我国房地产金融创新问题研究

我国房地产金融创新问题研究摘要:近年来,由于国家出台了一系列对房地产行业的宏观调控政策,使房地产行业的资金紧缺状态表现得较为突出,特别是央行121号文件的出台,房地产开发企业过去单纯依靠银行贷款、自有资金、销售回款支撑的传统融资体系显然已经不适应新时期的需要,借助资本市场这个助推器实现产业资本和金融资本的融合将是一个必然的趋势。根据国际上房地产业的发展经验,积极推进房地产融资多元化,创新房地产金融市场是促进房地产业健康发展的方向。本文在借鉴和参考了国外房地产金融创新的经验的基础上，结合我国房地产市场的现状，论证了我国推行房地产投资信托基金的必要性。并对房地产投资信托基金在我国设立和运作方面的一些问题做了基本的探讨。关键词:房地产金融创新；房地产证券化；房地产信托投资基金；REITs1前言房地产业是中国经济的支柱产业，产业链长，关系千家万户。近年来，随着我国城市化进程和城镇住房制度改革的不断深入，国家出台了多项支持房地产发展的产业政策和信贷政策。房地产业快速增长，城镇居民按户计算的住房自有化率达到80%以上，建筑和房地产业增加值占GDP的比例接近10%。房地产业给居民提供了新的资产形式，住房成为除金融资产以外，居民持有的最重要资产。房地产业对调整经济结构、促进经济增长发挥了重要作用。但由于房地产属于资金密集型行业，资金周转周期较长，而且最近两年发展越来越快，金融服务在房地产产业的作用越来越重要。而对房地产企业，特别是以中国为代表的新兴市场上的房地产企业而言，通过银行进行间接融资，是其最重要的资金融通渠道。根据房地产企业的自己来源调查显示，截至2014年底，房地产开发资金中使用银行贷款的比重在55%以上。而另一方面，在房地产企业的自有资金中，购房者定金和预付款的很大一部分同样源自银行对个人住房消费的贷款。可以说银行是房地产行业供给与需求双方的最大资金供给者。在这种情况下，大部分房地产行业的风险都集中在了银行系统中。面对房地产行业的这种现状，中国采取了比较果断的宏观调控政策。但这种政策，一定程度上使本来就紧张的房地产资金变得更为紧缺，这最终将会影响房地产行业的长远发展。为了促进房地产市场的发展，除了加大房改力度，取消一些不合理的制度，放宽政策，提高产业产品质量、服务等之外，只有进行金融创新，才能真正促进我国房地产市场的发展壮大。房地产金融创新是房地产金融发展的内在要求,中国房地产业持续发展的关键在于金融创新。中国房地产金融创新的快慢主要取决于房地产金融机构的创新动力,而创新动力来自于房地产金融机构的真正企业化经营与竞争以及居民和各种投资垄断机构投资意识的增强,投资观念转变。现阶段中国房地产金融创新不足主要就在于银行尚未形成真正自主经营、自负盈亏、自担风险、自我发展、自我平衡的经济实体和金融市场的垄断经营格局。因此,要加强房地产金融创新,就必须加快金融体制改革的步伐。最近的美国次贷危机的爆发也给了我们一些启示，我国在进行房地产金融创新的时候，应该牢记国外的经验与教训，避免出现类似的情况。本文从分析目前我国房地产金融面临的现状与问题出发,结合国外房地产金融成形的经验,对我国房地产金融未来创新方向做了初步的构想。2房地产金融创新的一般理论2.1房地产金融创新的含义房地产金融就是发生在房地产领域中的货币资金的融通,即通过各种信用方式、手段及工具,有效地组织和调剂房地产领域中货币资金的运动。金融创新是追求收益最大化的经济部门通过业务拓展或制度安排,使金融部门提供的服务与盈余/赤字单位偏好相匹配的创造性的变革和开发活动,涵盖了需求和供给两个方面。在创新的动态过程中,业务创新与制度创新互为促进,不可截然分开。[1]房地产金融创新是房地产金融与金融创新两个概念的交集，是决定房地产金融进展的重要因素。2.2房地产金融创新的方式房地产金融创新的方式主要包括：房地产金融制度创新、房地产金融机构创新、房地产金融市场创新、房地产金融工具创新。[2]一般认为，房地产金融创新主要是指房地产金融工具的创新。实际上在房地产金融工具创新的同时，也包含有房地产金融制度、房地产金融机构、房地产金融市场的创新。从近年国际房地产金融创新的经验来看，房地产证券化已成为房地产金融工具创新的主流。出于文章的需要及个人能力所限，本文将选择房地产证券化作为本文的研究重点。房地产证券化是房地产金融创新最重要的形式。