第六章投资者的认知偏差和行为偏差(二)

行为金融学2023/12/81第六章投资者的认知偏差与行为偏差二§1过度自信与频繁交易§2后悔厌恶与处置效应§3投资经历、记忆与行为偏差§4心理账户对投资行为的影响§5代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响§6投资者群体行为和投资者情绪一、经历影响决策过去的经历或结果通常会影响人们以后的风险决策。初生牛犊不怕虎一朝被蛇咬，十年怕井绳§3投资经历、记忆与行为偏差一、经历影响决策不同投资经历对投资风格的影响在赚了钱之后感觉是在玩赌场的钱，同时进一步加重其过度自信的程度，就愿意冒更大的风险——“赌场的钱效应”。失败者并不总是回避风险，人们通常会抓住机会弥补损失——“尽量返本效应”。在经历了亏损之后感觉受了伤害，人们会变得不愿冒风险——“蛇咬效应”。§3投资经历、记忆与行为偏差在经过长期的牛市行情后人们会产生“赌场的钱效应”，而在经历下跌行情后，投资者会产生“尽量返本效应”，因此继续投资的冲动不会立即消除。即虽然股价已脱离价值或者趋势也已明显转变，在股市的一波大回调之后总会有一波有规模的反弹，几乎每次的股市逆转的形态总是以M头出现。§3投资经历、记忆与行为偏差

总结：“赌场的钱”效应使投资者在赚钱之后更愿意买入风险大的股票；“尽量返本效应”使很多交易最终都是赔钱的交易；“蛇咬效应”会使投资者害怕再次进入市场。

对于一个新股民来说，很容易产生这种现象：“赌场效应”——“尽量返本效应”——“蛇咬效应”。§3投资经历、记忆与行为偏差二、记忆的适应性与投资行为为避免认知失调，我们会产生记忆的适应性（一致性）。 我们大多数人对于不喜欢的事实都视而不见。虽然事实就摆在我们眼前，置于我们鼻子底下，堵在我们喉咙里——但我们还是不承认它。——美国哲学家EricHoffer 投资者总是希望相信他们的投资决策是正确的。在相反的事实面前，大脑的防护机制会过滤掉反面的信息，并改变对过去决策的回忆，导致投资者很难客观评价他们的投资是否符合既定的投资目标。§3投资经历、记忆与行为偏差人们的记忆通常具有适应性，即记忆是对事物和情感的感知，而并不能做到对事情进行客观记录。痛苦的经历越久远，记忆中该经历的痛苦程度会越低A公司股票至今经历了一个缓慢的下跌过程；B公司的股票最近短时间内突然急速下跌。投资者可能会对B公司的股票过分悲观一些。快乐的投资经历也类似：那些有着很高的快乐峰值和快乐结尾的投资经历给人的感觉更好一些。为了避免认知失调带来的心理痛苦，投资者的大脑将会过滤掉或减少负面信息。§3投资经历、记忆与行为偏差

GoetzmannandPeles(1997)对投资者的记忆信息进行了研究：询问两组投资者（建筑师组和受过良好教育的投资专业人士组）两个问题：

（1）你去年的收益率是多少？

（2）你跑赢市场多少？§3投资经历、记忆与行为偏差专业投资者建筑师收益率高估值超常收益高估值3.4%5.11%4.62%6.22%高估（%）一、心理账户（mentalaccounting）企业甚至政府部门都会通过经济意义上的会计账户来进行资金的核算。个人通常使用心理会计账户来处理事情，即在我们的头脑里，会分别为不同用途的资金（或资产）建立不同的账户，并通过心理预算来使每个心理帐户的成本与收益相匹配，这种账户被称之为心理账户。§4心理账户对投资行为的影响举例今天晚上你打算去看一部电影，票价是200元，在你马上要出发的时候，发现把价值200元的饭卡弄丢了。你是否还会去看这场电影呢？假设你昨天花200元钱买了一张今天晚上的电影票，在你马上要出发的时候，突然发现把电影票弄丢了。如果想去看电影，就必须再花200元钱买张票，你是否还会去看这场电影呢？§4心理账户对投资行为的影响心理账户的特点： （1）每一项资金（资产）都被放入一个心理账户，该账户包含着进行相应决策的成本和收益（效用）核算。 （2）各个心理账户通常是独立的、被分割的。

