2023年大体外诊断行业分析报告

2023年大体外诊断行业分析报告2023年5月目录一、在刚需背景下，我国大体外诊断行业稳步增长 3二、医疗体系改革，我国大体外诊断行业将最受益 5三、从大体外诊断行业特征把握未来发展趋势 81、体外诊断试剂和仪器行业：进口替代和技术升级 82、独立医学实验室行业：规模效应构建宽阔护城河 10四、以国外企业为鉴，寻找中国企业的成功基因 111、他山之石一：体外诊断龙头罗氏诊断 112、他山之石二：独立医学实验室龙头Quest 123、体外诊断试剂和仪器行业：多元化产品储备+高成长细分领域+仪器试剂一体化 154、独立医学实验室行业：异地扩张质量+全方位的经营管理能力 195、产业链横纵向扩张与延伸，企业迎来新机遇 21五、投资思路 22六、重点上市公司汇总 241、利德曼：生化诊断试剂加速，化学发光产品值得期待 242、科华生物：国内体外诊断龙头，重回增长快车道 253、达安基因：国内PCR诊断龙头，未来还看第三方检验 274、迪安诊断：第三方检验外包崛起时代的坚定成长者 28七、风险因素 291、技术升级导致竞争格局变化的风险 292、质量控制风险 29一、在刚需背景下，我国大体外诊断行业稳步增长我们这里定义的大体外诊断行业，既包括我国体外诊断试剂和诊断仪器的生产商，也包括下游独立医学实验室的服务提供商。从试剂到仪器，从制造到服务，产业可链延伸性和可渗透性极强。大体外诊断产业链大致如下图所示：在刚需的背景下，我国大体外诊断行业有望持续稳定增长，需求的驱动力来自于：一是人均医疗保健支出增加以及人口规模的扩大带来的我国整体医疗保健支出的增加。如我国城镇人口人均医疗保健支出已从2001年343元增加到2021年1064元，农村人口也从97元增加到514元；另外我国人口数量每年也维持在5‰左右的自然增长；二是国家加大预防投入以及居民自我保健意识增强带来的体外诊断支出占医疗保健支出比重的提升。如我国在2021年10月《卫生事业发展“十四五”规划》中提及做好以宫颈癌和乳腺癌筛查为重点的农村常见妇女病防治工作，2020年农村适龄应检妇女常见病检查率达到70%；加大出生缺陷干预力度，开展出生缺陷三级综合防治，加强婚前孕前保健宣传教育、产前筛查和产前诊断、新生儿疾病筛查管理，降低严重多发致残的出生缺陷发生率。到2020年，新生儿遗传代谢性疾病筛查覆盖率达到70%。二、医疗体系改革，我国大体外诊断行业将最受益医疗体系改革，包括两方面的内容，一是医保控费，二是医疗领域的结构性变化。医疗体系改革，包括两方面的内容，一是医保控费，二是医疗领域的结构性变化。医保控费，主要包括药品降价、取消药品加成以及诊断收费价格管控等措施。在药品降价和取消药品加成的大背景下，检查服务将成为医院的主要利润来源，体外诊断试剂作为医院的成本端（不同于药品的收入端），医院会更倾向于选择具性价比优势的诊断产品；另一方面，考虑到医保支付存在压力，未来不排除各地方政府对诊断收费价格进行调整。如浙江省在2005年发布了《关于规范和调整医疗服务价格的通知》，降低了各类检查、检验及大型仪器治疗价格。我们认为，在调整检查收费的背景下，具有性价比优势的国产诊断产品将是最大的受益者，有望获取更多的市场份额；而检验外包业务，也将凭借资源整合的成本优势，从医院获取更多的业务量，如迪安诊断的临检业务量在2005年出现了井喷。医疗领域的结构性变化，主要包括：民营医院数量占比提升。2022年以来，我国陆续出台了一系列鼓励民营资本进入医疗领域的政策，民营医院的数量呈现快速增长的态势，数量占比从2005年的17%增长到2020年的38%。基层医疗卫生机构就诊比例提升。由于国家率先在基层医疗机构实现药品零加成，且部分省份陆续出台了提高基层就诊报销比例的措施，基层医疗机构的就诊人次逐年提高，2021-2020年复合增长率达8.7%，超出医院0.5个百分点。基层医疗卫生机构就诊人次占比从2021的62.44%提升到2020年的62.75%。不管是民营医院还是基层医疗卫生机构，从经济效益的角度考虑，都有成本控制的动力，因而选择具有性价比优势的诊断产品可能性较大，另一方面，由于自身人员、技术、检验设备等资源匮乏，两者也更倾向于将检验项目外包，如迪安诊断2021年的业务量中接近20%来自于基层医疗卫生机构。因此随着我国医疗领域的结构性变化，大体外诊断行业都将受益。三、从大体外诊断行业特征把握未来发展趋势1、体外诊断试剂和仪器行业：进口替代和技术升级根据McEvoy&Farmer的报告，2023年我国体外诊断市场规模为136.8亿元，其中体外诊断仪器37.8亿元，体外诊断试剂99亿元。从技术分类来看，免疫诊断份额最大，达到33%，生化诊断次之，份额为27%，分子诊断为5%，其他还包括血液学和流式细胞、尿液和凝血类诊断试剂等。从生产企业来看，外资企业占比达到60%，而在剩下的40%的份额中，由于国内生产企业数量较多（约300~400家），行业集中度低，竞争较为激烈。进口替代和技术升级是行业发展的主旋律：生化诊断试剂领域，国内企业已经占据了2/3左右的市场份额，国内企业的技术水平已基本达到国际水平，进口替代如火如荼；化学发光试剂领域，目前尚由外资企业占据，而国内企业如深圳新产业、北京科美和山东威高等陆续开发出化学发光仪和配套的试剂，国内企业的技术突破必然伴随成本的下降，具有经济效益且精确度高的化学发光法会逐步取代酶联免疫法，技术升级将推动行业发展；分子诊断试剂领域，普通PCR诊断试剂主要以国内企业为主，如达安基因、深圳匹基、科华生物等，未来看国内核酸血筛推广进度，而基因芯片等方法具有很高的技术壁垒，国内企业尚无法实现技术突破。