2023年房地产行业分析报告

2023年房地产行业分析报告2023年5月目录2022关键词之一：新型城镇化 42022关键词之二：总量增长，结构分化 4一、城镇化推动力及至2021年总需求预测 61、2021年需求增至14.6亿方，年复合增长率近5% 62、人口增长主要集中在三大区域，郑州、广州和北京人口增长较快 9（1）在省/直辖市的层面 10（2）在主要地级市的层面 12二、2022年开发投资预测：销售投资增速提升 131、预计2022年新开工增速回暖至6%，投资额增速回升至17.1% 132、2022年资金来源环境进一步改善 17三、2022年供应预测：总体充裕，区域分 191、全国范围内供应充分，结构性供给不足突出 192、供给不足发生在二三季度，四季度略有缓解 24四、2022政策面预测：从严调控不动摇，制度建设渐起步 271、宏观经济温和复苏，城镇化政策配套推进 272、推进税制改革：推广房产税意义大于实质影响 293、城镇化配套土地改革：积极探索，影响深远 324、海外融资、房地产基金等新兴融资渠道兴起 38五、2022年房企战略演变 401、资金市场和土地市场推动行业集中度加速提高 402、大房企：战略回归一、二线，全面推进高周转 423、中小房企：坚持差异化战略，多种模式拓展生存空间 434、回顾2021：转型成就明星，销售驱动上涨 465、展望2022：量增奠定上行基础，分化优选个股投资 48（1）快周转、管理高效的规模扩张型公司 50（2）具备进入壁垒和模式红利的公司 50（3）资源型公司具备阶段性机会 512022关键词之一：新型城镇化2022年的地产策略可以看作是我们12月8日城镇化主题报告的延续，2022年影响中国经济当之无愧的主题词是“新型城镇化”，而它的顶层设计将涉及与地产行业长期发展相关的多层次制度体系，如城乡统筹协调、土地制度改革、收入制度改革、区域发展政策安排等等。新型城镇化建设有助于释放需求，为地产行业的发展注入新的活力，考虑城镇新增人口、未落户常住人口、以及更新改造需求后，我们预计至2021年，住房总需求将达到14.6亿平米，较目前提升49%。人口流动的方向决定着区域需求潜力，过去二十年城镇化的高速发展是从农村进入城市；而未来十年的城镇化将是集聚和发散同时进行，一方面大城市仍然保持向心力，一方面则是从大城市沿着产业转移路径辐射到具备资源和环境承接能力的中小城镇。从人口迁移路径来看，中东部区域潜力充沛。2022关键词之二：总量增长，结构分化在这篇报告中我们也希望继续从供求关系角度来理解市场。因此首先着眼于从总需求增长角度来分析十四五至十三五期间的行业发展的规模和前景，其次则是从供应结构的角度来分析2022年的实体市场表现。我们认为，“总量增长”、“结构分化”将是2022年房地产行业的关键词。总量增长：2022年，低利率环境将支持政府投资和民间投资走强、支持经济温和复苏，对利率成本高度敏感的房地产业必将从中受益，我们预测今年商品房销售额和投资额增速将较2021年的10.0%和16.2%提高至12.2%和17.1%，呈现温和增长的走势，房价亦继续呈缓步上扬态势，涨幅预计为6.86%，低于12年7.7%的水平。结构分化：2022年将呈现鲜明的结构分化特点，第一方面是区域供给分化，我们看到全国范围的供应量相当充足，施工销售比处于5.15倍的历史高位，然而近期房价上涨的议论不绝于耳，原因就在于具有示范效应的一、二线城市出现了阶段性的供给不足。我们分析认为北京、广州、南京、苏州、重庆主城、福州、厦门等城市12-13连续两年供不应求，上海、杭州也将在13年出现供给不足。供给不足阶段集中体现在2、3季度，至13年末随着上年4季度的一、二线城市购地放量将有小幅缓解。第二方面是企业战略分化。2021年行业集中度加速提升，其原因是资金和土地的两大战略资源的不平衡分布。2022年，资金对中小企业的制约因素减弱，但土地市场格局不变，行业再度像09-10年一样鸡犬升天的可能性已经不大，集中化浪潮难以逆转。在大企业共同追求周转和规模增长的时代，中小企业也必须作出差异化的战略选择才能找到合适的生存空间。一、城镇化推动力及至2021年总需求预测1、2021年需求增至14.6亿方，年复合增长率近5%对未来住房需求产生影响的因素分为以下5种：（1）常住人口增加导致的需求：2020年我国的城镇化率为51%，根据联合国人口署预计2021年我国城镇化率达到61%，在后续的9年中预计每年将新增城镇常住人口约2,000万（这与前9年的情况持平），并且了为了避免与人均面积增加导致的购房需求间的重复计算，后续9年的常住人口口径人均住房面积均采用2020年的22平米，那么后续常住人口增加导致的需求每年平均将有4.5亿平米，在未来几年的总需求中占比约41%。（2）人均住房面积的增加导致的需求：根据我们的测算，2020年末我国常住人口人均住房面积为22.3平米，预计至2021年将达到27.5平米（为避免重复计算，未考虑未落户常住人口的人均住房面积的提高），后续9年平均每年增加0.58平米（略低于前9年每年0.67平米的水平），那么后续人均住房面积的增加导致的需求每年平均也将有4.5亿平米，在未来几年的总需求中占比约41%。