房地产证券化是指,金融机构或房地产企业将其能产生相对稳定现金流的资产打包成资产组合,转移到特定目的机构(SPV),建立起信托关系以进行资产分割；之后首先达到破产隔离的目标,其次通过内部或外部的信用增级提升其信用等级,并最终获得良好信用评级；最终,SPV以该等级资产为基础发行证券,在资本市场上募集资金的过程。[3]简单地说,房地产证券化即是房地产企业将其资产或资产对应的未来应收款提前变现的行为。房地产证券化的形式多种多样,有的通过发行信托受益凭证的方式,以房地产未来的收入向凭证持有者提供回报,将募集的资金定向进行房地产投资或抵押贷款投资。这种资产证券化模式针对房地产的供给,被称作房地产投资信托(RealEstateInvestmentTrusts简称REITs)；有的则以商业银行等金融机构将其持有的住房抵押贷款债权作为基础资产转让给SPV,SPV以其收购的抵押贷款为基础在资本市场上发行证券(主要是住房抵押贷款债券)。这种资产证券化模式针对房地产的需求,被称作住房抵押贷款证券化(Mortgage-backedSecurities简称MBS)等等。图1房地产证券化的过程2.3房地产金融创新的意义2.3.1房地产金融创新有利于房地产市场的长远发展对于房地产行业，资金是支撑其运转的最重要因素之一。房地产开发需要投入大量资金，仅靠房地产开发经营企业自有的资金的投入而没有金融业的支持和配合，房地产开发经营企业将面临着投入资金回收期长和在生产连续性要求的矛盾，是房地产开发经营企业的运作难以维系。房地产金融创新能够吸收大量的资金，促进房地产的流通和消费，有利于房地产市场的长远发展。2.3.2房地产金融创新有利于金融机构风险的转移房地产业的运行、房地产商品的生产和流通需要大量的资金，而且主要依靠银行贷款。由于房地产市场自身的特点，导致金融机构存在很大的风险。房地产金融创新，金融机构成为房地产投资者与房地产经营者之间的重要中介机构，整个金融系统就有了一种新的流动机制，银行可以较快的收回资金，扩大融资来源渠道，便于其进行负债管理，同时提高金融机构的自有资产比率，增加业务收入。风险也被分散给了其他的机构投资者或广大散户，提高了金融系统的安全性。2.3.3房地产金融创新有利于各国资本市场的发展房地产证券化作为房地产融资手段的一种创新，通过证券形式将房地产市场与资本市场联系起来，对于积聚社会闲散资金，促进个人储蓄向房地产投资的转化无疑具有深远的意义，同时房地产证券化为一般投资者提供了共享房地产开发与经营收益的机会，增添了一种新的投资工具，有利于资本流动，实现了资源的合理配置，从而有力的推动了各国资本市场的发展。3我国房地产金融的现状与问题3.1我国房地产金融的现状自1998年住房制度改革以来，我国的房地产业经历了一个快速增长期。开发投资额从1997年的3178.4亿元迅速发展到2015年的15259亿元。年均增长率超过了20%。在未来的几年里，从以下几个方面来看，我国的房地产市场仍有较大的发展潜力，仍将保持强劲的增长势头。[4]3.1.1我国房地产业增加值占GDP的比重远低于发达国家，仍有较大的发展空间1997年～2013年，我国房地产业增加值占GDP的比重一直在1.69％～1.90%之间，尽管有统计核算范围不全、价格偏低等原因，但与国外相比，比重仍明显偏低。对比之下，该比重美国为11.8%，加拿大为15.7%，日本为11%，法国、挪威、韩国分别为7.1%、9.6%、9.5%，菲律宾为6.7%，就连泰国和印度也分别达到4.4%和3.3%。[5]图21997-2013年主要国家房地产增加值占GDP的比重3.1.2房地产开发投资增速明显快于固定资产投资由于房地产投资在全社会固定资产投资中所占比重约20%,6年来房地产开发投资的增长明显带动了固定资产投资增长，房地产销售增长快于投资增长。1992、1993年房地产投资增长率大大快于商品房销售增长率,两者相差40%～60%。1998年以来的情况恰恰相反,商品房销售增长明显快于房地产投资增长,两者之差最高年份达到25%,见表1。从销售面积增长情况看,1996年房屋销售增长为-0.07%,1998年急增到35.24%。6年来,共增加销售面积123374.7万平米,增加销售额27454.41亿元,分别比1991～1997年增加2.68倍和3.9倍。