2023年体外诊断行业分析报告

2023年体外诊断行业分析报告目录一、体外诊断行业 PAGEREFToc374052898\h31、诊断行业现状：国际市场相对成熟，国内市场迎头追赶 PAGEREFToc374052899\h32、我国体外诊断行业未来发展趋势：试剂与仪器一体化 PAGEREFToc374052900\h53、我国体外诊断试剂行业增速20%左右，高于全球6%行业增速 PAGEREFToc374052901\h7二、生化诊断：受益于传统市场旺盛需求和基层医疗市场快速启动 PAGEREFToc374052902\h81、生化试剂2023-2023年CAGR15%左右 PAGEREFToc374052903\h82、基层医疗投入促进行业增长 PAGEREFToc374052904\h9三、免疫诊断：化学发光逐渐取代酶免成为主流 PAGEREFToc374052905\h111、化学发光优于酶联免疫 PAGEREFToc374052906\h112、政策支持，化学发光有望成为主流 PAGEREFToc374052907\h13四、分子诊断：核酸血筛市场未来可期 PAGEREFToc374052908\h141、核酸检测快速发展 PAGEREFToc374052909\h142、我国血液核酸相关检测政策出台将提速 PAGEREFToc374052910\h15五、相关上市公司 PAGEREFToc374052911\h181、行业成功要素和诊断类企业成长模式 PAGEREFToc374052912\h182、仪器到试剂的拓展：典型企业迈瑞医疗、迪瑞医疗 PAGEREFToc374052913\h193、试剂渗透到仪器的拓展：典型企业利德曼、科华 PAGEREFToc374052914\h194、体外诊断试剂企业通过不断并购长大 PAGEREFToc374052915\h215、重点公司 PAGEREFToc374052916\h23（1）科华生物 PAGEREFToc374052917\h23（2）利德曼 PAGEREFToc374052918\h25（3）达安基因 PAGEREFToc374052919\h26一、体外诊断行业1、诊断行业现状：国际市场相对成熟，国内市场迎头追赶诊断试剂一般可分为体内诊断试剂和体外诊断试剂两大类。除用于体内诊断的如旧结核菌素、布氏菌素、锡克氏毒素等皮内用的诊断试剂等外，大部分为体外诊断试剂。按检测原理或检测方法分，大致可分为免疫诊断试剂、临床生化检测试剂、血液学检测试剂、微生物学检测试剂等种类。全球体外诊断市场发展于20世纪70年代，目前已成为数百亿美元庞大市场容量的朝阳行业，产业发展成熟，市场集中度较高，聚集了一批著名跨国企业，包括罗氏、西门子、雅培、贝克曼、强生、生物梅里埃、伯乐等，行业呈现出寡头垄断的竞争格局，巨头均同时生产试剂和仪器，我国三级医院等高端市场基本被外企占据。就国内现状来说，我国的诊断试剂产业仍处于弱小成长期，国内行业集中度差，厂家数量多达300-400家，规模以上企业仅200余家，年销售企业过亿元的企业约20家，主要为试剂厂商，辅以代理国外仪器。市场割据竞争的格局较为明显，实力较强的综合性企业还较少，行业排名靠前的企业主要是在某一领域具备竞争优势。2023年至今，国内诊断试剂行业集中度有所提高，国产产品得到认可。由于国产商品具有价格低，售后服务好的优势，用户多集中在二级医院和基层医院等中低端市场。从品种上看，国内体外诊断试剂市场主要由生化、免疫试剂构成，二者合计占比共60%，而国际主流市场体外诊断试剂品种较为丰富，快速检测发展较为成熟，免疫、生化合计占33%。