（3）城镇存量房屋更新导致的需求：根据我们的测算，2020年末我国城镇住宅存量面积约为154亿平米，而目前我国每年的旧房拆迁量大约为1.3亿平米（RECIO数据），那么目前的更新率仅为0.84%，而如果按照70年产权推算的折旧率应为1.5%，目前更新率明显偏低，更何况我国的住房寿命应在30-40左右。因此，我们假设2021年至2021年的更新率为1%，那么后续城镇存量房屋更新导致的需求每年平均将有1.9亿平米，在未来几年的总需求中占比约17%。（4）未落户常住人口新型城镇化导致的需求：在未来新型城镇化的背景下，这2亿多的未落户常住人口也将逐步转化为户籍人口，并且收入也将逐步提升，按照2003-2020年近9年的每年1,800万的城镇总人口的增长速度，消化这2亿多人口需要12年的时间，因而在2021-2021年间，预计可为房地产市场贡献23亿平米的住房需求，那么后续未落户常住人口新型城镇化导致的需求每年平均将有2.5亿平米，在未来几年的总需求中占比约19%。（5）保障房供应可消化的需求：我们考虑到3,600万套保障房在未来5年内开始逐步释放供应，并且假设之后政府依然会适度并适量地建设保障房，那么预计2021至2021年间保障房供应每年可消化的需求平均每年差不多在2.7亿平米左右。保障房将首先覆盖城市低保人群，随着城镇化的逐步推进，逐渐扩大对进城农民工的覆盖。综合以上需求因素，在计入保障房供应的情况下，预计2021年的住房总需求可达14.6亿平米，相对于目前9.85亿平米的住宅成交面积而言，房地产市场规模还有个49%左右的增长空间，复合增长率5%。2、人口增长主要集中在三大区域，郑州、广州和北京人口增长较快从以上的分析中，我们可以看到未来由常住人口变动而产生的住房需求占比达60%左右。为了更详细地了解由常住人口变动而产生的住房需求的区域结构，我们研究了区域常住人口的变动情况，而常住人口的变动主要由常住人口增长率（r）以及常住人口基数（P）两个参数决定，由此，以下我们将对各省/直辖市以及主要地级市展开分析。（1）在省/直辖市的层面从城镇常住人口增长率（r）的角度来看，增速较快的地区主要集中在京津冀、湘赣、青海及云南等区域，而从城镇常住人口基数（P）的角度来看，大基数地区主要集中在珠三角和长三角等地区。在假设增长率不变的情况，r和P两者的乘积将决定未来该区域的城镇人口的增长，这也将间接决定未来该区域的部分住房需求的增量大小。在多区域横向比较的时候，由于城镇常住人口P与城镇常住人口增长率r呈双曲线关系，在图12中，右上角代表的是城镇人口的增量较多的区域，而左下角则代表的是城镇人口增量较少的区域，因此，我们可以在图中用等势线把各区域分成5个梯队。分析结果显示，第一梯队的主要区域为广东、江苏、河南、河北和山东，第二梯队的主要区域为湖南、浙江、安徽、四川和江西。因此，城镇人口增长较快的主要中东部区域，并主要集中在环渤海、长三角以及珠三角区域。由于未来新型城镇化将由东向西逐步推进，因此未来环渤海、长三角以及珠三角区域在城镇人口增量方面仍然将具有很大的优势，其中包括了人口的城镇化带来的人口数量的增量以及为常住未落户人口深度城镇化带来的人口质量的增量。（2）在主要地级市的层面延续了上文提高的大区域，我们发现未来在常住人口增量方面有优势的城市有：郑州、广州、北京、上海、天津、深圳、东莞、佛山、惠州和中山等城市，主要还是位于我国的三大区域，以环渤海和珠三角区域居多。在未来新型城镇化中，这些主要一、二线城市的人口增量在提供自身进一步城镇化的同时，也将以城市群协同的方式将人口和需求外溢至周边中小城镇，由此这些东部中小城镇的住宅需求也将先行受益于新型城镇化。二、2022年开发投资预测：销售投资增速提升1、预计2022年新开工增速回暖至6%，投资额增速回升至17.1%对于房地产开发投资数据的预测，按照逻辑顺序，主要数据预测如下：1)销售面积同比增速：根据我们前文的需求预测，在未来9年里，全国的住宅需求还将有年均5%的涨幅，因此，2022年的销售面积增速假设为5%；2)销售额同比增速：鉴于历史上销售额同比增速与货币供应量M1-M2之间有着较强的关联性（见图表19），同时，在13年M1市场7%以及13年M2为13%（政府经济目标）的前提假设下，我们推导出13年销售额的同比增速为12.2%；3)销售均价同比增速：根据销售面积和销售额的预测，我们推导出2022年的销售均价同比增速为6.86%，低于2021年7.7%的增幅；4)新开工面积同比增速：目前虽然新开工数据已逐步出现转好现象，但需要考虑到调控下投资性需求不可能大幅增加、在建销售比仍处于历史高位（见图表17）、三四线供应过度仍未消化完毕、调控下中小房企的逐步退出市场等等因素都制约了新开工规模不会重演本轮调控前高增速现象，同时，考虑到销售面积与新开工面积有一定的相关性，在2022年5%的销售面积同比增速以及房地产市场环境优于去年的前提假设下，我们预计2022年的新开工面积同比增速假设为6%；5)竣工面积同比增速：2003-2020年间，t-2年新开工增速和竣工增速匹配良好，符合新开工面积经过2-3年转化为竣工面积