2023年啤酒行业分析报告

2023年啤酒行业分析报告2023年5月目录一、行业管理及行业政策 PAGEREFToc357026651\h41、行业主管部门与监管体制 PAGEREFToc357026652\h42、行业主要法律法规和规范性文件 PAGEREFToc357026653\h43、行业发展规划 PAGEREFToc357026654\h6二、行业发展状况 PAGEREFToc357026655\h71、行业经营模式 PAGEREFToc357026656\h72、行业上下游分析 PAGEREFToc357026657\h7（1）上游行业分析 PAGEREFToc357026658\h7（2）下游行业分析 PAGEREFToc357026659\h83、行业发展特点 PAGEREFToc357026660\h8（1）产销量持续快速增长 PAGEREFToc357026661\h8（2）行业集中度不断提高 PAGEREFToc357026662\h9（3）生产工艺改良和产品创新速度加快 PAGEREFToc357026663\h10（4）季节性特点明显 PAGEREFToc357026664\h11（5）价格尚有提升空间 PAGEREFToc357026665\h124、行业进入壁垒 PAGEREFToc357026666\h12（1）规模壁垒 PAGEREFToc357026667\h13（2）品牌壁垒 PAGEREFToc357026668\h13（3）渠道壁垒 PAGEREFToc357026669\h13（4）政策壁垒 PAGEREFToc357026670\h145、行业发展影响因素 PAGEREFToc357026671\h14（1）居民收入水平 PAGEREFToc357026672\h14（2）人均啤酒消费量 PAGEREFToc357026673\h15（3）啤酒消费习惯 PAGEREFToc357026674\h16（4）原材料价格 PAGEREFToc357026675\h16（5）行业政策 PAGEREFToc357026676\h17三、行业发展前景 PAGEREFToc357026677\h181、行业产销量稳步增长 PAGEREFToc357026678\h182、行业集中度进一步提高 PAGEREFToc357026679\h183、啤酒的吨酒收入水平将持续提高 PAGEREFToc357026680\h194、盈利能力将不断提升 PAGEREFToc357026681\h19四、行业竞争格局 PAGEREFToc357026682\h19一、行业管理及行业政策1、行业主管部门与监管体制啤酒行业的主管部门是工业和信息化部。工业和信息化部主要负责制定并组织实施行业规划、计划和产业政策，提出优化产业布局、结构的政策建议，起草相关法律法规草案，制定规章，拟订行业技术规范和标准并组织实施，指导行业质量管理工作。除工业和信息化部外，啤酒行业还接受其他部门和机构的监督和管理，包括（但不限于）国家发改委、国家食品药品监管总局、中国食品工业协会、中国酿酒工业协会等。国家发改委负责组织拟订综合性产业政策，负责协调产业发展的重大问题并衔接、平衡相关发展规划和重大政策；国家食品药品监管总局负责组织实施国内食品生产加工环节质量安全卫生监督管理，组织实施国内食品生产许可、强制检验等食品质量安全准入制度（上述职责在2023年3月前由国家质检总局承担）；中国食品工业协会、中国酿酒工业协会是行业自律管理机构，负责协助政府开展行业统筹、规划、协调工作，对会员企业提供指导和服务。2、行业主要法律法规和规范性文件啤酒行业有关的法律法规和规范性文件较为完善，基本覆盖啤酒行业经营许可、生产、销售、流通、质量控制和环境保护等多个环节。