2023年娱乐消费行业分析报告

2023年娱乐消费行业分析报告2023年4月目录一、行业处于消费周期和技术周期双重叠初期，未来仍有5年成长空间 PAGEREFToc367139654\h31、80/90后年轻草根大众成为文化消费主体，大众娱乐消费崛起。 PAGEREFToc367139655\h32、人均GDP过5000美元，行业具备起飞基础 PAGEREFToc367139656\h72、技术周期与全球同步，国内媒介处于交错时空的竞争 PAGEREFToc367139657\h83、大文化部改革伊始，有利于市场化综合型传媒集团加速崛起 PAGEREFToc367139658\h9三、龙头崛起国际经验：垂直一体化综合集团生命力最为持久 PAGEREFToc367139659\h111、迪士尼集团：内容起家并购驱动，缔造完美童话 PAGEREFToc367139660\h112、Netflix—渠道+内容垂直一体化为趋势 PAGEREFToc367139661\h133、WPP：资本助力，并购打造全球性整合营销集团 PAGEREFToc367139662\h163、国际经验总结：三类典型成长路径 PAGEREFToc367139663\h18四、投资思路：行业变革整合，龙头崛起继续 PAGEREFToc367139664\h20五、重点公司简况 PAGEREFToc367139665\h221、华策影视 PAGEREFToc367139666\h222、乐视网 PAGEREFToc367139667\h233、百视通 PAGEREFToc367139668\h244、光线传媒 PAGEREFToc367139669\h265、华谊兄弟 PAGEREFToc367139670\h286、蓝色光标 PAGEREFToc367139671\h297、省广股份 PAGEREFToc367139672\h318、奥飞动漫 PAGEREFToc367139673\h32一、行业处于消费周期和技术周期双重叠初期，未来仍有5年成长空间传媒属于可选消费，经济及社会因素影响行业需求，政策及技术因素影响行业供给。现阶段，传媒行业正处于消费需求周期和媒介技术周期双重叠的初期，即在需求端及供给端存在双重利好。1、80/90后年轻草根大众成为文化消费主体，大众娱乐消费崛起。►80、90后总体人口规模4亿。80、90后人群特指出生与1980-2023年之间的人群，其中80年代的生育小高峰，使得80后在人群中占比较高，约占17.3%，90后占比约为12.5%，80、90后总体人口规模为4亿左右。其中80后已步入工作阶段，90后以学生为主。►成长于变革之中，具备娱乐消费基因。80、90成长于社会变革之中，眼界相对开阔，家庭生活水平普遍较高，对于物质消费相对理性。与之对应的，80、90后对于娱乐消费支出接受程度较高，如果说50后只有贵族人群有媒介娱乐消费习惯，60、70后的精英人群有媒介娱乐消费习惯，那么80、90后则是大众人群即有媒介消费习惯的一代人。对于互联网、移动互联网等新媒体接受程度较高，娱乐消费的精神消费属性决定其个性化。传媒娱乐消费属于精神消费，与物质消费的标准化不同，每一代人的偏好不同。如50、60后人偏好养生，70后偏好运动，但80、90后成长于互联网时代，对于娱乐付费的意识强。当其成为主流消费人群，带动的是包括电影、游戏等在内的大众娱乐消费的崛起。如在国内19-35岁人群已经占据整体电影观影人群的76%，而16-32岁人群占据整体网游用户的62%。►娱乐消费大众化趋势明显。80、90后正带动形成“一代人的传媒消费”。正如前文分析，80、90后普遍具备娱乐消费习惯，且储蓄率较低，使得部分低收入人群仍具有较高水平的娱乐消费支出，这一特征在三线及以下城市表现显著。53%的网游用户分布在三线以下城市和乡镇，国内人均观影人次最高的城市是打工人员聚居的东莞。另外，80、90后作为家庭的中坚力量，其娱乐消费习惯在隔代之间起到辐射带动作用，形成“一代人的传媒消费”。►保守估计，80、90后一代人均娱乐消费支出提升有望达到50%以上。