从技术上看，目前在临床应用比较广泛的免疫试剂中的肝炎、性病和孕检系列，临床生化中的酶类、脂类、肝功、血糖、尿检等系列，国内主要生产厂家的技术水平已基本达到国际同期水平，基因检测中的PCR系列基本达到国际先进水平，基因芯片、癌症系列正在迅速追赶国际水平。由于市场因素、政策因素和国内机电一体化应用技术落后等原因，微生物学等方面一些项目发展缓慢，技术水平较低。2、我国体外诊断行业未来发展趋势：试剂与仪器一体化完整的体外诊断产业链包括上游原料供应行业和下游需求行业。上游原料行业提供生物化学原料，包括诊断酶、抗原、抗体等生物制品，下游需求主要来自医学检测和血液筛查，目前医学检测是体外诊断试剂最主要的消费去向。我国体外诊断试剂产品用户包括20291家医院，38475个乡镇卫生院、300多家血站，还有正在兴起的体检中心和独立的临床检验实验室。我国诊断试剂产业链存在的问题主要是上游高品质核心原料缺乏以及大型自动化，高通量检测仪的配套设备生产能力薄弱。掌握核心原料以及配套仪器的生产成为国内企业突破的唯一出口。诊断技术正在向两极发展。一是高度集成、自动化的仪器诊断，以高效率的仪器设备、模块式的组合和流水线式的自动控制大大提高诊断实验室的工作效率，如罗氏ES300，CobasCoreII等自动化酶免分析仪及基于电化学发光的全自动免疫分析系统——ELECSYS；2023年雅培推出的Architectc4000生化分析仪通过检测纳、钾、氯水平和器官功能以监测大众健康；Architectc4000与I1000SR免疫测定分析仪无缝集成形成Architectc4000自动分析仪，可在一个平台上同时完成免疫和化学监测；雅培的PrismDirector除了管理数据，还提供追踪和质控能力，并进行血液筛查试验，提供更强大的数据备份功能，且有助于更好的管理样品复验。二是简单、快速、便于普及的快速诊断，要求实验仪器小型化、操作简便化、结果报告及时准确化。如2023年，西门子推出的RapidPoint340、RapidPoint350两款小型气血分析仪，以试剂盒为基础，易于操作，成为小型和重型重症监护检测点的理想设备；罗氏的Cardiac200是一款床旁免疫测定检测系统，运转时间为10-19分钟，提供全血样本的定量心肌标志物检测结果，可提供POCT检测环境中快速心肌诊断需求的综合解决方案。3、我国体外诊断试剂行业增速20%左右，高于全球6%行业增速2023年，全球诊断行业市场规模达到420亿美元，2023年预计将达到460亿美元，国际诊断行业增长率为6%。北美、欧盟、日本三者合计占比在80%左右，中国、印度、拉美、东欧等合计占比10%左右。中国诊断行业占全球市场份额的4%，呈现基数小、增速高的特征，其中体外诊断市场规模约为整个市场规模的3/4，体内诊断试剂市场规模占比1/4。GlobalData预测中国体外诊断市场2023年收入215亿元人民币，增速22.9%。中国体外诊断市场以远超成熟市场在发展。从人均金额、检验费用占医院收入占比的角度，国内发展空间还很大。全球占比偏低：我国占世界人口五分之一，体外诊断行业占全球占比仅约7.8%；人均费用偏低：我国体外诊断产品年使用量人均2.75美元，远低于发达国家25-30美元人均使用量；检验费用占医院收入占比偏低：国外临床实践来看，检查费用一般占医院收入20-30%；目前我国检查费用占总收入的11%左右，占比偏低。在目前国家调整药品价格、取消药品加成的大背景下，毛利率可达50%左右的检验科更加成为医院重要的创收部门。