啤酒行业的主要法律法规和规范性文件如下：文件名称实施时间发布机构主要内容中华人民共和国产品质量法1993年9月1日全国人民代表大会常务委员会规定了产品质量管理关系和生产者、销售者的产品质量责任和义务等酒类广告管理办法1996年1月1日国家工商行政管理总局规定了酒类广告的内容和发布等啤酒生产许可证审查细则2023年12月23日国家质检总局规定了申请啤酒生产许可证必备的生产资源、产品标准、检验设备及项目等酒类商品批发经营管理规范2023年7月1日商务部规定了从事酒类商品批发活动时应具备的经营技术条件和经营管理技术要求等酒类商品零售经营管理规范2023年7月1日商务部规定了从事酒类商品零售活动时应具备的经营技术条件和经营管理技术要求等中华人民共和国工业产品生产许可证管理条例2023年9月1日国务院规定了申请工业产品生产许可证的程序，食品工业产品生产许可证的标识和管理等发酵酒卫生标准（GB2758-2023）2023年10月1日卫生部、国家标准化管理委员会规定了发酵酒的卫生指标要求、检验方法、食品添加剂的使用限制以及生产加工、包装、标识、运输、贮存的卫生要求等酒类流通管理办法2023年1月1日商务部规定了酒类流通经营者的备案制度、经营规则和监督管理等啤酒工业污染物排放标准2023年1月1日国家环保总局规定了啤酒工业污染物排放浓度限值和单位产品污染物排放量等清洁生产标准啤酒制造业2023年10月1日国家环保总局规定了啤酒行业清洁生产对装备、生产工艺等的要求等啤酒（GB4927-2023）2023年10月1日国家质检总局、国家标准化管理委员会规定了啤酒的术语和定义、产品分类、要求、分析方法、检验规则以及标志、包装、运输和贮存的技术标准等中华人民共和国食品安全法2023年6月1日全国人民代表大会常务委员会规定了食品安全工作的领导、食品安全风险评估和监测制度、食品添加剂管理等中华人民共和国食品安全法实施条例2023年7月20日国务院食品生产许可管理办法2023年6月1日国家质检总局规定了申请食品生产许可证的程序，食品生产许可证的标识和管理等食品生产许可审查通则（2023版）2023年8月23日国家质检总局规定了申请食品生产许可证的审查工作，包括审核资料、核查现场和检验食品等《产业结构调整指导目录（2023年本）》2023年6月1日国家发改委规定了限制和淘汰的啤酒生产线标准等3、行业发展规划国家发改委与工业和信息化部于2023年12月发布《食品工业“十四五”发展规划》，提出酿酒行业“十四五”期间的发展方向和重点是优化酿酒产品结构，重视产品的差异化创新；明确啤酒行业的发展方向和重点是逐步增加高附加值啤酒产品比例，啤酒风味向多元化、多品种等个性化方向发展，鼓励中小型啤酒企业生产特色啤酒。中国酿酒工业协会于2023年5月发布《中国酿酒产业“十四五”发展规划》，提出啤酒行业“十四五”期间经济指标的发展目标是：到2023年产量达到5,450万千升，比“十一五”末增长21%，年均递增4%；销售收入达到2,000亿元，比“十一五”末增长55%，年均递增9%；利税400亿元，比“十一五”末增长50%，年均递增8.4%；在品牌建设方面，推动2-3个民族啤酒品牌成为国际性的啤酒品牌，鼓励有实力、有影响的啤酒企业到境外生产中国品牌啤酒，龙头企业集团产量达到1,000万千升以上，品牌产量300万千升以上，其中高档品牌在国内高档市场份额占比达到15%以上。二、行业发展状况1、行业经营模式啤酒行业经营主要包括采购、生产和销售三个环节。啤酒生产采购的主要内容包括原材料、包装物、辅料、机器设备等，原材料主要指大麦、麦芽、大米、酒花，其对最终产品质量有重要和直接的影响。从采购模式看，对原材料等重要物资，啤酒生产企业主要采用统一采购的模式。啤酒的生产模式主要有两种，一是在单个啤酒厂设置完整的生产线，可完成酿造和包装全部工序，直接对外销售；二是酿造和包装工序分开，在生产厂完成酿造，在各分装厂进行包装，再对外销售。啤酒的销售模式主要有两种，一是代理经销商销售，通过代理经销商将货物发送到分销商和终端零售商；二是直销网络模式，啤酒生产企业直接与分销商、终端零售商合作，减少代理经销商环节。2、行业上下游分析（1）上游行业分析啤酒生产成本中占比较高的部分包括原材料和包装物等。原材料在啤酒生产成本中的占比约为30%，原材料包括大麦、大米、酒花等，其中大麦约占总成本的20%。国际市场中大麦价格变动对我国啤酒生产成本影响较大，是啤酒价格变化的重要影响因素。我国进口大麦主要来自澳大利亚、加拿大和法国，其中澳麦占比较高，约占进口大麦总量的55%。我国啤酒生产企业通过用国产大麦替代进口大麦、签订长期协议等方式减小大麦价格变动对成本的影响。