（3）人们通过心理预算来使每一个心理帐户的成本与收益相匹配。在进行决策时，个体通常并不权衡全局进行考虑，而是在心里无意识地把一项决策分成几个“心理账户”，对于每个心理账户人们会有不同的决策。§4心理账户对投资行为的影响心理账户说明人在金钱面前是非理性的，是很主观的，并不具有其所宣称的理性。比如同样是100元，是工资挣来的，还是彩票赢来的，或者路上捡来的，对于消费来说，应该是一样的，可是事实却不然。在人们心里，会把辛苦赚来的钱，和意外获得的钱放入不同的帐户内。人们会将辛苦赚来的项目报酬有严谨的储蓄和投资计划，但是对意外获得的钱却有不同的态度。其实，一个人名下的钱，并不依据它的来源有了性质上的区别。

§4心理账户对投资行为的影响因此，心理帐户的存在使个体在做决策时往往会违背一些简单的经济运算法则，做出许多非理性的消费或投资行为。

极端案例：彩民的大奖心理账户

大奖心理账户是彩民购买彩票时有意或无意中形成虚拟的、非现实的大额金钱账户。 由于大奖心理账户的存在，有些彩民错误地认为购买彩票是一种投资。

当大奖心理账户突然消失时就会产生极大的心理落差，由此引发彩民心理焦虑。§4心理账户对投资行为的影响

2007年12月，重庆一男性彩民因受亿元巨奖消息的刺激，幻想自己中得亿元大奖而兴奋过度，精神失常。在殴打妻子后将2岁和12岁的儿子从8楼抛下，造成小儿身亡，大儿重伤，其本人随后也跳楼身亡。二、心理账户对个体决策的影响机制

心理帐户对个体决策行为的影响机制表现为以下几个心理效应：非替代性效应、沉没成本效应、交易效用效应。（1）非替代性(non-fungibility)效应所谓非替代性效应，是指个体会把资金划分到不同心理账户，而每个心理账户中的资金都具有不同的功能和用途，彼此之间不能替代。

（2）沉没成本(sunkcost)效应 沉没成本效应则是指人们在做某项决定的时候，不仅要分析各种因素的利弊，而且还要考虑过去在这件事情上的投入程度。

§4心理账户对投资行为的影响假设1：公司发给员工200元音乐会的门票假设2：自己花200元购买了一张音乐会门票 开音乐会的当天突然下起了暴风雨，所有交通工具都暂停运营，你只能冒着寒风暴雨步行30分钟去听音乐会。请问你会不会去听这场音乐？

§4心理账户对投资行为的影响 研究结果表明，第一种情况下大部分人不会去听音乐会，而在第二种情况下大多数人仍会坚持去听音乐会。公司发下来的票是“意外收获”，自己掏钱买的票是“沉没成本”。当遇见暴风雨而交通不便的时候，不愿意忍受来回1个小时的寒风暴雨去享受这个意外的收获。相反，如果票是自己花钱买的，自己付出了成本，应该有所收益，人们就宁愿忍受来回1个小时的寒风暴雨去听音乐会，只有这样才能挽回沉没成本，从而达到心理平衡。

§4心理账户对投资行为的影响（3）交易效用（transactionutility）效应

交易效用是指个体由于交易的成本或收益与心理价位不一致所引起的愉悦与不愉悦。 心理账户的存在使人们对各种商品有一个“心理价位”。购买商品时，若心理价位大于商品的实际价格，交易效用为正，人们就感觉占了便宜。若心理价位小于商品的实际价格，交易效用为负，人们就感觉吃了亏。