现阶段，我国城镇年人均文教娱乐支出仅为2034元，与美国近8000元的水平存在较大差距。其中城镇高收入家庭人均年支出水平已超过5000元。由于80、90后具备较强的娱乐消费需求，保守估计，这一代人中农村人口年均支出水平有望达到农村最高水平即800元/人，城镇人口年支出水平有望达到城镇较高水平，即3000元/人，则80、90后一代中，城镇人口平均人均娱乐消费支出提升比例在50%以上，农村人口支出提升可达到100%。未来伴随城镇化进一步推进，提升比例有望进一步扩大。2、人均GDP过5000美元，行业具备起飞基础►2023年中国人均GDP达5000美元，文化娱乐消费具备起飞基础。美国文化强国的形成经历了三个阶段：1）1962年，人均GDP超过3000美元，文化服务支出增速进入年增速5%左右的增长期。2）1973-1989年，人均GDP到5000美元附近，连续十年人均文化消费增速保持10%以上。3）1990年以后，文化产业进入成熟期，新技术开始促进内部结构调整。我国人均文化消费增速04年以来一直维持高位，且人均GDP在2023年达5000美元，为文化产业高速发展奠定良好的需求基础►部分子行业属于弱周期行业，存在“口红效应”。电影、游戏、动漫等娱乐消费具备“口红效应”，在经济不景气时，行业反会景气。如1929-1933的美国经济大萧条期间，好莱坞地位提升，美国电影巨头初现雏形。宏观预计2023-14年GDP增速分别为7.7%和7.3%，经济增速开始放缓，具备口红效应的传媒子行业有望获得发展契机。2、技术周期与全球同步，国内媒介处于交错时空的竞争►国内技术周期与全球同步，新媒介兴起将重塑行业格局。国内互联网时代相对起步较晚，但移动互联网发展周期与全球同步，现阶段技术热点主要集中在视频、手游、OTT等方面。媒介技术变革，一方面通过技术升级促行业高增长；另一方面，通过与传统媒介争夺话语权，重塑产业格局。►国内新媒体面临更加宽松的竞争环境。与世界其他国家相比，国内新媒体面临更为宽松的竞争环境，这主要由于国内以电视为代表的主流媒体竞争力较弱。相比美国高度垄断的五大电视网，国内电视媒体在“全国、省、市”三级办电视的政策限制下，存在因频道数量虚高而产生的过度竞争，资源受限，造成精品内容产出不足，渠道话语权较弱。据2023年最新统计数据表明，美国人在电视媒体上的消费时间占比为44%，而国内仅为29%，与此同时，国内消费者在互联网和移动互联网上的消费时间占比远高于美国。3、大文化部改革伊始，有利于市场化综合型传媒集团加速崛起►大文化改革伊始，有利加速综合传媒集团崛起。2023年3月，广电总局与新闻出版总署合并，组建国家新闻出版广电总局，加挂国家版权局牌子，不再保留国家广播电影电视总局、国家新闻出版总署。我们认为这是大文化部改革的伊始，在媒介融合的大背景下，有利于行业的改革和发展。►总局取消20项审批职责，监管逐步市场化。2023年7月，新闻出版广电总局出台的三定方案取消/下放了部分审批职责，显示了文化行政监管的市场化改革方向，激发产业活力，有利于市场化公司的加速崛起。三、龙头崛起国际经验：垂直一体化综合集团生命力最为持久综合以上分析，我们认为传媒行业正处于双周期变革的开始：一方面，80、90后大众人群娱乐消费需求崛起；另一方面，移动互联网/OTT技术革命周期启动，这两大因素将在未来3-5年主导传媒行业的变革。在行业增长空间巨大的前提下，我们通过参照国际三类不同的大型传媒集团，探索传媒龙头公司成长路径。1、迪士尼集团：内容起家并购驱动，缔造完美童话好莱坞六大之一的迪士尼集团，从动画电影行业起家，逐渐成长为一家综合型传媒公司。主营业务包括娱乐节目制作，主题公园，玩具，图书，电子游戏和传媒网络。迪斯尼旗下品牌公司众多，包括皮克斯动画工作室，惊奇漫画公司，试金石电影公司，米拉麦克斯电影公司，博伟影视公司，好莱坞电影公司，ESPN体育，美国广播公司(ABC)等。同时，迪士尼利用其自身的影视动画内容发展周边消费产品及主题公园，成为收入重要组成部分。依托动画电影产业，不断进行并购整合。1923年，迪士尼兄弟制片厂（华特迪士尼制片厂前身）成立，制作了如《白雪公主》、米奇系列等脍炙人口的动画，藉此迅速抢占美国动画电影市场。