2023年血糖仪行业分析报告

2022年血糖仪行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、我国血糖仪市场需求分析 31、糖尿病患病率快速上升 32、我国血糖仪普及刚刚起步 6（1）血糖监测系统与糖尿病治疗 6（2）国内血糖仪普及率远未饱和 83、行业处于爆发式增长阶段 9（1）国内血糖仪市场规模预测 9（2）国家政策及医保拉动 10二、血糖仪行业发展情况 111、血糖监护系统技术发展路径 112、血糖监护系统竞争格局 13三、行业标杆分析：三诺生物 151、公司基本情况 15（1）公司简介及股权结构 15（2）经营业绩情况 162、三诺血糖仪市场份额呈上升趋势 18（1）品牌积累9年，推动中国血糖仪普及 18（2）低价营销战略奏效，带动试条销量猛增 19（3）成本控制与运营管理出色 23（4）广布渠道获得竞争优势 24（5）与古巴合作拉动出口持续增长 273、公司盈利预测和投资建议 30（1）盈利预测 30（2）投资建议 31（3）风险因素 31一、我国血糖仪市场需求分析1、糖尿病患病率快速上升糖尿病是继心脑血管疾病、肿瘤之后另一个全球性的重要的慢性非传染性疾病，过去在发达国家中发病率较高，但近几十年来随着新兴发展中国家人们生活水平的提高，饮食结构发生改变，肥胖人口增加，糖尿病的主要人群已由发达国家转向低收入国家，并呈现快速蔓延趋势。引起糖尿病的主要原因：生活方式改变：摄入高热量及结构不合理（高脂肪、高蛋白、低碳水化合物）膳食、体力活动减少，导致肥胖，使胰岛素靶细胞的胰岛素受体数量减少或反应缺陷，产生胰岛素抵抗。应激：包括紧张、劳累、精神刺激、外伤、手术、分娩、其他重大疾病，以及使用升高血糖的激素等等。诱因导致患者的胰岛素分泌能力及身体对胰岛素的敏感性逐渐降低，血糖升高，导致糖尿病。年龄因素：大多数2型糖尿病于30岁以后发病。在半数新诊断的2型糖尿病患者中，发病时年龄为55岁以上。60岁以上老龄人口的患病率在20%以上，比20～30岁人的患病率高10倍。遗传和种族因素：相对于白人，亚裔人群更易患糖尿病。2型糖尿病有较为明显的家族史，其中某些致病的基因已被确定。其他因素：患有高血压、血脂异常，以及环境污染等。据国际糖尿病联盟（InternationalDiabetesFederation，IDF）统计，2000年全球有糖尿病患者1.51亿，2012年已达到3.71亿，占世界总人口的8.3%，另有相同数量的糖尿病患者未得到确诊。预计到2030年全球将有近5.58亿人患糖尿病，年复合增长率2.23%。中国在过去30年糖尿病患病率显著增加。1980年，我国进行的流行病学调查显示患病率不到1%，2007年患病人数已经超过印度跃居世界首位，第三位为美国。2012年，国内糖尿病人数9228万，约占世界糖尿病人数的四分之一，患病率9.42%。预计到2030年中国糖尿病患病率将进一步上升至12.10%，人数达到1.3亿，年复合增长率1.91%。从我国几次大型的糖尿病调查可以发现，过去10年是糖尿病的高发期，一是社会快速进入老龄化，生活方式和饮食结构改变后的影响开始在中老年群体中集中表现出来，二是流行病普查方法和标准提高，很多糖尿病人无明显症状，或缺乏糖尿病自查意识，在国家大面积普查后被发现。我国糖尿病未来增长人群分析：2010年之后，国内进行的几次较大规模地方性调查显示，我国符合“糖尿病前期”标准的人口约1.5亿，发病率超过15%，表明国内糖尿病的潜在发病人群数量也非常庞大，其中大部分将进展到糖尿病阶段。“糖尿病前期”——介于糖尿病和正常血糖之间的一种状态，糖调节已受损，被认为是糖尿病的必经阶段，是糖尿病的预警信号。检测标准为餐后血糖在7.8mmol/L到11.1mmol/L之间（即糖耐量低减），或空腹血糖在6.1mmol/L到7.0mmol/L之间（即空腹血糖受损）的状态。超过临界上限即为“糖尿病”的诊断标准。从城乡分布看：2003-2012年，糖尿病农村和城市患者总人数增长基本保持同步，大中城市的发病率远高于小城市和农村市场。目前，农村患者4,014万人，城市5214万人，随着中国城镇化的步伐，2030年的新增病例将主要集中在城市地区。但从短期看，小城市及农村市场由于缺乏对治疗糖尿病认识及治疗诊断等费用等因素，治疗药物和护理产品渗透率相对小，未来扩容需求强烈。从年龄组分布：我国糖尿病人主要分布在40-59岁年龄组，符合2型糖尿病中年发病规律。2030年，这部分人群将进入60-79岁年龄组，成为糖尿病主要人群，40-59岁年龄组紧随其后。2、我国血糖仪普及刚刚起步（1）血糖监测系统与糖尿病治疗糖尿病主要危害是长期高血糖控制不理想引起的急、慢性并发症，尤其是慢性并发症累及眼、肾、心血管及神经系统等多个器官，致残、致死率高，是损害人类健康，加重国家和个人疾病负担的重要因素。平均而言，在医院治疗的糖尿病患者中，有一半伴有并发症，发病率远高于非糖尿病患者。有并发症的患者每年医疗费用是无并发症患者的5-10倍。中华医学会和国际糖尿病联合会的“中国糖尿病社会经济影响研究”报告称，2009年，中国内地糖尿病的治疗费用已经达到1734亿元，占到全国医疗总开支的13%，我国普通糖尿病患者的年平均花费为3726元，但远低于美国、德国等发达国家，也不如巴西、俄罗斯等国，糖尿病相关药物和护理产品有很大发展空间。目前糖尿病无法治愈，只能采取“饮食调理+适当运动+药物治疗+血糖检测”来延缓并发症的发生。但是，根据糖尿病诊治的“对半规律”，多数地区的糖尿病人在确诊率、采取治疗率、规范治疗率及取得理想效果等方面仍然不够乐观，很大程度是由于糖尿病管理是长期性的，需要多种方式联合防范，而患者往往依赖自身感觉用药，容易造成血糖的波动。