§4心理账户对投资行为的影响三、心理账户的核算人们在决策时，通常进行成本—效用核算，目标是在成本一定的情况下实现效用最大化。要实现该目标，在金融经济学研究中通常给出效用函数的具体形式。但心理学经济学家的研究表明，个体由于受心理因素的影响，风险态度并不是一成不变的，从而提出新的效用函数形式。§4心理账户对投资行为的影响（一）行为效用函数（价值函数(valuefunction)

）

我们从三种心理效应入手来理解行为效用函数(价值函数)：反射效应(reflectioneffect)反射效应：指行为人通常在面对盈利选择的时候是一个风险规避者（其效用函数是上凸的），而在面对亏损选择的时候是一个风险偏好者（其效用函数是下凸的）。A（确定性）B（不确定性）事件11000(100%)2000(50%)+0(50%)事件2-1000(100%)

-2000(50%)+0(50%)风险回避风险偏好§4心理账户对投资行为的影响敏感性递减（diminishingsensitivity） 在参考点附近（比如财富为0时），人们对财富的边际变化比较敏感；而在距离参考点远时，人们对财富边际变化的敏感程度要低。假设你刚参加工作1）月收入从100元升到200元；2）后来，月收入从1100元升到1200元。敏感性递减意味着：人们边际财富变化的效用函数在参考点附近比较陡峭，而在远离其参考点后会逐渐变得平坦。

§4心理账户对投资行为的影响损失厌恶（lossaversion）损失厌恶：人们对财富的减少（损失）比对财富的增加（收益）更为敏感，而且等量损失所带来的痛苦要远远大于获得的快乐。损失厌恶意味着：损失带来的负效用的绝对值大于等量收益带来的正效用。

§4心理账户对投资行为的影响行为效用函数（价值函数

valuefunction)：

综合人们的“反射效应”、“敏感性递减”和“损失厌恶”三种心理效用，行为金融学将财富变化（损益）的效用价值函数画成如下图所示的情形：-10-40收益损失效用（价值）1020§4心理账户对投资行为的影响（二）心理账户的核算规则：享乐编辑(hedonicediting)假说享乐编辑假说（Thaler，1990）：情感体验在人们的心理核算中起着重要作用。人们并不追求理性认知上的效用最大化，而是追求情感满意上的效用最大化。这种心理账户核算规则被称之为“享乐编辑”（hedonicediting）。卡尼曼（2002）在做诺贝尔演讲时，特地谈到了一位华人学者的研究成果，他就是芝加哥大学商学院终身教授奚恺元教授（ChristopherK.Hsee）。奚教授用心理学来研究经济学、市场学、决策学等学科的问题，是这个领域的主要学者之一。“人们最终追求的是满意和幸福，而不是金钱。我们需要有一个严格的理论来研究如何最大化人们的幸福。”——奚恺元§4心理账户对投资行为的影响（三）享乐编辑假说与心理账户分合 一般原理：对于两个事件x和y:当将两个事件合并起来进行考虑带来的效用（情感满意）高于分开考虑的效用时，即人们就会合并事件。否则，当人们就会选择将事件分开进行考虑。§4心理账户对投资行为的影响1.分离多个获得：当两个以上的事件都是获得时，人们会倾向将获得分开计算，使自己比较快乐。2.整合多个损失：当两个以上的事件都是损失时，人们会倾向将损失合并计算，使自己少难过一些。收益损失效用账户分开核算账户合并核算

