2023年青春休闲服饰行业标杆分析

2023年青春休闲服饰行业标杆分析2023年5月目录一、战略定位：最核心的优势 31、清晰明确率先定位三、四类市场 32、创新定位相对传统休闲品牌具备明显优势 4二、行业特性：大行业小企业 51、劳动力成本上涨背后带来低端消费升级“盛宴” 52、三四线仍属竞争蓝海，市场空间毋庸置疑 5三、营销渠道：扁平化与多元化 71、单店加盟，均衡扩张速度与渠道控制 72、网购快速发展，是挑战也是机遇 9四、运营管理：支撑核心战略 111、面料自主采购降低成本，打造“产业链价值”竞争优势 112、管理升级应对快速发展，走向伟大的必经之路 14五、创新支撑成长，寄望穿越周期 151、仍处快速成长期，规模空间仍然广阔 152、盈利预测及投资建议 18六、风险提示 19一、战略定位：最核心的优势1、清晰明确率先定位三、四类市场公司主要从事“潮流前线”青春休闲服饰的设计与销售，产品覆盖男装、女装及配饰品等，具体有T恤、衬衣、毛衣、便装、羽绒服、棉衣、针织外套、裤子（水洗裤、牛仔裤）、裙子及其他等十大类。“潮流前线”品牌服饰以“大众时尚”为品牌定位，以国内三、四类市场为销售重点，以16-29周岁的年轻人为消费对象，致力于将时尚新潮、款式多样、质优价廉的青春休闲服饰投放到国内三、四类市场，让广大普通消费者享受的“大众时尚”衣着。公司通过主抓品牌推广、设计研发、销售渠道建设等产业高端环节，将生产和物流全部外包，以易于复制的特许加盟模式在全国建立销售渠道，在国内三、四类市场建立了领先的竞争优势。公司清晰、明确、率先定位三四线市场的战略，完全颠覆了传统主流品牌休闲服装的战略定位，成为品牌服装行业第一个“吃螃蟹”创新者。2、创新定位相对传统休闲品牌具备明显优势传统休闲品牌渠道下沉面临消费定位困境。传统强势休闲品牌在快速发展初期均定位于一二线城市，实行渠道由一二线城市向三四线城市下沉、并试图各级别城市全覆盖，我们认为这种全覆盖的定位战略面临明显困境。（1）传统强势休闲品牌初期“主战场”在一二线市场，目前在一二线市场遭遇国外休闲品牌激烈竞争、租金大幅上扬等利空，导致一二线市场盈利能力普遍下降；（2）在向三四线市场进行渠道下沉的过程中，如果坚持一二线城市的定价和品牌形象，那么在三四线市场竞争力不强；而为了迎合三四线市场的消费特征，需要对价格定位和品牌形象进行调整，这样毫无疑问又会对原有一二线市场的较高价格体系和已有品牌形象形成冲击。因此，我们认为在休闲服这一市场定位高度细分的行业，单一品牌很难“统领”各级别市场并获得全面成功。“搜于特”品牌直接创新定位三四类市场，“蓝海”市场轻装上阵。与传统休闲品牌“被迫”渠道下沉到三四线市场不同，“搜于特”品牌从创立开始就直接定位于三四类市场，避开了在一二线成熟市场品牌休闲服饰的激烈竞争，不存在一二线市场门店盈利下降和渠道下沉带来的定位“模糊”的弊端，可以实现轻装上阵。二、行业特性：大行业小企业1、劳动力成本上涨背后带来低端消费升级“盛宴”劳动力成本上涨是把“双刃剑”，低端制造“没落”，低端消费“崛起”。随着中国劳动年龄人口的增长显著减慢，“人口红利”丧失带来中低收入人群的收入较快增长。在这种大的趋势影响下，一方面，以成本优势主打出口的低端制造业逐渐“没落”，逐渐被东南亚等区域转移，另外一方面在人均收入特别是中低收入人群的收入实现较快增长，又带来了低端消费的崛起和升级。从大趋势上，我们长期看好居民收入快速增长和低端消费升级带来的投资机会。2、三四线仍属竞争蓝海，市场空间毋庸置疑目标细分市场上尚无直接竞争品牌，蓝海特征明显。大部分休闲服企业以抢占区域市场为主，区域性品牌较多。在三四线市场上，公司“潮流前线”的品牌定位与知名的休闲服品牌森马、美邦等在价格上仍然存在明显差异，其直接竞争目标是价格相近的杂牌或者无牌休闲服产品。在公司的目标细分市场上，几乎没有单一品牌有很大的影响力，公司通过专业化的品牌运营和终端管理“进攻”长期以来没有品牌化运营的路边摊、杂货店、夫妻店等，具备明显的竞争优势。市场高度细分，一二线优势品牌渠道下沉带来的冲击非常有限。不可否认，随着一二类市场饱和程度不断提高，特别是国际休闲服巨头ZARA、H&M等强势品牌大举进入中国市场，国内传统的优势品牌向三四类市场下沉。但是我们认为，传统优势品牌下沉带来的冲击非常有限，主要是由于：（1）与一二类市场不同，三四类市场具有消费需求差异化、消费地域和购买力分散化、单个区域市场容量小、管理幅度大、难度高的特点；（2）一二类市场优势品牌如想进入三四类市场，需在重新调整品牌定位、产品组合和定价策略等，对现有一二线市场品牌和较高的市场定位形成冲击；（3）三四类市场收入水平虽低于一二类市场，但庞大且稳定的消费人群使得该市场的需求量巨大，故短期内三四类市场的品牌竞争态势仍将处于共同做大“蛋糕”的阶段。