表190年代以来房地产投资与销售增长的比较年代房屋销售面积商品房销售额房地产投资增长率/%投资增长与销售增长之差百万平米增长率/%十亿元增长率/%数据来源：国家统计局《中国统计年鉴》和《中国经济景气月报》3.1.3房地产行业对于金融投资的依赖较严重1998年以来金融对房地产业的支持,由过去的单纯的企业开发贷款支持转变为对投资和销售两个方面支持，具体表现为:（1)对房地产开发和个人住房消费的信贷增长逐年上升；（2)房地产开发的贷款增速明显高于同期整个金融机构贷款的增长速度；（3)个人住房贷款的总额和增长率均高于房地产开发贷款,且两者差额逐年增大；（4)长期低利率政策为资金密集型的房地产业提供了发展机会。表2房地产企业商业银行信贷情况年份用于房地产开发贷款余额（十亿元）同比增长/%金融机构贷款余额（十亿元）同比增长/%机构贷款余额比/%房地产贷款占金融1998202.9235.015.84262.811.818652.42.3419999373.48.332.5120109937.16.012.642011349.432.9611231.513.033.1120122013446.5665.727.7849.1013129.415899.616.93.4021.14.19数据来源：国家统计局《中国统计年鉴》和《中国经济景气月报》用于房地产开发的银行信贷逐年上升,见表2。1998年房地产开发贷款余额为2028.92亿元,2013年扩大到6657.35亿元,是1998年的3.2倍；房地产开发贷款增长也明显高于同期全部金融机构贷款增长速度；房地产开发贷款在全部金融机构贷款中余额比在2.3%～4.2%之间,新增额比为4.5%～7.9%。个人住房消费信贷快速增长,见表3。表31998年以来个人消费贷款和个人住房贷款增长年份个人消费贷款余额（十亿元）同比增长/%个人住房贷款余额（十亿元）同比增长/%个人住房贷款占个人消费贷款比/%1998数据来源：中国人民银行调查统计司可以看出6年来,个人住房贷款占个人消费贷款的比高达75%～97%。2013年与1998年相比,个人住房消费贷款增加了11353.58亿元,增长了26.64倍。数据来源：中国人民银行调查统计司3.1.4房价上涨迅速中国国家发展和改革委员会、国家统计局不久前的调查结果表明，2017年2月份中国70个大中城市新建商品住房销售价格同比涨幅高达5.9%，特别是深圳、北京、广州等大城市的涨幅接近10%。德国一家报纸最近说，北京、上海等大城市的房价已经远远高于欧美很多同类城市，如果考虑到实际货币因素，可能高出几倍、几十倍。德国的杜塞尔多夫、科隆这些房价最高的城市，即使在绝对黄金地段，每平米2010欧元以上的房子也是极为罕见的。但在北京、上海等地有更贵的房子。3.1.5面临外资的入侵入世后我国房地产金融业面临着挑战与发展。加入WTO以后，外资银行趋利性的本质必将导致对低风险、高效益信贷板块的竞争。首先，房地产金融竞争加剧，信贷风险扩张。目前，国外资金实力雄厚、管理先进、技术一流的大公司、企业集团，通过直接投资经营房地产和在股票市场参股、控股等间接方式介入我国的房地产业。与之相比，国内房地产开发企业无论在资金实力、经营机制、品牌商誉等方面均处于劣势，而原本在土地使用、项目取得等方面的优势不复存在，经营风险逐渐扩张。而这些企业的开发贷款绝大多数为国内商业银行提供，在债务软约束的情况下，国内房地产开发企业的市场风险和经营风险必然向银行转嫁。其次，国外房地产金融机构特别是按揭贷款操作经验丰富，技术先进。美国早在1934年就成立了联邦国民抵押协会，开始房地产金融二级市场操作，目前住房按揭贷款余额25000亿美元，是我国同类贷款的35倍，而我国至今尚未建立房地产金融二级市场。国外房地产金融机构对于房地产开发贷款、住房按揭贷款、房地产信托、房地产租赁、房地产保险等业务有着一整套完善的操作规范和相当丰富的管理经验，而我国却相差甚远。再次，国际经济变动对我国房地产金融的影响加大，加入WTO使国内房地产市场脉搏与国际市场趋于一致，这是好事，但也必将面临阵痛：国际经济循环将加剧对国内房地产投资、房地产开发经营、房地产中介服务的冲击，与之相关联的国内房地产信贷、房地产保险、房地产信托投资也将受到影响。特别是在房地产市场升温的市场条件下，外资大量涌入房地产，极易引发经济泡沫，一旦泡沫破灭，直接导致金融机构的贷款风险，甚至引发金融危机。3.2我国房地产金融存在的问题3.2.1房地产金融创新不足制约规模效益，行业集中度低同其它行业一样，我国房地产行业的整体水平与国际上发达国家房地产行业的水平相比，仍有较大差距。开发企业普遍规模偏小,房地产行业集中程度过低。