2023年单克隆抗体行业研究报告

2023年单克隆抗体行业研究报告2023年5月目录一、单克隆抗体产业概述 PAGEREFToc352529428\h41、单克隆抗体定义及原理结构 PAGEREFToc352529429\h42、单克隆抗体的研发及趋势 PAGEREFToc352529430\h53、单克隆抗体的生产 PAGEREFToc352529431\h64、单克隆抗体的临床应用 PAGEREFToc352529432\h75、单克隆抗体高投入、高利润 PAGEREFToc352529433\h7二、全球单克隆抗体产业发展现状 PAGEREFToc352529434\h81、单克隆抗体药物FDA获批情况 PAGEREFToc352529435\h82、单抗全球规模 PAGEREFToc352529436\h93、治疗性单抗产品结构 PAGEREFToc352529437\h114、全球单抗重点企业 PAGEREFToc352529438\h11（1）罗氏 PAGEREFToc352529439\h11（2）安进 PAGEREFToc352529440\h12三、中国单克隆抗体产业发展前景 PAGEREFToc352529441\h131、单抗获治疗指南支持 PAGEREFToc352529442\h132、单抗逐渐进入地方医保 PAGEREFToc352529443\h163、十四五政策大力支持 PAGEREFToc352529444\h174、国内重点领域发展前景 PAGEREFToc352529445\h18（1）自身免疫性疾病 PAGEREFToc352529446\h18（2）结直肠癌 PAGEREFToc352529447\h20（3）乳腺癌 PAGEREFToc352529448\h20（4）淋巴癌 PAGEREFToc352529449\h21四、中国单克隆抗体产业发展现状 PAGEREFToc352529450\h221、中国单抗市场规模小，用药占比低 PAGEREFToc352529451\h222、国内上市产品 PAGEREFToc352529452\h233、治疗性单抗产业化水平及创新能力与国外差距大 PAGEREFToc352529453\h244、重点企业分析 PAGEREFToc352529454\h25（1）中信国健 PAGEREFToc352529455\h25（2）其它公司 PAGEREFToc352529456\h26一、单克隆抗体产业概述1、单克隆抗体定义及原理结构单克隆抗体是利用杂交瘤技术产生的针对单一抗原决定簇的抗体，靶向性好，毒副作用小，主要用于肿瘤和自身性免疫疾病的治疗。单克隆抗体技术起源于1975年分子生物学家G.J.F.克勒和C.米尔斯坦创建杂交瘤技术，由于基因工程技术在该领域的应用，单克隆抗体又经历了鼠源单抗、嵌合单抗、人源化单抗及全人源化单抗四个阶段，人源化程度越高副作用越小，完全人源化单抗是治疗性单抗药物的发展趋势。2、单克隆抗体的研发及趋势抗体药物的研发关键步骤主要包括：抗体靶点的确定、抗体库的建立、表达载体的构建、细胞株的筛选，中试工艺、临床前研究及临床研究。到2023年全球约有250亿美元单抗药物的专利到期，抗体药仿制时代来临。据美国投资公司CollinsStewart估计，开发一种适应症的单克隆抗体生物仿制药将会花费1亿美元，新的治疗性抗体的开发将花10～16年和5亿～10亿美元，而且生物仿制药成稿概率高达90%，明显高于生物新药研发概率。单抗药物价格非常昂贵，在我国接受全自费Avastin和Erbitux等的治疗，每剂5000—6000元，年治疗费用在18万元左右。生物仿制药较原研药安全性相当，但是在价格上有显著竞争优势，安全效益比更高。3、单克隆抗体的生产体药物下游纯化工艺的开发是一个复杂的过程，需要综合考虑纯度、收率、成本、时间等因素。我国抗体药物产业化的主要限制因素有三个方面：动物细胞大规模培养、抗体大规模纯化及药物质量分析和质量保证。单抗药物对生产制造纯化工艺的效能和成本要求非常高，抗体药物开发的60%资金投入都在下游纯化工艺的建立，药物制造成本可达到售价的20-25%，其生产的关键原材料是无血清培养基和重组蛋白A亲和层析介质，无血清培养基和重组蛋白A亲和层析介质将决定生产成本、纯度、收率。