随后迪斯尼在电影产业不断开拓，从内容制作逐步扩张到其他领域，包括发行、营销和院线等。迪斯尼并不属于好莱坞早期八大电影公司，能有如今的成就，并购功不可没。近20年来，迪士尼公司通过多次规模较大并购，一方面布局发行渠道（如收购ABC家庭频道），一方面继续夯实内容基础（如收购漫威、卢卡斯），最终形成今天的综合型传媒集团。以内容为核心，充分挖掘电影内容价值。迪士尼有一条完整的电影产业链，上游内容端各电影制作公司分工明确，涵盖各种类型影片；下游发行网络遍布全球。作为好莱坞最大的电影公司之一，迪士尼每年发行20-30部电影，票房份额最高达18%。影视娱乐业务是整个迪士尼集团的灵魂，依托于其电影的品牌价值，迪斯尼不断开发衍生产业，如主题公园和电影周边产品，不断丰富迪士尼的电影产业链。丰富完整的产业链充分发掘了每一部迪士尼电影的价值，提升了集团的利润空间。2、Netflix—渠道+内容垂直一体化为趋势起家于在线DVD租赁服务，独特推荐系统积累用户数据。Netflix以DVD租赁业务起家，通过“线上+邮寄”、“会员套餐形式付费”、“无到期日无滞纳金”这一独特线上模式向传统线下DVD租赁业务发起挑战，并获得巨大成功。会员数从2023年86万左右增长至2023年的750万，年复合增长率接近55%。Netflix为提高非热门影票租借周转率，在业务开展之初即开发出一套独特推荐系统，通过对用户订阅历史分析，推送其可能感兴趣的非热门影片，真正满足用户多元化观影需求。多终端进驻，成功转型为付费视频提供商。由于DVD租赁业务发展空间有限，加之沃尔玛等零售巨头加入竞争，Netflix面临转型需求。2023年起，Netflix将流媒体作为在线DVD租赁服务的一部分免费提供，通过购买版权价格较低的老电影和电视节目网络版权，并运用先进的推荐系统向会员推送，从而使其DVD租赁业务具备差异化优势。08-10年，Netflix继续拓展流媒体服务，将服务嵌入PC端、电视端、移动端，并可凭借单一账号访问多终端。截至2023年底，注册用户数达到2023万，同比增长69%。内容掣肘，版权压力导致激进决策。2023年，Netflix将流媒体服务业务与DVD租赁业务分拆，并将后者改名Qwikster，单项业务收费标准为7.99美元，同时选择两项服务的收费标准为15.98美元，即比原来收费标准（DVD租赁与流媒体服务套餐月租费10美元）提高了60%。用户对此次提价反应强烈，三个月内，超过80万用户取消订阅，股价大幅下挫近80%。而造成管理层决策激进的背后，是巨大的版权压力。好莱坞巨头一方面提高部分内容的网络版权价格，另一方面禁止某些内容通过网络渠道进行发行。Netflix流媒体服务面临优质内容减少和版权成本飙升的双重挑战。依靠自制内容打破内容瓶颈，大数据保障自制剧定位。Netflix意识到版权内容对其商业模式的重要性，通过开发自制剧以减弱对于内容提供商的依赖。Netflix进行自制的基础在于其多年积累的用户数据及不断改进的数据分析算法。通过数据分析结果确定剧本、导演、演员，首部自制剧《纸牌屋》一炮而红。该剧两季共26集总成本1亿美元，单集成本在400万美元左右，远超过主流美剧150-200万美元/集的制作成本，需增加100万以上一年订阅用户才能收回成本。事实是，2023Q1Netflix新增300万流媒体用户。后期，Netflix又趁势推出《发展受阻》、《铁杉树丛》、《女子监狱》等剧，皆获得上佳反响。据NetflixCEO哈斯廷斯估计，未来几年中Netflix每年将花费约2亿美元用于自制节目，这将占Netflix每年约20亿美元视频授权预算的10%。Netflix商业的逻辑是：“更多的投入带来更多的内容，更多的内容带来更多的会员与营收，这样反过来又能增加内容的投入，形成良性循环。”3、WPP：资本助力，并购打造全球性整合营销集团以WPP为代表的营销传播集团，其特点就是靠资本不断兼并收购。从一个与营销传播不相关的小公司，成长到现在世界顶级的营销传播集团，只用了不到25年的时间。Wpp的收购从以上世纪80年代后期，恶意收购智威汤逊、奥美两家美国广告业翘楚开始的。