的行业常态，但在2021年，t-2年的新开工面积增速与竣工面积增速出现偏差（见图表18），也即是说2023年和2020年的新开工面积同比高达41.6%和16.2%增速将累积到2022年以后的年份中逐步体现出来，因此，我们假设2022年的竣工面积同比增速为20%，高于2020年新开工增速16.2%；6)施工面积同比增速：在假设了新开工面积和竣工面积之后，我们可以推出2022年的施工面积同比增速为11.97%；7)土地购置费增速：2021年土地购置费同比增速5%，处于04年以来的次低，仅高于09年的4.2%；展望2022年，土地市场必然好于2021年，同时考虑到2004-2021年的平均土地购置费的增速为22%（见图表20）以及调控依然存在的两个因素，我们对于土地市场选择偏于乐观但仍略为谨慎的假设，假设2022年土地购置费增速为20%；8)其他施工相关投资额：2022年施工面积预测为64.4亿平米（同比增长12.3%），另外，我们假设2022年的单位投资成本1,083元/平米（同比增长4%，持平于2005-2020年单位投资成本平均增速4.1%（见图表21）），那么2022年的其他施工相关投资额预测为6.95万亿元，同比增速为16.4%。因此，我们把房地产投资额拆分为土地购置费和其他施工相关投资额，并综合以上两项数据的预测，我们预计2022年的房地产投资额合计为8.40万亿元，同比增速为17.05%。2、2022年资金来源环境进一步改善本轮调控以来，房企面临着对开发商供给端的抑制（收紧开发贷）和针对购房者需求端的抑制（限购限购等政策）两方面资金的收紧，导致了房地产开发资金来源的同比增速在2020年和2021年连续下降到14.1%和12.7%，持续低于2001-2021年间的平均增速26.8%。展望2022年，我们认为从2021年下半年开始的资金来源同比改善将得到延续，并且有望恢复到2020年的水平之上。支撑我们观点的主要有两大理由：1)占比提升推动国内贷款增速进一步改善：一方面，2022年全国新增贷款市场一致预期在8.5-9万亿元之间，同比增长4-10%，国内贷款的基数得以进一步增长；另一方面，更主要的变化在于，2022年新增开发贷的占比将有显著提高，2021年，政府对于开发贷的严控使得新增开发贷占比由过去7年平均值6%下降至2021年的2.3%，明显脱离常态，随着房地产市场趋向活跃，13年新增开发贷占比回到3.1%（11年和12年的平均水平）甚至回到11年的3.9%都是比较合理的水平，上述两个因素合计导致国内贷款同比增速39-84%，这将大幅好于2021年的13.2%。2)良好销售带动其它资金增速进一步改善：其它资金主要由定金及预收款和个人按揭贷款组成，因此可以等同于商品房销售额，同时，其它资金同比增速与商品房销售额同比增速之间的线形相关度很强，因此，2022年其它资金的同比增速至少可以获得商品房销售额同比增速的12.7%，此外，银行信贷的略微宽松、首套个贷的继续支持、银行放款速度的加快等等资金方面的有利因素，这都将加快并改善公司在销售端的资金来源，因此，2022年其他资金来源同比增速达到2021年14.1%的水平并不难。因此，在以上两大资金来源的同比改善的支撑下，并且利用外资的增速情况不可能更差以及自筹资金稳定增长的情况下，我们预计2022年的房地产开发资金来源有望恢复到2020年14.1%的水平，甚至更高。三、2022年供应预测：总体充裕，区域分化1、全国范围内供应充分，结构性供给不足突出2022年，从全国范围内来看，房地产行业将继续运行在去库存周期当中。从竣工销售比、施工销售比、投资销售比和提前一年新开工面积销售比这4项数据来看，这些供求指标仍将处于高位，表明2022年从全国来看行业仍处于供过于求的局面。其中，虽然新开工数据在2021年2季度开始同比下降，造成了市场对于明年供应的担心，但2022年的t-1年新开工面积销售比仍达到152%，属于历史次高水平（仅低于2021年的171%），显示全国范围内供应仍是非常充裕的。不过，我们预计2022年结构性供给不足的问题将比较突出，这主要表现在区域结构的供给分化：1)从先行指标土地供应方面看，我们计算了2020年销售面积占2022-2020年平均土地成交面积比，一线城市的比值达99%，几乎全部土地供应已经充分开发并销售。考虑到2021年房企拿地数量下降，预计2022年该比值可能更高，一线城市的供不应求在2022年成为普遍问题。二线城市和三四线城市的比值就相对较低，分别为63%和58%，显示三四线城市和部分二线城市的土地供应量相对于成交量有过度嫌疑，由于三四线城市需求成长性较低，因此市场需要较长时间消化土地过度供应的库存。2)如果从历史新开工面积的转化计算，2022年的供给不足主要是出现在部分一、二线城市，三四线城市仍将供过于求。根据我们对主要的14个一、二线城市的库存预测，2022年14个主要城市的求供比将由2021年的0.89略升至0.99，总体市场仍处于供求平衡的局面，但广州、北京、苏州、南京和重庆主城等一、二线城市供给不足的问题将比较严重，对于这些城市而言，良好的去化率将助推房价的继续上涨，而如成都、青岛和宁波等二线城市在2022年仍将处于供过于求的局面，这些城市的房价则没有上涨的基础。