1996年我国房地产开发商的平均注册资金为1732万元，全国最大的房地产开发商的净资产不过1亿多元，与国外房地产开发商动辄几十亿美元的资产规模相比，相差甚远。其中一级企业和二级企业所占的比重仅为7.3%，大部分企业的资质为三、四级企业。截至2010年年底，全国共有27303家房地产开发企业，平均净资产约4100万元，其中具有一级资质企业比重为1.33%，具有二级资质的企业比重为9.7%，二者共占11.03%。全国一级企业三年竣工面积和施工面积也仅占全行业三年竣工面积和施工面积的17.6%和34%。3.2.2房地产开发企业的融资渠道比较单一美国房地产行业的发展现状表明，美国房地产行业的融资途径很多，房地产金融产品也很成熟，房地产投资基金、房地产证券化程度都很高。为了适应激烈的市场竞争，降低风险，美国金融机构发明了许多其他方式的住房抵押贷款,如可变利率抵押贷款、递增偿还的住房抵押贷款、逆向抵押贷款等。现在，住房抵押贷款的方式已不再仅仅局限于传统的固定利率分期等额偿还这一种，住房抵押方式也变得多样化，如美国的抵押贷款开始是以独立住宅作抵押，后来发展到可以公寓住宅(这类住宅一般与邻居有共用部分)作抵押。此外，美国还是证券化程度最高的国家,到上个世纪90年代末,在外流通的住房抵押贷款的40%已经被证券化。3.2.3我国房地产金融二级市场不发达美国的房地产金融主要依靠资本市场渠道来解决资金来源。经过美国联邦金融中介机构担保过的房地产抵押贷款证券化金融产品，具有类似于政府债券的信誉。而且由于二级市场产品相对于政府债券具有更高的收益率，因此受到了保险、养老基金等中长期投资者的欢迎。二级抵押市场的发展带来的预期边际收益大于其预期边际成本，所以美国住房金融制度出现了二级抵押市场超过一级抵押市场的现象。成熟的房地产金融市场不仅需要具有一定规模的一级市场，还要求有一个发达的证券化二级市场作为支持。[6]3.2.4土地储备制度不完善，土地储备贷款存在隐性风险由于各地城市开发和改造的盘子都很大，土地资产价值往往很高，因此，土地购置的融资要求十分巨大。而土地收购和开发的主要资金来源于银行贷款，还款则主要依靠土地出让金。同时，土地储备属于政府行为，这使得土地的购置和开发很容易获得商业银行的巨额贷款。但是，影响土地出让价格的因素很多，土地资产价格本身也波动频繁。这些无不增加了土地购置与开发贷款的隐含风险。3.2.5个人住房消费信贷的发展可能存在违约风险美国的次贷危机让我们认识到了个人信用的重要性。而房地产行业在国民经济中的重要性决定了我们必须对个人信用进行严格的考核。要避免美国的前车之鉴，严格的个人信用制度的必须推行。目前，我国商业性个人住房贷款不良贷款率不到0.5％，住房公积金个人住房贷款的不良贷款率仅为0．24％，这对改善银行资产质量起到了十分重要的作用。但按照国际惯例，个人房贷的风险暴露期通常为3年到8年，而我国的个人住房信贷业务是最近3年才开始发展起来的，并且我国还没有建立起相应的个人信用制度，个人住房信贷的违约风险难以规避。通过对我国房地产金融的现状与问题的分析，我们感觉我国有必要进行房地产金融创新。4国外房地产金融创新的经验及对我国的启示房地产证券化最早出现在20世纪60年代的美国，随后在欧洲各国和日本得到普遍推广，由此在全球范围内形成了房地产证券化发展的新时代。目前，国际上推行的房地产证券化模式中，美国的房地产证券化模式最为成熟和典型。下面将在分析美国房地产证券化模式的基础上，阐述我国房地产证券化发展过程中应该借鉴的国际经验。20世纪70年代美国专营房地产贷款的金融机构以贷款债权为担保，向投资大众发行抵押证券（MBS），以此筹措抵押贷款资金，“房地产证券化”一词开始出现。房地产证券化有两种基本形态：一是房地产本身或者所有权证券化（权益型），二是房地产抵押权的证券化（抵押权型）。其他的则为两者的复合。权益型房地产证券化又可以分为三种具体的形式：房地产项目融资证券化、房地产产权证券化、房地产投资信托（REITs）。而房地产投资信托则是其中最有影响的一种形式，对它的研究将是本文的重点。抵押权型房地产证券化则主要是指房地产抵押贷款证券化（MBS）。4.1房地产投资信托基金1960年,美国国会批准了房地产投资信托基金（REITs）结构并将其纳入法律管辖范畴,从此,REITs正式步入历史舞台。近10年来,REITs呈现出日益增长的势头,市值从1990年的87亿美元增长到2012年的2242亿美元。REITs的股价一直升值,年分红可高于指数股的平均值,年回报率均可到30%左右。