因此，患者使用血糖仪定期监测血糖，进而调整用药、饮食和运动强度，是规范性治疗糖尿病的重要基础。（2）国内血糖仪普及率远未饱和血糖仪在欧美糖尿病患者中的普及率在90%以上，而我国经常使用血糖仪进行自我检测的比率仅占糖尿病总人数的10%，其中农村地区使用可能不足5%。主要原因是：血糖仪及试条长期由国外品牌垄断，价格相对较高，未进入医保范围和糖尿病教育和病人自我管理意识不足。如今，血糖仪和试条的价格已经因为国产品牌的崛起大幅下降。进口品牌血糖仪产品维持在300~900元价位，国产血糖测试仪价格在100~400元不等。国产试条价格也降至国外产品的一半。进口血糖试条的价格维持在3.5~4.5元/条，国产血糖试条价格在1.5~3元/条的价格水平。如果使用国产品牌，按照我国目前平均年使用100条试条计算，每年花费150~300元，对于农村低收入患者来说，可能选择在监测而不是药物上消费仍不容易接受，但对于大多数患者来说，即便是达不到每周两次的频率，购买血糖仪及试条家中常备的费用亦能够承受。通常，糖尿病患者在初次诊断或重要药物调整时，仍然需到医院采用生化方法采集静脉血，进行糖化血红蛋白检测，结果较准确。而家用型血糖仪采取的是手指末梢全血，虽然存在一定误差，但不影响日常的监测。因为其使用方便快速，血糖仪也常被医院门诊和急诊配备，进行急症检测。国内建议血糖监测的频率（平均年使用100条）：1)病情稳定且已经达到血糖控制目标的患者可每周监测1-2次2)病情危重者或血糖控制差的患者应每天监测4-7次3)使用胰岛素治疗者或刚开始治疗者应每天至少5次，达到治疗目标后每日监测2-4次4)使用口服药物的患者在血糖达标后仍应每周监测2-4次3、行业处于爆发式增长阶段（1）国内血糖仪市场规模预测国内血糖仪市场虽然经过外资品牌多年渗透，国内品牌大举争夺，但本身市场空间大，行业仍然可以保持高成长。中国血糖仪及试纸市场规模目前超过30亿元，行业增长25%左右。其中医院市场超过15亿元，外资品牌占据90%的市场份额，处于绝对垄断地位；OTC市场规模约15~18亿元，国内外厂家各占50%，国内产品在二、三线城市有较大优势。血糖仪渗透率：有调查指出，2011年城市中血糖仪渗透率约10%，农村不足3%。考虑到2011-2012年国内品牌血糖仪销量增长很快，我们估计2012年总体保有量已经达到10%左右。据此做2015年和2021年的血糖监测市场（包括血糖仪和试条）的保守、中性、乐观情景预测：在中性假设（2015年渗透率25%，2021年渗透率55%）条件下，不考虑到血糖试条使用率及价格变化因素，2015年的血糖监测市场将比现在扩增1.2倍，达到78亿规模。2021年将达到189亿元市场规模。（2）国家政策及医保拉动2007~2008年期间我国大型糖尿病普查结果显示糖尿病发病形势严峻，国家开始加大了对糖尿病的防治疗和教育投入。社区看病、大病免费普查等措施极大提高了糖尿病的就诊率，新增病例和定期检测血糖的患者增多。随着我国老龄化人口加重，糖尿病患者还会继续上升，国内糖尿病相关医疗需求正处于释放阶段。出台的防治糖尿病政策或重要行动：2012年5月8日，卫生部等15部门联合发布了《中国慢性病防治工作规划（2012-2015年）》。加强慢性病高风险人群（含血糖）检出和管理，80%以上的乡镇卫生院需开展血糖测定服务。争取在2015年实现：35岁以上成人血糖知晓率达到50%，糖尿病患者规范管理率达到40%，管理人群血糖控制率达到60%。2012年10月8日，国务院发布《卫生事业发展“十四五”规划》。在“十四五”期间，将实施慢性病综合防控策略，加强慢性病高危人群发现和预防性干预工作。开展糖尿病等基层综合防控，在80%以上的社区、乡镇医疗卫生机构开展血糖测定服务，支持贫困地区糖尿病患者免费药物治疗，使糖尿病患者规范管理率超过40%。由中华国际医学交流基金和中华医学糖尿病学会共同主办的“中国糖尿病诊疗基层项目”已经启动，拟在未来三年内，为基层县级医院培养近10万糖尿病医生，为基层进行诊疗，这将进一步推动基层对该类慢性疾病重视和基层潜在的需求。二、血糖仪行业发展情况1、血糖监护系统技术发展路径血糖测试仪模型由汤姆•克莱曼斯（TomClemens）在1968年设计，拜耳公司率先将其产业化。其工作原理是：血糖试条相当于生物传感器中的敏感元件，集“生物样品反应”和“换能信号处理”功能于一身。血糖仪器相当于生物传感器当中的辅助设备，负责信号的处理和显示。当试条插入血糖仪插槽，并加入血样后，血液中的葡萄糖在葡萄糖氧化酶（GOD）（有的仪器采用葡萄糖脱氢酶GDH，原理一样）催化下与铁氰化钾发生氧化还原反应，生成葡萄糖内酯和亚铁氰化，亚铁氰化钾被继续氧化，在血糖仪施加电压后产生氧化还原电流，电流大小与葡萄糖浓度成线性正比。血糖仪通过检测电流的大小即可得出血液中葡萄糖浓度的数值。至今血糖测试仪已经历了五个发展阶段，主要技术进步包括了血糖测试技术由光反射法发展到电化学法，使结果更加精准快速，试条虹吸采血，以及微量采血等。未来血糖仪将向采血量更小、反应时间更短、抗干扰性更强和测试自动化方向发展。国外一些非侵入性监测、连续性监测等概念性血糖仪也开始问世。光反射法，其原理是通过检测反应过程中试条的颜色变化来测定血糖值。光反射技术的优势是比较成熟和稳定，但这种方法在强光环境下操作会产生误差（如夏天室外）；另外高脂血症和高胆红素血症的患者用这种血糖测试仪进行测试时，误差也会加大。电化学法，通过检测反应过程中产生的电流信号来测定血糖值。较光反射法更为精准，但试条导电性受环境因素影响较大，是市场上的主流。三诺生产的血糖仪均采用电化学法，“SXT-1型”和“安稳型”属于第四代血糖测试仪，“安准型”属于第五代血糖测试仪。