无血清培养基要求无血清、无动物源，重组蛋白A亲和层析介质主要考虑动态载量、线性流速、耐碱清洗。4、单克隆抗体的临床应用在治疗性单抗中，癌症和自身性免疫疾病是最大的两个应用领域。肿瘤领域单抗销售额占单抗总销售43%，自身性免疫疾病领域单抗销售额占单克隆抗体总销售额49%，应用于眼科的单克隆抗体销售额占单克隆抗体总销售额6%，抗病毒领域单抗占单克隆抗体总销售额2%，其它领域占比为1%左右。5、单克隆抗体高投入、高利润单克隆抗体的特点为：高投入，高价格，高利润。单克隆抗体平均９亿美元的研发费，研发周期长达8-10年，但一旦上市能为厂家带来丰厚回报。大规模抗体生产成本大约为200美元/克，售价高达5000美元/克，生产成本只占售价1/25。以罗氏旗下三支单抗赫赛汀（Herceptin）和美罗华（Mabthera）、阿瓦斯汀为例，每种药物每月费用为3000～4500美元，，单个病人年度费用高达5万美元，年销售额达到50-60亿美元。二、全球单克隆抗体产业发展现状1、单克隆抗体药物FDA获批情况从1986年第一只单抗进入市场以来，FDA批准的单克隆抗体已经达到34只。1986年6月，由Ortho研发的用于治疗器官移植排斥反应的首个单克隆药物Muromonab-CD3在美国上市；时隔8年，美国才批准了第二个抗体药物嵌合抗体ReoPro上市；2023年，由Genentech公司生产用于治疗淋巴瘤的Rituxan上市，成为了第一个重磅炸弹的单克隆抗体药物；2023年，第一个全人源化单克隆抗体Humira上市，人源化技术成熟后，进入临床试验的抗体药物增长率明显开始高于小分子药物。目前，美国FDA共批准了36种抗体药物。当前至少有6只抗体药物正处于审批过程中，有25只单抗和5只单克隆融合蛋白处于III期临床，100多只处于II期。2、单抗全球规模单克隆抗体虽然药物数量不多，但其近乎占据了2023年世界十五大药物的50%。全球治疗性单抗市场保持快速增长，2023—2023年，全球单克隆抗体药物市场的复合增长率高达32%，2023年治疗性单抗规模为330亿美元，2023年达到400亿美元，2023年达到510亿美元，预计到2023年全球治疗性单克隆抗体药物市场将达到680亿美元。预计在2023—2023年，小分子药物由于受仿制药的竞争，其增长率估计仅为0.6%，而抗体药物2023—2023年，全球单克隆抗体药物市场的复合增长率高达32%。根据ThomsonReuters预测，到2023年全球前十大畅销药中将有7只为生物药物，其中5只将是抗体药物，前三大畅销药物有可能是阿瓦斯汀、阿达木单抗和贝伐单抗。3、治疗性单抗产品结构2023年单克隆抗体销售额达510.63亿美元，用于治疗自身性免疫疾病的单抗销售额达到250.03亿美元，同比增长18.93%，其中抗肿瘤坏死因子单抗销售额达到209.5亿美元，同比增长15.74%。2023年用于治疗肿瘤的单抗销售额达到219亿美元，同比增长20.9%，主要治疗乳腺癌、淋巴癌、结直肠癌、白血病等。此外，应用于眼科领域的单克隆抗体销售额为31.11亿美元，同比增长32.90%。抗病毒领域的单抗销售额为10.4亿美元，同比下降3.8%。2023年应用在骨质疏松领域的单抗prolia销售额为4.7亿美元。4、全球单抗重点企业（1）罗氏单克隆抗体为罗氏带来了优厚的回报，罗氏旗下主要有5个单抗产品包括贝伐珠单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、雷珠单抗、奥马珠单抗，针对靶点为血管内皮生长因子（VEGF）、人类表皮生长因子-2（Her2）、白细胞分化抗原20（CD20）、血管内皮生长因子-A（VEGF-A）、免疫球蛋白E（IgE），对应临床治疗的症状分别为直肠癌、乳腺癌、淋巴癌、老年变性黄斑、中重度哮喘，2023年销售额分别为52.92亿瑞典克朗、52.53亿瑞典克朗、60.05亿瑞典克朗、15.23亿瑞典克朗、6.03亿瑞典克朗，贝伐珠单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、雷珠单抗也是罗氏销售量最高的前四位药品。