REITs是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金,由专门投资机构进行房地产投资经营管理,并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。4.1.1REITs的主体美国税法规定，REITs只能进行地产及其抵押贷款的被动投资，不能直接参与经营，因此，REITs只能聘用专业的房地产业人员或机构实施具体的经营活动。主要包括：（1）投资顾问，通常是REITs的发起人或其附属机构，其职能包括帮助管理层投资政策，提供投资建议，负责日常管理，及作为REITs代理人进行投资活动。（2）承包商，负责对REITs所有的房地产进行管理及经营。（3）贷款管理人，负责收缴到期利息，并拍卖违约贷款的抵押品。4.1.2REITs的运转流程：发起人通过投资银行向投资者出售收益凭证或股份，所筹集资金依投资政策的差异经投资顾问分别用于购买房地产或抵押贷款。在REITs的经营过程中获得的租金、利息等经营收入和资本利得将分配给投资者，并由其纳税。投资者可通过转让收益或股份，保持投资的流动性或实现投资者的收益。[7]图3美国房地产投资信托运作模式4.1.3REITs的优势（1）较低的投资门槛。面向全体投资者，有利于众多中小投资者进入房地产投资市场。REITs股本金低,持股灵活,对持股数量没有限制。REITs的出现为公众提供了参与商业性房地产权益投资的机会,民众可以通过购买REITs收益凭证的方式参与投资,分享国家宏观经济增长带来的收益.（2）多元化的组合投资,股息回报高。REITs通过多元化投资组合,选择不同地区和不同类型的房地产项目及业务,有效地降低了投资风险,也取得了较高的投资回报。REITs最吸引之处,是定期的股息收益,而且股息率相对优厚。不过,前面介绍的三种形式的REITs,其股息回报率是不一样的。按市场回报由大到小排列依次是“抵押类REITs、混合类REITs、权益型REITs”,而投资增值幅度由大到小排列顺序是“权益型REITs、混合型REITs、抵押型REITs”。（3）灵活的处置手段,具有较高的流动性。REITs的资产是分散化了的房地产资产组合,基金单位可以转让和上市交易,流动性强。投资者可以根据自己的情况随时处置所持REITs的股份,具有相当高的流动性。（4）灵活的投资工具,便于基金转换。作为一种现代房地产金融投资工具,REITs具有很大的灵活性。主要表现在:REITs有基金创立机构、市场中间商(经纪人)及持有人的广泛参与；REITs可作为融资渠道;共同基金可以转换成REITs；REITs还可以作为一种证券工具,把一些机构或面临困境的物业销售商持有的分散房产包装上市。甚至也可以把整个纳税集团公司纳入REITs进行运作。（5）专业的团队管理,有效降低风险。REITs的资金运用既可以采取直接投资方式,也可以采取间接贷款方式,能灵活避免投资风险,通过专业化,集中化的管理,进行组合投资,将资金投向不同类型,不同地区的房地产项目有降低投资风险。自20世纪90年代以来,美国REITs所募集的资金往往大多委托专业的管理公司自主管理、集中管理,管理人员为有经验的房地产专业人员,他们擅长于股市运作,时刻关注收益率变化,制订最佳的投资策略,可有效降低投资风险。[8]4.2房地产抵押贷款证券化房地产抵押贷款证券化（MBS）起源于70年代的美国，现已风靡全球。2014年美国全部房屋抵押贷款余额为105074亿美元，而当年MBS余额为54725亿美元，占到的比例为53%。近年来，随着欧洲一体化进程的加快、国际金融市场的相互渗透，欧洲的主要国家的住房抵押贷款证券化的趋势在不断上升。房地产抵押贷款证券是以多个或单个抵押贷款为担保品的债务证券，证券的收益就来自这些基础抵押贷款的借款人按规定偿付的利息和归还的本金。它通过盘活非流动性资产，提高了资产的运行效率，优化了资源配制，降低了宏观经济的运行成本，分散了银行的风险。因此，美国斯坦福大学教授霍尔尼称之为“当代最重要的金融改革”。4.2.1MBS的主体（1）MBS的放款人，他是作为MBS发行依据的抵押贷款的创造者，包括储贷协会、商业银行、抵押贷款公司、互助储蓄协会、保险公司等。（2）MBS的的管理人，主要包括出售抵押贷款或自行发行MBS的放款人，收取到期的本息，追缴逾期的贷款，并想收托人提供年度报告。