在诊断仪器领域，全自动生化仪、血液分析仪以及普通PCR仪已实现国产化，全自动化学发光仪和实时荧光定量PCR仪技术尚待完善。2、独立医学实验室行业：规模效应构建宽阔护城河根据frost&sullivan的统计数据显示，2023-2023年独立医学实验室行业的年复合增速达到63%，至2023年市场规模达到12亿元。同时由于2023年我国医疗机构的检查收入约900亿元，可见独立医学实验室行业的市场份额仅为1%-2%，与美国32.8%的市场份额相比，未来发展空间极其广阔。目前我国独立医学实验室行业主要由本土企业主导，大约有百来家具备资质的公司。按照经营模式划分，主要有综合型独立医学实验室和专业型独立医学实验室两类。综合型独立医学实验室可以提供包括生化、酶免、放免、PCR、组织病理、细胞病理及分子病理诊断等全面的诊断服务，而专业型独立医学实验室主要致力于特殊诊断项目的研发。另外，全国化的连锁企业占据了行业70%以上的市场份额，其中主要以广州金域、艾迪康、迪安诊断和高新达安为代表。在新医改的大背景下，我国独立医学实验室行业将进一步扩容，进入快速发展期。在这一时期，行业内的新进入者会越来越多，连锁企业将与单体实验室并存。但是从长期来看，连锁企业具有规模化采购、标准化经营管理降低成本的能力；具有便捷的IT服务平台和高效的物流体系；同时连锁制的服务网点布局有望赢得品牌效应，提升客户的黏性。而单体实验室由于服务半径有限（400公里以内），客户资源将逐步趋于饱和，且公司无法投入大量资金进行研发或者IT物流网络的建设，最终将退出行业或者被其他公司并购，连锁企业强者恒强。四、以国外企业为鉴，寻找中国企业的成功基因1、他山之石一：体外诊断龙头罗氏诊断罗氏诊断成立于1968年，是罗氏集团二大业务部门之一，公司通过一系列的并购呈现出飞跃式的发展，是世界上最著名的诊断产品生产商。通过研究罗氏诊断的成长路径，我们认为其成功主要来自于：全方位的诊断产品布局，包括生化、免疫、分子、组织病理等各个细分领域，且仪器试剂一体化发展。如公司1998年与德国宝灵曼公司合并，2000年与奥地利AVL公司的仪器部门合并，2021年收购了美国诊疗设备制造商Ventana。2021年罗氏诊断热卖的五大产品分别来自各细分领域；研发实力强，依靠其不断的创新能力，领导市场的需求。罗氏的应用科学部组建了一支2500名科学家的研发队伍，每年上市的新产品有100多种。在2022年5月，仅仅在首例新型流感病毒报道后几周，应用科学部门就推出了实时监测流感A/H1N1的仪器。2、他山之石二：独立医学实验室龙头QuestQuest是美国独立医学实验室行业的龙头企业，市场份额达到39%。公司的业务范围已涵盖大部分的美国地区以及印度、英国、巴西和墨西哥。2023年公司的检测量超过1.46亿次。除了临床检测服务外，公司还涉及其他领域，包括诊断试剂和POCT产品的生产，临床前研究的检测服务以及为保险公司进行风险评估服务等。研究公司的成长路径，我们认为其成功来自于：分级连锁的全国化布局。分级能够更好地利用医疗资源，连锁有助于打造品牌效应。Quest在美国本土拥有38个地区性实验室（包括4个高精尖实验室），近150个快速反应实验室以及超过2000个病人服务中心。全方位的经营管理能力，包括物流管理、IT管理、成本管理、质量管理等。物流管理：Quest公司目前拥有强大的物流体系，包括3200辆快递车辆和25架飞机，每天可以停80000站，在2023年帮助公司完成了约1.46亿次的检测量；IT管理：公司开发的医疗保健IT解决方案，连接了超过165000名医生。大约三分之一的美国医生和部分医疗卫生机构依靠公司的医疗信息化解决方案更好地为病人提供医护服务；质量管理：公司自1996年起将质量管理置于第一要务，98年子公司NicholsInstitute成为第一家在北美获得ISO9001认证的实验室；成本管理：Quest公司在1997年建立了从病人或医生处获取缺失信息的标准化程序，从而大幅降低了坏账费用；技术升级的能力。行业发展初期企业盈利往往来源于低毛利的常规检测项目，通过检测量的增加来降低成本；而在行业发展后期，企业盈利主要由高毛利的的检测项目（如基因/分子诊断）推动。Quest通过一系列并购完成其高端技术领域的储备，如公司在2020年收购了AmeriPath（癌症诊断），2020年并购了AthenaDiagnostics（神经病学检测）等。以国外企业为鉴，并结合中国大体外诊断行业的发展阶段，我们归纳出中国企业的成功基因，具体如下：3、体外诊断试剂和仪器行业：多元化产品储备+高成长细分领域+仪器试剂一体化研发实力强，多元化产品储备：体外诊断试剂和仪器行业是技术密集型行业，研发实力强，具有多元化产品储备的企业能够紧跟技术发展的脚步，并在激烈的行业竞争中占据领先优势。我们将国内A股上市（或拟上市）的体外诊断企业进行了对比，具体如下：小结：在以诊断试剂为主的公司中，科华生物覆盖的试剂领域最广（生化，免疫和分子诊断），优势领域是酶免业务，乙肝酶免市场份额第一，丙肝和梅毒市场份额第二；公司还率先推出了全自动生化分析仪，实时荧光定量PCR仪等诊断仪器；其研发人数，专利数量以及海外质量认证都名列国内企业之首，当之无愧是国内诊断行业的龙头企业；达安基因虽然拥有完备的产品梯队，但其90%的诊断试剂收入都来自于普通PCR诊断试剂，是国内分子诊断的龙头，且公司每年的研发投入占比远超其他各家公司；利德曼的主打生化业务在国内属于稳定发展期，化学发光业务有望成为公司加速增长的驱动力，且公司每年的研发投入占比逐年上升；珠海丽珠的优势业务为艾滋病和梅毒酶免，但其研发实力和产品储备都要略逊色于其他三家公司；在以诊断仪器为主的公司中，拟上市的迪瑞医疗拥有强大的技术研发实力，大部分产品都通过了CE认证，与国际巨头相比具有很强的竞争实力。