国外品牌目前主销产品采血量1ul，反应时间5s，三诺新一代的“安准型”达到采血量0.6ul，反应时间10s。2、血糖监护系统竞争格局从全球产业角度看，传统的血糖监测系统生产厂家集中于欧美少数几个企业，如强生、罗氏、拜耳、雅培等。强生的全球血糖监测产品2012年销售超过26亿美元，罗氏近两年出现下滑，但12年血糖检测产品销售仍超过25亿瑞郎。日本、台湾和韩国地区也都较早形成了本地品牌，如日本的京都、欧姆龙等。而糖尿病基数庞大的印度、巴基斯坦、中东、拉美等国家和区域还没有自主品牌血糖监测产品，供需矛盾突出，成为跨国企业出口的重点地区。我国在上世纪80年代开始引进血糖仪产品，全球主要的家用血糖仪生产商如强生、罗氏、拜耳等都陆续进入我国，在相当长时间内形成外资品牌垄断。直到1995年，北京怡成的首个国产血糖仪上市，内资品牌才开始进入。在最近10年时间，国产血糖仪龙头企业在制造技术有了很大提升，依靠性价比和渠道优势，不断蚕食外资品牌份额，普遍获得了快速成长，尤其在OTC端的进口替代趋势明显。预计未来5-10年将是国内血糖监测系统加速普及的时期，但同时国内的新进入者也在增多，竞争环境将愈发激烈。在血糖仪市场中，医院和OTC终端的销售比例大约是4:5。其中，医院端以外资品牌为主导，占比约95%。OTC端的内资品牌近年来增长较快，占比已接近70%。整体血糖仪市场中，外资和内资品牌分别占比约55%和45%。根据2010年糖尿病协会的一项调查，三诺血糖仪市场份额在10%左右，国内排名前三。最近3年，三诺生物推行低价占领市场策略，营业收入的增幅远高于行业平均水平，我们预计目前三诺血糖仪占国内市场的份额应该超过20%。三、行业标杆分析：三诺生物1、公司基本情况（1）公司简介及股权结构“三诺生物传感股份有限公司”是国内血糖即时检测行业的领先企业，主要产品为微量血快速血糖测试仪及配套的血糖检测试条，用于糖尿病的血糖监测。公司于2002年成立，2012年3月在深圳证券交易所挂牌上市，股票简称“三诺生物”，代码300298。公司在2003年和2008年两度获得过国家创新基金支持，是国家生物医学工程高技术产业化示范项目单位。从2004年起，陆续开发出三代具有国际领先水平的血糖监测系统产品，并通过了德国技术集团质量体系认证与欧盟CE认证。2006年，三诺血糖仪成为中国与古巴生物技术领域合作项目之一，协助古巴进行2000万支血糖测试试条生产线建设，并开始出口到古巴和委内瑞拉市场。三诺经过9年的积累，已经在国内糖尿病消费群体中建立了良好的品牌形象，以高性价比产品推动国内血糖仪的普及，在近4年时间获得了高速发展，2009-2012年净利润的增速分别为264%、110%、61%、46%。公司实际控制人为李少波先生和车宏莉女士。（2）经营业绩情况公司在12年主动压低仪器价格抢占市场，取得效果显著。2012年实现收入和净利润分别为3.39亿元、1.29亿，同比分别增长61.89%、46.13%。我们估测当年内销仪器数量已接近150万台，增长近90%。试条是公司的主要利润来源，通过生产技术改进，毛利率从81.54%提高到83.16%，公司的总体毛利率70.32%，与11年70.08%基本持平。销售人员从11年底的190人上升到350人左右，营业费用率同期增长9.85个百分点。202023年中报预期：净利润比上年同期增长10%~30%。12年年报中公布的13年经营目标：收入4.4亿，同比增长32.70%，净利润1.7亿，同比增长31.96%。我们认为公司仪器的快速增长将带动试条放量，产能问题也随着新车间投入使用得到解决，年底超预期的可能性很大。产品收入结构发生明显变化：血糖仪仪器价格从2009年的150元水平持续下降，目前在OTC端多数采取返利销售，实际价格已接近40元，导致仪器在公司收入和利润构成中快速下滑。2009年仪器的收入和利润占比为47%和48%，2012年已经降至17%和2%。2、三诺血糖仪市场份额呈上升趋势（1）品牌积累9年，推动中国血糖仪普及公司注重研发，报告期内每年的研发投入不少于营业收入的4%。2004年推出第一款“SXT-1型”血糖仪，达到第四代血糖仪标准，之后陆续开发出使用上更加便捷、具有更广的适温性、更高性价比的系列产品。目前，三诺在市面上销售的主要型号有“安稳型”、“安准型”、“智能型”、“安稳免调码型”血糖测试仪及配套试条，高端产品参数与国外品牌接近。其中，较早推出的“安稳型”仍占仪器销售的90%，而“安准型”在血液采集量、测试时间上有了明显改进，“智能型”则增加了疾病智能化管理模块，主要针对医院市场。另外，公司也推出了血糖/尿酸双功能型监测产品。同时，由于三诺生物、北京怡成等血糖仪民族品牌在过去10年的崛起，血糖仪的国外垄断被打破，平均价格从90年代时期的千元以上降低到目前国产100元，国外500元左右，极大促进了血糖仪的普及。据推测，血糖仪的国内普及率已由2003年的1.5%提升到了2010年7%左右，除了发病和检测率提高之外，亲民的价格成为重要推动因素。在追求产品性能的基础上，三诺具备强大的成本控制能力，规模采购和生产线改进使仪器和试条的单位成本逐年下降，试条良率国内领先，在目前的价格战中能够比国外同类产品低30%以上，具备较高的性价比，市场份额逐年提升。品牌推广策略方面，公司遵循“客户导向”战略，将产品准确、简单、经济的优点准确地传递给客户和消费者，经过多年市场推广，在全国范围内树立了良好的品牌效应。在做好产品销售的同时，注重支持大众媒体糖尿病教育宣传，不断提升品牌价值，使公司营业收入增幅一直高于行业平均水平。（2）低价营销战略奏效，带动试条销量猛增血糖监护行业竞争特点——“仪器带动试条销售”血糖监测系统产品分为血糖测试仪和配套试条，由于仪器软件算法是针对配套试条单独编写，因此不同品牌和型号的血糖仪和试条不能混搭使用。