WPP于1987年收购智威汤逊集团，1989年收购奥美集团，2023年收购扬雅广告和2023年收购精信集团。这四大收购促使WPP获得快速扩张，而2023年对法国索福瑞集团的收购则使得WPP登上了全球第一的宝座。通过收购，WPP形成了相对均衡的收入结构：广告业务占40%，公关占10%，品牌管理与市场调研各占25%左右。对单一类业务的依赖性较低，收入稳定性更强。2023年6月，WPP完成对独立数字营销公司AKQA的收购，其版图在最新的数字营销领域获得极大拓展，预计WPP未来五年中40%的业务将来自数字领域。品牌并购为全球化扩张奠定基础。当客户的需求越来越多元化，广告公司必须有能力跟随客户的脚步进入越来越多的新兴市场。大规模并购将WPP打造成为拥有多个知名品牌的营销传播集团，金字塔形管理结构，为其全球化扩张奠定基础。进入21世纪以来，WPP的收购地域集中在亚洲及地球的南部，包括巴西、俄罗斯、印度和中国组成的“金砖四国”以及“新钻11国”。目前，WPP全球收入结构中，新兴市场业务与北美、中欧业务的占比差距逐渐缩小，已占到总体收入的1/4左右。另外，新兴市场业务的营业利润率水平较高，维持在13%左右，与利润率最高的北美市场几乎持平，远超过WPP传统市场英国。WPP的全球化扩张，尤其是在新兴市场的发展，成为其重要利润增长点。3、国际经验总结：三类典型成长路径以上三家公司分别代表了三类典型的传媒龙头成长路径。1)依托原有优势业务，资本助力打造从内容到渠道的闭环生态链。以好莱坞六大为代表，不论是以动画起家的迪士尼，还是以电影起家的时代华纳，或是传统优势业务为报业的新闻集团，通过不断外延并购，最终都形成了包含内容和渠道在内的闭环生态链，他们的收入结构具有很高的相似性。2)借力新兴媒体，颠覆传统业务市场。以Netflix为代表，此类公司顺应互联网、移动互联网技术浪潮，开发新的商业模式，以颠覆者的姿态抢夺电视等传统媒体市场份额，并以新兴业务为立足点，向上下游延伸。3)中介类公司纯资本并购模式。WPP、Omnicom等纯中介类营销公司的发展模式，可以概括为：a.运用资本恶意收购行业翘楚，获得大量粘性高的广告主；b.伴随这些品牌全球化的过程，不断收购兼并各类中小广告公司。c.并购成熟后，通过综合体系形成协同效应。资本运用能力，后期综合把控力和国际化浪潮的兴起，是这类营销传播集团崛起的核心背景。国际经验表明：将一项业务做到极致，然后通过资本持续外延扩张整合产业链，是国际传媒巨头成长的主要路径。现有传媒公司，从不同的角度借助资本进行垂直一体化的延伸，是未来主要的发展路径。原有业务的竞争优势和管理层的执行力对整合能否成功起关键作用。四、投资思路：行业变革整合，龙头崛起继续“行业变革整合，龙头崛起继续”是传媒行业投资主线。我们建议可以根据两个维度对于子行业进行筛选。1）行业需求空间大。传媒行业货币化的路径主要有两条：一为广告主付费；二为消费者付费。现阶段，广告主向媒介营销效率更高的新媒体转移，而把握80、90后大众群体消费偏好的内容/服务将实现高增长。2）供给结构优化。行业市场程度较高、竞争格局清晰的行业，行业集中度将逐步提升，促进供给结构优化。根据以上两个维度，我们认为影视、视频、营销、移动互联网等子行业有望催生龙头公司。其中影视、营销等子行业可选消费属性较强，需求端空间具有较高确定性，过去主要受制于供给结构不清晰，伴随行业集中度进一步提升，龙头公司业绩高增长确定性较强。而视频、移动互联网等新媒体属性较强，需求空间具备爆发性，同时由于行业竞争格局尚未明朗，风险相对较高。中国的传媒行业改革本质上还处于早期，后期有望通过资本平台和技术革命逐步突破。目前A股传媒公司，通过资本对行业整合的作用会不断显现，管理层的执行力对整合能否成功起关键作用。上半年由于周期股普遍市场表现不佳，导致资金向新兴板块集聚，传媒个股均受到追捧。但伴随周期股估值触底反弹，IPO开闸，我们认为四季度将出现新一轮的估值分化，部分基本面不扎实的公司将面临创业板系统性风险，但管理层策略坚定、有野心有执行力进行行业整合的龙头公司在中长期增长相对确定，仍将享有高估值。