率先布局高成长细分领域：与国外企业相比，国内企业的技术水平相对落后，目前还处于跟随阶段，类似于化学仿制药企业。首仿药往往是化学仿制药企业的争夺热点，因为率先布局的企业具有先发优势，能够在其他企业尚未进入的时候快速开拓市场，获取较多的市场份额，而这一阶段由于竞争者较少，产品盈利能力也较强。与之类似，我们认为国内诊断企业的成功之处也在于率先布局高成长细分领域，从而获取更多的市场份额，这也从科华生物的发展历程中得以印证。从子领域来看，未来增速较快的主要是化学发光、实时荧光定量PCR、基因芯片、流式细胞仪等。利德曼已经获得全自动化学发光仪以及26个化学发光试剂的批件，同时与英国IDS公司合作进行仪器试剂一体化研发，未来有望分享化学发光领域的高速成长；科华生物也有多项化学发光试剂和管式全自动化学发光仪在研发中。仪器试剂一体化，增强客户粘性：从国际巨头身上，我们看到了诊断仪器从传统的开放式向封闭式过渡，一方面由于诊断仪器操作复杂，需要大量的客户培训，增强了客户粘性；另一方面，通过仪器与客户签订3-5年的试剂使用合约，锁定了公司未来的盈利能力。因此我们认为仪器试剂一体化发展也将是国内企业的制胜之道。作为国内体外诊断行业的龙头企业，科华生物从2005年开始正式进入医疗仪器领域，成功研发了卓越系列全自动生化仪、全自动实时荧光PCR扩增仪、全自动DNA核酸提取仪等仪器，并从2020年开始自产全自动生化仪的投放工作，通过仪器绑定试剂的销售策略，公司2020年和2021年生化诊断试剂的同比增速分别达到了23.06%和33.64%，远超行业15%左右的增长。另外利德曼也从2020年起与外资生化仪厂商合作，并在2022年启动与外资生化仪代理商的合作，绑定“利德曼”品牌试剂销售。如日立全国有7个代理商，其中有4个跟利德曼是合作关系；贝克曼全国最大的4个代理商中有2个跟利德曼有合作关系。我们认为通过与仪器厂商或代理商的合作模式，利德曼的生化诊断试剂将呈现出加速增长的态势，而且公司自身研发的全自动生化分析仪也已获得注册批件。另外利德曼和科华生物也在加速布局封闭式化学发光检验业务。总结：我们认为科华生物属于行业内的老牌企业，研发实力强，产品储备丰富，并率先实现了仪器试剂一体化发展，虽然其优势酶免业务国内市场在逐渐萎缩，但是公司的生物试剂增速喜人，公司重回增长的快车道；达安基因的优势在普通PCR诊断产品，公司的高成长性主要来自于国家核酸血筛业务的推进，短期该业务增速较稳定；利德曼生化业务稳健增长，并已成功进入高成长细分领域——化学发光，未来有望分享该子领域的快速成长；珠海丽珠的研发实力相对逊色，且其优势领域在酶免业务，存在技术升级对产品带来冲击的风险。4、独立医学实验室行业：异地扩张质量+全方位的经营管理能力正如前文所述，独立医学实验室行业的核心是规模效应，因此连锁企业更具竞争力，而在连锁企业的对比中我们更看重公司异地扩张的质量（速度和模式）以及全方位的经营管理能力。异地扩张的质量：包括扩张速度和扩张模式。广州金域采取的是激进型的扩张战略，目前全国布局的网点数最多，牺牲利润抢份额；艾迪康在网点选择上与广州金域类似，都布局在一线城市，但在扩张速度上较广州金域保守，强调内部的管理；迪安诊断以每年2-3家的速度进行扩张，并采取分级连锁的网点布局，如在杭州迪安和南京迪安下设二级实验室温州迪安和淮安迪安，这样能够快速响应，并达到一级点对二级点的支撑，另外公司采用控股或参股的方式进行扩张，合作方大部分是外资品牌如罗氏、雅培等产品在当地的代理商。一方面可以利用代理商的客户资源，迅速切入市场；另一方面也可以帮助子公司降低采购成本，提升盈利水平。而高新达安整体的扩张能力和盈利能力不强，2021年所有的实验室依然处于亏损状态。全方位的经营管理能力：这个主要包括成本管理，物流管理，IT管理，质量管理等，只有拥有全方位的经营管理能力，才能提高公司的运营效率，提高单人产出。如迪安诊断拥有一支367人的专业物流配送队伍，其中75%以上人员为医疗相关专业，并应用GIS/GPS技术的物流监控平台；公司以“移动化、平台化、数据化”为目标，积极推进信息化建设项目，如移动OA系统、EHR、BAP等，为实现“智慧医疗”打造共享平台。因此我们看到2021年迪安诊断检验人员的单人产出在3家连锁企业中最高，达到了52.57万元/人。总结：与广州金域和杭州艾迪康以省会城市为战略点布局不同，迪安诊断采取分级连锁制布局，合理配置医疗资源，二级实验室温州迪安和淮安迪安在开业第二年即实现盈利；在扩张模式上采取控股或参股的形式，迅速切入当地市场，提升单店盈利能力；另外迪安诊断拥有全方位的经营管理能力，单人产出在3家连锁制企业中最高。5、产业链横纵向扩张与延伸，企业迎来新机遇在国家政策所带来的潜在需求释放的政策红利、市场发展所带来的成长效应、行业盈利水平较高所带来的趋利效应的驱动下，行业进入规模化、专业化、一体化的大诊断时代，主要体现在产业链的横纵向扩张与延伸，包括：诊断试剂公司横向试剂多元化，试剂仪器一体化发展；诊断试剂公司纵向原料研发，诊断服务一体化发展；诊断服务公司服务边界扩大，从临床检验，发展到司法鉴定、健康检查、食品安全检测等诸多检测领域；鉴于市场规模和技术水平的不断发展，具有技术研发实力、品牌、市场、和规模等优势的诊断技术类企业将会迎来更大的发展机遇。