包装物包括玻璃瓶、纸板箱、易拉罐等。由于啤酒瓶以回收为主，每年新瓶只占啤酒瓶使用总量的约20%，供应与需求相对比较稳定，其价格变化对啤酒成本的影响不大。（2）下游行业分析啤酒生产企业完成生产后通过代理经销商、分销商等渠道商以及餐饮企业、零售企业、娱乐休闲场所等销售终端向居民进行销售。各销售渠道作为联接生产企业与消费者的桥梁，对生产企业实现收入、创造价值有直接影响。渠道的竞争也是啤酒行业竞争的重要内容，啤酒生产企业通过并购、加强经销商合作、建立直销网络等方式扩展销售渠道。啤酒作为快速消费品，需求量受居民的收入水平、消费习惯等影响。居民的消费最终影响啤酒的销售价格、决定啤酒的销量。啤酒生产企业通过推出符合消费习惯的新产品、投放广告加强营销等方式在一定程度上促进居民的消费。3、行业发展特点（1）产销量持续快速增长随着居民收入水平和消费者对啤酒接受程度的提高，我国啤酒销售量不断增大。销量的增加促进了啤酒行业的发展。啤酒行业经过前期的调整，开始了全国范围的行业整合，通过大范围兼并收购和新建产能，产量也大幅增长。2023年至2023年，中国啤酒产量由2,231.32万千升增长至4,898.82万千升，年均复合增长率达到7.41%。根据国家统计局初步统计，2023年中国啤酒产量已进一步提高至4,902.00万千升。2023年以来，中国啤酒产销量增速有所回落，但仍高于全球平均增速，显示出我国啤酒行业仍处于快速发展时期。2023年至2023年，中国啤酒产量年均复合增长率为6.86%，啤酒销量年均复合增长率为7.08%。2023年，中国啤酒产量达4,898.8万千升，销量达4,855.7万千升，均位居全球第一，中国已成为全球最具吸引力、规模最大的啤酒市场。2023年至2023年中国啤酒产销量情况见下图。（2）行业集中度不断提高上世纪末开始，中国啤酒行业进行了大规模的行业整合，大型啤酒生产企业纷纷开展对中小企业的兼并收购，2023年以来发生了百余次并购事件。随着行业整合的深入，产业集中度逐渐提高，前四大企业市场份额从2023年的25%提高至2023年的58%，根据贝恩（JoeS.Bain）划分的市场类型，我国啤酒行业已属于中（上）集中寡占型市场。随着市场和资源的集中，行业龙头企业的品牌、规模、资本等优势非常明显。2023年中国啤酒市场份额情况见下图。（3）生产工艺改良和产品创新速度加快近年来，我国GDP一直保持了8%以上的增长速度，居民收入水平大幅提高。随着收入的提高，居民消费习惯和消费结构逐渐发生变化，对啤酒行业的产品结构升级和产品创新提出了更高的要求。同时，强调“感官型”消费，追求时尚、健康以及个性化、差异化的80后和90后新生群体成为啤酒消费群体的重要组成部分，他们的消费理念与习惯也促使啤酒生产企业推出新产品。通过近几年的技术引进和自主创新，我国啤酒酿造技术逐步达到国际先进水平，无菌纯生啤酒生产控制技术、高浓度酿造技术、啤酒快速发酵工艺技术、高效糖化工艺技术、膜振动过滤技术等先进生产技术得到应用，也为产品结构调整提供了技术条件。为满足消费者对啤酒风味的要求，啤酒生产企业依靠技术进步，开发出采用无菌膜过滤技术除去酵母菌和杂菌，最大程度保持啤酒风味和营养物质的纯生啤酒；为满足消费者对低酒精度和时尚型产品的需求，啤酒生产企业推出低醇、果汁、小麦、无醇、保健啤酒等新产品，打破了原有“11-12°P”的传统啤酒产品结构；为满足消费者的不同饮用和携带需要，啤酒生产企业推出600ml、330ml瓶装和易拉罐装啤酒，改变了原有单一的啤酒包装规格。（4）季节性特点明显受饮食习惯等影响，啤酒的销量随气温升降而变化。我国幅员辽阔，大部分国土各季节气温差异较大，受此影响，我国啤酒销售的季节性非常明显，二、三季度啤酒销量明显高于一、四季度。受销售情况影响，啤酒企业的生产和收入情况也具有明显的季节性。2023年至2023年中国啤酒分季节销量情况见下图。（5）价格尚有提升空间我国啤酒价格自2023年步入提升期。近年来，行业整合加速，大型啤酒企业规模效应逐渐显现，对整个行业价格水平的影响力不断提高；各家啤酒企业调整自身产品结构，推出中高档产品，啤酒价格总体呈上涨趋势，大型啤酒生产企业利润水平不断提高。