在糖尿病患者的长期使用中，仪器属于耐用品，可使用数年，试条属于消耗品，占消费的绝对份额。目前，行业内多数企业均实行“仪器销售带动试条销售”的盈利模式，先期提高血糖仪的市场占有量，达到一定规模稳定用户之后，形成试条的持续销售。成熟的企业收入和利润主要都来源于试条。三诺生物在08年推出“安稳型”血糖仪之后，低价仪器抢占市场的策略非常明确。仪器价格从初上市的150元水平一直降至40元以下。从京东商城的价格列表来看，三诺血糖仪销售（含赠送试条）价格仅为国际品牌的10%~30%，试条单卖价格约为国际品牌的35%，价格优势非常明显。实际上，在去除赠送试条价格后，打包中的血糖仪仪器价格几乎接近于赠送，在国内产品中也非常突出。而三诺的试条价格同样也是最低，但较同类产品价格降低较小。单纯从经济实惠考虑，三诺产品是国内主流品牌中的首选。仪器带动试条销售收入累进式增长2009年公司血糖测试仪与配套试条营业收入的基本各占50%，之后二者增长开始不同步。2011年，公司对产品定价做了较大调整，主动降低仪器的销售价格，促进仪器销量，提高市场占有率，同时维持试条产品合理的价格，提高其毛利率。使2011年的仪器业务在销量增加情况下，收入大幅度下降，而试条收入实现累进式增长，复合增长率超过100%。2012年，仪器继续让利促销，走量不走价，试条收入占比已经提升至83%，占公司利润构成的98%。公司仪器和试条的销量增长：根据公司2008~2011年内销仪器和内销试条实际销量，三诺累计售出的每台血糖仪，每年带动试条消费数量70~85条。目前，三诺的活跃用户占公司仪器保有量的60%以上，每年约使用试条90~110条。未来随着仪器产品换代加速，活跃用户比例将逐渐下滑，但国内用户的年人均试条使用量会稳步提高，逐渐与世界接轨。公司在2011年进行降价促销量后，仪器和试条销量增速较上一年有了大幅度提高，11~12年共销售仪器超过220万台，市场保有量超过310万台，三诺血糖仪市场份额从2010年的10%提高到约20%，达到了快速抢占市场的目的。公司近两年加大在二、三线城市药店覆盖面，并进入电商领域，扩张速度有一定保障。我们预计，2013和2014年三诺内销血糖仪销量分别达到220万和290万左右，带动试条销量增速50%和41%。由于试条是公司的核心收入，将影响公司14年整体收入和利润增速保持在40%以上。产能：募集资金投资项目“生物传感器生产基地”预计202023年下半年可正式使用，全部达产后可实现年产血糖仪200万台，配套血糖测试试条5亿支的产能。原先产能紧张得到缓解。（3）成本控制与运营管理出色综合毛利率：在2011年为70.8%，较上一年有了6%提升，至202023年1季度维持在70%的较高水平。试条毛利率：从2010年的69%提高到2012年的83%，主要原因是：核心收入试条的生产自动化水平提高，节省了部分工艺，单位成本低的桶装包装比例增加，加上价格降幅不大。仪器毛利率：虽然仪器在电子元器件采购和硬件设计上的成本有所降低，但公司为占领市场，大幅度调低仪器价格，毛利率已经从2010年的57%下降至2012年的8%。12年销售费用率为26.34%，较11年同比增长9.85个百分点，主要原因：1、广告宣传投入加大；2、销售人员从11年底190上升到400人；管理费用率较11年增1.5个百分点，有406万上市费用。2023年销售人员未进行扩充，预计13年销售费用率在23%左右，管理费用率较11年略有下降。整体期间费用率下降较大。（4）广布渠道获得竞争优势出色的营销体系经过8年的发展，三诺生物已经树立了良好的品牌，建立了强有力的销售体系，培养了大量有忠诚度的合作伙伴，并锻炼出来了一支高效率的销售队伍。民族品牌龙头优势2012年之前，经过7年的努力，作为民族品牌，三诺从无到有，提升品质，扩大市场，以高性价比在消费者中间逐步树立口碑，基本形成了和怡成并列的国内民族品牌血糖仪双强的地位，在市场上已有相当的知名度。2012年初，作为第一家以生产血糖仪为主业的公司上市，三诺极好的利用了这次契机，上市后，加大广告宣传力度，借助公众公司的优势，极大的提高了品牌知名度，拉开了与竞争对手之间的距离。1000家优质经销商遍布全国目前公司共有约1000家左右的经销商，遍布全国所有的省市自治区。三诺公司对经销商队伍实行扁平化管理，不设省级经销商，公司直接掌控地市甚至县级经销商，这样使公司的意图和战略能够更加迅速的传递到一线，提升了效率，同时每个经销商相对较小，避免了大的经销商实力强大后会使生产企业难以驾驭的现象。在严格管理经销商的同事，三诺给予了经销商和药店丰厚的利润空间，这样保证经销商只要认真和三诺合作，就能够和三诺一起成长壮大，使多数经销商对三诺有很强的忠诚度。销售队伍强有力三诺共有400多名销售，每个基层销售人员都要直接服务到终端。每个销售人员的奖金都和其所负责区域内的销售额密切相关，所以三诺的销售人员都会自觉尽力的扶持所在区域的经销商扩大销售，抢占市场，相对于其它竞争对手，三诺对终端掌控能力更强。12年销售费用率为26.34%，较11年同比增长9.85个百分点，主要原因：1、广告宣传投入加大；2、销售人员从11年底190上升到400人；管理费用率较11年增1.5个百分点，有406万上市费用。2023年销售人员未进行扩充，预计13年销售费用率在23%左右，管理费用率较11年略有下降。整体期间费用率下降较大。（5）与古巴合作拉动出口持续增长公司的海外业务主要是通过古巴的代理商TISA公司向南美和加勒比地区出口，目前只覆盖到古巴和委内瑞拉两国。TISA公司是古巴免疫测定中心下属的国有企业，2007年与三诺在血糖监测领域上开展合作，这也是中古两国间生物技术合作项目之一。