五、投资思路由于公司业务的多元化发展，结合各细分领域，我们建议关注：产品线拓展+布局化学发光领域+仪器试剂一体化发展的利德曼和科华生物。利德曼目前已获得99项生化诊断证书，2022年通过与外资生化仪厂商或代理商合作，绑定“利德曼”品牌试剂销售，生化诊断试剂有望呈现加速增长的态势；另外公司也已获得化学发光仪和26个化学发光试剂的生产批件，通过与英国IDS公司合作，未来有望快速切入化学发光市场。科华生物是行业内诊断领域的龙头，虽然在过去3年其酶免业务停滞导致增速放缓，但是公司的业务结构中生化、核酸占比逐年提升，并且公司也在化学发光领域进行了研发布局，有望重回增长的快车道。采取“分级连锁布局+股权合作”形式异地扩张并拥有全方面经营管理能力的迪安诊断。公司目前形成了以杭州迪安为总部实验室，北京、上海、南京等地为省级实验室，温州、淮安为快速响应实验室的三级连锁化布局，在扩张模式上采取与代理商股权合作的方式，有助其快速进入当地市场，加快实验室盈利能力。另外公司高效的专业化物流服务和信息化管理平台以及标准化的质量管理也有助其最终胜出。六、重点上市公司汇总1、利德曼：生化诊断试剂加速，化学发光产品值得期待利德曼是国内生化诊断试剂的龙头企业，从2021年到2021年，公司生化诊断试剂CAGR达到27.6%，远超行业15%左右的平均增速，市场份额逐年提升，预计2021年超过7%。在生化诊断试剂这个集中度很低的行业中（生产企业300-400家），利德曼为何能胜出呢？我们认为公司胜出的关键是其“研发+销售”的哑铃式结构，即前端强劲的技术研发优势和后端精细化的营销管理能力。强劲的技术研发优势：作为行业内的后进入者（公司成立比科华生物和中生北控晚十年左右），公司目前已获得了99项产品注册证书，远超科华生物的生化诊断试剂储备，与中生北控基本持平；公司原料实现了产业化突破，目前已经完成了13种诊断酶的产业化，9种诊断酶的基因工程构建正在产业化研究中，部分抗原抗体也已完成了小试。精细化的营销管理能力：与代理制下的粗放式管理不同，公司采取了精细化的营销管理模式，包括协助一级经销商进行二级经销商的甄选开发、大客户的开拓、各地区招投标的价格维护以及月度例会的销售分析等。这样既提升了经销商的粘性，又强化了品牌意识。另外，公司通过与外资生化仪的厂商和代理商合作，绑定“利德曼”品牌生化诊断试剂销售，公司生化诊断试剂将呈现出加速增长的态势，我们预计2022年增速有望达到38%。化学发光产品值得期待：在免疫诊断领域，化学发光的敏感度最高，从全球市场来看，化学发光已经占据免疫诊断52%的市场份额，而我国只有13%，未来发展空间广阔。利德曼已获得自己研发的化学发光仪和26个化学发光试剂的生产批件，同时也与IDS公司合作，未来将进入化学发光的高端市场。我们预计公司2023年化学发光产品将迎来快速放量期。2、科华生物：国内体外诊断龙头，重回增长快车道公司是国内具有综合竞争优势的诊断试剂和诊断仪器的生产企业，产业涉及诊断试剂、医疗仪器、真空采血系统三大领域。公司研发实力突出，目前已拥有140个试剂/医疗器械生产文号，拥有60项CE认证（15项为医疗仪器，45项为生化试剂），46项专利获得授权；免疫业务触底回升：受益于国内乙肝酶免业务企稳以及出口转暖，公司免疫试剂在经历了2021年大幅下滑18.3%后改善明显，2022年中期同比增长达到18.92%。产品结构逐步改善，收入增长加速：在过去3年免疫业务基本停滞的同时，生化业务成为公司成长的主要驱动力，2020和2021年生化诊断试剂的同比增速分别达到23.06%和33.64%。2020年公司开始自产全自动生化仪的投放工作，通过仪器带动试剂销售，未来生化试剂有望保持30%的增长速度。核酸血筛和化学发光是未来看点：随着国家在十四五期间将核酸血筛范围从60家试点向300余家血站推广，有望为公司贡献1.5亿元以上的收入；而在化学发光领域，公司已有多项化学发光试剂和全自动化学发光仪在研发进程中，未来有望驱动公司加速增长。3、达安基因：国内PCR诊断龙头，未来还看第三方检验公司是国内PCR诊断的龙头企业，2021年诊断试剂收入3.23亿元，其中估计90%来自于核酸诊断业务。另外公司31.6%的销售收入来源于第三方检验，即独立医学实验室业务，但是由于起步较晚（2020年），整体还处于亏损状态。分子诊断业务还看国家核酸血筛推广进度：公司过去的核酸业务收入保持了22%的复合增长率，随着国家在十四五期间将核酸血筛范围从60家试点向300余家血站推广，未来有望驱动公司加速增长。公司采用“经销+直销”，并以直销为主的销售模式，由于背靠中山大学，公司拥有丰富的医院资源，包括中山大学附属第三医院，中山大学孙逸仙纪念医院，中山大学附属第一医院等，这些都为公司未来增长提供保障。独立医学实验室业务亏损，静待扭亏后对公司业绩产生正向叠加：公司2020年进入独立医学实验室行业，目前完成了8家实验室的区域布局（广州，上海，成都，南昌，合肥，昆明，泰州以及济南），其中最大的是广州达安临检中心，收入规模接近1亿元，但是截至2022年中期，所有的实验室依然处于亏损状态。我们认为公司尚未形成精细化的管理模式，故运营成本较高，未来需要继续跟踪公司管理方面的改善。4、迪安诊断：第三方检验外包崛起时代的坚定成长者公司是第三方检验外包业务的先行者，2021-2021年诊断服务收入复合增速达到49%。