此外，三四线城市由于近几年内土地巨量供应造成的住宅的巨量库存，鉴于三四线仍然低迷的成交情况，这个巨量库存预计在短时间内仍然难以消化，2022年供过于求的局面仍将延续。3)2022年产品结构也可能出现阶段性的不足，这主要是以刚需盘结构性不足为代表的。2021年中，除了上海和深圳外，其余如北京、武汉、南京、青岛、南昌和西安等城市的成交结构中140平米以下的占比均较2020年持平或者提高，显示了刚需为2021年的成交主体，这也就导致了目前库存中小户型的占比有所下降，出现小户型结构性不足的问题，但随着房企2021年主动调整项目规划，预计结构不足的情况主要发生在上半年，下半年刚需楼盘供应比例将有明显提高。2、供给不足发生在二三季度，四季度略有缓解由于2021年2季度新开工量开始下滑，导致了14个城市的库存量在2022年2季度开始见顶回落，各个城市也将在2、3季度陆续度过供应存量的峰值，而后又由于2021年4季度房企开始积极拿地和新开工，这将推动2022年4季度开始供应将逐步开始恢复。相应的，去化月数也将由现在的11个月上升至18个月后开始回落，直至2022年8-9月回落至10个月左右。因此，明年的供应不足将主要发生在2、3季度。至年末，由于2021年四季度一、二线城市供地量大幅上升，随着项目开工，年底新增推盘将逐步入市，从而小幅缓解供应紧缺局面，供应去化周期也将从10个月以下小幅回升。分城市来看，广州、北京、苏州、南京和重庆等城市在2022年3月之后库存量就开始显著的回落，并且受到较差的新开工和较好的成交影响，这5个城市的库存下降速度较快，明年2季度以后将面临着较大的涨价压力。四、2022政策面预测：从严调控不动摇，制度建设渐起步1、宏观经济温和复苏，城镇化政策配套推进2022年，中国房地产市场面临较2021年乐观的宏观经济环境和货币供应环境，2021年四季度开始，GDP增速和企业景气指数拐头上行，投资增速新一届中央领导班子确立了深化推进新型城镇化的长期战略目标的带动下，呈现触底回升迹象。另一方面，从12年下半年至13年初，较为宽松的信贷环境和不断下降的资金成本也对实体经济起到了良好的支撑作用。因此，我们判断，2022年房地产实体市场的走势将延续2021年的复苏态势，市场销售规模获得明显增长，企业新开工也将出现恢复。然而在温和复苏的大环境下，过去几年延续的博弈形式：经济弱则放松地产调控、经济强则调控抬头的逻辑是否仍将继续，从而继续对地产板块的估值形成制约呢？我们判断，2022年和房地产相关的顶层设计是新型城镇化，而直接影响行业的几个政策关键词是：从严调控不动摇、土地制度改革和房产税扩围。房地产常态调控是以稳定房价为首要目标，政策方向将延续“遏制投资、支持刚需、满足保障”三大途径，因此以限购、限贷为代表的周期性政策仍将是调控首选，而收入分配模式改革、土地供应体制改革、财税体制改革等从根本上改变房地产市场长期供应不足、越调越涨的长效机制建设也将逐渐起步，随着房产税推广和城镇化配套土地改革的推进，2022年将成为房地产行业制度建设的关键年度，我们拭目以待。从严调控不动摇：加强有区域针对性的限购、差别化信贷以及差别化税收政策2022年从严调控不会动摇。目前全国总体供应充足，价格难以大幅上涨，但由于区域供求分化，部分一、二线城市价格上涨形成示范效应，因此，预计周期性调控政策全面加码的可能性不大，而在2022年二季度前后，更具针对性的区域调控政策将较2021年密集且力度有所加强。目前来看，最有效的周期性调控政策仍然是限购政策，以及差别化信贷和差别化税收。2023年4月“新国十条”要求各地出台限购政策后，“限购令”在本轮房地产调控中扮演了极为重要的角色，对于遏制投机投资功不可没。限购令从短期的行政命令式的政策开始广泛被中央政府和一、二线城市接受，并长期沿用的原因在于其既便于操作、短期效果显著、同时也富有操作弹性。限购政策对于遏制中短期成交量效果显著，一定程度上平抑房价过快上涨；与此同时，限购政策在中国特色的县域竞争环境下具有非常大的执行弹性，可以根据市场热度进行灵活调节，作为控房价和稳增长的平衡手段，实现房价可控的同时，地方政府土地财政不受到过大影响的目标。差别化信贷和差别化税收的实施目的是针对房价上涨压力较大的特定区域、区分不同购房需求，进行精确调控，提高特定购房投资行为的交易成本、也有助于抑制过热需求。2021年10月，香港为遏制楼市炒作，提高卖家额外印花税税率5个百分点，同时引入非香港居民买家超额印花税，税率高达15%，这些政策可能成为北京等房价过快上涨城市的借鉴。预计2022年上述三类调控政策将在房地产调控中起到举足轻重的作用。2、推进税制改革：推广房产税意义大于实质影响房地产税收体制改革的方向是简化交易税，开辟持有税。12月初财政部长谢旭人的访谈也证实了国家正在推进相关的政策和改革试点。中国房地产交易税负较重，在一、二手住宅价格中的占比平均达到10%以上，且种类繁多，有重复征收之嫌。税收简并主要目的是理顺税收条目、便于征收管理，也可能在一定程度上减轻房地产行业的税收负担。房产税扩围在2021年反复被提及，受到市场的广泛关注。