二、生化诊断：受益于传统市场旺盛需求和基层医疗市场快速启动1、生化试剂2023-2023年CAGR15%左右临床生化诊断是指有酶反应参与、或者抗原抗体反应参与，主要用于测定酶类、糖类、脂类、蛋白和非蛋白氮类、无机元素类等生物化学指标、机体功能指标或蛋白。临床生化诊断是最早实现自动化的检测手段，也是目前最常用的体外诊断方法之一。我国临床生化试剂市场发展较早，目前发展较为成熟。目前生化试剂厂商很多，竞争也日益激烈，市场上主要有利德曼、科华、德赛、美康、申能、博卡、迈瑞、景源、九强、中生、柏定、荣盛、新创、东欧、华美等三十来个品牌。由于国产试剂价格较便宜，且配套仪器生化分析仪以开放式为主（多个厂家的试剂可以在一台仪器上使用），所以易于被医院采用。目前我国生化诊断试剂市场约三分之二的份额已经被国产品牌占据，主要品牌有利德曼、科华生物、中生北控、北京九强、四川迈克等。2023年我国生化试剂市场规模31.58亿元，至2023年我国生化试剂市场规模将达到77.15亿元，生化试剂市场规模CAGR达到15%左右。2、基层医疗投入促进行业增长我国从2023年开始加快构建农村卫生体系，集中采购农村医疗器械。我们预计，随着县级医院全自动生化分析仪和基层医院半自动生化分析仪的普及，未来几年我国生化诊断市场的增长速度将会超过行业平均水平。由于这些基层医院资金较为缺乏，诊断收费也相对较低，所以国产试剂、仪器厂商将会是最大的受益者。试剂的增长在于：未来生化试剂成长的推动力在于生化试剂品种项目的增加，以及市场需求的提高（特别是我国肥胖现象增多，血糖、血脂检测需求增加），所以我们判断生化试剂规模依然会保持稳定的增长。而仪器的增长在于：全自动生化仪在三级以下医院的普及。生化分析仪是临床生化诊断的主要诊断仪器，也是大多数医院基本和必备的检验设备。与手工、半自动生化分析仪相比，全自动生化仪操作简便、检测速度快、精密性高、重复性好，检测结果不受操作影响等优势，是生化检测发展的方向。发达国家大部分生化诊断均已实现自动化，我们由于经济发展水平的差异，全自动生化分析仪在二、三级医院高端市场中使用较多，基层医院还处于手工、半自动与全自动生化分析仪并存的时期。目前科华生物、利德曼已经完成了全自动生化分析仪，有望在三级以下医院实现产品的更新换代。国产生化仪器的机会在于全自动生化仪逐步替代半自动和手工生化仪，在三级以下医院推广，对老旧设备进行更新替代。国家和地方政府对基层医疗的投入还在加大。从最近的一则新闻案例可见端倪。健康报：福州投2亿元为基层配“六大件”20231107福建省福州市卫生局、市财政局联合发布2023年~2023年基层医疗卫生机构更新购臵医疗设备工作方案，提出由财政投入2亿元，在2年内为全市173家基层医疗卫生机构更新、购臵数字化X线机等6种医疗设备，以方便群众就医。该市卫生、财政部门此前联合开展了全市基层医疗卫生机构设备情况摸底调查，发现基层不少严重老化的医疗设备仍在超期服役。为此，该市决定由市、县两级财政投入资金2亿元，在2年内为49家社区卫生服务中心、28家乡镇中心卫生院和96家乡镇一般卫生院配齐、配全“六大件”基本医疗设备，确保基层医疗卫生机构有效开展医疗服务。这“六大件”包括全自动生化分析仪、黑白B超、国产数字化X线机、全自动五分类血球分析仪、全自动尿液分析仪、12导联心电图机。目前，该市已启动招投标程序。三、免疫诊断：化学发光逐渐取代酶免成为主流1、化学发光优于酶联免疫免疫诊断试剂在诊断试剂盒中品种最多，广泛应用于医院、血站、体检中心，主要用于肝炎检测、性病检测、肿瘤检测、孕检等。