三四线市场的渠道空间不是问题。截至2019年底，全国共有地级行政区划单位333个，县级行政区划单位2856个，乡级行政区划单位40906个。目前大部分的青春休闲服的消费人群分布在三四类市场，其中15-29岁的消费群体达到2.88亿，其中合计超过1亿人以上的在校高中生、在校大学生和普通打工者构成了目前三四类市场青春休闲服的主要消费群体。三、营销渠道：扁平化与多元化1、单店加盟，均衡扩张速度与渠道控制三四线市场分散，消费偏好差异大，主打加盟，本地化快速扩张。根据市场级别的定义，一二类市场包括直辖市的城中心区域、省会城市的城中心区域和沿海发达地区部分地级城市的城中心区域，市场相对较为集中，引领消费前沿走势并明显趋同，因此更适合品牌商通过直营模式精耕细作，有助于树立全国品牌形象并赚钱更高的利润空间。三四类市场指一二类市场之外的其他地区市场，包括一二类市场城市的城郊区，以及其他地级市、县城和乡镇，这些市场区域分散明显，消费偏好差距很大，更适合品牌商通过加盟模式实现快速扩张，并通过加盟商的本地化经营更深入了解当地市场和消费者。单店特许加盟，渠道扁平化，有利于长期对渠道的控制和管理。目前品牌服装的特许经营模式主要分为单店加盟、区域加盟、代理特许和二级特许四种模式。与国内很多服装企业以区域加盟和区域代理为主不同，公司的加盟渠道全部采用单店加盟的模式，长期来看营销渠道体制没有障碍，相对来说比较适合长期稳健的可持续发展。区域加盟和区域代理，品牌商主要借助区域经销商的实力开拓当地市场，把整个区域（省、市、县等）内的市场授权给经销商去发展，这种模式可以实现快速扩张，对品牌商的管理和资金要求都不高。但是由于较少数的经销商掌握了全国不同的区域市场，品牌商对当地渠道控制力不强，经销商做大之后有可能对品牌商形成较强的“议价”能力，压缩品牌商的利润空间，不利于长期持续发展。单店加盟模式，加盟店直接向品牌商加盟，品牌商根据每个加盟店的特征单独签订特许加盟合同，加盟商只对核准的特定加盟店负责。这种模式，既能够实现加盟店的相对较快扩张，又缩减了渠道的中间层级，增强了公司对渠道的长期控制力，同时又提升加盟商的盈利水平。但是，这种模式导致公司面对的是众实力较弱的加盟商，对公司在管理和资金扶持上提出了更高的要求。2、网购快速发展，是挑战也是机遇购网消费受到人口密集程度、消费能力、物流便利程度、网络硬件等因素影响，中东部区域网购先发优势明显。相对而言，中东部地区人口密集，知识水平也相对较高，同时网络硬件配套设施也发展较早，从而导致网民数量也多，这为网购的发展提供了先天的优良环境。而中东部经济发展和消费水平较高，消费容量大，为具有便捷和高性价比等多重特性的电子商务提供了很大的发展空间。目前大部分电子商务的营销主场，都集中在中东部地区，也为网民的网购意识起到了一定的激发作用。同时网购的快速发展有赖于网络硬件及物流的发展水平，经济发展较快的中东部地区具备优势。网购一二线城市渗透率较高，但三四线城市快速增长，收入快速增长支撑广阔市场。淘宝数据显示，在2020年一线网购城市中有近四成的网民进行过网购，而二线则接近三成。相比较之下，三、四、五、六线城市的渗透率在10%-20%之间。一方面，一二线城市购网发展明显领先低级城市，另外一方面，即使是发展较快的一二线城市，网购也仍有较大的提升空间。但从各级别城市的增长速度来说，低级别城市的新增用户数增速最快。2021年上半年，五六线网购城市的新增用户数同比去年翻番，尤其是六线城市，增幅达150.6%。相较之下，本身网购已发展较好的一二线城市，增幅则相对较小。可见，虽然五六线城市的整体网购环境并不算非常好，但随着电商的渗透，其对网购的信任度正在逐渐增加。根据CTR和淘宝联合发布的《中国消费风向标报告2021》，在家庭平均月支出方面，我国二线城市和四线城市增长最快。其中，四线城市和农村市场正处在增长爆发期。这为低线城市的网购发展提供了先天的环境沃土，通过合理的渗透，能迅速提升网购支出在其总消费中的占比。数据来源：《中国城市网购发展环境报告》数据来源：《中国消费风向标报告2021》公司顺势而为推出“搜于特”网购品牌，未来渠道将更趋多元化。毫无疑问，网购的快速发展以及年轻人购物习惯的改变也将给公司传统实体店销售带来巨大挑战。公司计划将在继续扩大、巩固现有的营销网络、提升营销网络质量的同时，顺势而为，着手开展网购业务，探索实体店与网购并行销售的发展规律，多元化渠道网购，保持竞争优势。公司网购渠道将以“搜于特”为网购品牌，初期产品以基本款为主，目前初期团队已经组建完成。四、运营管理：支撑核心战略1、面料自主采购降低成本，打造“产业链价值”竞争优势公司实行面料统一采购的委托加工模式，有效降低综合成本，保持价格和质量优势的均衡。公司超过70%的生产量均是采用委托加工模式。委托加工模式下，因公司负责原材料采购，不占用成衣厂资金，单件服装的综合成本相对较低，为公司实现时尚服饰平价销售策略奠定坚实基础。由于公司产品定位于三四线市场，“高性价比”是支撑这一定位的关键所在。委外加工有助于缩短成衣生产时间，通过控制上游部分供应链流程来提升反应速度。公司负责原材料的采购，原材料供应商负责原材料的运输，经公司质检合格后入库。公司向成衣厂下发生产订单后，成衣厂负责将原材料运至工厂进行加工，公司派遣跟单员至成衣厂现场监督生产过程，对服装生产的关键环节实施过程抽样质检。成衣厂不对原材料的质量负责，但出现加工质量问题时，成衣厂承诺无条件退还预付加工费并弥补面辅料损失。通过统一的原材料采购备货，可以解决众多加工厂商备货时间不齐、供应不及时的问题。公司计划制定更严密和科学的货品供应计划，进一步优化设计、订货、采购、生产、进仓和出货运输等将各个环节，不断提高公司供应链管理水平，确保货品更早上货，抢先占领市场。我们认为公司颠覆行业、创新自主面料采购的策略主要是通过践行“合作共享”的理念，建立供应商到消费者的“产业链价值”竞争优势：（1）公司与数量繁多的加工厂商建立了合作关系，但这类代工厂商往往资金实力较弱，对原材料存货风险承担能力较差，公司通过自主采购原材料然后交予加工成委托加工，一方面降低了最后成衣的原材料成本，另外一方面也分担了加工厂商的部分风险，有助于建立长期稳固的合作关系。（2）通过原材料自主采购降低综合成本，公司有更大的利润空间为加盟商提供较低的供货折扣，从而为加盟商实现较大盈利空间提供保障，增强了加盟商经营的可持续性。目前，公司向加盟商的供货折扣平均在3.5-4左右，低于同业的4.5-5，加盟商的净利率平均能达到15%左右，ROE能实现20%以上。（3）为了保持相对较低的价格、同时与其他品牌保持几乎一致的产品质量，公司通过较低的原材料采购成本、加盟商供货折扣、终端零售价格，在行业内创新给目标消费者提供更多“价值”，准确契合和适应了公司的差异性创新战略定位。2、管理升级应对快速发展，走向伟大的必经之路企业由小到大，适时主动提出内部管理升级，志在长远可持续发展。近年来，随着快速发展，公司的市场规模和员工数量都快速增长。企业由小到大之后，内部管理及流程的规范化成为必然。认识内部管理升级的必要性和紧迫性，公司把2021年定为“管理年”。公司适当调整粗放式发展速度，腾出时间和空间，加强内部管理，进一步梳理、优化了内部管理流程，进一步明确了部门、岗位职责，强化奖惩分明、监督到位的措施，实施员工培训计划，切实增强了公司全体员工的凝聚力、控制力、执行力，为公司未来保持长期、稳定、快速发展奠定坚实的管理保障。借经济及消费大势低迷之际，提升单店运营能力，为将来继续高质量的外延扩张做准备。2022年，顺应经济及消费低迷的大势，公司确定为“终端店铺运营管理年”，计划通过加强对店铺“人、货、场”的管理，提高终端店铺运营管理水平。“人”的管理就是通过对加盟商、店长、店员大规模的培训，提高加盟商、店长、店员的运营管理能力和销售技能；“货”的管理包括货品的上架、销售、库存控制及推广促销等，保证店铺有充足的货品支持销售，提早预防库存风险并合理控制销存比，提高店铺销售业绩；“场”的管理主要是店铺陈列、店铺氛围营造、硬件维护等方面的管理，综合提升店铺形象标准，保证货场良好的销售氛围。通过改善店铺“人、货、场”三方面综合管理，逐步改变公司目前主要靠粗放型外延增长的发展模式，逐步增强公司终端店铺的内生增长动力。五、创新支撑成长，寄望穿越周期1、仍处快速成长期，规模空间仍然广阔一季度净利润同比增长43%，EPS为0.22元，公司预计上半年净利同比增长20%-50%。2022年一季度公司营业收入为4.24亿，同比增长33.21%，增速较去年四季度的41.12%出现小幅放缓；一季度净利润为6161万，同比增长43.07%，EPS为0.22元。公司预计2022年上半年净利润同比增长20%-50%。公司继续鼓励、扶持加盟商开拓新店铺，逐步对原有的小店铺进行改造，使公司的销售渠道建设进一步得到拓展与优化。毛利率同比提升明显，费用率提升，应收账款较快增长，经营现金流为负数。（1）一季度公司毛利率为35.59%，同比大幅提升4.91个百分点，主要是去年同期毛利率由于处理存货出现了明显降幅；（2）一季度销售费用同比增加82.67%，销售费用率为11.16%，同比提升3.02个百分点，主要是支付的销售人员工资及年度奖金、店铺租金及业务宣传费等有较大的增长；管理费用同比增加76.34%，管理费用率为5.25，同比提升1.29个百分点，主要是管理人员工资及年度奖金、福利费、社保费及研究开发费用等支出较去年同期有较大增长；（3）一季度末应收账款为3.35亿，较年初增加32.49%，主要是为支持客户的发展，公司增加客户的信用额度，延长客户还款信用期限，能够享受公司信用政策的客户有所增加；一季度末存货为4.63亿，较年初增长19.13%，保持基本稳健；（4）一季度经营现金流量为-1.68亿，与去年同期基本持平。经济及消费低迷对加盟商信心短期有一定冲击，但我们认为系统性因素不改公司仍处快速成长期的判断，大行业小企业，未来公司规模和市值仍有很大的上升空间。从公司2022年秋季订货会和冬季订货会反馈的情况来看，经济及消费持续低迷短期内对加盟商的信心形成了一定的打击，秋冬订货会增速较春夏订货会增速出现了放缓。我们认为，目前订货会显示的增速放缓属于系统性风险。一方面，公司战略定位于三四线市场，相对同业受到经济大势的影响相对较小，虽然增速较以前放缓，但与同业比较仍处于较快的增长区间，有“穿越周期”的潜力；另外一方面，我们认为系统性风险难改公司自身广阔的市场空间和持续发展潜力。截止2021年底，公司总门店数量1784家，2021年营业收入16亿，截止最新市价公司市值为61亿，无论是与行业龙头比较、还是放在公司所定位的细分市场，这几个数据都明显还有很大的上升空间。我们保守估计4000家店、营业收入50个亿（休闲服装龙头美邦的50%）是公司持续较快增长的第一层目标位，未来几年仍有很大的上升空间。2、盈利预测及投资建议我们预计2022-2015年，公司营业收入分别达到20.64亿、28.67亿、38.93亿，分别同比增长28.02%、38.86%、35.80%，净利润分别达到3.49亿、4.82亿、6.57亿，分别同比增长27.88%、38.01%、36.35%，根据最新股本完全摊薄后的EPS分别为0.81元、1.11元、1.52元，PE分别为17倍、12倍、9倍。考虑到目前公司股价已经反应了下半年收入小幅放缓的预期，我们认为，相对于公司创新战略带来的长期增长空间，公司当前估值具备明显的吸引力。六、风险提示1、经济及消费持续低迷，进一步打击加盟商信心，影响公司短期业绩超预期。目前中国经济及消费大势低迷，尽管对三四线市场影响要小于一二线市场，但是公司的加盟商的实力普遍偏弱，抗风险能力较弱，短期信心受到影响。如果终端消费持续没有改善迹象，将进一步打击加盟商信心，从而明显影响公司收入增速。2、内部管理及终端提升不及预期。公司定位于三四类市场的青春休闲服行业，市场分散且差异化较大，要求公司必须建立完善的运营管理体系以与杂牌或者无牌服装零售形成明显差别。随着公司渠道网络和市场规模不断扩张，如果公司不能够建立全国化有效的管理运营体系，可能会影响到公司持续增长动力。3、一二线城市休闲服品牌渠道下沉超预期，三四线市场商业地产租金持续增长。尽管短期内一二线城市休闲服品牌很难“一步到位”渠道下沉，但是在国际品牌的加剧一二线城市竞争的情况下，国内休闲服品牌必然加快下沉力度甚至也有战略定位转型下移的可能。至少短期内有可能推升三四线市场的商业地产租金，增加了公司加盟商的租金成本。4、网购快速发展，对中低端休闲服装的线下销售冲击超预期。尽管公司也着手开展网购业务，但是短期内公司主要收入仍然来自于线下业务。电子商务中，中低端休闲服饰网购业务快速增长，尽管中低点休闲服饰市场规模很大，但也可能对部分实体店形成冲击。

2023年三线白酒行业分析报告2023年4月目录一、三线白酒利好因素 PAGEREFToc368485545\h31、城镇化提高带来饮用量增加 PAGEREFToc368485546\h32、消费升级下，短期内三线名酒替代杂牌酒 PAGEREFToc368485547\h3二、三线白酒利空因素 PAGEREFToc368485548\h41、年轻人受教育程度提高，红酒饮用量提升 PAGEREFToc368485549\h42、受竞争打压和消费升级影响，被二线酒替代 PAGEREFToc368485550\h53、品牌力和价格有限，难以大范围扩张 PAGEREFToc368485551\h54、扩产带来的成本摊销问题 PAGEREFToc368485552\h7三、三线白酒：价格敏感度高，业绩波动大 PAGEREFToc368485553\h8四、主要竞争品牌现状及未来成长性预判断 PAGEREFToc368485554\h11五、老白干酒尚可期待 PAGEREFToc368485555\h12六、主要风险 PAGEREFToc368485556\h13一、三线白酒利好因素1、城镇化提高带来饮用量增加农村白酒消费的一个显著特点是消费呈集中性。据业内人士测算，农村春节期间白酒销量约占全年的75%以上，中秋节白酒的销量约占全年的15%，剩余10%的白酒消费多集中在农村的红白喜事中。由于消费的集中性，农村白酒消费的弹性相对较小。城镇化后，带来社交的便捷性，商务往来和朋友宴请增加，以及居民自身外出就餐机会增多，带来白酒销量的增加。2、消费升级下，短期内三线名酒替代杂牌酒我国已结束人口红利时代，劳动力数量在减少，供给压力之下，居民收入增长快于经济增长，尤其现行的教育制度对于技工等初级劳动力培训不够，初级劳动者数据更加少，收入增幅更快。如一些木工、水泥工在华东地区的收入都已经达到300-400元/天，远高于一般的办公室普通职员。初级劳动者，作为三线白酒的主要消费群体，随着收入的大幅提高，会更多的选择三线名酒，一些杂牌酒将逐渐被取代，这在短期内有利于三线名酒的增长。二、三线白酒利空因素1、年轻人受教育程度提高，红酒饮用量提升葡萄酒在精神特性上则是代表了品味和浪漫，文化教育程度越高则越容易接受葡萄酒文化。近年来，我国居民整体受教育程度在不断提高，每年大学毕业生人数在不断增加，他们的朋友聚会将更多的选择红酒消费。2、受竞争打压和消费升级影响，被二线酒替代过去在市场形势很好的情况下，厂家产品线都往上走，二线白酒重点打造500-800的次高端产品，三线白酒也重点打造100-200价位的相对的“高端”产品。但在目前市场形势相对转冷的情形下，二线白酒对100-200价位的份额之争是必然。此外，在消费升级下，一部分原本消费三线白酒的商务消费和居民个人消费会向二线白酒消费转移。中国人的爱面子文化，不同档次的消费是依据消费能力而决定的。当随着居民收入提高，品质意识增强，有能力消费更高档次的白酒时就有可能会选择品质更好品牌力更强的中高端白酒品牌。3、品牌力和价格有限，难以大范围扩张白酒蕴含着浓厚的文化色彩，各省都有自己的三线地产酒，品牌忠诚度都比较高。三线白酒由于品牌力有限，很难拓展其他区域市场。同时，也因为三线白酒品牌高度不够，定价低，即使拓展外围市场，也无法支撑目前高昂的广告费、物流费和销售费用。因此，三线白酒更多的局限于当地销售，大范围扩张的难度大，业绩大幅增长的可能性比较小。4、扩产带来的成本摊销问题三线白酒的扩产带来成本分摊问题，而随着消费升级，三线白酒的销量在下降，成本分摊问题会越来越严重。因此，从长期发展趋势来看，三线白酒谨慎乐观。三、三线白酒：价格敏感度高，业绩波动大三线白酒由于净利润率低，提价对净利润增长的敏感系数高，在市场供不应求的情况下，各品牌都享受产品升级和提价后的丰厚盈利。但随着市场政策环境变化，扩产后的产能过剩，以及消费升级部分消费者向二线白酒转移，市场将供大于求，而由于三线白酒品牌力不够，难以外延式扩张，同时因为品牌壁垒小，竞争将会加剧，在原先提价后高利润的基数上，有可能因销售费用的大幅增加而带来盈利的下降，从而有可能导致负增长。基于上述分析，我们判断，2023年上半年一线白酒价格下行主要打压二线白酒，三线白酒尚处于平稳运行，2023年下半年将逐渐传导到三线白酒，同时三线白酒内部将加剧竞争，增速下滑，部分品牌负增长的可能性极大。而这些三线白酒品牌中，原本净利润率高的品牌负增长的可能性更大。从实际经营数据来看，2023年二季度开始，除伊力特和青青稞酒之外，净利率都大幅下挫。当然这一方面三线白酒同样深受反腐影响，另一方面在整个白酒行业都缺乏提价空间的情况下，三线白酒更缺乏品牌护城河，竞争更为激烈，净利率下调是大势所趋。四、主要竞争品牌现状及未来成长性预判断在政府反腐下，茅台五粮液即使相对价位达到中档水平，短期内也很难成为政务接待用酒，而前阶段茅台五粮液都进行了扩产，为消化产能茅台标准产品“飞天”稳价放量是势在必然。从长期来看，茅台为了更好的盈利，不断推出30年陈、50年陈的年份酒作为超高端产品销售是战略上更好的选择。基于此，我们判断整个白酒行业将在相当长的一个时期内，都难以有大的提价空间，三线白酒依靠提价增加盈利的模式很难再现。从消费升级的角度看，前期三线白酒由低端向中低端内在升级带来的盈利增长可能要大于因为消费升级被二线白酒替代的利润损失。因此，前期三线白酒业绩还能保持一定的正增长。而随着时间的逐步推进，三线白酒将因消费升级不断的被二线白酒替代，三线白酒的消费群体将越来越少，增速会越来越低，而之前因为扩产带来的成本摊销任务就越来越重，在某个时期会成为拐点进入负增长阶段。从大逻辑来看，社会的进步，最终淘汰的是落后的产品。如果白酒行业标准进一步规范，酿造工艺上的固态法和液态法进一步标注，则目前销售较高价位的三线白酒，其生存空间就愈发受到限制。因此，从长周期来看，三线白酒并不是更好的投资标的。五、老白干酒尚可期待在三线白酒中，我们认为基于目前的盈利能力和估值水平，如果公司进行大刀阔斧的营销改革，业绩仍有很大改善空间的是老白干酒。（1）具备做全国市场的潜力。老白干的“老”，是指历史悠久；“白”，是指酒质清澈；“干”，是指酒度高，燃烧不留水份。老白干的名字概括了其品牌特点，即历史悠久、香型特殊、品质干烈与众不同。在所有白酒中，老白干的67度高度酒最具特征，公司完全可以开辟一个新的品类——中国第一烈酒，来运作全国市场，而且“老白干”这个品牌名代表烈酒这个品类是最恰当不过了，在中国所有白酒品牌中具有很强的排他性。中国消费者千千万万，总有些消费者喜欢走极端，中国第一烈酒也一定能寻找到适合自己的细分市场。（2）与金种子比有很多优势。与金种子酒比较，老白干酒在品牌力、产品特性、区域竞争环境方面都有很大优势，但在产品结构和薪酬激励方面存在明显不足。如果公司进一步梳理产品结构，加大管理层激励，提升员工工作动力，公司业绩仍有很大改善空间。但上述改进措施何时实施，仍有待观察。六、主要风险宏观经济低迷，居民消费升级困难。

2023年健康服务行业分析报告目录一、综述 PAGEREFToc370156108\h41、政策 PAGEREFToc370156109\h42、主要发展方向 PAGEREFToc370156110\h4（1）发展目标十分明确，涵盖领域广泛 PAGEREFToc370156111\h5（2）加大医疗服务领域开放力度，全面发展中医药医疗保健服务 PAGEREFToc370156112\h5（3）重点扶持领域涵盖广泛 PAGEREFToc370156113\h6（4）着力加大服务业的开放力度 PAGEREFToc370156114\h6（5）全面发展中医药医疗保健服务 PAGEREFToc370156115\h7二、医疗服务 PAGEREFToc370156116\h71、放宽准入条件，明确法无禁止则准入 PAGEREFToc370156117\h72、公立医院改制试点 PAGEREFToc370156118\h83、体制内外平等政策 PAGEREFToc370156119\h84、非公立医疗机构医疗服务价格实行市场调节价 PAGEREFToc370156120\h95、大力发展第三方服务 PAGEREFToc370156121\h96、其他服务业 PAGEREFToc370156122\h10三、医疗器械 PAGEREFToc370156123\h11四、商业保险 PAGEREFToc370156124\h13五、医疗信息化 PAGEREFToc370156125\h15六、中医药 PAGEREFToc370156126\h15七、医疗旅游 PAGEREFToc370156127\h16一、综述1、政策国务院印发《关于促进健康服务业发展的若干意见》，力争到2023年，基本建立覆盖全生命周期、内涵丰富、结构合理的健康服务业体系，健康服务业总规模达到8万亿元以上。提出了促进健康服务业发展的政策措施。一是放宽市场准入，简化紧缺型医疗机构和连锁经营服务企业的审批、登记手续，放宽对营利性医院市场准入和配置大型设备的限制。二是加强规划布局和用地保障，扩大健康服务业用地供给，优先保障非营利性机构用地。三是优化投融资引导政策，鼓励金融机构创新适合健康服务业特点的金融产品和服务方式。2、主要发展方向文件指出了主要发展方向：一是大力发展医疗服务。加快形成多元办医格局，落实鼓励社会办医的各项优惠政策，优化医疗服务资源配置，促进优质资源向贫困地区和农村延伸。推动发展专业规范的护理服务。二是加快发展健康养老服务，推进医疗机构与养老机构等加强合作，提高社区为老年人提供日常护理、慢性病管理、中医保健等医疗服务的能力。三是积极发展健康保险。四是全面发展中医药医疗保健服务。以及发展健康体检咨询、培育健康服务业相关支撑产业、大力发展第三方检验检查、评价、研发等服务。（1）发展目标十分明确，涵盖领域广泛1、本次意见提出到2023年健康服务业总规模达到8万亿以上，按照目前占GDP5%左右的规模计算，未来行业增速将在15%左右。2、到2023年，基本建立覆盖全生命周期、内涵丰富、结构合理的健康服务业体系，打造一批具国际竞争力的健康服务产业集群。明显提高医疗服务能力，健康管理和服务水平，完善健康保险，提高商业保险在卫生总费用中的比重，扩大健康服务相关产业规模，优化健康服务业发展环境。（2）加大医疗服务领域开放力度，全面发展中医药医疗保健服务本次意见涵盖广泛，主要对医院、诊断检验、养老产业、商业保险、中医药保健、体检咨询、服务外包、健康信息化、医疗器械等领域的市场准入，规划布局和用地保障、投融资引导政策、财税价格政策等方面以大力支持。积极支持社会资本进入医疗服务行业，并首次在细节上给予充分支持，明确法律法规没有明令禁入的领域，都须向社会资本开放，对待非公立和公立机构一视同仁，有利于民营资本真正进入医疗服务领域，加快设立各类医疗机构的步伐。发展中医药医疗保健服务包括推动中医服务，包括推动医疗机构开设中医服务和鼓励药店中医坐诊，开发药食同用的中药材和保健品等，有利于保健品和中药材行业的长期发展。（3）重点扶持领域涵盖广泛此次促进健康服务业发展的若干意见主要涉及医院、诊断检验、健康信息化、养老产业、商业保险、中医药保健、体检咨询、医疗器械、服务外包等几个方面。（4）着力加大服务业的开放力度支持社会资本进入医疗服务行业，最初在2023年《关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构意见》中系统提出，但始终未能涉及细节，由于缺乏具体的政策和措施，非公立医院尤其是营利性医院的发展在过去一直受到制约，此次意见明确要各地取消不合理的规定，加快落实非公立和公立医疗机构在市场准入、社保定点、重点专科建设、职称评定、学术地位、等级评审、技术准入等方面同等对待的政策。加大服务业的开放力度有利于社会资本更快进入医疗服务领域。此外，该意见还鼓励发展医院管理集团，引导非公立医疗机构规模化发展，有利于连锁专科和综合性医院集团的发展。我们认为加大服务业开放力度将利好连锁医疗机构：通策医疗、爱尔眼科，迪安诊断，达安基因，复星医药，金陵药业，开元投资。（5）全面发展中医药医疗保健服务发展中医药医疗保健服务主要包括两个方面：1、提升中医药服务能力，包括推动医疗机构中医服务，鼓励零售药店提供中医坐堂诊疗；2、开发中医保健产品，包括种植中药材及其产品研发和应用，推动中医养生保健等。我们认为通过中医养生防未病治已病，是国家节省医疗资源的方式，有利于中医药产业和保健品行业的长期发展，利好康美药业，汤臣倍健，东阿阿胶，同仁堂。二、医疗服务1、放宽准入条件，明确法无禁止则准入医疗服务业的准入标准得以明确，有望进入野蛮生长阶段。2、公立医院改制试点鼓励企业、慈善机构、基金会、商业保险机构等以出资新建、参与改制、托管、公办民营等多种形式投资医疗服务业。重点在于《意见》明确提出将在部分地区建立公立医院改制试点。鼓励各界投资医疗服务是之前一贯的政策，，但投资形式的叙述更为具体。3、体制内外平等政策非公立医疗机构与公立医疗机构在市场准入、社会保险定点、重点专科建设、职称评定、学术地位、等级评审、技术准入、水电热同价等方面实行平等对待的政策。市场准入、社会保险定点、重点专科建设、水电热同价等方面的平等政策显然有利于非公立医疗机构的建设。但制约非公立医疗机构发展的根本因素并不是以上因素，而是公立医疗机构的人才优势，因此职称评定、学术地位等方面的平等政策才是非公立医疗机构能够发展的根本保障。同时，《意见》的内容还包括促进人才流动的政策，例如，加快推进规范的医师多点执业，以及在人才培养、培训和进修等给予非公立医疗机构支持，并探索公立医疗机构与非公立医疗机构在技术和人才等方面的合作机制。此外，公立医院改制也是人才向非公立流动的一个重要来源。在以上人才流动政策的支持下，未来公立医疗机构的高端人才有望向非公立医疗机构流动，这是未来非公立医疗机构能够最终发展壮大的根本保障，如果相关意见能够得以贯彻实施，那么对于现行医疗服务体系的改变将是巨大的，非公立医疗机构的发展也将进入黄金时代。主营医院业务的上市公司有通策医疗、爱尔眼科。从事医院建设、洁净手术室建设的上市公司尚荣医疗也将受益。兼营医院业务的上市公司有复星医药、马应龙、开元投资、金陵药业、益佰制药、诚志股份、双鹭药业、康美药业、三精制药、华润三九等。4、非公立医疗机构医疗服务价格实行市场调节价非公立医疗机构医疗服务价格实行市场调节价是非公立相对于公立的一个最大的“不公平”，由于国家定位公立医疗机构主要保障基本医疗需求，因此对于医疗服务价格必然有所限制，因此公立医疗机构大多盈利很少。非公立医疗机构不受此限制，其盈利能力将大幅提高，也有利于吸引更多的投资进入医疗领域。在资金充裕的前提下，非公立医疗机构更容易发展高端医疗，并为高端人才支付更高的薪酬，从而在吸引人才方面具有更大的优势。如果说平等政策使得非公立与公立可以平等竞争，那么该项政策毫无疑问使得非公立医疗机构具有了巨大的优势，甚至是决定性的优势。5、大力发展第三方服务引导发展专业的医学检验中心和影像中心。支持发展第三方的医疗服务评价、健康管理服务评价，以及健康市场调查和咨询服务。公平对待社会力量提供食品药品检测服务。鼓励药学研究、临床试验等生物医药研发服务外包。完善科技中介体系，大力发展专业化、市场化的医药科技成果转化服务。（1）引导发展专业的医学检验中心和影像中心。利好检测试剂（科华生物，达安基因，迪安诊断、博晖创新、阳普医疗等）和影像设备生产企业（华润万东、东软集团、理邦仪器、新华医疗、乐普医疗）。（2）公平对待社会力量提供食品药品检测服务。相关个股达安基因：公司与三元科技合资创立的广东达元食品药品安全技术公司，从事食品安检产品的开发研究，公司持股40%。（3）鼓励药学研究、临床试验等生物医药研发服务外包（泰格医药）6、其他服务业发展健康体检、咨询等健康服务业。相关个股：慈铭体检。三、医疗器械医疗服务的发展，其硬件基础是医疗器械，如果说医疗服务的发展迎来了黄金发展期，那医疗器械毫无疑问将率先受益，并且即使医疗服务仍然处在发展过程中的投入期，医疗服务尚未真正盈利的时期，医疗器械仍然可以大幅盈利。因此，尽管《意见》主要针对服务业，但对于医疗器械的利好是不言而喻的。对于公立医疗机构来说，往往更倾向于购买进口医疗器械，主要原因：一是公立医疗机构资金较为充裕；二是对于国产医疗器械存有偏见，实际上，许多国产医疗器械已经达到国际同等水平甚至在个别指标上有所超越，且价格更低，但却仍然“不受待见”；三是行贿问题不断，由于进口医疗器械价格很高，因此其回扣力度也更高，并且根据新闻披露来看，大型外企往往建立有系统而完善的“行贿网络”，包括所谓的“学术会议”等行贿渠道。而国产医疗器械价格本已较低，利润空间有限，自然回扣力度和营销水平无法与进口医疗器械相提并论。《意见》主要利好的是民营医疗机构的发展，对于民营医疗机构来说，特别是在发展初期，对于成本支出是较为敏感的，也更容易排除行贿因素，因此价格较低且质量较好的国产医疗器械将有望受到公平对待，这对于国产医疗器械的发展将是一个大的推动。此外，《意见》明确将放宽对营利性医院的数量、规模、布局以及大型医用设备配置的限制。对于医疗器械行业尤其是大型医用设备生产企业构成直接利好。此类上市公司包括：尚荣医疗（主营业务是医院的建筑设计施工，洁净手术室建设等）、新华医疗、华润万东、东软集团、和佳股份、理邦仪器、乐普医疗等。四、商业保险1、商业健康保险产品更加丰富，主要包括疾病险，养老险和医疗执业保险等。推进商业保险公司承办城乡居民大病保险，扩大人群覆盖面；积极开发长期护理商业险以及与健康管理、养老等服务相关的商业健康保险产品；推行医疗责任保险、医疗意外保险等多种形式医疗执业保险。2、参保人数大幅增加，商业健康保险支出占卫生总费用的比重大幅提高2023年，商业健康险保费收入900亿元，占卫生总费用支出的比例约为4%，，按照规划目标，2023年卫生总费用支出至少将在8万亿元以上（由于卫生总费用支出涵盖范围较广，因此高于健康服务支出），因此如果商业健康险支出占卫生总费用比重提高6%至10%，则该项业务保费支出将提高8倍，至8000亿元，假设该项业务收支平衡，保险公司该项业务保费收入同样将提高8倍，至8000亿元。2023年，保险业保费收入为15488亿元，仅健康险一项，即可使保险业保费收入未来7年继续保持较高速度增长。3、鼓励以政府购买服务的方式委托具有资质的商业保险机构开展各类医疗保险经办服务。政府购买服务有利于健康保险的推广，但购买力度及方式以及政府购买所占比重仍然有待观察。五、医疗信息化《意见》所列健康服务业发展目标第八条，标题为“夯实健康服务业发展基础”，主要内容包括医疗信息化和诚信体系的建设。医疗信息化作为健康服务业发展的基础被优先提出，足以体现国家对于医疗信息化的重视，因此健康服务业发展必将带动相关信息产业的发展。相关信息产业在《意见》中有明确提出的主要是以下几个方面：1、医院信息化：卫宁软件、东华软件、东软集团、银江股份、海虹控股、用友软件、万达信息等。2、远程医疗：东软集团。3、药品和医疗器械电子商务平台：九州通。4、便携式健康设备与物联网，互联网的融合，智能穿戴概念：九安医疗。六、中医药《意见》对于中医药的发展也做了具体规划：提升基层中医药服务能力，力争使所有社区卫生服务机构、乡镇卫生院和70%的村卫生室具备中医药服务能力。推动医疗机构开展中医医疗预防保健服务，鼓励零售药店提供中医坐堂诊疗服务。开发中医诊疗、中医药养生保健仪器设备。这表明国家对于中医药的发展仍然持大力支持态度，相关政策有利于保障并提高中药市场份额。七、医疗旅游鼓励有条件的地区面向国际国内市场，整合当地优势医疗资源、中医药等特色养生保健资源、绿色生态旅游资源，发展养生、体育和医疗健康旅游。具有疗养环境，中医药及医疗优势等特色旅游资源的旅游地有望受益，有利于推动旅游业和医疗服务业的同时发展。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职