来,这样才能最大化资本账户开放带来的收益,同时最小化改革的风险。这个复杂的改革过程一般包括将证券资本流动的开放同国内金融领域开放、利率放开、间接货币政策和完善银行与资本市场监管等方面结合起来,否则将会扭曲和刺激某些资本的流动。当这些资本流动同基本经济状况无关时,就会威胁到经济的稳定性。FDI的开放也应该同加强国内实体经济和提高出口能力的改革联系起来。这些改革主要包括贸易和投资两方面的改革,调整汇率提高竞争能力和放开对经常项目的汇率管制,目的是加强真实经济基础并提高出口潜力。当金融体系比较脆弱的时候,应该事先或至少在开放资本账户的同时解决金融机构的脆弱性问题。许多国家都将对某些资本项目的暂时管制作为金融管理体系的一部分,国际经验表明,这样的管制大部分都是必要的。但是从资本的可替换性考虑,其中许多管制并不能保护国内的机构和市场(Johnston和Ryan1994,Cardoso和Goldfajn1997,Dooley1995)。因此,对许多国家来讲,迅速完善金融市场和金融机构就显得至关重要。资本账户的开放过程还需要将宏观经济政策和汇率政策恰当地结合起来。相对灵活的汇率政策可降低短期资本的变动性,因此需要重新定位货币和汇率政策,使货币政策具有适当的独立性来处理资本流动。3.资本账户开放的速度取决于国内金融市场的发展程度。大部分工业化国家采用渐进的方式开放资本账户(IMF2001),新兴市场国家则采用激进式和渐进式两种方法。如果国内金融领域已经全面开放,并且存在一个可以熨平经济波动的制度框架,资本账户就可以迅速开放,然而大部分的发展中国家缺少这样的制度框架。因此,经济学家一般都建议进行有计划、有次序的改革,但这并不意味着改革都是渐进的,更准确的说应该是同步的改革。因为如果在国内金融市场完善后才开放资本账户,将会延迟利用外资所带来的好处。对大多数转型国家和新兴市场国家来讲,开放资本账户和发展国内金融市场可以平行地进行。在某些情况下,相对于金融和其他金融领域的改革,资本账户的超前开放将是合理的,并可以为整个改革过程提供动力。这样不但可以减弱政府对利率和私人投资领域的控制,还可以通过增加竞争来发展市场并且促进资本的流动。资本账户的超前开放将会要求政府对国内金融市场和机构进行更快速度的改革,以此来适应整个的宏观政策框架。对于那些较发达的新兴市场国家,国内经济框架比较完善,资本账户开放的速度的确可以相对快些,但仍然需要额外的时间来保证资本账户的开放同国内整体开放的节奏相协调(Eichengreen,Mussa和其他人(1998))。四、进一步开放证券资本流动,进行汇率调整和重新管制由于长期计划经济的影响,中国的资本账户在80年代中期基本上是完全封闭的。为了加快向市场经济的转型和同国际接轨,中国政府部门开始开放资本账户。首先开放了FDI的内流,主要目的是吸引台湾和香港地区的资金。在20世纪90年代早期FDI内流开始扩大,吸引资金的范围也扩大到全世界,特别是欧美发达工业国家。在1992～1995年的高增长时期,中国政府部门对非产业性的资本流动有所失控。1997～1999年亚洲金融危机时期,中国的资本外流也比较严重。危机之前,中国政府部门本来已下决心全面开放资本账户,但是由于亚洲金融危机,故对资本账户的开放显得更加慎重,至今没有一个具体的开放框架。中国对资本账户的谨慎开放非常有效地杜绝了外部冲击对国内经济的影响,并且资本账户的开放也将需要更长的时间,但从目前的开放状况来看主要有以下几点需要强调:1.就资本账户内部的开放顺序来看,尽管开放的顺序同初始的经济环境和整个经济改革息息相关,大部分国家都将长期资本的内向流动,即直接投资内流作为开放的起始。开放直接投资内流的目的是为了加强该国的实体经济,这同样还应采取其他政策措施来实现这一目标。这涉及到政策配合,在促进外国直接投资内流的同时,还要逐步的降低贸易壁垒,进行汇率调整,放松对经常性账户的限制并努力成为IMF的第八条款国。中国首先开放了长期资本,即FDI的流动,并在吸引FDI资本内流的同时,杜绝外部冲击方面做得也非常成功,同时与其他改革措施的配合也比较协调,不但首先开放了FDI的内流,而且在1996年成为了IMF的第八条款国,2001年达成加入WTO多边协议,极大地改善了贸易条件,加强了国内的实体经济。然而中国的非FDI投资的变动性非常的大。并且有些学者认为,实际上资本账户的开放程度同FDI净流动相关性并不是很大。因此,出于全面开放资本账户的考虑,中国应进一步开放非FDI资本流动,并进行其他方面的政策配合来减小资本的频繁波动。2.普遍认为,对证券资本流动的开放应该同国内的金融系统改革相协调,特别是同国内证券市场和银行系统的改革相协调。其次逐渐放松对利率、汇率的管制,逐渐转向间接货币工具来调节经济也很重要。泰国则在金融机构没有足够完善的情况下就过早过快的开放了资本账户,并且间接的货币调控手段也没有发展成熟,为后来的金融危机埋下了隐患。中国的情况更加严重。央行的间接货币工具主要是公开市场操作,虽然影响力在不断地增加,但由于使用时间比较短和其他体制方面的原因,对经济的调控能力不是很强。并且国内银行机构和证券市场的问题比较多,一时还难以解决。中国的汇率虽然已经是管理浮动制度,但调整的刚性仍然很强。由以上因素可知,虽然中国政府部门对资本和货币市场工具进行较多的限制,但中国现阶段的初始经济条件确实无法放弃这些管制。尽管存在不利于证券资本流动开放的诸多因素,中国政府部门已经开始在这方面的开放有所行动。1991年国内成立了使用外汇交易股权B股市场,但由于对换汇的管制比较严格,并且同A股市场完全隔绝,因此股权投资的开放性很小。2003年QFII(合格境外机构投资者)的施行意味着对证券资本内流的进一步开放。一般认为固定的汇率、脆弱的国内银行系统和开放的资本账户是危机爆发的主要原因,因此在开放证券资本流动的同时,还应该加强国内银行系统的改革和增加汇率的灵活性等方面的措施。有一点需要注意,虽然一般公认在证券投资领域,应该先开放债券投资,再开放股权投资。但中国的债券市场规模不大,并且企业债券没有形成一个统一规模的市场,所以开放的意义不大。对中国而言,越过债券市场直接开放股票市场也可以说是适宜的。3.对资本内流和外流的开放顺序取决于该国某一时期的初始条件和政府的政策取向。泰国鼓励资本内流同时限制资本外流是为了增加国内的投资和追求经济的高增长。智利开放资本内流的目的是调整国内经济结构,之后开放资本外流是出于平衡国际收支,降低本