但是，我国啤酒行业吨酒收入和欧美啤酒生产巨头的差距仍十分明显，随着行业集中度的进一步提升、国民人均收入的提高以及对高档啤酒消费需求的增长，未来国内啤酒价格仍将继续上涨。4、行业进入壁垒目前我国啤酒行业发展已较为成熟，市场集中度逐渐提高，企业数量大幅减少，但啤酒生产企业的竞争仍很激烈，行业存在市场和政策的进入壁垒。（1）规模壁垒啤酒行业是典型的规模经济行业，规模经济表现为在一定时期内产品的单位成本随总产量的增加而降低。规模经济要求啤酒生产企业必须具备一定规模的生产能力，否则将因成本劣势被市场淘汰。根据行业经验，单个啤酒厂的年产量必须达到10万千升以上才具有规模经济效应。而要在目前国内啤酒行业的竞争格局下形成一定区域的竞争力、实现经济效益，啤酒生产企业年产销量一般需要达到20万千升以上。较高的产销量要求形成了啤酒行业的规模壁垒。（2）品牌壁垒随着我国啤酒行业市场集中度的提高以及主要啤酒生产企业长时间对市场的精耕细织，消费者对啤酒品牌已形成了一定的忠诚度：全国性啤酒生产企业通过大范围、高强度的宣传和营销，已建立起了较高的品牌知名度，培养出地域覆盖广泛的消费群体；具有地方优势的啤酒生产企业通过在主要经营区域的长期投入，也培养出当地消费者较为强烈的品牌偏好。新企业需要较长时间和较大投入才能打破既有的品牌格局，形成品牌影响力。消费者的品牌偏好形成了啤酒行业的品牌壁垒。（3）渠道壁垒作为快速消费品，经销商、分销商、终端零售商构成的渠道网络对啤酒的销售非常重要。由于最终需要面对广大消费者，啤酒的销售网络需要由大量的渠道环节和销售终端构成。大型啤酒企业通过多年的发展已经建立了成熟的销售网络，并与网络中的各销售机构建立了良好的合作关系。新的啤酒生产企业在构建销售渠道时，难以获得优质经销商的信任和优良的渠道资源，而建立新的销售渠道需要投入大量的时间和资源；在终端零售商处，由于资源和空间的有限性，新企业往往需要付出比已有企业更高的成本才能获得销售空间。销售网络的复杂性和有限性形成了啤酒行业的渠道壁垒。（4）政策壁垒食品安全是国家高度关注的问题，国家质检总局对啤酒生产设置有食品生产许可、强制检验等食品质量安全准入制度；国家发改委根据产业结构调整的需要，要求对产能低于一定标准的生产线进行限制和淘汰；同时，环保部对啤酒生产的污染物排放也规定有强制标准。由于科学发展已成为我国“十四五”的主题，预计上述标准在未来将更趋严格。这些强制性标准和准入制度已成为啤酒行业的政策壁垒。5、行业发展影响因素（1）居民收入水平作为快速消费品，啤酒消费量与消费人群的可支配收入成正相关关系。近年来，我国人均国内生产总值和居民人均可支配收入均持续增长。2023年，我国人均国内生产总值已达到35,083元，城镇居民人均可支配收入达到23,979元。预计“十四五”期间，我国经济仍将保持较快的发展速度，居民可支配收入将继续提高，这将有利于居民啤酒消费数量的增长。2023年至2023年我国人均国内生产总值和居民人均可支配收入情况见下图。（2）人均啤酒消费量作为一种饮用酒，啤酒的人均消费量存在天花板效应，即人均消费量达到阈值后增长将相对平稳、甚至出现下降。目前发达国家的人均啤酒消费量已经达到了阈值，基本维持在一个相对平稳的水平。由于饮食习惯迥异，不同国家人均啤酒消费量阈值存在差异：德国超过100升，美国、加拿大、澳大利亚为约80升，日本、韩国等亚洲国家为约40升。据统计，2023年我国人均啤酒消费量为36升，低于饮食习惯相似的日本、韩国等国家，仍有增长的空间。（3）啤酒消费习惯消费者的啤酒消费习惯正逐渐发生变化，其对纯生啤酒、果味啤酒、无醇和低醇啤酒的消费需求日益增加。纯生啤酒采用无菌膜过滤技术除去酵母菌和杂菌，同普通熟啤酒相比，保质期更长并最大程度的保持了啤酒的新鲜口感和丰富营养；果味啤酒、无醇和低醇啤酒酒精度数较低，属于时尚类产品。据统计，2023年纯生啤酒销量已占我国啤酒总销量的7%，但仍大幅低于欧美等发达国家的水平。预计2023年我国啤酒销量中纯生啤酒销量占比将达到20%。纯生啤酒、果味啤酒、无醇和低醇啤酒的毛利率高于普通啤酒，销量及销量占比的提高有利于我国啤酒行业盈利能力的增强。（4）原材料价格大麦在啤酒生产成本中的占比较高。