2022年房产税扩围预计可以真正实施，但其新增城市范围、税率税制仍有较大的不确定性。上海和重庆于2020年1月28日开展房产税试点，由于起征点较高、税率较低，象征意义大于实际意义。根据媒体报道，重庆2020年征收房产税约为1亿元，上海2年共认定约5万套住房需要缴纳房产税，约占全部住宅成交套数的18%，其中90%的应缴税住房适用0.4%的税率。推广房产税是大势所趋的政策方向，随着房地产市场逐渐步入成熟期，从美国等发达国家经验来看，持有税终将替代交易税成为房地产产业链条中贡献最大的地方税种，而且也将对优化资源配置和缩小贫富差距起到重要的作用。但是住宅房产税作为中国的新生事物，考虑到社会接受度和执行难度，初期影响将十分有限。现行的房产税方案中，如上海和重庆的方案主要还是以征收增量房为主，如果考虑存量房征税，根据我们的预测，2020年年末城镇住宅存量面积约154亿平米，其中，城镇商品住宅存量面积约57亿平米，按照全国5,495元/平米以及1%的税率征收，那么我国商品住宅存量房产税征收总额约3,108亿元。但这还未扣除免征面积部分影响，而免征面积的影响其实跟存量房的总量、存量房户型结构以及城镇人口的财富分配三者有关，我们简单地估算免征率约1/2，那么我国的商品住宅存量房产税征收总额为1,554亿元。相对于近年来2.5万亿以上的土地出让金规模，如果假设土地净收益为土地出让金总额的30%，年度土地出让净收益将超过7000亿元，二者相差巨大。由此可见，即使未来房产税全国推行，并且从存量征收，房产税替代政府土地出让收益仍然难度极大。3、城镇化配套土地改革：积极探索，影响深远作为新一届政府班子的设定的长期工作目标，积极稳妥推进新型城镇化将成为未来十年对房地产行业影响最大的顶层设计。新型城镇化涉及两项重大政策改革，即土地制度改革和户籍制度改革，对房地产行业而言，土地制度改革影响深远，可能从根本上改变当前行业供应格局。1）中国土地资源并不紧缺，集约利用可以改变宅地供不应求现状新型城镇化要求对土地集约化利用，改变我国多年来的粗放使用模式。从我国国土资源总量来看，长期困扰房地产行业的土地供应紧缺问题实质上是个伪命题。2021年，中国城镇建成区面积仅占国土面积的0.38%，参照美国、日本等地城镇建成区3%以上的占比，中国城镇建设用地还将随着经济水平和城镇化水平的发展有较大的增长空间。中国城镇建成区的居住用地的比例同样偏低，2021年城镇建成区中，居住用地仅为112.9万公顷，占比32%，而近年来住宅用地的供应占比呈进一步走低态势，2023年以来，国有建设用地供应中住宅用地占比仅为23%，而工矿仓储用地占比达到39%。以工业用地论，05年工业仓储用地总量约占城镇建设用地（建成区）面积的26%，约1.25亿亩。地方上通过工业区建设大量圈地，但其产值低下，土地利用效率较差，以发达地区上海而论，每平方公里工业用地年产值为80亿美元，远远低于香港的3000亿美元，也低于美国的573亿美元。仅仅控制工业园区过度开发、提高工业用地容积率便可以释放大量低效利用的土地，缓解核心城市土地供应不足。如果考虑占国土面积3%的农村建设用地，或者即使仅考虑911万公顷农村宅基地（2005年数据）最终实现城乡统筹同地同权，城镇住宅用地总量也将达到当前城镇住宅用地面积的近10倍，解决行业存在的供求矛盾。2）存量土地盘活政策可能在沿海省市首先形成土改突破口土地制度改革，近期的现实意义是通过存量土地和集体建设用地的盘活来释放建设用地供应，从中摸索实现原有业主和地方财政之间共赢的模式，对于土地指标紧缺的东部省市来说，自下而上的推动力已经很强。目前，城镇化有望成为改革契机，首先在东部地区获得突破。媒体12年12月29日消息称目前国土资源部已经开始研究将"放权让利"作为存量用地管理新规基本原则的可行性，并拟将存量用地交易、开发、建设与新增建设用地进行"区别管理"，存量用地原使用权所有方将有望直接参与到存量建设用地的开发过程中，突破国有建设用地必须招拍挂的规定。所谓存量用地是相对于新增建设用地而言的概念，主要为一些已批未建的土地、农转用完成未建设用地、以及建设利用效率低下，建成后连续1年处于停产半停产状态的土地。这些土地的再利用无须占用新增建设用地指标。2022年开始，经国务院同意，广东省在全省范围内开展“三旧”改造试点（三旧用地指“旧城区、旧厂矿、旧村镇”等城镇低效用地再开发，增加城镇建设用地供给）。截至2020年底，已完成试点项目2443个，改造面积14万亩，正在改造项目1500个，改造面积约15万亩。目前和广东同样土地资源紧缺的浙江也已向国土资源部提出申请希望开展类似广东试点。2022年伊始，国土部便将城镇化土地管理制度改革列为今后一段时期的工作重点，提出将深入推进征地制度改革试点，研究出台集体经营性建设用地流转指导意见，部署开展宅基地制度改革试点。1月18日深圳人民政府宣布深圳原集体经济组织继受单位合法工业用地可申请进入市场流通，市场对该政策解读为城市更新改造计划和集体经营性用地流转改革的进一步突破。3）农村土地制度改革进入深水区农村集体建设用地和农用地的流转，是土地节约集约利用的必由之路，也是城镇化发展阶段的要求。