合作内容包括两方面：一是三诺向古巴免疫测定中心转让血糖试条生产技术，签署《葡萄糖血糖测试试条生产技术转让合同》。内容包括：血糖测试试条生产技术转让，对其技术人员进行培训，按照国际标准ISO:13485协助免疫测定中心设计生物传感器工厂，设计产能为2000万支试条/年。免疫测定中心向本公司分批支付技术转让费120万美元。目前合同执行已经基本结束。二是双方进行长期的经销合作，签署《OEM生产及独家销售合同》。三诺授予TISA公司作为独家经销商在拉美地区对SUMASENSOR牌血糖监测系统进行注册、出口和销售，三诺仅负责产品开发和制造。双方根据市场状况每年对采购价格进行修订。目前合同延长至2025年7月5日。在TISA公司的推动下，三诺产品经过2007年测试，2008年和2009年的小规模推广之后，逐渐得到了古巴、委内瑞拉政府的认可，并加大了采购力度。双方的合作规模呈逐年增长。公司在202023年上半年，收到TISA公司两批共835.4万美元的血糖测试仪及配套试条订单，销往古巴和委内瑞拉市场，较12年订单增长42%。按照往年订单频率，下半年一般不会出现新订单。2022年订单中有约2100万在2023年确认，预计2023年公司的海外收入约5100万，（若2023年订单全部在年内确认，收入约为7200万），占上年度营业总收入的15%。出口地市场前景：古巴人口约1100万，委内瑞拉人口约2900万，合计糖尿病人口约330万（按全球平均8.3%发病率计算）。目前两国均没有本地的血糖监测系统生产企业，实行政府统一采购免费发放，零售规模很小。三诺是TISA公司唯一一家血糖监测产品供应商，采购行为具有持续性。虽然合作项目中，古巴已经建成年产2000万支试条生产线，但本国受制于原材料供应，进一步扩张很难。另外，古巴政府对糖尿病的指导是每天监测血糖，因此试条用量大，市场空间广阔。目前三诺的仪器出口规模已经累计40~50万台，试条每年出口量超过1亿条。海外业务中，由于试条的采购规模变大，毛利率也相应提升，目前少于国内业务毛利率5.75个百分点。3、公司盈利预测和投资建议（1）盈利预测主要盈利预测假设：新生产线迅速达产，产能在2025年之前不对销售产生影响；血糖仪底价促销策略继续奏效，两年内销售仍然保持快速增长；试条价格基本稳定；海外订单稳定，每年略有增长；原材料价格无大幅度波动。（2）投资建议公司产能问题解除后，将充分享受行业发展机遇，扩大在二三线城市以及基层市场的份额。目前国内竞争对手2年内无法在成本控制方面与其抗衡，行业短时期内仍然会保持较高毛利率。另外海外出口业务具有很大增长潜力，仪器带动试条效应正在体现。预计公司在2023年下半年的将释放业绩。（3）风险因素新生产线不能迅速达产，销售受产能限制；行业竞争加剧，内销放缓；血糖监测试条价格出现较大幅度下降，影响净利润表现。

2023年三线白酒行业分析报告2023年4月目录一、三线白酒利好因素 PAGEREFToc368485545\h31、城镇化提高带来饮用量增加 PAGEREFToc368485546\h32、消费升级下，短期内三线名酒替代杂牌酒 PAGEREFToc368485547\h3二、三线白酒利空因素 PAGEREFToc368485548\h41、年轻人受教育程度提高，红酒饮用量提升 PAGEREFToc368485549\h42、受竞争打压和消费升级影响，被二线酒替代 PAGEREFToc368485550\h53、品牌力和价格有限，难以大范围扩张 PAGEREFToc368485551\h54、扩产带来的成本摊销问题 PAGEREFToc368485552\h7三、三线白酒：价格敏感度高，业绩波动大 PAGEREFToc368485553\h8四、主要竞争品牌现状及未来成长性预判断 PAGEREFToc368485554\h11五、老白干酒尚可期待 PAGEREFToc368485555\h12六、主要风险 PAGEREFToc368485556\h13一、三线白酒利好因素1、城镇化提高带来饮用量增加农村白酒消费的一个显著特点是消费呈集中性。据业内人士测算，农村春节期间白酒销量约占全年的75%以上，中秋节白酒的销量约占全年的15%，剩余10%的白酒消费多集中在农村的红白喜事中。由于消费的集中性，农村白酒消费的弹性相对较小。城镇化后，带来社交的便捷性，商务往来和朋友宴请增加，以及居民自身外出就餐机会增多，带来白酒销量的增加。2、消费升级下，短期内三线名酒替代杂牌酒我国已结束人口红利时代，劳动力数量在减少，供给压力之下，居民收入增长快于经济增长，尤其现行的教育制度对于技工等初级劳动力培训不够，初级劳动者数据更加少，收入增幅更快。如一些木工、水泥工在华东地区的收入都已经达到300-400元/天，远高于一般的办公室普通职员。初级劳动者，作为三线白酒的主要消费群体，随着收入的大幅提高，会更多的选择三线名酒，一些杂牌酒将逐渐被取代，这在短期内有利于三线名酒的增长。二、三线白酒利空因素1、年轻人受教育程度提高，红酒饮用量提升葡萄酒在精神特性上则是代表了品味和浪漫，文化教育程度越高则越容易接受葡萄酒文化。近年来，我国居民整体受教育程度在不断提高，每年大学毕业生人数在不断增加，他们的朋友聚会将更多的选择红酒消费。2、受竞争打压和消费升级影响，被二线酒替代过去在市场形势很好的情况下，厂家产品线都往上走，二线白酒重点打造500-800的次高端产品，三线白酒也重点打造100-200价位的相对的“高端”产品。但在目前市场形势相对转冷的情形下，二线白酒对100-200价位的份额之争是必然。此外，在消费升级下，一部分原本消费三线白酒的商务消费和居民个人消费会向二线白酒消费转移。