（3）MBS的发行人，除了上述部分放款人之外，还包括联邦全国抵押贷款协会和美国联邦抵押贷款公司等联邦政府机构，以及大型的投资银行金融机构，后两者在市场上购买抵押贷款并加以组合后发行MBS。（4）MBS的承销人，主要是投资银行或商业银行从事投资银行业务的分支机构。发行人一般通过他们以公募的方式将MBS售于投资者。（5）MBS的的受托人，是介于发行人和投资者之间的中介机构，负责收取投资者支付管理人所转来的本息，并有权在向投资者支付本息前进行在投资。4.2.2MBS的流程：政府国民抵押协会（GNMA）认可的放款机构以其所发放的由联邦住宅管理署和退伍军人管理署提供担保或保险抵押贷款构成一个组合以后，向GNMA寻求担保。GNMA将提供担保并按每年6个基点的比例收取担保费。此后，该机构就可将各种抵押贷款文件交由受托人保管并通过银行将转递证券售给投资者。在转递证券的期限内，该放款机构将把借款人所支付的本息在扣除管理费用后交由受托人转递给投资者。[10]图4美国住房抵押贷款证券化运作模式4.2.3MBS的优势（1）银行发行房地产抵押贷款证券一是促进了个人住宅抵押贷款的规范化；二是分散了住宅抵押贷款的风险；三是实现了资金来源的多元化；四是提高了资本效益，例如通过发行房地产抵押贷款证券可以重新安排资金以发放新的贷款。（2）房地产抵押贷款证券对贷款人的好处：一是降低了融资成本。根据估算，美国由于实施房地产抵押贷款化，住宅抵押贷款的市场利率下降了2%。二是增加了获取抵押贷款的可能性，一方面由于银行及时把一部分资产变现，获取了新的资金；另一方面由于证券化，分散了风险，降低了集中度，银行也乐于提供抵押贷款。（3）资产抵押贷款证券对投资者的优点：一是提供了高额回报的证券。住宅证券因期限长，利率高于一般债券。在美国，国债年收益为5%-6%，而同期住宅证券年收益为10%左右。二是证券信用质量高。房地产抵押贷款证券由于有房屋做实物的抵押和保险公司提供的担保，信用等级比较高，被称为“银边债券”。三是可预测债务的现金流量。四是证券变现力强，流动性高。（4）房地产抵押贷款证券对资本市场的好处：一是通过引入新的债务工具加强了资本市场的实力，这是由于住宅债务具有风险低，期限长和透明度高的特点。[10]二是降低了资本市场的系统风险。4.3国外房地产金融创新对我国的启示4.3.1房地产金融创新必须发挥好政府的作用房地产金融创新的国际经验告诉我们，政府在其中起到十分重要的作用，譬如美国房地产抵押贷款证券中绝大部分都与联邦政府或得到联邦政府支持的机构有关。在我国现有的特殊情况之下，我们更有必要得到政府的更多的积极支持。4.3.2房地产金融创新必须营造好良好的法律环境美国具有比较完善的法律和立法体系，在住房抵押贷款证券化出现之前，美国对于住房抵押贷款和证券的发行于交易等已经有了相应的较完善的法律规定，构成了住房抵押贷款证券化的法律基础。随着房地产证券化的发展，美国国会又制定了一系列的专门法律或在相关的法律中加入证券化的条款来对其进行保障和约束。没有法律的积极配合，证券化势必难以得到顺利发展。我国在有关房地产证券化方面的专门法律还是一片空白。4.3.3房地产金融创新必须具备良好的制度环境良好的制度环境主要包括科学的监管制度、信用制度、产权制度、抵押制度、证券交易、税制、财务会计制度及其他相关制度。这些制度对房地产证券化发展有极其重要的作用。当前，我国的个人信用制度尚未建立，产权和抵押制度还不完善，税收及财务会计制度还存在不利于证券化发展的诸多问题。因此，构建良好的制度环境也是我国房地产金融创新的当务之急。5我国房地产金融的创新与完善5.1我国房地产金融创新的思路房地产证券化是国际金融发展的大趋势，也是市场经济发展的必然结果。我国改革开放20多年来，房地产业的迅速崛起、证券市场的快速发展、房地产制度和金融体制的不断改革等都为房地产证券化创造了条件。2015年4月21日，中国人民银行正式批准中国建设银行开展证券化业务，尽管证券化的对象只是房抵押贷款，但这迈出了我国进行大规模房地产证券化的关键一步。目前我国住房抵押贷款一级市场已经形成，但二级市场还未真正启动，而且没有严格意义上的房地产投资信托基金。通过借鉴香港、新加坡等亚洲国家发展房地产投资信托基金的相关经验，并结合我国经济发展的现状以及我国房地产金融市场的特点，我们认为中国目前选择发展房地产投资信托基金是比较符合我国国情及事物发展规律的。5.1.1我国引进房地产投资信托基金的意义（1）REITs的引入,对于防范和抑制房地产泡沫经济的产生具有十分重要的意义。