其中，免疫诊断包括放射免疫、酶联免疫、化学发光等。酶联免疫试剂具有成本低、可大规模操作等特点；而化学发光试剂具有灵敏、快速、稳定、选择性强、重现性好、易于操作、方法灵活多样的优点。目前国内免疫诊断试剂中的主流还是酶联免疫试剂，但在欧美等发达国家化学发光技术已经取代酶联免疫成为免疫检测的主流方法。从目前国内一线城市的临床市场看，二三级以上医院在应用化学发光免疫分析技术时基本采用进口全自动仪器和配套试剂，国产半自动仪器多数出现在二三线城市和三级以下医院。目前国内化学发光检测产品分两类，一类为原装进口，主要以贝克曼、罗氏、西门子、雅培、日本东曹等为主，特点为仪器试剂为全部封闭配套试剂，自动化程度较高，检测成本高，对每天标本量有一定的要求，主要面向中大型医院；另一类为国产产品，主要有北京新产业、北京倍爱康、北京泰格科信、北京科美、郑州安图、厦门波生等，仪器试剂或为OEM（国外代工）方式生产，仪器自动化程度不高，检测成本较低，主要面向中小型医院。随着化学发光免疫诊断技术的进一步成熟和生产成本的进一步降低，化学发光法在三甲以下医院有望速推广应用，最终可能替代酶联免疫试剂，成为市场的主流。由于化学发光试剂和仪器的封闭性，国产化学发光仪也有望在二三线城市和三级以下医院协同推广。2、政策支持，化学发光有望成为主流科技部2023年10月发布的《国家863计划生物和医药技术领域体外诊断技术产品开发重大项目申请指南》，以及2023年11月发布的《“十四五”生物技术发展规划》都提出，要在一体化化学发光免疫诊断系统等高端产品方面实现重点突破，提高体外诊断产品在高端市场的国产化率。我们认为，政府产业政策的扶持将为国产化学发光系统的发展带来良好的外部环境。而按项目付费有利于国产化学发光试剂的发展。目前上海、浙江等省市地区执行国产、进口化学发光试剂检测项目按同一个收费标准，采用质量、性能与进口试剂相当的国产化学发光试剂，可以降低医院成本，创造医院效益，因此易于为医院接受。四、分子诊断：核酸血筛市场未来可期1、核酸检测快速发展核酸试剂主要是核酸扩增技术（PCR）试剂系列，主要用于肝炎、性病、遗传病、优生优育（亲子鉴定）的检测。我国的分子诊断市场处在快速发展期，虽然目前只占IVD市场的大约5%，但是其增速却高于生化诊断和免疫诊断。和生化及免疫诊断试剂相比，分子诊断试剂具有特异性强、灵敏度高、窗口期短的优势，可进行定性定量检测，技术壁垒较高。分子诊断试剂是各类型诊断试剂中增长速度最快的子行业，全球范围整体增速达到14%，成为各大IVD龙头企业争相开发的热点品种。目前，国外分子诊断市场较为成熟，全球市场集中度很高，70%的市场都集中在美国。我国的分子诊断起步较晚，而且国家在该领域的产业政策为：鼓励少数企业参与技术研发而非低价重复建设，所以目前生产企业较少，主要包括达安基因、深圳匹基、科华生物、复星生物等。国内分子诊断试剂市场目前以国内企业为主，达安、匹基、科华三家企业占据了大约70%的市场份额。由于东西方人种在基因上的差异，国外企业不易进入中国市场，目前仅有罗氏、雅培等部分产品进入，而且其价格比国产产品高出很多。2、我国血液核酸相关检测政策出台将提速全国范围推广核酸血筛政策有望在“十四五”期间推出，将促进核酸血筛市场的发展。当前核酸血筛市场主要由罗氏、诺华两家外企和浩源、科华、达安三家国内企业展开激烈竞争。罗氏、诺华提供的进口核酸检测系统有严格的国际质控体系做保证，在检测灵敏度上、检测病毒全面性、操作自动化程度和发现酶免漏检的能力上优于国产核酸血筛系统，为有充足资金的血站所青睐；而国产试剂的优势在于其较高的性价比（价格比进口试剂便宜50%以上），以及拥有国内完善营销网络，在血液制品厂以及地市级血站使用较广泛。