中国人的爱面子文化，不同档次的消费是依据消费能力而决定的。当随着居民收入提高，品质意识增强，有能力消费更高档次的白酒时就有可能会选择品质更好品牌力更强的中高端白酒品牌。3、品牌力和价格有限，难以大范围扩张白酒蕴含着浓厚的文化色彩，各省都有自己的三线地产酒，品牌忠诚度都比较高。三线白酒由于品牌力有限，很难拓展其他区域市场。同时，也因为三线白酒品牌高度不够，定价低，即使拓展外围市场，也无法支撑目前高昂的广告费、物流费和销售费用。因此，三线白酒更多的局限于当地销售，大范围扩张的难度大，业绩大幅增长的可能性比较小。4、扩产带来的成本摊销问题三线白酒的扩产带来成本分摊问题，而随着消费升级，三线白酒的销量在下降，成本分摊问题会越来越严重。因此，从长期发展趋势来看，三线白酒谨慎乐观。三、三线白酒：价格敏感度高，业绩波动大三线白酒由于净利润率低，提价对净利润增长的敏感系数高，在市场供不应求的情况下，各品牌都享受产品升级和提价后的丰厚盈利。但随着市场政策环境变化，扩产后的产能过剩，以及消费升级部分消费者向二线白酒转移，市场将供大于求，而由于三线白酒品牌力不够，难以外延式扩张，同时因为品牌壁垒小，竞争将会加剧，在原先提价后高利润的基数上，有可能因销售费用的大幅增加而带来盈利的下降，从而有可能导致负增长。基于上述分析，我们判断，2023年上半年一线白酒价格下行主要打压二线白酒，三线白酒尚处于平稳运行，2023年下半年将逐渐传导到三线白酒，同时三线白酒内部将加剧竞争，增速下滑，部分品牌负增长的可能性极大。而这些三线白酒品牌中，原本净利润率高的品牌负增长的可能性更大。从实际经营数据来看，2023年二季度开始，除伊力特和青青稞酒之外，净利率都大幅下挫。当然这一方面三线白酒同样深受反腐影响，另一方面在整个白酒行业都缺乏提价空间的情况下，三线白酒更缺乏品牌护城河，竞争更为激烈，净利率下调是大势所趋。四、主要竞争品牌现状及未来成长性预判断在政府反腐下，茅台五粮液即使相对价位达到中档水平，短期内也很难成为政务接待用酒，而前阶段茅台五粮液都进行了扩产，为消化产能茅台标准产品“飞天”稳价放量是势在必然。从长期来看，茅台为了更好的盈利，不断推出30年陈、50年陈的年份酒作为超高端产品销售是战略上更好的选择。基于此，我们判断整个白酒行业将在相当长的一个时期内，都难以有大的提价空间，三线白酒依靠提价增加盈利的模式很难再现。从消费升级的角度看，前期三线白酒由低端向中低端内在升级带来的盈利增长可能要大于因为消费升级被二线白酒替代的利润损失。因此，前期三线白酒业绩还能保持一定的正增长。而随着时间的逐步推进，三线白酒将因消费升级不断的被二线白酒替代，三线白酒的消费群体将越来越少，增速会越来越低，而之前因为扩产带来的成本摊销任务就越来越重，在某个时期会成为拐点进入负增长阶段。从大逻辑来看，社会的进步，最终淘汰的是落后的产品。如果白酒行业标准进一步规范，酿造工艺上的固态法和液态法进一步标注，则目前销售较高价位的三线白酒，其生存空间就愈发受到限制。因此，从长周期来看，三线白酒并不是更好的投资标的。五、老白干酒尚可期待在三线白酒中，我们认为基于目前的盈利能力和估值水平，如果公司进行大刀阔斧的营销改革，业绩仍有很大改善空间的是老白干酒。（1）具备做全国市场的潜力。老白干的“老”，是指历史悠久；“白”，是指酒质清澈；“干”，是指酒度高，燃烧不留水份。老白干的名字概括了其品牌特点，即历史悠久、香型特殊、品质干烈与众不同。在所有白酒中，老白干的67度高度酒最具特征，公司完全可以开辟一个新的品类——中国第一烈酒，来运作全国市场，而且“老白干”这个品牌名代表烈酒这个品类是最恰当不过了，在中国所有白酒品牌中具有很强的排他性。中国消费者千千万万，总有些消费者喜欢走极端，中国第一烈酒也一定能寻找到适合自己的细分市场。（2）与金种子比有很多优势。与金种子酒比较，老白干酒在品牌力、产品特性、区域竞争环境方面都有很大优势，但在产品结构和薪酬激励方面存在明显不足。如果公司进一步梳理产品结构，加大管理层激励，提升员工工作动力，公司业绩仍有很大改善空间。但上述改进措施何时实施，仍有待观察。六、主要风险宏观经济低迷，居民消费升级困难。

2023年健康服务行业分析报告目录一、综述 PAGEREFToc370156108\h41、政策 PAGEREFToc370156109\h42、主要发展方向 PAGEREFToc370156110\h4（1）发展目标十分明确，涵盖领域广泛 PAGEREFToc370156111\h5（2）加大医疗服务领域开放力度，全面发展中医药医疗保健服务 PAGEREFToc370156112\h5（3）重点扶持领域涵盖广泛 PAGEREFToc370156113\h6（4）着力加大服务业的开放力度 PAGEREFToc370156114\h6（5）全面发展中医药医疗保健服务 PAGEREFToc370156115\h7二、医疗服务 PAGEREFToc370156116\h71、放宽准入条件，明确法无禁止则准入 PAGEREFToc370156117\h72、公立医院改制试点 PAGEREFToc370156118\h83、体制内外平等政策 PAGEREFToc370156119\h84、非公立医疗机构医疗服务价格实行市场调节价 PAGEREFToc370156120\h95、大力发展第三方服务 PAGEREFToc370156121\h96、其他服务业 PAGEREFToc370156122\h10三、医疗器械 PAGEREFToc370156123\h11四、商业保险 PAGEREFToc370156124\h13五、医疗信息化 PAGEREFToc370156125\h15六、中医药 PAGEREFToc370156126\h15七、医疗旅游 PAGEREFToc370156127\h16一、综述1、政策国务院印发《关于促进健康服务业发展的若干意见》，力争到2023年，基本建立覆盖全生命周期、内涵丰富、结构合理的健康服务业体系，健康服务业总规模达到8万亿元以上。