此外，罗氏还有数个针对CD15、CD23、CD3、CD4、CD5、CD8、CD30、CD79a、PSA（前列腺特异抗原）等新靶点的单抗处在研发过程中。（2）安进安进为全球最大的生物技术药业厂家之一，安进旗下主要有3个单抗产品包括依那西普、地诺单抗、维克替比，针对靶点为肿瘤坏死因子（TNF）、核因子-κB受体活化因子配体（RANKL）、表皮生长因子受体（EGFR），对应临床治疗的症状分别为类风湿、结肠直肠癌、中重度哮喘，2023年销售额分别为37.01亿美元、3.22亿美元、5.56亿美元。此外，安进还有数个针对高胆固醇血症、头颈部肿瘤、哮喘、系统性斑狼疮身性斑狼疮、卵巢癌、前列腺癌、骨髓增生异常综合症等疾病的新单抗处在研发过程中。三、中国单克隆抗体产业发展前景1、单抗获治疗指南支持单克隆抗体作为靶向药物相对化学药物，不仅效果好且副作用更小。由于良好的安全性及有效性，各单抗药物获得NCCN指南推荐。利妥昔单抗作为第一个用于临床的嵌合型抗CD20嵌合型单抗在B淋巴细胞恶性疾病中的作用得到了充分证明，利妥昔单抗加CHOP-14能明显改善3年EFS率和总生存(OS)率，且在慢性淋巴性白血病和原发皮肤B细胞淋巴瘤方面也发挥了重要作用，因此利妥昔单抗在NCCN淋巴瘤指南上的地位不断上升。对于Ⅰ、Ⅱ期患者，2023年推荐使用6个疗程的CHOP方案，2023-2023年利妥昔单抗首次出现作为可选择的选项，而2023年以后则明确强调了利妥昔单抗作为一线治疗用药的地位。至于Ⅲ、Ⅳ期患者，2023年根据欧洲成年淋巴溜研究组(GELA)试验的结果，推荐在老年患者中一线使用利妥昔单抗；2023-2023年首次推荐利妥昔单抗可作为年轻患者的选项，而2023年后明确Ⅲ、Ⅳ期其他患者也应采用利妥昔单抗一线治疗。曲妥珠单抗是一种特异性针对人表皮生长因子受体2（HER-2）胞外区的人源化单克隆抗体，曲妥珠单抗辅助治疗的重要参考依据是来自5项大型随机对照临床研究。已有多项临床研究结果证实其治疗的有效性和安全性。辅助治疗加用曲妥珠单抗可使HER2阳性的乳腺癌患者复发风险降低52%（HR=0.48），死亡风险降低33%（HR=0.67）。NCCN专家组将曲妥珠单抗列为HER-2阳性、肿瘤>1cm患者的一类推荐。推荐AC序贯紫杉醇+曲妥珠单抗治疗1年作为含曲妥珠单抗辅助治疗方案的首选。，对肿瘤直径为0.6—1cm、HER-2阳性的患者而言，曲妥珠单抗归为二类推荐。卫生部乳腺癌诊疗规范（2023年版）针对HER-2阳性的乳腺癌患者可进行靶向治疗。西妥昔单抗，NCCN专家组推荐的晚期或转移性结直肠癌初始化疗方案的选择取决于患者是否适合强烈化疗。较为强烈的化疗方案报告FOLFOX、FOLFIRI、CAPEOX和FOLFOXIRI—奥沙利铂、伊立替康、5-FU（2B）；基于目前研究数据，生物制剂（贝伐单抗、西妥昔单抗、帕尼珠单抗）与上述某些方案的联合应用或者作为一线治疗方案，或者列为一种治疗选择。目前NCCN指南推荐用于直肠癌靶向治疗药物分别为：针对血管内皮生长因子(vascularendothelialgrowthfactor，VEGF)的贝伐单抗（2023年）；针对表皮生长因子受体(epidermalgrowthfactorreceptor，EGFR)的西妥昔单抗（鼠源性，2023年）和帕尼单抗（人源性，2023年）。研究表明，西妥昔单抗仅对携带野生型KRAS基因的肿瘤患者有效（2023年）。2023年指南新增KRAS基因检测的内容，推荐晚期直肠癌患者检测KRAS基因状态，使用抗EGFR靶向药物的指征被严格限定在KRAS基因状态为野生型的患者。2023年指南建议对KRAS基因野生型患者进一步检测BRAF基因(V600E)突变与否，主要原因是该突变者似乎预后更差。美国风湿病学会ACR推荐中指出，对于病程超过6个月、MTX治疗失败的患者，如果疾病活动度低可考虑非生物DMARD；活动度为中、高度时，如无预后差的表现，考虑非生物DMARD或肿瘤坏死因子（TNF）-α抑制剂，若有则应用TNF-α抑制剂。生物制剂在国内上市只有两年左右，TNFα单克隆抗体在临床上应用对风湿病治疗是一个突破，被证明能快速缓解症状，抑制关节组织损害、骨侵蚀、以及改善患者的活动能力。2、单抗逐渐进入地方医保单抗由于价格较高，治疗费用昂贵，没有进入全国医保目录及基药目录。