从1978年安徽小岗村包产到户开启土地承包制；到1992年广东南海下柏村农民以股权形式流转承包土地；2021年10月，十七届三中全会通过《中共中央关于推进农村改革发展若干重大问题的决定》，允许农民以转包、出租、互换、转让、股份合作等形式流转土地承包经营权，中国农村土地制度改革一直在进行中。2020年6月国家发改委正式批准重庆市和成都市设立首批全国统筹城乡综合配套改革试验区，使得土地流转从农民自发行为变为政府引导行为，并将上升到国家战略高度，为全国城乡统筹建设探索机制、路线，最终目的是形成城乡统一的土地和房屋产权流转制度，实现城乡土地“同地、同价、同权”。从这一最终目标上看，未来土地国有垄断供应的格局可能被打破，土地供应瓶颈问题有望取得进展。但这一变革由于涉及原有城乡利益分配格局的剧变，同时也会影响到地方政府预算外收入，并要求政府角色从管理型和经济参与型向服务型转变，因此推进速度和政策实施都存在阻力，各地仍在摸索利益平衡的模式。4）小产权房问题能否妥善解决是土改无法绕过的问题小产权房是土地二元结构突出矛盾的集中体现，集体用地的低成本保证了村集体、村民或房企在小产权房开发有利可图，由此推动了小产权房市场的蓬勃发展。城镇化配套的新一轮土地制度改革无法回避这一深水区。小产权房存量巨大，根据REICO推算数据，全国住宅总体量约为186亿平方米，其中小产权房的体量则高达66亿平方米，占全国住宅总面积的35%。从新增的数据来看，近几年来，全国小产权房的体量与占比均有逐年不同程度上升态势，而截至2023年底小产权房竣工面积和占比均达到了1995年以来的高位，分别为8,345平方米和4.6%。由于小产权房不需要支付土地出让金、土地征用费、耕地占用税、房产开发税、城市基础设施套费等成本，因此相对普通商品房在价格上要便宜不少。从建设成本来讲，小产权房成本仅是大产权房的1/3左右，因此粗略估算的价格也差不多为1/3左右。而从各个城市的实际情况来看，小产权房的价格一般都在周边商品房价格20%-60%之间，价格优势明显。2021年5月深圳城市更新改造政策以及13年初完善产业用地供应及住房保障制度改革创新等文件的推出，增值收益部分明确上缴比例，也可以成为小产权房问题的解决提供思路。但由于小产权房巨大的存量和增量牵动着众多人群的利益，以及可能对城市房地产市场产生的冲击，目前这一领域仍在遮遮掩掩中寻求出路。土地制度改革不可能绕过小产权房，小产权房问题能否妥善解决是目前土改推进过程中的一大难点。4、海外融资、房地产基金等新兴融资渠道兴起由于行业调控的影响，国内房企融资渠道受到多方限制：A股市场直接融资自2023年10月份之后全面停滞，目前没有放松迹象；2021年上半年中小房企获取银行开发贷亦非常困难，房地产信托在2020年下半年达到新增发行的高点后，之后的发行规模也受到银监会限制，在信托资产余额中的占比呈下行趋势。2021年国内房企纷纷转向海外市场，寻求资金支持，其中尤以海外发债资金量最大，其次是低息银团贷款，11月份以后，3家内房股实现港股IPO也标志着香港市场发股窗口的重新开启。欧美的多轮量化宽松导致的充裕流动性助推了这波海外融资热潮。据我们不完全统计，2021年业务主要在国内的房地产公司发行海外债券约合人民币约600亿元，IPO境外融资额合人民币29亿元，低息银团贷款约合250亿元。从海外发债的利率成本看，根据企业资信评级不同，年利率最低3.8%，最高13.9%，考虑人民币升值因素，资金成本远低于国内信托及贷款渠道。万科、招商地产、中粮集团、金地集团等也纷纷在2021年收购香港上市公司股权，为实现国际化发展奠定基础，也为打通多元化融资渠道做好准备。2022年1月21日，万科公布B股转H股方案，将成为继北辰股份之后，国内第二家A+H地产上市公司。房地产基金也是近两年发展较快的新兴融资渠道，目前已经初具规模，据统计中国人民币房地产基金市场拥有近100家专业的基金管理机构，224支房地产私募基金，总管理资金规模超过1000亿人民币。与信托相比，房地产基金的投资方式和融资成本更为灵活，成为房企的新宠。金地、保利、金融街、荣盛、滨江、阳光城等众多地产公司公告参与发起房地产基金，投资于自身项目以及外部项目。2022年，预计针对地产行业的融资限制方向不会作出大的改变，开发商对于新兴渠道的探索仍将继续。但如果证监会在直接融资方面的限制有所放松，则将成为A和H股地产公司的一大利好。五、2022年房企战略演变1、资金市场和土地市场推动行业集中度加速提高2021年是龙头企业大放异彩的一年，根据中国指数院的统计数据，2021年中国房地产企业Top10公司销售金额总和8,222亿元，同比增长30.5%，同期全行业销售额增幅为10%；2020年top10公司销售金额同比增幅18.4%，同期行业增幅为12.1%；较之2020年，2021年龙头公司表现远远强于行业总体，更多更早享受了行业复苏带来的红利。销售面积方面，2021年CR10和CR20分别为7.3%和9.8%，较2020年提升了1.5和2.2个百分点。销售金额CR10和CR20分别为12.2%和16.8%，较2020年提升了1.5和2.0个百分点。