公司目前拥有14家独立医学实验室（其中4家在建），其中杭州、南京、上海和北京实验室已越过盈亏平衡点，进入量价齐升的高速增长期，成为公司业绩最主要的驱动力。公司采取的扩张策略为完成大行政区划布局为先与再逐步渗透。目前已初步完成了覆盖华东、华中、华南、华北、东北、西南六大行政区划的全国性布局；下一阶段，公司将进一步在其他区域推进业务版图的延伸。另外在扩张模式上，分级连锁布局，合理配置资源；股权合作，快速切入市场；激励到位，保证子公司高管与公司利益的一致性。公司拥有全方位的经营管理能力：公司拥有一支367人的专业物流配送队伍，其中75%以上人员为医疗相关专业，并应用GIS/GPS技术的物流监控平台；公司以“移动化、平台化、数据化”为目标，积极推进信息化建设项目，如移动OA系统、EHR、BAP等，为实现“智慧医疗”打造共享平台。多领域拓展，创新业务模式：公司已涉足新的业务领域，包括司法鉴定，妇科检查、健康体检等，并且在全力申请CAP资质认证，加快CRO业务的推进速度；另一方面，公司也着力于业务模式的创新，包括承担两癌筛查，社区检测外包等。我们看好公司在“战略年”的一系列战略布局，并最终完成从“蝶变”走向“腾飞”的战略规划。七、风险因素1、技术升级导致竞争格局变化的风险体外诊断行业主要以技术升级引领行业发展，技术的日新月异有可能会导致行业竞争格局出现变化，因此研发实力强和具有多元化产品储备的公司才具有一定的抗风险能力，而在基础诊断领域的龙头企业如果不能快速实现产品升级，将会面临份额萎缩的风险。2、质量控制风险诊断试剂作为一种特殊的医疗器械，其诊断结果直接关乎患者的生命健康，因此质量是公司的立业之本。一旦产品出现质量问题，将会对公司品牌形象造成损伤。独立医学实验室作为第三方诊断服务机构，高质量的诊断服务是客户选择合作伙伴以及公司获取业务持续增长的关键。一旦出现质量问题，将影响公司的品牌形象以及公司在社会公众面前的公信力，从而对公司未来的经营状况产生严重的负面影响。

2023年三线白酒行业分析报告2023年4月目录一、三线白酒利好因素 PAGEREFToc368485545\h31、城镇化提高带来饮用量增加 PAGEREFToc368485546\h32、消费升级下，短期内三线名酒替代杂牌酒 PAGEREFToc368485547\h3二、三线白酒利空因素 PAGEREFToc368485548\h41、年轻人受教育程度提高，红酒饮用量提升 PAGEREFToc368485549\h42、受竞争打压和消费升级影响，被二线酒替代 PAGEREFToc368485550\h53、品牌力和价格有限，难以大范围扩张 PAGEREFToc368485551\h54、扩产带来的成本摊销问题 PAGEREFToc368485552\h7三、三线白酒：价格敏感度高，业绩波动大 PAGEREFToc368485553\h8四、主要竞争品牌现状及未来成长性预判断 PAGEREFToc368485554\h11五、老白干酒尚可期待 PAGEREFToc368485555\h12六、主要风险 PAGEREFToc368485556\h13一、三线白酒利好因素1、城镇化提高带来饮用量增加农村白酒消费的一个显著特点是消费呈集中性。据业内人士测算，农村春节期间白酒销量约占全年的75%以上，中秋节白酒的销量约占全年的15%，剩余10%的白酒消费多集中在农村的红白喜事中。由于消费的集中性，农村白酒消费的弹性相对较小。城镇化后，带来社交的便捷性，商务往来和朋友宴请增加，以及居民自身外出就餐机会增多，带来白酒销量的增加。2、消费升级下，短期内三线名酒替代杂牌酒我国已结束人口红利时代，劳动力数量在减少，供给压力之下，居民收入增长快于经济增长，尤其现行的教育制度对于技工等初级劳动力培训不够，初级劳动者数据更加少，收入增幅更快。如一些木工、水泥工在华东地区的收入都已经达到300-400元/天，远高于一般的办公室普通职员。初级劳动者，作为三线白酒的主要消费群体，随着收入的大幅提高，会更多的选择三线名酒，一些杂牌酒将逐渐被取代，这在短期内有利于三线名酒的增长。二、三线白酒利空因素1、年轻人受教育程度提高，红酒饮用量提升葡萄酒在精神特性上则是代表了品味和浪漫，文化教育程度越高则越容易接受葡萄酒文化。近年来，我国居民整体受教育程度在不断提高，每年大学毕业生人数在不断增加，他们的朋友聚会将更多的选择红酒消费。2、受竞争打压和消费升级影响，被二线酒替代过去在市场形势很好的情况下，厂家产品线都往上走，二线白酒重点打造500-800的次高端产品，三线白酒也重点打造100-200价位的相对的“高端”产品。但在目前市场形势相对转冷的情形下，二线白酒对100-200价位的份额之争是必然。此外，在消费升级下，一部分原本消费三线白酒的商务消费和居民个人消费会向二线白酒消费转移。中国人的爱面子文化，不同档次的消费是依据消费能力而决定的。当随着居民收入提高，品质意识增强，有能力消费更高档次的白酒时就有可能会选择品质更好品牌力更强的中高端白酒品牌。3、品牌力和价格有限，难以大范围扩张白酒蕴含着浓厚的文化色彩，各省都有自己的三线地产酒，品牌忠诚度都比较高。三线白酒由于品牌力有限，很难拓展其他区域市场。同时，也因为三线白酒品牌高度不够，定价低，即使拓展外围市场，也无法支撑目前高昂的广告费、物流费和销售费用。因此，三线白酒更多的局限于当地销售，大范围扩张的难度大，业绩大幅增长的可能性比较小。