我国啤酒生产用大麦超过一半为进口，因此国际大麦价格的变化对我国啤酒生产企业的成本影响较大。我国进口大麦中澳麦占比为55%，近年来，受天气影响，澳大利亚大麦产量变化较为剧烈，导致其出口价格也大幅波动。2023年至2023年澳大利亚大麦产量和出口价格见下图。根据预测，未来10年全球的大麦消费量将保持平稳增长，啤酒大麦供给量总体较为充足，大麦价格不具有长期上涨的动力，但如果啤酒大麦主产区出现连续、大范围自然灾害，啤酒价格仍可能出现波动。（5）行业政策根据《食品工业“十四五”发展规划》和《中国酿酒产业“十四五”发展规划》，啤酒行业“十四五”发展的重点之一是推动2-3个民族啤酒品牌成为国际性的啤酒品牌，即支持做大做强；同时，鼓励中小型啤酒企业生产特色啤酒，即支持做精做特色。《产业结构调整指导目录（2023年本）》也提出限制和淘汰生产能力较低的啤酒生产线。在这些行业政策引导下，行业龙头企业和特色小型企业的市场份额将得到提高，中型企业的市场份额将有所降低，啤酒生产企业数量将进一步减少。三、行业发展前景1、行业产销量稳步增长我国目前的人均啤酒消费量处于较低水平，特别是中西部地区和农村地区啤酒消费水平很低，仍然有进一步提高的空间。啤酒消费量与消费人群的可支配收入成正相关关系，随着我国经济健康发展，中西部地区经济发展水平和城镇化水平不断提升，居民收入水平将持续提高，我国啤酒销量有望继续提高。销量的增加将带动产能的增加，预计我国啤酒产量还将进一步提高。在发展速度方面，《食品工业“十四五”发展规划》要求“十四五”期间酒类产品产量年均增速控制在5%以内；《中国酿酒产业“十四五”发展规划》规划的啤酒行业产量为年均递增4%。根据该等政策要求，预计我国啤酒产量的增速将有所放缓，销量与产量之比将有所提高。2、行业集中度进一步提高在支持做大做强和做精做特色的产业政策的推动下，我国啤酒行业集中度将进一步提高。全国性的龙头企业将通过兼并中型企业、特别是在区域市场有较高市场份额的企业继续提高市场份额；中型企业的减少，将为小型企业提供更大的市场空间；由于大型企业缺乏兼并小型企业的动力，小型企业将通过推出特色产品获得一定的市场份额。到“十四五”末，预计我国年产量100万千升以上的大型啤酒生产企业的市场份额合计将超过80%，前四大企业的市场份额将接近70%。3、啤酒的吨酒收入水平将持续提高我国目前啤酒销售价格整体较低，还处于不合理水平。随着消费者啤酒价格敏感度不断降低，并更注重产品的品质和口感；同时，行业集中度不断提高，大企业、大品牌在行业中的影响力不断加强，啤酒吨酒收入水平将持续提高。4、盈利能力将不断提升随着行业集中度和啤酒吨酒销售收入的不断提高，啤酒行业的盈利水平将持续提升。同时，随着收入水平的提高和消费习惯的变化，消费者对纯生啤酒、果味啤酒、无醇和低醇啤酒等高利润产品的需求将明显增加，啤酒行业的利润空间将有所扩大。四、行业竞争格局当前我国啤酒行业竞争格局趋于稳定，啤酒企业基本形成三个梯队：第一梯队为华润雪花啤酒、青岛啤酒、百威英博及燕京啤酒，该四家企业2023年年销量均超过500万千升，销量合计达2,855万千升，市场份额合计达58.28%；第二梯队为重庆啤酒股份、广州珠江啤酒股份、金士百啤酒股份、金星啤酒集团、金威啤酒集团等在一两个区域有较高份额、销量达100万千升的区域性和地方性企业；第三梯队是为数众多的地方中小型啤酒企业。另外，喜力（Heineken）、嘉士伯（Carlsberg）等主要销售高端产品的外国品牌也占有一定市场份额。中国啤酒行业年销量在500万千升以上的企业有燕京啤酒、华润雪花啤酒、青岛啤酒和百威英博四家，属于中国啤酒行业的第一集团。华润雪花啤酒2023年啤酒销量为1,024万千升，啤酒销售收入为266.89亿港元；其主品牌为雪花，区域品牌包括零点、蓝剑和黑狮等。青岛啤酒2023年啤酒销量为715万千升，啤酒销售收入为227.90亿元；其主品牌为青岛，区域品牌包括山水、汉斯和崂山等。百威英博2023年在中国的销量为566万千升，拥有百威、时代、哈尔滨、雪津、双鹿等品牌。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向