专题研究：“二永债”下沉逻辑、模型与择券

1敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究“二永债”下沉：逻辑、模型与择券方正证券研究所证券研究报告分析师张伟康正宇《财政发力与化债，利率仍将下行——2024《城农商行“二永债”下沉手册——湖南篇》《城投债持续拉久期——信用债交易与策略》《缺资产，如何破局》2023.11.18《国央企地产债性价比提升——信用债交易与城投债净融资2024年将面临收缩压力，市场缺乏高票息+具有一定安全性的资产。并且化债行情下，1年左右的城投利差已经压缩至低位，进一步压缩空间变小。为此11月以来，市场对于城农商“二永债”关注度提升，并且带来城农商“二永债”利差出现不小的压缩。那么城农商“二永债”市场情况如何，如何挖掘城农商行“二永债”，本文将对此进行分析。一、市场缺高票息+具有一定安全性的资产；叠加资本新规影响；从而驱动了11月以来的城农商行“二永债”下沉行情8月以来城投债开启了一轮化债行情，短久期城投债利差被大幅压缩，而11月之前城农商行“二永债”存在滞涨。并且展望后市，高票息+具有一定安全性的资产依然紧缺，而城农商行“二永债”具备这一特征。商业银行资本新规要在2024年开始实施，这对中小银行之间互持“二永债”存在一定的影响，此时也需要非银机构资金。在这一背景下，11月以来城农商行“二永债”利差被快速压缩，券商资管是买入主力，债基和保险买入量还不高。二、城投债投资逻辑同样适用于城农商“二永债”筛选城农商行深耕当地，其经营情况与当地经济状况正相关。并且城农商行投向城投的信贷规模占比高。因而可以按照筛选城投债的逻辑去做城农商行“二永债”筛选。城农商行“二永债”利差走势与同区域城投债走势大致趋同，有时存在滞后。我们选取了“二永债”样本量较大的江苏省和浙江省，对比近几年区域内城投债、二级债和永续债信用利差中位数走势。从结果来看，2022年11月之前，江浙城投债与城农商的“二永债”利差中位数走势基本趋同。在债市调整的时候城农商二级债波动反而小于当地城投债波动，城农商行永续债调整幅度与当地城投债相当。三、构建量化评价模型评价城农商行从区域视角评估城农商行主要考量地方经济财政和银行自身资质水平。因此，我们结合数据可得性，选取资产规模、盈利能力、资本充足率、流动性、区域经济水平和股权结构等6个一级指标，并细分为13个二级指标对城商行和农商行进行量化评价。其中股东背景较为重要，在模型中的权重也最高。四、江浙可以挖掘的主体较为丰富根据评分模型以及存量“二永债”规模，我们建议关注以下区域的城农商行主体。江苏：南京银行和江苏银行更为稳健，也可以关注张家港农商行和昆山农商行和苏州银行。浙江：宁波银行和杭州银行更为稳健。进一步下沉可关注杭州联合农商行、绍兴和湖州银行。山东建议关注青岛农商行；湖南建议关注湖南银行和长沙农商行；福建建议关注厦门银行和厦门国际银行；四川关注成都农商行；广西关注北部湾银行；湖北关注湖北银行等。风险提示：监管政策发生变化，无风险利率持续调整，数据可得性差影响统计结论专题研究2敬请关注文后特别声明与免责条款正文目录 4 8 3敬请关注文后特别声明与免责条款 4 5 5 6 6 7 7 7 7 8 8 9 9 4敬请关注文后特别声明与免责条款城投债净融资2024年将面临收缩压力，市场缺乏高票息+具有一定安全性的资“二永债”利差出现不小的压缩。那么城农商“二永债”市场情况如何，如何为14%和4%。国有大行和股份制银行的“二永债”存量规模占比则分别达到存量“二永债”规模国有行股份行城商行农商行外资行其他资料来源：Wind，方正证券研究所近年来，城农商行二级债存量规模变化不大，但永续债规模快速增长。对比2023年城农商“二永债”存量规模增长了755亿。城农商行对永续债发专题研究5敬请关注文后特别声明与免责条款宁夏新疆海南云南吉林甘肃山西天津贵州陕西重庆湖北黑龙江湖南广西江西宁夏新疆海南云南吉林甘肃山西天津贵州陕西重庆湖北黑龙江湖南广西江西辽宁河南安徽福建上海四川河北广东北京山东江苏浙江二级债永续债存量规模，亿元资料来源：Wind，方正证券研究所永续债二级债永续债存量规模，亿元0资料来源：Wind，方正证券研究所专题研究6敬请关注文后特别声明与免责条款广西黑龙江青海内蒙古河南江西新疆河北辽宁山西贵州福建湖南陕西湖北安徽吉林天津北京上海重庆山东江苏四川广东浙江广西黑龙江青海内蒙古河南江西新疆河北辽宁山西贵州福建湖南陕西湖北安徽吉林天津北京上海重庆山东江苏四川广东浙江存量规模，亿元0资料来源：Wind，方正证券研究所存量规模，亿元城商行，左轴农商行，右轴存量规模，亿元AA+AAAA-AA+AAAA-AAA0资料来源：Wind，方正证券研究所若以中债隐含评级来看，城商行存量“二永债”主要集中在AA-以上级别。