4、扩产带来的成本摊销问题三线白酒的扩产带来成本分摊问题，而随着消费升级，三线白酒的销量在下降，成本分摊问题会越来越严重。因此，从长期发展趋势来看，三线白酒谨慎乐观。三、三线白酒：价格敏感度高，业绩波动大三线白酒由于净利润率低，提价对净利润增长的敏感系数高，在市场供不应求的情况下，各品牌都享受产品升级和提价后的丰厚盈利。但随着市场政策环境变化，扩产后的产能过剩，以及消费升级部分消费者向二线白酒转移，市场将供大于求，而由于三线白酒品牌力不够，难以外延式扩张，同时因为品牌壁垒小，竞争将会加剧，在原先提价后高利润的基数上，有可能因销售费用的大幅增加而带来盈利的下降，从而有可能导致负增长。基于上述分析，我们判断，2023年上半年一线白酒价格下行主要打压二线白酒，三线白酒尚处于平稳运行，2023年下半年将逐渐传导到三线白酒，同时三线白酒内部将加剧竞争，增速下滑，部分品牌负增长的可能性极大。而这些三线白酒品牌中，原本净利润率高的品牌负增长的可能性更大。从实际经营数据来看，2023年二季度开始，除伊力特和青青稞酒之外，净利率都大幅下挫。当然这一方面三线白酒同样深受反腐影响，另一方面在整个白酒行业都缺乏提价空间的情况下，三线白酒更缺乏品牌护城河，竞争更为激烈，净利率下调是大势所趋。四、主要竞争品牌现状及未来成长性预判断在政府反腐下，茅台五粮液即使相对价位达到中档水平，短期内也很难成为政务接待用酒，而前阶段茅台五粮液都进行了扩产，为消化产能茅台标准产品“飞天”稳价放量是势在必然。从长期来看，茅台为了更好的盈利，不断推出30年陈、50年陈的年份酒作为超高端产品销售是战略上更好的选择。基于此，我们判断整个白酒行业将在相当长的一个时期内，都难以有大的提价空间，三线白酒依靠提价增加盈利的模式很难再现。从消费升级的角度看，前期三线白酒由低端向中低端内在升级带来的盈利增长可能要大于因为消费升级被二线白酒替代的利润损失。因此，前期三线白酒业绩还能保持一定的正增长。而随着时间的逐步推进，三线白酒将因消费升级不断的被二线白酒替代，三线白酒的消费群体将越来越少，增速会越来越低，而之前因为扩产带来的成本摊销任务就越来越重，在某个时期会成为拐点进入负增长阶段。从大逻辑来看，社会的进步，最终淘汰的是落后的产品。如果白酒行业标准进一步规范，酿造工艺上的固态法和液态法进一步标注，则目前销售较高价位的三线白酒，其生存空间就愈发受到限制。因此，从长周期来看，三线白酒并不是更好的投资标的。五、老白干酒尚可期待在三线白酒中，我们认为基于目前的盈利能力和估值水平，如果公司进行大刀阔斧的营销改革，业绩仍有很大改善空间的是老白干酒。（1）具备做全国市场的潜力。老白干的“老”，是指历史悠久；“白”，是指酒质清澈；“干”，是指酒度高，燃烧不留水份。老白干的名字概括了其品牌特点，即历史悠久、香型特殊、品质干烈与众不同。在所有白酒中，老白干的67度高度酒最具特征，公司完全可以开辟一个新的品类——中国第一烈酒，来运作全国市场，而且“老白干”这个品牌名代表烈酒这个品类是最恰当不过了，在中国所有白酒品牌中具有很强的排他性。中国消费者千千万万，总有些消费者喜欢走极端，中国第一烈酒也一定能寻找到适合自己的细分市场。（2）与金种子比有很多优势。与金种子酒比较，老白干酒在品牌力、产品特性、区域竞争环境方面都有很大优势，但在产品结构和薪酬激励方面存在明显不足。如果公司进一步梳理产品结构，加大管理层激励，提升员工工作动力，公司业绩仍有很大改善空间。但上述改进措施何时实施，仍有待观察。六、主要风险宏观经济低迷，居民消费升级困难。

2023年健康服务行业分析报告目录一、综述 PAGEREFToc370156108\h41、政策 PAGEREFToc370156109\h42、主要发展方向 PAGEREFToc370156110\h4（1）发展目标十分明确，涵盖领域广泛 PAGEREFToc370156111\h5（2）加大医疗服务领域开放力度，全面发展中医药医疗保健服务 PAGEREFToc370156112\h5（3）重点扶持领域涵盖广泛 PAGEREFToc370156113\h6（4）着力加大服务业的开放力度 PAGEREFToc370156114\h6（5）全面发展中医药医疗保健服务 PAGEREFToc370156115\h7二、医疗服务 PAGEREFToc370156116\h71、放宽准入条件，明确法无禁止则准入 PAGEREFToc370156117\h72、公立医院改制试点 PAGEREFToc370156118\h83、体制内外平等政策 PAGEREFToc370156119\h84、非公立医疗机构医疗服务价格实行市场调节价 PAGEREFToc370156120\h95、大力发展第三方服务 PAGEREFToc370156121\h96、其他服务业 PAGEREFToc370156122\h10三、医疗器械 PAGEREFToc370156123\h11四、商业保险 PAGEREFToc370156124\h13五、医疗信息化 PAGEREFToc370156125\h15六、中医药 PAGEREFToc370156126\h15七、医疗旅游 PAGEREFToc370156127\h16一、综述1、政策国务院印发《关于促进健康服务业发展的若干意见》，力争到2023年，基本建立覆盖全生命周期、内涵丰富、结构合理的健康服务业体系，健康服务业总规模达到8万亿元以上。提出了促进健康服务业发展的政策措施。