基于以上分析，建议关注以下投资组合：市场份额不断提升的子行业龙头，业绩持续高速增长确定性强华策影视（300133.SZ）：收购克顿传媒奠定电视剧行业绝对龙头地位，向综合性传媒娱乐平台迈进光线传媒（300251.SZ）：节目制作与广告向全国平台转型，小制作的电影业务持续发力华谊兄弟（300027.SZ）：老牌电影制作公司，内容品牌价值多元化，全产业链优势明显蓝色光标（300058.SZ）：受益于市场集中度提高以及本土消费、品牌的崛起；外延扩张是催化剂省广股份（002400.SZ）：伴随本土广告主成长，媒介代理业务毛利率持续提升，外延扩张打造整合型营销集团行业空间具备爆发性，初具竞争优势的新兴龙头乐视网（300104.SZ）：行业地位企稳，广告收入持续高增长；超级电视业务促公司经营持续健康化百视通（600637.SH）：版权及牌照优势明显，IPTV增长强劲，布局OTT分享电视端智能化红利奥飞动漫（002292.SZ）：儿童品牌消费崛起，核心动漫产品持续发力，渠道优化促毛利率提升五、重点公司简况1、华策影视投资亮点►国内精品电视剧生产龙头，凭借经营先发优势，突破产能瓶颈。华策影视为国内精品电视剧生产龙头企业。多年的外购剧发行和精品剧制作发行经验，培养了其一流的影视剧发行团队，并吸收海外经验资源，摸索出的平台化生产模式突破产能瓶颈。公司定位精品，积累了良好的品牌效应，剧目单集售价处于行业高位，短期内电视剧业务量增价稳，形成业绩稳健增长保障。►发挥电视剧内容辐射能力，积极布局电影业务。根据美国经验，电视剧改编电影成功率较高。公司正在电视剧制作基础上延伸电影业务。公司现控股影院8家，影院业务开始走上正轨。前期试水电影《分手合约》（参投10%）最终票房1.9亿，而早期不太成熟的项目《一场风花雪月的事》、《人鱼帝国》已出售收益锁定风险。现公司电影团队已初具规模，有望于明年开始发力。吴宇森巨制《生死恋》（原《太平轮》）已开机，备受关注的《小时代》电影系列续集项目（《小时代2.0》、《小时代3.0》）亦为公司获得。►并购克顿传媒，抢占大视频时代的内容领军地位，加快向综合型娱乐传媒集团发展的步伐。公司以16.5亿收购克顿传媒100%股权。一方面，克顿具有行业领先的大数据挖掘能力，在媒介多元、观众换代的背景下，有望充分利用华策资本和发行平台，强强联合，抢占大视频时代的内容领军地位。另一方面，并购完成后，二者的电视剧版权储备将超过万集，年产量超千集，成为国内最大的电视剧内容提供商，打开吸引一流资源的平台，后期在娱乐、电影、艺人、游戏、渠道领域都将步步为营的发展，打造综合型传媒娱乐集团。投资风险影视类上市标的增多，带来板块估值整体下移；电视台广告收入下滑，带来电视剧采购预算增速疲软；地租上涨，影院业务成本压力增大。2、乐视网投资亮点►狼性管理团队，打造过去三年视频行业成长最快公司。网络视频作为一个竞争激烈的新兴互联网领域，受众比传统网民群体更为年轻化，对新型大众文化口味的把握、管理团队的理念和执行力成为能否成功的关键。公司战略坚定、管理层执行力强，使其成为过去三年视频行业成长和进步最快的公司。►专注大众影视用户，稳居视频行业前沿阵营，广告业务持续发力。公司定位本土大众影视人群，凭借国产精品剧的独家版权优势及特色的自制内容，在搜狐视频、百度旗下爱奇艺、腾讯视频等在流量、资金都有绝对优势的情况下，网站流量、覆盖人数等各项关键指标继续稳健提升，已稳居长视频第一阵营。品牌知名度及广告主认可度快速提升，13年以来广告收入占比超40%，收入增速超越行业增速。►布局智能终端，坚持垂直一体化整合战略，打造“平台+内容+终端+应用”全产业链。公司属于视频网站中战略布局最靠前的。在相继推出乐视盒子C1，C1S后，2023年联合富士康推出乐视超级电视，以占据客户和去渠道化薄利销售战略，向现有电视产业链格局发起挑战。新一轮的互联网革命已经开始影响传统电视机，乐视网有望在这一轮变革中分到一杯羹。乐视网自身大众视频娱乐消费的定位、上下游垂直一体化的战略布局，才是其价值的本源。►自制剧优势明显，借助乐视影业的品牌影响力，乐视生态链中内容布局优势突出。乐视影业是乐视网的兄弟公司，同属于乐视生态链，定位为“互联网时代的电影公司”，主营电影制作发行，代表作有《消失的子弹》、《敢死队2》、《小时代》等，2023-14年目标票房为12亿和25亿，对乐视网在上游内容上的优势有重要影响。