国产试剂中，浩源核酸试剂目前取得河北、唐山、襄阳、辽宁4家血液中心及中国卫生部北京医院与中国医学科学院输血研究所采购；科华取得15家血站、3个血液制品厂招标采购。浩源在技术上占有优势，科华在营销网络上占有优势，达安基因血筛检测实力相对较弱。2023年我国无偿献血量约4164吨，原料血浆3800吨，每年医院用血量在2023-3000万袋之间，假设每袋血液的PCR三联诊断试剂检测费用为35元，血站检测市场规模为8.75亿元。随着核酸血筛政策的执行，未来核酸血筛有望在全国推广，核酸血筛市场爆发可期。五、相关上市公司1、行业成功要素和诊断类企业成长模式我们比较了体外诊断试剂相关公司科华、迈瑞、达安、利德曼、中生北控、迪瑞的诊断试剂销售额，其中均涉及试剂仪器综合业务的迈瑞、科华在产业中销售规模相对较大。我们总结出体外诊断试剂行业关键成功要素：诊断类企业成长模式两种典型：2、仪器到试剂的拓展：典型企业迈瑞医疗、迪瑞医疗•以仪器为切入点，渗透到试剂行业，研发能力要求更高，迈瑞和迪瑞都以仪器研发见长；•仪器收入占比高，试剂增长快，试剂利润占比提升快；•优点：以仪器带动试剂的销售，捆绑式销售模式，带动成长•缺点：通常研发强，销售略弱，尤其是对后期的服务等的销售弱3、试剂渗透到仪器的拓展：典型企业利德曼、科华•公司发展初期以试剂见长，后期逐步发展仪器，通过合作或者研发模式；•试剂利润率稳定；•优点：销售能力更强，通过后期服务把握终端；•缺点：研发能力较弱，向仪器的拓展难度高，需要较好的合作方结论：国内诊断企业相对全球诊断企业，规模还很小，只是几亿级别，产品线整体还不够丰富，可拓展空间大。企业选择适合自身的模式，均可以成长。仪器见长公司应增强销售能力和试剂开发能力，试剂见长公司应积极寻找仪器合作，首要目标应该是扩充新产品线。我们对体外诊断试剂上市公司科华生物、利德曼、达安基因做比较后发现：科华生物稳定增长，有望受益于机制改善实现反转；利德曼成长潜力大，通过与IDS合作，拓展到化学发光领域可能性大；达安基因成长潜力大，但需要解决治理问题。此外，长春迪瑞准备上市中，建议关注。4、体外诊断试剂企业通过不断并购长大国际诊断企业格局：集中度不断提高，并购频出；大企业通过不断的并购长大、扩张新的产品线、获得新技术。前9大企业占据70%以上份额，集中度高，其中罗氏以22%全球市场占有率高居榜首。国外大型企业通过并购，不断获得诊断新技术和扩大规模：这些公司包括罗氏、西门子、雅培、贝克曼、BD、强生、生物梅里埃、拜耳、Inverness等。这些企业集团下属体外诊断业务年销售收入均在10亿美元以上，而且产品线丰富，覆盖了各类体外诊断试剂、仪器以及相关的医疗技术服务。通过并购，获得新技术，拓展新业务，不断扩大市场份额。罗氏、西门子、贝克曼库尔特等公司近年来都在体外诊断产业的大型并购案中屡有斩获。效仿国际格局，我们判断竞争激烈的国内诊断企业也将通过不断并购成长，应该关注积极寻找并购机会和具有资金优势的企业。5、重点公司（1）科华生物科华生物：2023年增长点主要靠内生，或有外延扩张2023年公司增长点主要靠内生。免疫试剂稳定增长，走出低谷，随出口订单增长而稳定增长；2023年前三季度自产仪器投放受到了GSK事件的影响，影响了招投标，导致生化试剂增速下降，仪器投放政策于2023年下半年开始调整，如投放管理部撤销、调整对投放经销商的选择投放，预计投放仪器业务2023年将恢复快速增长；核酸试剂2023年推进不明显，主要和全国血筛铺开政策执行力度相关，但核酸试剂本身体量较小。