一是放宽市场准入，简化紧缺型医疗机构和连锁经营服务企业的审批、登记手续，放宽对营利性医院市场准入和配置大型设备的限制。二是加强规划布局和用地保障，扩大健康服务业用地供给，优先保障非营利性机构用地。三是优化投融资引导政策，鼓励金融机构创新适合健康服务业特点的金融产品和服务方式。2、主要发展方向文件指出了主要发展方向：一是大力发展医疗服务。加快形成多元办医格局，落实鼓励社会办医的各项优惠政策，优化医疗服务资源配置，促进优质资源向贫困地区和农村延伸。推动发展专业规范的护理服务。二是加快发展健康养老服务，推进医疗机构与养老机构等加强合作，提高社区为老年人提供日常护理、慢性病管理、中医保健等医疗服务的能力。三是积极发展健康保险。四是全面发展中医药医疗保健服务。以及发展健康体检咨询、培育健康服务业相关支撑产业、大力发展第三方检验检查、评价、研发等服务。（1）发展目标十分明确，涵盖领域广泛1、本次意见提出到2023年健康服务业总规模达到8万亿以上，按照目前占GDP5%左右的规模计算，未来行业增速将在15%左右。2、到2023年，基本建立覆盖全生命周期、内涵丰富、结构合理的健康服务业体系，打造一批具国际竞争力的健康服务产业集群。明显提高医疗服务能力，健康管理和服务水平，完善健康保险，提高商业保险在卫生总费用中的比重，扩大健康服务相关产业规模，优化健康服务业发展环境。（2）加大医疗服务领域开放力度，全面发展中医药医疗保健服务本次意见涵盖广泛，主要对医院、诊断检验、养老产业、商业保险、中医药保健、体检咨询、服务外包、健康信息化、医疗器械等领域的市场准入，规划布局和用地保障、投融资引导政策、财税价格政策等方面以大力支持。积极支持社会资本进入医疗服务行业，并首次在细节上给予充分支持，明确法律法规没有明令禁入的领域，都须向社会资本开放，对待非公立和公立机构一视同仁，有利于民营资本真正进入医疗服务领域，加快设立各类医疗机构的步伐。发展中医药医疗保健服务包括推动中医服务，包括推动医疗机构开设中医服务和鼓励药店中医坐诊，开发药食同用的中药材和保健品等，有利于保健品和中药材行业的长期发展。（3）重点扶持领域涵盖广泛此次促进健康服务业发展的若干意见主要涉及医院、诊断检验、健康信息化、养老产业、商业保险、中医药保健、体检咨询、医疗器械、服务外包等几个方面。（4）着力加大服务业的开放力度支持社会资本进入医疗服务行业，最初在2023年《关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构意见》中系统提出，但始终未能涉及细节，由于缺乏具体的政策和措施，非公立医院尤其是营利性医院的发展在过去一直受到制约，此次意见明确要各地取消不合理的规定，加快落实非公立和公立医疗机构在市场准入、社保定点、重点专科建设、职称评定、学术地位、等级评审、技术准入等方面同等对待的政策。加大服务业的开放力度有利于社会资本更快进入医疗服务领域。此外，该意见还鼓励发展医院管理集团，引导非公立医疗机构规模化发展，有利于连锁专科和综合性医院集团的发展。我们认为加大服务业开放力度将利好连锁医疗机构：通策医疗、爱尔眼科，迪安诊断，达安基因，复星医药，金陵药业，开元投资。（5）全面发展中医药医疗保健服务发展中医药医疗保健服务主要包括两个方面：1、提升中医药服务能力，包括推动医疗机构中医服务，鼓励零售药店提供中医坐堂诊疗；2、开发中医保健产品，包括种植中药材及其产品研发和应用，推动中医养生保健等。我们认为通过中医养生防未病治已病，是国家节省医疗资源的方式，有利于中医药产业和保健品行业的长期发展，利好康美药业，汤臣倍健，东阿阿胶，同仁堂。二、医疗服务1、放宽准入条件，明确法无禁止则准入医疗服务业的准入标准得以明确，有望进入野蛮生长阶段。2、公立医院改制试点鼓励企业、慈善机构、基金会、商业保险机构等以出资新建、参与改制、托管、公办民营等多种形式投资医疗服务业。重点在于《意见》明确提出将在部分地区建立公立医院改制试点。鼓励各界投资医疗服务是之前一贯的政策，，但投资形式的叙述更为具体。3、体制内外平等政策非公立医疗机构与公立医疗机构在市场准入、社会保险定点、重点专科建设、职称评定、学术地位、等级评审、技术准入、水电热同价等方面实行平等对待的政策。市场准入、社会保险定点、重点专科建设、水电热同价等方面的平等政策显然有利于非公立医疗机构的建设。但制约非公立医疗机构发展的根本因素并不是以上因素，而是公立医疗机构的人才优势，因此职称评定、学术地位等方面的平等政策才是非公立医疗机构能够发展的根本保障。同时，《意见》的内容还包括促进人才流动的政策，例如，加快推进规范的医师多点执业，以及在人才培养、培训和进修等给予非公立医疗机构支持，并探索公立医疗机构与非公立医疗机构在技术和人才等方面的合作机制。此外，公立医院改制也是人才向非公立流动的一个重要来源。在以上人才流动政策的支持下，未来公立医疗机构的高端人才有望向非公立医疗机构流动，这是未来非公立医疗机构能够最终发展壮大的根本保障，如果相关意见能够得以贯彻实施，那么对于现行医疗服务体系的改变将是巨大的，非公立医疗机构的发展也将进入黄金时代。主营医院业务的上市公司有通策医疗、爱尔眼科。从事医院建设、洁净手术室建设的上市公司尚荣医疗也将受益。兼营医院业务的上市公司有复星医药、马应龙、开元投资、金陵药业、益佰制药、诚志股份、双鹭药业、康美药业、三精制药、华润三九等。4、非公立医疗机构医疗服务价格实行市场调节价非公立医疗机构医疗服务价格实行市场调节价是非公立相对于公立的一个最大的“不公平”，由于国家定位公立医疗机构主要保障基本医疗需求，因此对于医疗服务价格必然有所限制，因此公立医疗机构大多盈利很少。