2021年市场集中度的加速爆发源于行业政策环境的变化，由于贷款的行业风险系数提高，银行贷款纷纷向大型开发商、尤其是国有大型开发商倾斜，中小开发商不得不转而寻求成本更高的信托、委托贷款等资金来源；和国内注册的A股地产公司相比，海外注册的红筹公司亦享有更多更廉价的海外融资渠道。作为资本密集型行业，中小地产公司2021年生存空间受到限制。从土地投资的变化可以看出开发商分化加剧，大型开发商从上半年的偏谨慎到下半年加速拿地、四季度进入拿地高峰，战略转变较为迅速，万科、保利等月度购地金额率创新高。但全国范围看，土地市场仍然没有完全恢复，2021年全国土地购置面积同比下跌19.5%，土地出让金总额约为2.69亿元，同比下降14.6%。同期，万保招金四大地产公司新增土地储备面积3,800万平米，同比增长20%，总购地款1,202亿元，同比增长57%，龙头公司投资增速远远高于行业平均水平，显示更大量中小企业尚处于降杠杆、促回款的元气恢复期。2、大房企：战略回归一、二线，全面推进高周转2022年将是总体去库存、局部供不应求的不平衡的供应环境，需求方面则受益于经济的触底反弹、积极的财政投资以及稳健的货币政策，因此行业总体资金面和销售增速将好于2021年。那么，在2021年约束中小企业反弹的资金压力退去后，是否仍会出现2022-10年那样一荣俱荣、鸡犬升天的情形呢？我们认为目前这种可能性在减少，行业集中化浪潮仍将继续推进，其主要原因来自于土地市场。正是由于国有土地招拍挂市场更加公开和透明，优质地块基本由资金实力说话，定向出让行为大幅减少，即使现有项目销售恢复，财务压力降低，资源型中小企业仍会面临后续可开发资源匮乏的窘境。2021年下半年以来保利、招商地产、万科等A股龙头公司，以及恒大、远洋、佳兆业等港股公司纷纷表态战略回归一、二线城市，而以保利地产为代表大公司拿地布局也的确贯彻了回归一、二线的战略构想，其中比较突出的保利地产2021年新增土地建筑面积中位于三线城市的比重从10年高峰的39%下降到32%，地价金额占比也从21%下降至17%。在市场集中化的大潮下，加快周转、实现规模扩张是成为行业领先企业的必由之路，2021年Top50门槛已经提升至102亿元，较上年增长31%，未来2-3年内，中小房企销售规模如果不能快速跨入百亿级开发商行列，就很有可能面临产业转型的十字路口。3、中小房企：坚持差异化战略，多种模式拓展生存空间从中房信集团发布的2021年房企销售额排名中可以看到，排名前10的房企中，仅万科和保利地产2家在A股挂牌，而有6家房企在香港挂牌，排名前50的房企中，主要业务在A股挂牌的也仅有15家。其余上百家A股房企则都徘徊在以十亿为级别的销售规模上。由于一、二线城市优质土地资源竞争激烈，2023年以来中小企业的扩张路径更多地选择退守三四线城市。我们在前文的分析显示，2022年一、二线城市和三四线城市的供求关系分化加剧，而这也必将加剧企业之间的周转速度和盈利能力分化。未来留给中小房企的出路，可能只有以下几条：1、通过快周转加强区域深耕，快速做大做强；2、探索特定模式，树立难以替代的核心竞争力；3、退居并固守竞争环境宽松的三四线城市；4、逐步降低活跃度并最终退出行业。随着集中化浪潮的推进，地产企业开始面临一次战略选择，我们将地产企业按战略分成四类，即规模优先型、利润优先型、资产优先型和其他类型。规模优先的成长型企业包括已经完成全国布局的万科、保利地产、招商地产；以及选择重点区域深耕的荣盛发展、金科地产、阳光城等；利润优先的企业包括资源型企业，如苏宁环球、新湖中宝、泛海建设等，拥有大量低成本土地资源；以及打造高端精品战略的企业如星河湾等。资产优先的企业包括持有型企业，如浦东金桥和中国国贸，以及地产金融型企业如金地集团；其他类型包括复合开发型和轻资产型。复合开发模式将地产和其他业务相结合，致力于提升区域价值，和地方政府共同成长，这种模式受到地方上的普遍欢迎，如华夏幸福的园区+地产开发、华侨城的旅游综合地产开发、城市综合体开发、以及福星股份、佳兆业等的城市更新改造等。轻资产型则是中等规模、囿于资本金限制、但富有专业能力的地产公司的转型选择，如滨江集团发展代建模式、嘉凯城探索小城镇商业街重新规划、南国置业商铺售后统一管理模式等。4、回顾2021：转型成就明星，销售驱动上涨2021年全年地产指数涨幅较沪深300指数高22%，较上证综指高26%，地产板块主要的超额收益发生在2月中至7月初，以及10月末至1月中两个阶段：第一阶段为限购松动、销量回暖带动的底部复苏行情，第二阶段则是货币宽松、量增价缓涨带动的估值提升行情。跑输指数的主要阶段为7月中至8月中，其逻辑为价格首度出现环涨导致调控预期抬头，其余阶段板块和大盘指数基本同步。截至2022年1月18日，地产板块市盈率（TTM）为16.25倍，市净率为2.25倍静态估值较A股总体高约25%，显示市场认可房地产板块的资产获利能力高于市场平均水平。从个股表现来看，华夏幸福和阳光城是2021年当之无愧的明星，年度涨幅分别达到166%和145%，远远超出其他同业。华夏幸福重组完成后，特有的园区地产模式获得市场广泛认同；阳光城明星管理层进驻、销售和利润高速增长，二者斗嘴2021年被市场重新认识和解读。