预计明年增长点主要还是靠招投标恢复后整体试剂和仪器的增长。行业特性决定并购行为活跃，公司2023年或有外延。由于体外诊断试剂行业呈现“多、小、乱”的特点，400多家企业之间的并购与整合亦是常事，2023-2023年体外诊断试剂行业并购活跃。作为行业龙头，公司倾向于寻找与自身产品具有协同价值的并购标的，目前公司账面现金4.3亿元，资产负债率11.24%，预计2023年公司将通过外延，管理层改善等举措继续做大做强。备受市场关注的化学发光试剂和仪器等有望上市。公司的化学发光试剂已研发5年，分为激素、甲状腺、传染病、肿瘤类等系列。我们预计发光试剂将有望在2023年下半年贡献业绩。目前化学发光试剂在省级三级医院做临床。我们认为化学发光将与生化试剂并行不悖发展，并将部分取代酶免，发展速度较快，预计上市后两年内将追上现有酶免规模。公司整体在研项目达一百多个，其中生化试剂现在已经上市了70多个产品，还有30多个项目正在研发中。风险提示：新产品市场推广不畅的风险，老产品市场竞争激烈的风险。（2）利德曼利德曼：立足生化，展望化学发光诊断行业政策受益：行业集中度提高、进口替代、县级医院扩容要求诊疗水平提高，带来诊断产业市场扩容，维持约年20%增长水平。公司已有业务维持30%左右稳定增长：作为国产生化诊断行业小龙头，公司销售有优势，目前主要针对三级医院市场。后续受益集中度提高、进口替代、渠道下沉，可保持业绩年30%的增长。拓展化学发光产品线，未来增长空间增加；和英国IDS合作，引进成熟化学发光仪器，配套自产试剂，加大产品线拓展的确定性：公司试剂研发生产能力较强，已有化学发光试剂26种，引进英国IDS化学发光仪器(09年欧盟和美国上市的成熟仪器)，配套自产试剂，弥补了公司仪器能力不强的短板，增加未来增长确定性。化学发光是第一步，诊断领域可拓展空间多：诊断领域包括生化、免疫、分子、血液学检测、尿检等多个领域，未来可拓展空间大。不确定性因素。（1）生化试剂行业景气度；（2）新产品市场推广不畅的风险。（3）达安基因达安基因：分子诊断龙头，期待独立医学实验室快速发展，公司治理结构有望改善主要业务分子诊断试剂跟随仪器投放增长快速增长：作为分子诊断试剂的龙头企业，公司本身该业务可以获得行业的增长率。随着今年公司仪器销售力度的加大，试剂增速还有望加快，预计未来的三年该业务可以保持30%以上快速增长。独立医学实验室业务有望好转：公司独立医学实验室业务经历了多年的发展，现有广州、上海、合肥、成都、南昌、昆明、泰州、济南8个中心，发展的过程经历过磨合，在管理和业务拓展上均积累了经验，后续该板块有望逐步实现盈利。和LifeTechnology合作布局基因检测业务：公司和美国基因检测公司LifeTechnology公司合作成立广州爱健，公司持股20%，布局DNA测序技术平台。DNA测序随着检测水平和医疗水平的提升、支付能力的提升，未来市场空间大，是检测领域一个新的发展方向。公司储备平台，未来在该领域或有进一步发展。股权激励计划正在审批，公司治理结构有望改善：公司股权激励计划正在最后的审批当中，有望成为校办企业第一家通过股权激励方案的公司。未来管理层持股，股权结构改善，有望增强管理层动力，公司业务潜力有望被挖掘。大股东增持彰显信心：大股东9月26日增持460万股，显示对公司发展信心。不确定性因素。（1）股权激励最后审批通过时间不确定；（2）独立医学实验室业务全面盈利时间点具有不确定性。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向