另外，公司在自制剧领域布局较早，把握大众口味，剧本及制作储备成熟，代表作《唐朝好男人》、《女人帮妞》均点击破亿，公司目标每年上线自制剧占该年新增剧集的15%-20%。风险提示智能电视市场竞争风险、销售风险及供应链管理风险；版权成本上涨；现金流紧张。3、百视通投资亮点►背靠大股东SMG，牌照及内容优势明显。百视通控股股东SMG于05年获得国内首张IPTV集成运营牌照，并获准将“BesTV百视通”作为IPTV业务呼号。10年获得互联网电视和3G手机电视牌照。目前全国仅有7张IPTV集成播控牌照，有利于公司短期内分享IPTV高增长红利。同时公司在内容端积极布局，截至12年底已有40万小时版权储备，其中包括电影3万部、电视剧12万集、高清节目（含蓝光）5万小时等。►IPTV运营成熟，联合CNTV垄断全国性IPTV运营牌照。百视通利用区域优势，首先在上海通过与电信运营商捆绑的“1+1”模式，实现上海地区的快速渗透，并将运营经验在全国其他地区复制。这种捆绑式的B2B模式推广难度低，业务毛利高。2023年公司IPTV用户规模全国占比超70%。广电43号文出台后，IPTV全国性运营牌照由四家变为CNTV独家。13年5月，公司通过与CNTV合作成立爱上电视公司（持股45%），获得了全国唯一的IPTV中央集成播控总平台运营权，取得政策性突围。一方面可以通过全国性牌照授权参与分成，一方面可以结合自身IPTV运营经验与牌照优势加快拓展全国业务。►依托IPTV运营经验布局OTT业务，控股风行网络打造一云多屏。公司于12年推出单核机顶盒“小红”，开始涉水OTT业务。公司现阶段OTT业务仍以B2B推广为主，面向高端IPTV用户，并开始尝试以“IPTV+OTT”与其他竞争对手形成差异化竞争。2023年至今，公司先后出资3000万美元和3.07亿累计买入风行网络54%的股权。控股风行后，双方有望在技术、版权采购方面加强合作，降低CDN及版权成本。公司背倚上海文广，着力将风行网发展成SMG的新媒体平台，进一步加强台网联动，与公司原有的IPTV、互联网电视、手机电视业务相配合，形成全屏覆盖，从而增加内容分销渠道，提升各终端广告价值。风险提示1）政策风险；2）IPTV/互联网电视业务开拓不达预期；3）并购整合不达预期。4、光线传媒投资亮点：►国内最大的电视节目制作和发行商，十年积累构建工业化栏目制作流程。相比较其他民营电视节目制作机构而言，公司经过近十年的发展探索，已经形成了一整套工业化节目制作和运营体系，实现了节目的规模化制作，确立国内民营节目制作和发行运营商的领军地位。同时由于公司的电视栏目主要集中在娱乐领域，由此吸引了众多娱乐明星和娱乐机构，使得公司成为重要的娱乐信息传播平台之一。►集团化运作，中小制作电影业务持续发力。公司电影业务以发行起家，现已构建覆盖70个城市的地面发行网络。在积累一定发行经验和资金后，从2023年开始逐步介入电影投资发行、制作发行。公司充分利用娱乐节目运作积累的制作团队、艺人资源及营销渠道，在项目选择上以中小制作为主，打造了一批回报率颇高的新导演卖座片，包括《泰囧》（票房超12.7亿）、《致青春》（票房7.1亿）等。伴随国产电影崛起，公司的电影业务逐步成为主力业务之一，盈利能力和品牌影响力快速提升。►节目制作向全国性平台转型，盈利能力提升。公司强调内容为王的战略，节目制作逐步向全国性平台转型。2023年二季度开始，央卫视节目将逐步开始播出，新增CCTV-1《加油!少年派》，CCTV-2《是真的吗》《梦想合唱团》第三季和《超级减肥王》等，公司的节目制作及广告收入或将从6月开始恢复稳定增长。伴随节目联供网中全国性优质娱乐内容增加，且商业模式向“制作+广告分成”模式转变，公司整合营销能力提升。►对外投资实现产业链延伸，打造综合传媒娱乐集团。公司对外投资不谋求控股，以20%-40%的参股为主，主要目的为与被投资方形成战略合作。公司先后投资网游公司天神互动、电视剧制作公司欢瑞投资，通过电影、电视剧、游戏之间的相互改编，提升三方内容影响力。