提出了促进健康服务业发展的政策措施。一是放宽市场准入，简化紧缺型医疗机构和连锁经营服务企业的审批、登记手续，放宽对营利性医院市场准入和配置大型设备的限制。二是加强规划布局和用地保障，扩大健康服务业用地供给，优先保障非营利性机构用地。三是优化投融资引导政策，鼓励金融机构创新适合健康服务业特点的金融产品和服务方式。2、主要发展方向文件指出了主要发展方向：一是大力发展医疗服务。加快形成多元办医格局，落实鼓励社会办医的各项优惠政策，优化医疗服务资源配置，促进优质资源向贫困地区和农村延伸。推动发展专业规范的护理服务。二是加快发展健康养老服务，推进医疗机构与养老机构等加强合作，提高社区为老年人提供日常护理、慢性病管理、中医保健等医疗服务的能力。三是积极发展健康保险。四是全面发展中医药医疗保健服务。以及发展健康体检咨询、培育健康服务业相关支撑产业、大力发展第三方检验检查、评价、研发等服务。（1）发展目标十分明确，涵盖领域广泛1、本次意见提出到2023年健康服务业总规模达到8万亿以上，按照目前占GDP5%左右的规模计算，未来行业增速将在15%左右。2、到2023年，基本建立覆盖全生命周期、内涵丰富、结构合理的健康服务业体系，打造一批具国际竞争力的健康服务产业集群。明显提高医疗服务能力，健康管理和服务水平，完善健康保险，提高商业保险在卫生总费用中的比重，扩大健康服务相关产业规模，优化健康服务业发展环境。（2）加大医疗服务领域开放力度，全面发展中医药医疗保健服务本次意见涵盖广泛，主要对医院、诊断检验、养老产业、商业保险、中医药保健、体检咨询、服务外包、健康信息化、医疗器械等领域的市场准入，规划布局和用地保障、投融资引导政策、财税价格政策等方面以大力支持。积极支持社会资本进入医疗服务行业，并首次在细节上给予充分支持，明确法律法规没有明令禁入的领域，都须向社会资本开放，对待非公立和公立机构一视同仁，有利于民营资本真正进入医疗服务领域，加快设立各类医疗机构的步伐。发展中医药医疗保健服务包括推动中医服务，包括推动医疗机构开设中医服务和鼓励药店中医坐诊，开发药食同用的中药材和保健品等，有利于保健品和中药材行业的长期发展。（3）重点扶持领域涵盖广泛此次促进健康服务业发展的若干意见主要涉及医院、诊断检验、健康信息化、养老产业、商业保险、中医药保健、体检咨询、医疗器械、服务外包等几个方面。（4）着力加大服务业的开放力度支持社会资本进入医疗服务行业，最初在2023年《关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构意见》中系统提出，但始终未能涉及细节，由于缺乏具体的政策和措施，非公立医院尤其是营利性医院的发展在过去一直受到制约，此次意见明确要各地取消不合理的规定，加快落实非公立和公立医疗机构在市场准入、社保定点、重点专科建设、职称评定、学术地位、等级评审、技术准入等方面同等对待的政策。加大服务业的开放力度有利于社会资本更快进入医疗服务领域。此外，该意见还鼓励发展医院管理集团，引导非公立医疗机构规模化发展，有利于连锁专科和综合性医院集团的发展。我们认为加大服务业开放力度将利好连锁医疗机构：通策医疗、爱尔眼科，迪安诊断，达安基因，复星医药，金陵药业，开元投资。（5）全面发展中医药医疗保健服务发展中医药医疗保健服务主要包括两个方面：1、提升中医药服务能力，包括推动医疗机构中医服务，鼓励零售药店提供中医坐堂诊疗；2、开发中医保健产品，包括种植中药材及其产品研发和应用，推动中医养生保健等。我们认为通过中医养生防未病治已病，是国家节省医疗资源的方式，有利于中医药产业和保健品行业的长期发展，利好康美药业，汤臣倍健，东阿阿胶，同仁堂。二、医疗服务1、放宽准入条件，明确法无禁止则准入医疗服务业的准入标准得以明确，有望进入野蛮生长阶段。2、公立医院改制试点鼓励企业、慈善机构、基金会、商业保险机构等以出资新建、参与改制、托管、公办民营等多种形式投资医疗服务业。重点在于《意见》明确提出将在部分地区建立公立医院改制试点。鼓励各界投资医疗服务是之前一贯的政策，，但投资形式的叙述更为具体。3、体制内外平等政策非公立医疗机构与公立医疗机构在市场准入、社会保险定点、重点专科建设、职称评定、学术地位、等级评审、技术准入、水电热同价等方面实行平等对待的政策。市场准入、社会保险定点、重点专科建设、水电热同价等方面的平等政策显然有利于非公立医疗机构的建设。但制约非公立医疗机构发展的根本因素并不是以上因素，而是公立医疗机构的人才优势，因此职称评定、学术地位等方面的平等政策才是非公立医疗机构能够发展的根本保障。同时，《意见》的内容还包括促进人才流动的政策，例如，加快推进规范的医师多点执业，以及在人才培养、培训和进修等给予非公立医疗机构支持，并探索公立医疗机构与非公立医疗机构在技术和人才等方面的合作机制。此外，公立医院改制也是人才向非公立流动的一个重要来源。在以上人才流动政策的支持下，未来公立医疗机构的高端人才有望向非公立医疗机构流动，这是未来非公立医疗机构能够最终发展壮大的根本保障，如果相关意见能够得以贯彻实施，那么对于现行医疗服务体系的改变将是巨大的，非公立医疗机构的发展也将进入黄金时代。主营医院业务的上市公司有通策医疗、爱尔眼科。从事医院建设、洁净手术室建设的上市公司尚荣医疗也将受益。兼营医院业务的上市公司有复星医药、马应龙、开元投资、金陵药业、益佰制药、诚志股份、双鹭药业、康美药业、三精制药、华润三九等。