非公立医疗机构不受此限制，其盈利能力将大幅提高，也有利于吸引更多的投资进入医疗领域。在资金充裕的前提下，非公立医疗机构更容易发展高端医疗，并为高端人才支付更高的薪酬，从而在吸引人才方面具有更大的优势。如果说平等政策使得非公立与公立可以平等竞争，那么该项政策毫无疑问使得非公立医疗机构具有了巨大的优势，甚至是决定性的优势。5、大力发展第三方服务引导发展专业的医学检验中心和影像中心。支持发展第三方的医疗服务评价、健康管理服务评价，以及健康市场调查和咨询服务。公平对待社会力量提供食品药品检测服务。鼓励药学研究、临床试验等生物医药研发服务外包。完善科技中介体系，大力发展专业化、市场化的医药科技成果转化服务。（1）引导发展专业的医学检验中心和影像中心。利好检测试剂（科华生物，达安基因，迪安诊断、博晖创新、阳普医疗等）和影像设备生产企业（华润万东、东软集团、理邦仪器、新华医疗、乐普医疗）。（2）公平对待社会力量提供食品药品检测服务。相关个股达安基因：公司与三元科技合资创立的广东达元食品药品安全技术公司，从事食品安检产品的开发研究，公司持股40%。（3）鼓励药学研究、临床试验等生物医药研发服务外包（泰格医药）6、其他服务业发展健康体检、咨询等健康服务业。相关个股：慈铭体检。三、医疗器械医疗服务的发展，其硬件基础是医疗器械，如果说医疗服务的发展迎来了黄金发展期，那医疗器械毫无疑问将率先受益，并且即使医疗服务仍然处在发展过程中的投入期，医疗服务尚未真正盈利的时期，医疗器械仍然可以大幅盈利。因此，尽管《意见》主要针对服务业，但对于医疗器械的利好是不言而喻的。对于公立医疗机构来说，往往更倾向于购买进口医疗器械，主要原因：一是公立医疗机构资金较为充裕；二是对于国产医疗器械存有偏见，实际上，许多国产医疗器械已经达到国际同等水平甚至在个别指标上有所超越，且价格更低，但却仍然“不受待见”；三是行贿问题不断，由于进口医疗器械价格很高，因此其回扣力度也更高，并且根据新闻披露来看，大型外企往往建立有系统而完善的“行贿网络”，包括所谓的“学术会议”等行贿渠道。而国产医疗器械价格本已较低，利润空间有限，自然回扣力度和营销水平无法与进口医疗器械相提并论。《意见》主要利好的是民营医疗机构的发展，对于民营医疗机构来说，特别是在发展初期，对于成本支出是较为敏感的，也更容易排除行贿因素，因此价格较低且质量较好的国产医疗器械将有望受到公平对待，这对于国产医疗器械的发展将是一个大的推动。此外，《意见》明确将放宽对营利性医院的数量、规模、布局以及大型医用设备配置的限制。对于医疗器械行业尤其是大型医用设备生产企业构成直接利好。此类上市公司包括：尚荣医疗（主营业务是医院的建筑设计施工，洁净手术室建设等）、新华医疗、华润万东、东软集团、和佳股份、理邦仪器、乐普医疗等。四、商业保险1、商业健康保险产品更加丰富，主要包括疾病险，养老险和医疗执业保险等。推进商业保险公司承办城乡居民大病保险，扩大人群覆盖面；积极开发长期护理商业险以及与健康管理、养老等服务相关的商业健康保险产品；推行医疗责任保险、医疗意外保险等多种形式医疗执业保险。2、参保人数大幅增加，商业健康保险支出占卫生总费用的比重大幅提高2023年，商业健康险保费收入900亿元，占卫生总费用支出的比例约为4%，，按照规划目标，2023年卫生总费用支出至少将在8万亿元以上（由于卫生总费用支出涵盖范围较广，因此高于健康服务支出），因此如果商业健康险支出占卫生总费用比重提高6%至10%，则该项业务保费支出将提高8倍，至8000亿元，假设该项业务收支平衡，保险公司该项业务保费收入同样将提高8倍，至8000亿元。2023年，保险业保费收入为15488亿元，仅健康险一项，即可使保险业保费收入未来7年继续保持较高速度增长。3、鼓励以政府购买服务的方式委托具有资质的商业保险机构开展各类医疗保险经办服务。政府购买服务有利于健康保险的推广，但购买力度及方式以及政府购买所占比重仍然有待观察。五、医疗信息化《意见》所列健康服务业发展目标第八条，标题为“夯实健康服务业发展基础”，主要内容包括医疗信息化和诚信体系的建设。医疗信息化作为健康服务业发展的基础被优先提出，足以体现国家对于医疗信息化的重视，因此健康服务业发展必将带动相关信息产业的发展。相关信息产业在《意见》中有明确提出的主要是以下几个方面：1、医院信息化：卫宁软件、东华软件、东软集团、银江股份、海虹控股、用友软件、万达信息等。2、远程医疗：东软集团。3、药品和医疗器械电子商务平台：九州通。4、便携式健康设备与物联网，互联网的融合，智能穿戴概念：九安医疗。六、中医药《意见》对于中医药的发展也做了具体规划：提升基层中医药服务能力，力争使所有社区卫生服务机构、乡镇卫生院和70%的村卫生室具备中医药服务能力。推动医疗机构开展中医医疗预防保健服务，鼓励零售药店提供中医坐堂诊疗服务。开发中医诊疗、中医药养生保健仪器设备。这表明国家对于中医药的发展仍然持大力支持态度，相关政策有利于保障并提高中药市场份额。七、医疗旅游鼓励有条件的地区面向国际国内市场，整合当地优势医疗资源、中医药等特色养生保健资源、绿色生态旅游资源，发展养生、体育和医疗健康旅游。具有疗养环境，中医药及医疗优势等特色旅游资源的旅游地有望受益，有利于推动旅游业和医疗服务业的同时发展。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公