REITs不具备,至少是不具备像信贷机构那样的信用扩张能力。REITs的引入,将降低房地产信贷对房地产投资过度支持的可能性。另一方面,其稳定的分红,税收方面的优惠以及与其他投资方式的低相关性,能长期为其投资者带来稳定的收益,从而获得机构投资者和个人投资的青睐,增加一种有效的投资渠道,为大量的社会的闲余资金提供一种分享中国经济高速增长所带来的收益的途径。并且,能为房地产商提供银行外融资渠道,有助于房地产不良资产的处理。更重要的是,通过REITs管理机构专业化的运作,能优化房地产这个行业,使得有核心竞争力,有良好经营业绩并且长期投资于房地产行业的企业能够获得一个更大的资本舞台,从而在竞争中做大做强,真正形成世界级的企业。（2）同时,发展REITs,有助于规避和缓解金融市场风险。作为具有金融机构特征的REITs,发挥着市场信用的作用,是对银行信用的补充。REITs在国外既参与房地产一级市场金融活动,也参与二级市场活动,是房地产金融发展的重要标志。REITs直接把市场资金融通到房地产行业,是对以银行为手段的间接金融的极大补充。因此,推出REITs,将大大地提高房地产金融的完备性,是房地产金融走向成熟的必然选择。同时,引入REITs有助于分散与降低系统性风险,提高金融安全。从房地产金融的角度采看,引进具有市场信用特征的REITs,将一定程度提高房地产金融当期的系统风险化解能力。换言之,REITs的引入,是发展市场信用的重要举措,不但不会加大系统风险,相反,将有助于房地产金融系统风险的分散和化解,提高金融体系的安全性。最后,引入REITs有助于疏通房地产资金循环的梗阻。REITs具有保值增值的功能,房地产投资的收益相对比较稳定。REITs的引入,可以避免单一融通体系下银行相关政策对房地产市场的硬冲击,减缓某些特定目的的政策对整个市场的整体冲击力度，可以为那些有意分享房地产行业增长的投资者提供投资机会,有助于缓解中国金融体系的错配矛盾。由于各个国家的国情都各不相同，中国房地产市场更是有着其特殊性，完全照搬发达国家的房地产金融模式显然不可能成功，房地产投资信托基金首先面临在中国能否生存、发展的问题。5.1.2房地产投资信托基金在中国的可行性分析（1）对资本投资的需求日益增强。近几年，随着人民生活水平的不断提高，个人金融资产迅速增长，个人的投资需求也开始扩大，但是由于投资渠道单一，居民的资金主要还是投在银行储蓄。近年来经济波动加剧，房地产投资的价值开始显现，但是由于房地产业资本密集型的特点，个人投资者几乎无法涉足。而REITs的出现，对广大中小投资者来说，提供了流动性很强的小额投资机会，打破了少数有钱人对房地产投资的垄断。更重要的是REITs为投资者带来的收入优势，即REITs90%以上的税收收入都要用于股东分配。此外，我国机构投资者队伍正在增长，机构投资者是REITs的主要投资者。那些有强大的机构投资者支持的REITs，可以得到更高的价值评价，由此REITs可以在资本市场上赢得竞争优势。（2）我国房地产基金市场初步发育。我国的房地产投资基金是于上世纪90年代初期和房地产业一起发展起来的。由于我国到现在为止仍然没有出台产业基金法，因此也就没有房地产基金的市场可谈，但国内现在所发行的房地产信托是一种准基金的前身。随着我国房地产业的不断发展，房地产金融市场的逐渐开放和我国房地产业投资功能的日益显现，无论是房地产经营者，还是投资者都期待着我国房地产基金的出现。正是在这种形势下，我国部分房地产基金和类基金式投资公司已经开始运作。2011年5月，由中国五矿集团房地产、北京首钢集团房地产、北京城建集团房地产、中国石油天然气管道局房地产、万年投资集团共同发起成立的北京世纪华夏资产管理有限公司，可以算是房地产投资基金从讨论到实践的“探路人”。而且最近颁布实施的《公司法》和《证券法》，放宽了REITs的设立条件。同时，开放国内REITs“融资渠道”的建议的提出进一步推动了我国房地产基金市场的发展。（3）信托业的改革及不断完善。2011年颁布“一法两规定”确立了我国信托业的法律地位，为信托业发展奠定了基础。据统计，从2012年开始，信托公司每年发行信托品种、募集资金数量同比增长都在100%以上。截至2015年年底完成登记的59家信托公司，固有资产683亿元，负债191亿元，所有者权益492亿元，管理的信产2259亿元，信托投资公司全行业整体运行平稳。国家相继出台一系列信托行业的法律法规，信托公司经营与监管的基本制度框架已经基本建成。