“我们不要让痛苦分阶段，既然痛苦不可避免，就应让痛苦一次到位，剩下的就都是好的了。”1.分离多个获得(segregatemultiplegains)：当两个以上的事件都是获得时，人们会倾向将获得分开计算，使自己比较快乐。例如：当你早上捡到1000元下午又捡到500元，会比你一次捡到1500元更快乐。2.整合多个损失(integratemultipleloss)：当两个以上的事件都是损失时，人们会倾向将损失合并计算，使自己比较好过些。例如：当你早上掉了1000元下午又掉了500元，还不如一次遗失1500元还比较好过些(倒霉的事一次就好了)。跟团旅游同样如此。先付掉旅行所有的费用，和先付一部分钱然后每次门票费再另付可能路线、费用都一样，但舒服度是完全不同的。前一种是怎么玩乐怎么高兴，因为钱已付了；后一种情绪变化会比较大，因为总在掏钱。因此，我们千万不要让痛苦分阶段，既然痛苦不可避免，就应让让痛苦一次到位，剩下的全都是好的。

Sim（2004）的研究支持了这种观点：投资者更可能在意识到损失时同时卖掉多只亏损的股票使痛苦最小化，而更愿意在不同时期将盈利的股票卖出以获得持续不断的满足感。3.整合混合获得 当两个以上的事件有获得也有损失，但获得大于损失时，人们较喜欢将损失并入获得来计算，而不愿单独去面对损失。假如：你早上炒股赚了1000元，下午赔了500元，你会怎么想比较舒服？“嘿嘿，今天净赚500元，还是很开心的！”§4心理账户对投资行为的影响4.分离混合损失

当两个以上的事件有获得也有损失，但损失大于获得时，人们则喜欢将较小的获得与损失分开计算。假如：你早上炒股赚了500元，下午赔了1000元，你会怎么想比较舒服？“虽然下午赔了1000元，好在早上还赚了500元”。这样想会觉得比较庆幸。作业：基于行为效用函数图分别画出“整合混合获得”和“分离混合损失”两种情况。§4心理账户对投资行为的影响四、心理账户对投资者投资组合的影响（一）马科维茨的资产组合理论：要进行合理化的分散投资，不要把鸡蛋都放在一个篮子里要遵循马科维茨的资产组合理论，必须考虑投资品种的三个重要方面：每项资产的期望收益每项资产的风险水平（比如，收益的标准差）不同投资品种之间的相关性§4心理账户对投资行为的影响股票A的价格股票B的价格股票A、B组合的价格股票价格时间§4心理账户对投资行为的影响（二）投资者的行为资产组合不同的人有不同的投资目标，一般情况如下：投资者对每个投资目标都建立一个单独的心理账户；每一个投资品种的选择都要满足特定投资目标和心理账户的要求。安全性目标（保存财产）收益性目标致富（暴富）目标§4心理账户对投资行为的影响投资者的行为资产组合表现为一个由各种资产构成的金字塔，金字塔的每一层代表着满足某个特定目标的资产。保存财产—定期存款、大额存单、货币市场基金、国债等投资品种获取低风险收益—金融债券、企业债券、高分红股票等高风险高收益—外国股票、新股等高风险投资暴富—购买彩票、赌博、赌球，等等…………§4心理账户对投资行为的影响投资者的风险分散来自于投资目标的分散，而不是马科维茨资产组合理论所要求的资产分散。所以，大多数投资者的投资组合是非有效的，投资者在获得既定期望收益的时候，承担了太大的风险。

投资者通常会将每个投资品种分别放入不同的心理账户，心理会计导致他们忽略不同心理账户之间的相互关系。§4心理账户对投资行为的影响Thaler和Benartzi（2005）发现：①美国企业的雇员通常倾向于为本公司股票建立单独的心理账户，与其他股票不发生联系；②并且平均将42%的资产投资在本公司股票上（对本企业过度自信），导致风险过于集中；③由于本身又受雇于本企业，一旦公司破产倒闭，公司雇员通常会损失惨重：薪金和股票损失。§4心理账户对投资行为的影响一、代表性思维（代表性启发）对投资组合的影响代表性思维（代表性启发）：①人们在不确定的情况下，会关注一个事物与另一个事物的相似性，以推断第一个事物与第二个事物发生可能的类似之处。②有时，人们假定将来的模式会与过去相似，并寻求熟悉的模式来作判断，并不考虑