招商地产连续两年涨幅排名一线公司之首，原因是转型高周转战略、提升内部管理效率、销售高速增长而受到市场追捧。此外，保利地产、中南建设、荣盛发展等白马股也排在行业前列，个股涨幅基本和销售增速相匹配，显示2021年销售增长是个股行情的主要驱动力。5、展望2022：量增奠定上行基础，分化优选个股投资2022年，我们的总体判断是宏观经济温和回升，以及资金供应适度宽松，房地产行业面临的经济和货币环境均优于2021年，这将成为房地产投资及销售总额稳步上扬的基石，其次，我们认为房地产进入“常态调控”的估值天花板仍然存在。由于基本面和政策面博弈导致主流地产股的当年一致预期动态市盈率从2023年下半年起的较长时间内运行在8-12X的狭窄估值区间内，估值弹性远远不及2022-10年上半年和此前。假设目前经济政策环境不会进行大的调整，基于主要一、二线城市房价上涨和销售量增长，以行业龙头为代表的主流地产股2022-14年的盈利预期存在上调空间，盈利上调可能发生在二季度末半年度销售业绩落定之后。我们认为，2022年地产板块的主要上行动力为个股盈利预期上调；以及销售超预期、以及政策风险释放等乐观情绪下的估值小幅提升。板块整体呈小幅平缓上行态势，年中时段波动加大。从板块阶段走势来看，1月末至-3月初正值政府换届前的关键时刻，市场对调控预期分歧较大，地产板块估值切换完成后，后续动力不足，仅部分个股超预期的年报和销售表现支持个股行情。由于我们预期阶段性供给不足集中在2-3季度，那么调控政策也可能在这一时期密集出现；传统意义上的淡旺季界限被削弱，一季度、四季度可能反而是当年度成交最畅旺的时期。因此，预计2022年板块收益的阶段性分化也会大于2021年，我们建议淡化行业的估值波动，精选个股。区分公司战略，2022年我们选择的重点品种包括以下几类：（1）快周转、管理高效的规模扩张型公司地产行业目前已经从土地红利阶段进入到周转溢利阶段，坚持快周转、扩规模的企业将是我们长期看好的战略类别。高周转企业的超越行业的ROE主要来自于规模增长、成本控制、和综合财务杠杆运用。而当企业管理半径扩大后，对企业管理能力、组织架构的要求也越来越高，管理溢价进一步体现。基于上述标准，首选推荐、并长期关注万科（000002.SZ，人民币6.99，200002.SZ，港币16.01，买入）、保利地产（600048.SS，人民币13.53，买入）、招商地产（000024.SZ，人民币6.99，200024.SZ，港币29.15，买入）等已经完成全国化布局，并以快周转为战略方向的龙头地产公司，荣盛发展（002146.SZ，人民币14.50，买入）、金科地产（000656.SZ，人民币13.76，买入）、阳光城（000671.SZ，人民币17.76，未有评级）等布局主要在二三线城市的区域型高周转公司，只要能在覆盖城市的深度和广度上取得突破，也能实现规模快速增长。（2）具备进入壁垒和模式红利的公司国内住宅开发同质性强，终端产品和品牌溢价不明显，企业竞争优势主要体现在产业前端土地获取阶段和中段内部管控方面。随着地方政府增强土地综合利用价值诉求增加，复合开发型公司越来越受到地方上的欢迎，加入旅游、商业、餐饮娱乐、工业园区等其它提升区域价值元素的复合房地产开发模式不仅需要房地产专业开发能力，同时也需要相关专业领域的运营能力，从而形成较高的进入壁垒，我们十分看好华侨城（000069.SZ，人民币6.99，买入）以欢乐海岸为代表的城市商业娱乐项目的持续复制能力，也看好华夏幸福（600340.SS，人民币27.00，买入）的在工业园区方面招商引资和配套服务的核心能力。这类企业能够实现政企共赢，在为地方经济增长做出贡献的同时，也能够获得优质廉价土地资源，成为企业的超额利润源泉，弥补了单纯资源型企业持续性不足的缺点。（3）资源型公司具备阶段性机会在土地市场更为公开透明、市场竞争由实力说话的大环境下，原有的资源型公司的可持续性不足，过去一年股价表现相对落后。我们预计，2022年，随着价格上升趋势延续，以及土地改革的推进，资源型公司具有阶段性价值重估的机会，突出表现是工业用地的持有企业，以土改首站的深圳本地股为代表。土地制度改革可能成为2022年行业制度性建设方面的一大亮点，土改既是地方政府和原业主共同诉求，也是推进城镇化的核心配套政策，我们预计土地改革可能在部分省区从自下而上自发推动，转由上层设计的制度安排，由此可能带来的制度红利就包括了存量土地业主资产重估。从长期看，土地供应量释放可能对郊区囤地企业造成冲击，但短期改革推进集中在资源紧缺的东部区域，反而会推动当地土地市场的活跃，对相关企业有利。另外，一、二线市场的价格回升也会促进资源型企业的活跃度，2022年销售弹性有望大幅增加。资源型公司我们建议关注苏宁环球(000718.CH，人民币7.07，未有评级)和新湖中宝(600208.CH，人民币4.19，未有评级)。另外，随着央企优势的凸现，预期未来将通过央企股东资源支持，出现经营拐点、快速做大的企业如南国置业，我们也将给予关注。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场