4、非公立医疗机构医疗服务价格实行市场调节价非公立医疗机构医疗服务价格实行市场调节价是非公立相对于公立的一个最大的“不公平”，由于国家定位公立医疗机构主要保障基本医疗需求，因此对于医疗服务价格必然有所限制，因此公立医疗机构大多盈利很少。非公立医疗机构不受此限制，其盈利能力将大幅提高，也有利于吸引更多的投资进入医疗领域。在资金充裕的前提下，非公立医疗机构更容易发展高端医疗，并为高端人才支付更高的薪酬，从而在吸引人才方面具有更大的优势。如果说平等政策使得非公立与公立可以平等竞争，那么该项政策毫无疑问使得非公立医疗机构具有了巨大的优势，甚至是决定性的优势。5、大力发展第三方服务引导发展专业的医学检验中心和影像中心。支持发展第三方的医疗服务评价、健康管理服务评价，以及健康市场调查和咨询服务。公平对待社会力量提供食品药品检测服务。鼓励药学研究、临床试验等生物医药研发服务外包。完善科技中介体系，大力发展专业化、市场化的医药科技成果转化服务。（1）引导发展专业的医学检验中心和影像中心。利好检测试剂（科华生物，达安基因，迪安诊断、博晖创新、阳普医疗等）和影像设备生产企业（华润万东、东软集团、理邦仪器、新华医疗、乐普医疗）。（2）公平对待社会力量提供食品药品检测服务。相关个股达安基因：公司与三元科技合资创立的广东达元食品药品安全技术公司，从事食品安检产品的开发研究，公司持股40%。（3）鼓励药学研究、临床试验等生物医药研发服务外包（泰格医药）6、其他服务业发展健康体检、咨询等健康服务业。相关个股：慈铭体检。三、医疗器械医疗服务的发展，其硬件基础是医疗器械，如果说医疗服务的发展迎来了黄金发展期，那医疗器械毫无疑问将率先受益，并且即使医疗服务仍然处在发展过程中的投入期，医疗服务尚未真正盈利的时期，医疗器械仍然可以大幅盈利。因此，尽管《意见》主要针对服务业，但对于医疗器械的利好是不言而喻的。对于公立医疗机构来说，往往更倾向于购买进口医疗器械，主要原因：一是公立医疗机构资金较为充裕；二是对于国产医疗器械存有偏见，实际上，许多国产医疗器械已经达到国际同等水平甚至在个别指标上有所超越，且价格更低，但却仍然“不受待见”；三是行贿问题不断，由于进口医疗器械价格很高，因此其回扣力度也更高，并且根据新闻披露来看，大型外企往往建立有系统而完善的“行贿网络”，包括所谓的“学术会议”等行贿渠道。而国产医疗器械价格本已较低，利润空间有限，自然回扣力度和营销水平无法与进口医疗器械相提并论。《意见》主要利好的是民营医疗机构的发展，对于民营医疗机构来说，特别是在发展初期，对于成本支出是较为敏感的，也更容易排除行贿因素，因此价格较低且质量较好的国产医疗器械将有望受到公平对待，这对于国产医疗器械的发展将是一个大的推动。此外，《意见》明确将放宽对营利性医院的数量、规模、布局以及大型医用设备配置的限制。对于医疗器械行业尤其是大型医用设备生产企业构成直接利好。此类上市公司包括：尚荣医疗（主营业务是医院的建筑设计施工，洁净手术室建设等）、新华医疗、华润万东、东软集团、和佳股份、理邦仪器、乐普医疗等。四、商业保险1、商业健康保险产品更加丰富，主要包括疾病险，养老险和医疗执业保险等。推进商业保险公司承办城乡居民大病保险，扩大人群覆盖面；积极开发长期护理商业险以及与健康管理、养老等服务相关的商业健康保险产品；推行医疗责任保险、医疗意外保险等多种形式医疗执业保险。2、参保人数大幅增加，商业健康保险支出占卫生总费用的比重大幅提高2023年，商业健康险保费收入900亿元，占卫生总费用支出的比例约为4%，，按照规划目标，2023年卫生总费用支出至少将在8万亿元以上（由于卫生总费用支出涵盖范围较广，因此高于健康服务支出），因此如果商业健康险支出占卫生总费用比重提高6%至10%，则该项业务保费支出将提高8倍，至8000亿元，假设该项业务收支平衡，保险公司该项业务保费收入同样将提高8倍，至8000亿元。2023年，保险业保费收入为15488亿元，仅健康险一项，即可使保险业保费收入未来7年继续保持较高速度增长。3、鼓励以政府购买服务的方式委托具有资质的商业保险机构开展各类医疗保险经办服务。政府购买服务有利于健康保险的推广，但购买力度及方式以及政府购买所占比重仍然有待观察。五、医疗信息化《意见》所列健康服务业发展目标第八条，标题为“夯实健康服务业发展基础”，主要内容包括医疗信息化和诚信体系的建设。医疗信息化作为健康服务业发展的基础被优先提出，足以体现国家对于医疗信息化的重视，因此健康服务业发展必将带动相关信息产业的发展。相关信息产业在《意见》中有明确提出的主要是以下几个方面：1、医院信息化：卫宁软件、东华软件、东软集团、银江股份、海虹控股、用友软件、万达信息等。2、远程医疗：东软集团。3、药品和医疗器械电子商务平台：九州通。4、便携式健康设备与物联网，互联网的融合，智能穿戴概念：九安医疗。六、中医药《意见》对于中医药的发展也做了具体规划：提升基层中医药服务能力，力争使所有社区卫生服务机构、乡镇卫生院和70%的村卫生室具备中医药服务能力。推动医疗机构开展中医医疗预防保健服务，鼓励零售药店提供中医坐堂诊疗服务。开发中医诊疗、中医药养生保健仪器设备。这表明国家对于中医药的发展仍然持大力支持态度，相关政策有利于保障并提高中药市场份额。七、医疗旅游鼓励有条件的地区面向国际国内市场，整合当地优势医疗资源、中医药等特色养生保健资源、绿色生态旅游资源，发展养生、体育和医疗健康旅游。具有疗养环境，中医药及医疗优势等特色旅游资源的旅游地有望受益，有利于推动旅游业和医疗服务业的同时发展。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度