中国信托业将在今后的几年内完成基本制度配套改革，信托将步成为金融业的第四支柱。从以上几点不难看出，REITs在中国是具有较大可行性的。5.2我国发展房地产投资信托基金的具体模式我国现有的信托产品与REITs还有很大的差别,还只是一种不成熟的,初级的,过渡的金融产品,无法通过投资组合的形式来有效分散投资风险。我国现有的投资基金全部是证券投资基金,而属于产业基金的房地产投资信托基金由于产业基金法迟迟不能出台,还处于禁区。但可以预见,REITs的出现已经为时不远。5.2.1我国发展REITs立法模式和监管模式的选择完善的法律和严格的监管是世界基金业得以蓬勃发展的前提条件。REITs如果没有特别好的管理和规范来约束,恐怕会成为房地产商炒作的工具而难以达到实际效果。特别是我国目前还没有出台《产业基金法》,REITs的运作也不能避免风险,它甚至会成为非法融资。REITs要发展,基金立法必须先行。无法可依和不完善的法律都将增加募集的难度,并可能产生较大的经营风险。为保证REITs的设立,募集,使用,收益分配等环节能够规范运作,建立和健全相应的法律法规已刻不容缓。因此我们建议在深刻理解、执行《公司法》、《产业投资基金管理暂行办法》、《证券投资基金管理暂行办法》、《信托法》等法律法规的基础上,尽快制订《房地产投资信托基金法》,为发展房地产投资信托基金创立良好的法律环境。并且可以参照美国REITs的法律规范,对REITs的组织形态,所有权的形式与流动性,资产运用,收入及收益分配方面进行严格的规定。由于我国金融市场和房地产市场的不发达,以及投资基金本身是一种财产信托,因此要加强对REITs的监管,保障投资者的利益,同时也是获取投资者的信任,促进REITs发展的要求。为了保证我国REITs的健康发展,必须建立和健全监管机制,主要包括建立和健全以证监会为主和以投资基金协会为辅的监管机构。5.2.2我国发展REITs组织模式的选择一般来说,REITs的组织模式选择有三种:信托计划模式,上市公司模式,封闭式产业基金模式。信托计划模式的REITs是以信托计划为投资实体,通过发行信托单位来募集公众资金,是一种集合资金投资计划产品。上市公司模式的REITs是以现有法律如《公司法》和《证券法》为依据,制定REITs专项立法,对公司结构、经营范围、资产要求、负债比例等方面作出规定,明确了REITs公司投资目标和收入分配等方面的要求。封闭式产业基金形式的REITs由基金管理公司、REITs基金、托管机构(银行)、管理公司组成。REITs组织模式的选择实质上是选择最小法律制度障碍的方案。因此,上市公司模式是目前可以考虑实施的模式。虽然该模式也面临着一些问题。首先,按《公司法》规定,公司的对外投资不得超过公司净资产的50%,这对主要通过收购新地产项目而实现增长的房地产公司来说是一个很大的障碍；其次,由于是公司形式,公司的管理功能与房地产项目的管理合二为一,很难解决潜在的利益冲突问题。但是,在我国目前的法律制度下,这种模式具有以下几个有利因素:第一,基本上以现有法律为依据,法律障碍较少。第二,在实施过程中,现有房地产上市公司的发展过程和监管经验可以为实施细则的制定提供客观依据。第三,REITs的股东即是公司的股东,可以避免基金模式中基金管理公司股东和基金持有人之间的利益冲突。第四,从美国REITs的发展经验看,REITs产品尽管大部分是以信托计划形式,但其在本质上是属于投资公司类型。日本和韩国等国在REITs专项立法中准许REITs采用公司形式进行运作。因此,有海外REITs的相关经验可以借鉴。图5我国公开上市交易的REITs的基本运作模式[11]5.2.3我国发展REITs业务范围的选择结合国内的实际情况,REITs在引入的初始阶段,可以针对开发企业普遍性的缺乏资金的情况,发展REITs的资金优势,对一些前景看好的项目提供支持,为有优质的房地产资产做抵押的企业发放贷款或提供担保,即开展抵押型REITs。同时也要注意稳健经营,避免美国在70年代发展中的教训。其次,随着经验的累积,发展较为成熟的REITs。管理人可以考虑发展权益型和混合型REITs,投资于商用房产和办公楼等投资金额较大的收益类房地产。当然,REITs管理人可以采取主动性的投资策略,整合房地产业务和其他物业服务,不仅提高REITs的收入,同时也提高留住租户的能力。5.2.4我国发展REITs投资策略的选择我们建议我国成立的REITs应当采取在房地产类型上集中投资而在地理