另外，新媒体的崛起为内容提供商打开了新的成长空间，公司正积极寻求通过对外投资布局新媒体业务，分享新媒体的高速增长。2023年，除投资天神互动外，公司以7500万获得呱呱视频32%的股份；13年4月，光线联合呱呱推出视频演艺社区，以网络选秀选拨草根明星，实现台网互通。后期公司将继续寻找互联网标的，综合利用传统媒体与新媒体优势，打造综合传媒娱乐集团。投资风险电影票房存在不确定性；广告行业增长的不确定性。5、华谊兄弟投资亮点：►老牌电影制作公司，实现电影业务全产业链布局。公司为老牌电影制作公司，经过多年积累，形成了电影业务全产业链布局。包括：1）以电影、电视剧、艺人经纪、音乐为主的内容业务；2）新媒体、影院投资为主的渠道业务；3）以文化旅游、娱乐营销、游戏为主的衍生业。公司以娱乐业务为核心，打造成内容、渠道和衍生品为一体的全产业链协同，助力公司从传统的影视娱乐内容供应商转型成为以内容制造为核心的“全娱乐创新工厂”。►顺应国产电影崛起之势，电影业务收入大幅增长，影院业务逐步扭亏。公司致力于打造类型片极致，并通过签约导演加强与两岸三地导演合作。国内电影行业近年来蓬勃发展，行业盈利出现转折性机会。公司出品《画皮2》、《西游降魔篇》等均创造国产片记录。2023年上半年电影业务收入4.7亿，同比增长229.5%，毛利率上升18个百分点至67%。公司下半年大片连发，《狄仁杰之神都龙王》、《控制》、《私人定制》票房值得期待。公司2023年上半年影院业务实现收入1亿，同比增长99%，业务毛利率58.4%，与去年同期基本持平。主要由于今年投入运营影院15家，同比增加4家，且12年7家新开影院经过培育，运营开始步入正轨，公司影院业务今年有望扭亏。►收购手游企业广州银汉，有望分享手游行业爆发式增长。公司作价6.7亿收购手游公司银汉科技50.88%的股权。银汉科技成立于2023年，作为老牌手游公司，熟悉移动端用户特点。根据易观智库数据，银汉在移动网游研发商中所占市场份额为4.6%。另外，腾讯作为银汉第一大客户，其持续持股（持股8%），有利于银汉的业绩稳定持续增长，以及后期与腾讯微信平台进一步合作的展开。此次并购后，华谊兄弟全面介入手游领域，联合手游领域最一线开发团队和最一流平台，后期有望分享手游行业的爆发式增长。投资风险并购带来的风险，包括并表导致的毛利率降低，商誉减值的风险，并购减速的风险，整合不足的风险；人才流失的风险；限售股解禁的风险。6、蓝色光标投资亮点►传统公关业务品牌优势明显，持续超越行业增速，形成业绩护城河。在公关行业中，因为熟悉本土政治人文环境，提案可以真正实现落地，本土企业相对跨国企业更具有优势，。公司作为老牌公关企业，行业优势地位明显。2023年，在独立第三方行业评估机构R3（胜三）发布的《2023年公共关系行业评估报告》中，第一次超越奥美，在全行业市场整体评估中排名第一。凭借积累的品牌效应，公司公关业务增长持续超越行业增速，12年同比增速37%，公关业务占据总收入的50%以上，未来五年仍将保持稳健增长，年增长率达25%-30%。►高效管理团队，外延并购精细化运作，布局整合营销集团。公司管理团队平均年龄较小，从业背景更加丰富，其并购风格相对大胆，资本运作更加成熟，整合理念更为成熟。通过综合把控并购标的选择、并购节奏及并购对赌等，保障在有效利用资本的同时逐步完成在营销行业的战略布局。而整合过程中，一般只是将财务，人力及ERP系统与母公司进行对接，保留被并购公司原管理层，仅派送中层管理人员，极大提高整合效果。►多品牌战略突破规模瓶颈，客户结构优化保障内生增长稳定性。公司采用多品牌战略，打破了客户的同业规避规则对于公司业务规模的限制，保障核心客户数量。同时伴随公司品牌知名度的提升，公司的客户结构不断优化。一方面前五大客户的收入占比进一步缩小到2023年的30%，降低了单一客户流失带来的经营风险。另一方面优化了长尾客户，形成了前50大客户收入占比70%的相对稳定结构。另外新增文化娱乐、汽车领域客户主要分布在行业高端，抗行业周期风险能力增强。►上市红利带来并购标的超预期，打造中国WPP。作为A股仅有的几家营销上市公司之一，公司充分享受先发优势带来的上市红利，具体表现在三方面：1）品牌优势增强对优质客户吸引力，提升整体毛利率；2）整合服务（代理+服务）比例增多，扩大收入来源；3）优化长尾客户，提高人员利用率。