其专题研究7敬请关注文后特别声明与免责条款存量规模，亿元城商行，左轴农商行，右轴存量规模，亿元AA+AAAA-AAA更低级别AA+AAAA-AAA0资料来源：Wind，方正证券研究所图表7：城商行二级债收益率分布情况（单位：*） AA-3.603.884.033.894.02资料来源：Wind，方正证券研究所图表8：城商行永续债收益率分布情况（单位：*） AA3.203.463.353.46 AA-4.284.584.534.805.25资料来源：Wind，方正证券研究所和AA-以下级别的二级债收益率相对较高。农商行永续债存量规模较小，各期图表9：农商行二级债收益率分布情况（单位：*）0.5-1Y0.5-1YAA+AAAA-8敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究AA-资料来源：Wind，方正证券研究所AA+AAAA-资料来源：Wind，方正证券研究所2城投债投资逻辑同样适用于城农商“二永债”筛选与国有大行和股份行不同，城农商行开展业务一般具有区域性，其盈利能力、利差水平与区域经济也存在较强的相关性。同时，城农商行对于当地城投平台的授信规模占本行信贷重量的水平不低。因此，城农商行基本面变化与当地经济以及城投主体风险相关度高，因而以区域视角对城农商行存量“二永债”进GDP和一般预算收入较强的城市，城农商商业银行营业利润，亿元R²=0.3192所在城市GDP，亿元资料来源：Wind，方正证券研究所专题研究9敬请关注文后特别声明与免责条款R²=0.3313R²=0.3313商业银行营业利润，亿元.资料来源：Wind，方正证券研究所R²=0.2627城市GDP，亿元资料来源：Wind，方正证券研究所授信投放量较大。这主要是由于北京和上海区域内存量城投平台数量不多，对专题研究10敬请关注文后特别声明与免责条款城投业务本地授信规模城投业务授信总规模城投业务授信本地化占比，右轴0海南内蒙古辽宁上海北京黑龙江福建浙江宁夏天津新疆安徽河北广东重庆湖南甘肃江苏四川山西山东云南湖北江西贵州河南吉林广西西藏陕西资料来源：Wind，方正证券研究所城农商行“二永债”利差与同区域城投债走势大致趋同，有时存在滞后。我们选取了“二永债”样本量较大的江苏省和浙江省，对比近几年区域内城投债、城投债、二级债和永续债利差中位数走势基本趋同。在债市调整的时候城农商二级债波动反而小于当地城投债波动，城农商行永续苏省城农商行二级债利差走阔幅度较小。江苏省城农商行永续债利差调整幅度修复时点小幅滞后于当地城投债。江苏，城投债江苏，永续债江苏，二级资本债0资料来源：Wind，方正证券研究所浙江，二级资本债浙江，城投债浙江，二级资本债浙江，永续债0资料来源：Wind，方正证券研究所11敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究从区域视角评估城农商行主要考量地方经济财政和银行自身资质水平。因此，我们结合数据可得性，选取资产规模、盈利能力、资本充足率、流动性、区域股权关系（20%）资料来源：Wind，方正证券研究所进行样本统计，并对每个指标均设置了5个打分区间，不同指标根据数值所处大的样本，我们对区间内的指标得分进一步执行上下边界线性插值处理，以获012345总资产（亿元）资产增速贷款规模（亿元）不良率（%），负向指标拨备覆盖率（%）净息差（%）ROA（%）资本充足率（%）流动性比例（%）存贷比（%）地区GDP（亿元）地区一般预算收入（亿元）区域债务率（%负向指标资料来源：Wind，方正证券研究所12敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究对于股权关系分项，我们按照此前对股东背景的分类，进行直接赋分：国企背86420资料来源：Wind，方正证券研究所结合量化评分、主体存量债券情况和利差情况综合判断，我们建议投资者重点用利差、换手率和股东背景等情况，潍坊银行和青岛农商行挖掘性价比相对较AAAAA+AAAAAAAAAA+资料来源：Wind，方正证券研究所3.3其他地区量化评分在2.8分以上的优质城农参考评分模型，我们对存量城农商行“二永债”规模较大的地区进行了统计，将评分较高、存量债券规模较大且具有一定收益挖13敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究股东背景4.504.3640.04.824.504.034.614.504.11城商行4.17城商行4.15城商行城商行4.38杭州银行城商行杭州4.09杭州联合农商行杭州杭州城商行城商行厦门国际银行城商行厦门厦门银行城商行厦门城商行城商行城商行城商行城商行城商行资料来源：Wind，方正证券研究所；注：采用2023Q3数据，若无数据，以2022年报代替专题研究14敬请关注文后特别声明与免责条款作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客