但在各省的增补目录中，多个单抗增补进入地方医保目录。随着越来越多单抗产品进入医保，单抗市场规模有望快速增长。进口单抗产品中，巴利昔单抗进入13省医保，英夫利昔单抗进入9省医保，利妥昔进入8省医保，曲妥珠、依那西普、西妥昔进入一个省医保。国产单抗产品中，重组改构肿瘤坏死因子进入11省医保，重组Ⅱ型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白进入6省医保，重组人血管内皮抑制素进入4省医保。3、十四五政策大力支持生物技术药物作为战略性兴业产业的一部分，国家高度重视，未来国家将在资金、医保等层面给予企业大力支持。自2023年至今，国家各部委发布多个文件支持生物医药的发展。2023年7月科技部发布《国家“十四五”科学和技术发展规划》，2023年1月工业和信息化部发布《医药工业“十四五”发展规划》，2023年7月国务院发布《“十四五”国家战略性新兴产业发展规划》，2023年1月国务院发布《生物产业发展十四五规划》。上市公司方面，海正药业杭州公司“年产320万支抗体药物安佰诺产业化”已被列入国家战略性新兴产业发展专项资金计划，获国家补助资金人民币4000万元。4、国内重点领域发展前景随着患病人数的增加、医疗保险的普及面增大、患者消费能力增加以及生物制剂的使用量增加，国内治疗性单抗在自身性免疫疾病，淋巴癌、结直肠癌、乳腺癌、免疫抑制领域有非常好的应用前景。（1）自身免疫性疾病TNF拮抗剂已批准的适应症有近10种，已在临床试验的适应症多达20余种。肿瘤坏死因子-α（TNF-α）是类风湿性关节炎和强直性脊柱炎等自身免疫性疾病病变过程中起主要作用的细胞因子，TNF-α是治疗该病的适合靶点。TNF-α的拮抗剂，包括Amgen公司的Enbrel（etanercept，受体融合蛋白），Centocor公司的Remicade（infliximab，人鼠源嵌合抗体），Abbott的Humira（adalimumab，人抗体)，已成为迄今为止最为成功、疗效最好的治疗自身免疫性疾病的抗体药物。该类药品2023年全球市场销售额超过209亿美元。我国类风湿性关节炎发病率约为0.36%，约有500万患者，数量相当庞大，近年发病率逐年增长。此外，我国强直性脊椎炎患病率为0.1%，全国约有140万之多，牛皮癣患者估计为170万，TNFα单克隆抗体也适用于这些症状。据IMS样本医院数据显示，强生类克2023年在我国销售额达1.1亿元左右，雅培修美2023年进入中国，2023年销售额达1400万元，中信国健益赛普2023年销售额约达到3.2亿元左右。（2）结直肠癌我国结直肠癌新增人数超过17万例，男女性发病率分别为15.0/10万和9.7/10万，结直肠癌在恶性肿瘤发病和死亡构成中分别占10.56%和7.80%，居第3位和第5位。新增的结直肠癌患者发病率以每年3.9%速度在递增，而世界平均水平则只是2％增速。确诊为结直肠癌后50%-60%的患者会发生转移，贝伐单抗、西妥昔单抗、帕尼珠单抗用于晚期或者转移性直肠癌的化疗。从南方所样本医院统计结果看，爱必妥2023-2023年三年复合增长率达到25.30%，在肿瘤药中市场份额占比为1.31%。从IMS国内样本医院统计数据看，2023年爱必妥在国内销售额达到2.21亿元。（3）乳腺癌在世界范围内，乳癌占所有癌症发病率的10%，占女性癌症发病率的32%、女性癌症死亡率的15%。中国是乳腺癌发病率增长最快的国家之一，中国抗癌协会公布的统计数字显示，我国约有47万乳腺癌患者，每年新增达3%~4%，超过世界水平1~2%，发病率为女性易患肿瘤第一位。从南方所样本医院统计结果看，曲妥珠2023-2023年三年复合增长率达到40.86%，在肿瘤药中市场份额占比为2.13%。从IMS国内样本医院统计数据看，2023年曲妥珠在国内销售额达到5.34亿元。（4）淋巴癌据世界卫生组织统计，目前全球每年约有35万新发淋巴癌患者，死亡人数超过20万。我国淋巴癌发病率为0.02％，每年新增患者约2.5万人，每年递增率为6/10万~8/10万，死亡2万人，呈上升趋势。从南方所样本医院统计结果看，利妥昔2023-2023年三年复合增长率达到25.08%，在肿瘤药中市场份额占比为2.67%。从IMS国内样本医院统计数据看，2023年利妥昔在国内销售额达到5.91亿元。四、中国单克隆抗体产业发展现状1、中国单抗市场规模小，用药占比低IMS数据显示2023年全球单抗药物已占整个生物制药市场的35.2%，而中国这一指标仅为1.7%，远低于全球平均水平。我国抗癌药物市场中，单抗药物使用比例较低，仅占全部抗癌类药物市场中4.8%的份额，而国际单抗在抗癌类药物市场中已位列榜首，占据35.2%的市场份额。国内类风关用药市场理论容量起码超过85亿元，以非甾体抗炎药、类固醇药物为主，生物类缓解症状的抗风湿性药仅占总销售额的5%左右，而在国外生物类缓解疾病的抗风湿性药至少占据了70%的销售额，生物制剂使用率明显偏低。我国抗体市场规模较小，仅30亿元左右，具有成熟的抗体工业体系和规模化生产能力的企业为数不多。根据南方所数据显示，国内目前肿瘤和类风湿市场规模分别为597.4亿元、65.78亿元，以国际单抗使用比例计算，目前国内抗体市场容量为254亿元左右，但目前远未达到，我国单抗产业未来有十倍成长空间。2、国内上市产品我国抗体药物的创新能力较为薄弱，自主开发的产品少。我国已批准上市的抗体药物17个，其中9个为进口品种，8个为国内生产，包括3个一类新药（2种人源化，1种嵌合）。国产单抗药物中，泰欣生和利卡汀为原创性产品，利卡汀由于具有放射性，只能在放射科使用，限制了其使用范围，导致其放量不明显。进口抗体一共9个，其中全人源化抗体2个，人源化抗体2个，嵌合抗体4个，鼠源抗体1个。全球销售好抗体如美罗华、赫赛汀、阿达木单抗均陆续进入中国市场，未来国内市场竞争将国际化。3、治疗性单抗产业化水平及创新能力与国外差距大我国抗体工业体系和规模化生产能力与国外存在较大差距，相关工程技术待提高，产业支撑体系尚待建立。我国具有成熟的的企业为数不多，生产规模较小，抗体总发酵规模低于2万升，约为国外发酵规模的0.88%。我国抗体总产量约为30Kg，约为国外总产量的0.05%。国内企业哺乳动物细胞大规模培养，抗体规模化分离纯化等关键技术装备和材料依赖进口，缺乏具备产业化经验的工程技术人才队伍，为进口细胞发酵罐，培养基，层析介质及各种耗材花费巨额资金。此外，我国抗体药物领域缺乏具备参与国际竞争的优势企业，创新能力较为薄弱，自主开发的产品少。我国已批准上市的抗体药物17种，其中9个为进口品种，8个为国内生产。我国全新靶点的单抗药物中只有泰欣生、利卡汀为全新靶点的药物，泰欣生是全球第一个以EGFR为靶点的人源化单抗药物，在鼻咽癌的临床研究上所取得的突出效果，在2023年3月，载入《NCCN临床实践指南（中国版）》，2023年产值更有可能突破4个亿。利卡汀是是一种用于导向放射治疗肝癌的碘131I标记的新型单抗，靶点为HAb18G抗原。4、重点企业分析经过多年的发展，中国涌现除了一批治疗性单抗企业，如中信国健、百泰药业等，此外还有大量上市公司通过对外合作的模式进入治疗性单克隆抗体药物领域。（1）中信国健中信国健为中国领先的单抗生产企业，上市产品2个，处于临床Ⅲ期的产品3个，临床前产品1个。同时，公司拥有国内最先进的3条750升、2条3000升的真核细胞培养生产线；同时，6条符合欧盟标准的5000升生产线正在建设中。中信国健无论在单抗创新能力还是在产业化水平上均达到国际水平。公司目前主打产品为TNF抑制剂，与同类产品比较结果为：免疫原性E<S<<H<R，副作用E<<S<H<<R，药代特性S>>H>>R>E。（2）其它公司国内医药上市公司也加入到单克隆抗体热潮中，丽珠集团、海正药业、双鹭药业、沃森生物、一致药业、安科生物、复星医药也通过自研、合作开发等形式发展治疗性单克隆产品，海正药业安百诺有望在2023年率先获批，丽珠集团单抗预计在2023年获批。在上市公司中，海正药业安百诺有望最先脱引而出。海正目前最获市场关注和期待的抗体药物安百诺是一种抗内风湿关节炎的药物，同类进口药物的价格在2400元/支，而安百诺的价格将下降30%。目前已经进入临床三期试验中，该产品的出口计划也在酝酿中，今年已在巴西等国家开展试验，国内最快将在2023底或2023年初上市销售，上市第一年的产能在300万支左右。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团