同时，这一系列优势为新并购品牌所共享，使得并购企业带来的利润增厚效应比较显著，每年通过并购带来净利润增长在30%以上。公司并购处于上升期，商誉减值等风险较低，有望通过持续外延打造中国WPP。风险提示并购带来的风险，包括商誉减值的风险，并购减速的风险，整合不足的风险；人才流失的风险；限售股解禁的风险。7、省广股份投资亮点►老牌国有广告公司，伴随本土广告主成长。作为本土少有的国有大型综合营销企业，公司更加熟悉本土媒介和广告主，具有深厚的行业经验。公司业务结构完整，传统三大业务包括媒介代理、自有媒体、品牌管理。伴随着其他业务的开展及数据系统的升级，形成了相对完善的整合营销平台。深厚的行业经验和较强的整合营销能力，使得公司颇得广告主，尤其是汽车行业广告主青睐。伴随国内经济转型，有望分享本土消费品牌崛起、广告营销市场集中度提高带来的成长机会。►媒介购买毛利率快速提升，规模效应逐步显现。媒体代理为公司主要业务，占总收入85%以上。近年来，伴随该项业务规模不断扩大，公司的议价能力增强，带来此项业务毛利率快速提升。公司13年上半年媒介代理业务收入20.8亿，同比增长22.3%，毛利率达12.4%，同比提升2.5个百分点。2023年全年业务毛利率9.8%。►充足资本支持跨区域、跨业务整合,目标发展为全国性整合营销集团。上市融资保障了省广充足的资本来源，13年上半年，省广账面现金9.4亿元。省广外延并购以区域拓展为主，标的选择相对谨慎，以现金并购为主要手段，基本完成了以广州为核心，覆盖北京、上海、深圳、成都、重庆、青岛等地的跨区域运营网络，充分利用不同区域的资源、成本、市场优势，与公司现有业务形成互补。同时，省广通过投资及并购双渠道进一步完善公司业务结构，先后涉足公关，体育营销、互联网营销等领域，为打造国内领先的整合营销平台奠定了坚实基础。近两年公司并购步伐有所加快，目标发展为全国性整合营销集团。风险提示1）宏观经济存在波动，广告业务具有不确定性；2）并购扩张过程中存在被并购企业业绩不达预期的风险；3）限售股解禁风险。8、奥飞动漫投资亮点►潮流及长线品牌共促动漫玩具收入高增长。公司模式类似“孩之宝”模式，即以动漫玩具为核心，通过根据玩具定制动漫促进销售，再以玩具利润反哺动漫制作。公司13年上半年动漫玩具业务收入3.8亿，同比增长40%，主要受潮流动画《翼空之巅》热播带动，衍生玩具手指滑板在二季度逐步进入销售旺季。公司在推出新的长线英雄品牌《巨神战击队》的基础上，继续挖掘成熟品牌价值，推出《巴啦啦大电影》（票房5000万），动画片《巴啦啦小魔仙之奇迹舞步》，《开心超人大电影》（票房3500万），带动了相关长线品牌衍生品销售。另外，公司13上半年非动漫玩具收入1.4亿，同比增长23%。►渠道优化促毛利率提升。公司原有销售网络为从经销商到分销商到终端零售商的三级营销渠道，为降低流通成本，提升产品毛利率，公司加强传统渠道直营店建设，并发力电商渠道，推进销售网络扁平化。公司13年上半年综合毛利43.9%，同比提升2.8个百分点。动漫玩具毛利率同比提升3.4个百分点，非动漫玩具毛利率同比提升4.6个百分点。►嘉佳品牌加速落地，频道收入显著增加。公司通过控股嘉佳卡通获得频道运营权。目前公司为嘉佳卡通频道提供内容支持，现奥飞动漫作品一般都在嘉佳卡通实现全国首播。另外，公司与嘉佳卡通合作开展动漫互动节目，如《巴啦啦魔法优等生》全国选拔赛，补充频道节目软肋，促进了频道影响力提升。2023年，嘉佳卡通在原有四省十二市基础上，增加了上海和北京两市落地，影响力和广告价值显著提升。►加强国际合作，开拓海外市场。公司加大与海外市场合作，与孩之宝成立合资公司，并加强与TRU、沃尔玛等国际公司在销售方面的合作，扩大奥飞产品在全球市场的销售范围。公司《火力少年王》项目在韩国市场销售良好，后期伴随海外渠道进一步拓展，预计形成新的盈利增长点。风险提示潮流玩具销售不确定性，人力成本上升带来成本压力。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery