2023年资本工具创新研究报告

2023年资本工具创新研究报告2023年5月目录一、资本创新理论介绍 3二、国际资本工具创新案例总结 41、一级资本工具 4（1）澳大利亚新西兰银行 4（2）花旗集团 7（3）劳埃德银行 9（4）荷兰合作银行 10（5）塞浦路斯银行 112、“过渡式”优先股 123、二级资本工具 13（1）瑞银集团 13（2）工银亚洲 14（3）瑞士信贷 154、可转换或有资本工具（CoCo） 15三、中国银行业资本工具创新：双刃剑 171、资本工具现状 172、监管放行 18（1）包含减记条款的资本工具 19（2）包含转股条款的资本工具 19（3）减记或转股的触发事件 203、银行积极参与 204、弊端 21一、资本创新理论介绍2019年，巴塞尔委员会推出巴塞尔资本协议Ⅲ，对商业银行资本的质量和标准提出了更为严格的要求。面对新的资本监管要求，欧美银行担忧提高资本质量后无法达标，中国银行业则对监管标准的提高表示关注，资本工具创新迫在眉睫。资本工具的创新，一方面可以优化商业银行的资本结构，另一方面也可为资本市场的投资者提供更多的选择。巴塞尔协议Ⅲ颁布后，资本工具创新已成为国际商业银行资本补充的重要手段，同时对中国银行业起到了良好的示范和借鉴作用。在巴塞尔Ⅲ的资本定义中，一级资本主要包括三类：包含普通股和非累积永久性优先股的永久股东权益；包含资本盈余、留存盈余或未分配利润等的公开储备以及少数股东权益。二级资本，也就是附属资本的定义是通过不同工具和类别来定义的，主要由未公开储备、重估储备、在1.25%和0.6%风险加权资产上限控制下的一般贷款损失储备、混合债务资本工具以及定期的次级债。此外，巴塞尔Ⅲ同时提出了资本吸收损失的相关机制和要求，主要包括：非普通股一级资本和二级资本工具必须满足的触发条件一旦发生，这些工具或被核销或被转为普通股。其中由核销引发的对工具持有者的补偿必须以普通股的形式立即支付等。同时给出了相应的过渡期安排，“新老划断”的安排保证了已发行资本工具的有效性，为资本工具的创新留出了空间。二、国际资本工具创新案例总结1、一级资本工具（1）澳大利亚新西兰银行澳大利亚新西兰银行集团于2018年11月在澳大利亚交易所发行的可转换优先股（Convertiblepreferenceshares）被视为非创新型其他一级资本工具，除非转换条件没有满足或在转换时间之前由第三方购买了优先股，否则六年后优先股将转换为普通股。其中优先股的股利为非累积的且拥有浮动利率。当未来某一确定事件（例如收购或监管事件）发生时，在澳大利亚金融监管局（APRA）的允许下发行行将选择转换成为普通股。2017年9月30日，公司用2017年9月4日筹集的10810万美元以每股$100的价格发行108万澳新可转换优先股（不包括130万美元的发行费用：净增加10680万美元）。澳新可转换优先股是全额付清，优先且非累积强制可转换优先股，在澳大利亚证券交易所上市。强制转换日在2014年6月16日或当所有的强制转换条件均满足时的每个季度股息支付日。如果不以澳新可转换优先股分配，则公司在支付股息和分红、澳新银行普通股本或其他任何股本或安全等级等于或低于澳新可转换优先股回报方面出现困难。2018年10月8日，澳大利亚新西兰银行20名最大的股东持有2,672,105股份，占发行总量的24.71%。澳大利亚新西兰银行可转换优先股投票权：除下列情况外澳大利亚新西兰银行可转换优先股并不赋予其股东在例行会议上的投票权：（1）任何减少澳新银行的股本方案，除了决议同意赎回澳新银行可转换优先股；（2）任意一项影响澳新银行可转换优先股权利的提案；（3）对批准的回购协议条款的任何决议，除了决议同意赎回澳新银行可转换优先股；（4）清盘澳新银行的提案；（5）对澳新银行全部财产、业务和企业处置方案的提议；（6）清盘澳新银行的任何情况（7）未支付股息的任何情况；澳新银行可转换优先股股东享有投票权的决议或建议，享有以下权利：（1）举手表决时一人一票；（2）在一项民意调查中，一人一票。澳大利亚新西兰银行2018年净利润29.42亿美元，同比下降11.3%，ROE和ROA均有较大幅度下降，一级资本充足率10.6%，同比提高2.9个百分点，总资本充足率13.7%，同比提高2.6个百分点。（2）花旗集团2018年12月花旗集团于纽交所发行的有形利息增强普通股（TangibleDividendEnhancedCommonStock，简称T-DECs），每个T-DEC可以看作是由一个预付的股票购买合同和分期偿还的次级债。其中股票购买合同将在三年后自动转换为花旗集团的普通股，转换成普通股之前次级债将按照固定利率进行支付随后在转换普通股时到期。如果花旗集团选择提前执行购买合同，则投资者有权要求花旗集团赎回债券。2020年花旗银行净利润增长7.07%，达到17.78亿美元，ROE和ROA基本保持稳定，一级资本充足率13.55%，总资本充足率16.99%，连续两年持续上涨。上图可见，花旗银行的股价急剧下跌。究其原因，之前有报道说该银行董事会考虑采取各种措施改善银行的状况。公司提出同另外一个公司合并的建议，或者出售银行的核心资产。另外，由于全球经济危机的冲击，美国的失业率达到10.1%，GDP连年紧缩，房地产市场和股票市场保持低迷，个人和企业破产逐年增加。这些因素均促使信贷成本大幅增加，股价下降。（3）劳埃德银行在危机爆发后的2018年底，劳埃德银行（LloydsBankingGroup）于伦敦交易所发行了无限期的增强型资本票据（EnhancedCapitalNotes，简称ECN），也称为或有资本工具（contingentcapitalsecurities），该资本工具由劳埃德集团的非经营性子公司发行但由劳埃德集团提供无条件不可撤销担保，其选择了劳埃德集团的核心一级资本充足率低于5%作为触发事件。发行方可以执行看涨期权以实现对该ECN的赎回，第一个可选的赎回期在发行十年之后，随后的每一个利息支付日都可执行该期权。在第一个可选的赎回期之前该资本工具按照固定利率派息，之后按照3个月的美元LIBOR利率加边际的浮动利率支付利息。这种增强型资本工具可以成为补充其他一级资本的重要参考。劳埃德银行2019年净利润为负，2020年净利润进一步下滑，规模减少，核心一级资本充足率提高到10.8%，总资本充足率提高到15.6%。（4）荷兰合作银行荷兰合作银行作为非上市银行，进行了可减记一级资本工具的创新，于2020年11月发行20亿美元永续一级资本债券，赎回权在2018年6月29日后可行使。票面利率为8.4%，每半年支付一次；在首个赎回日后每5年利率重置为美国国债基准利率+749基点。其损失吸收触发条件：股权资本比率小于8%或发行人及荷兰央行认为股权资本比率将在近期小于8%，便进行永久减记。减记数额根据该比率缺口按比例计，与股权资本享有同等地位。（5）塞浦路斯银行塞浦路斯银行进行了可转股的其他一级资本工具的创新，于2020年4月发行了13亿欧元的一级资本债券，期限为永久且5年内不可赎回。欧元债券的票面利率为6.5%(至2017年6月30日)，此后利率调整为Euribor+300基点；美元债券的票面利率为6%(至2017年6月30日)，此后调整为Libor+300基点。利息支付方式为非累积，即银行可自主或按照央行要求根据资本情况停发利息，且不能发放利息给一般股东及其他一级资本工具持有人。其损失吸收触发条件：核心一级资本或普通股核心资本小于5%，或塞浦路斯央行认为银行不符合资本要求，将触发转换。其无法生存条件：由塞浦路斯央行认为可转债券需要转换增加银行资本以防止其破产，或认为需要国家注资防止其破产。2020年塞浦路斯银行实现净利润116.8万欧元，同比上涨12.3%，ROE和ROA较上一年度均有较大提高，2020年一级资本充足率和总资本充足率分别为7.5%和7.8%，同比下降0.2个百分点。2、“过渡式”优先股自巴塞尔协议Ⅲ颁布实施以来，国际上尚未有过严格符合其一级资本要求的优先股发行。但澳大利亚的银行已尝试发行符合澳大利亚审慎监管局（APRA）界定的类一级资本优先股，可以作为“过渡式”资本工具的安排，具有一定借鉴意义。澳大利亚西太平洋银行2021年3月发行10亿澳元优先股。期限永续，但受强制和可选转股、赎回和转让条款限制。设置浮动股息，股息制动机制为：如没有完全派发优先股股息，不得发放股息给其他普通股股东，也不得回购或赎回任何其他普通股。可向澳交所申请在主板挂牌上市。强制转股日期为2021年3月31日或2021年3月31日后的第一个股息支付日。强制提前转股事件包括：资本事件，最新披露显示一级核心资本小于或等于5.125%；收购事件，有人提出无条件收购50%或以上的普通股股权，或由于进行重组而导致其中一方获得50%及以上的普通股股权。满足特定条件时，银行可选择转股或赎回。可选提前转股或赎回日期为2019年3月31日或其后的每个股息支付日。澳大利亚西太平洋银行2021年一级资本充足率10.3%，2017~2021年五年连续上涨，总资本充足率11.7%，同比提高0.7个百分点，总资产6749.65亿元，净资产462.19亿元，ROE12.9%，同比下降3.1个百分点，ROA0.9%，同比下降0.1个百分点，2021年净利润57.90亿元，同比下降17.18个百分点。3、二级资本工具（1）瑞银集团瑞银集团进行了可减记二级资本工具的创新，于2021年2月发行了20亿美元债券，票面利率为7.25%，期限10年，且5年不可赎回，首个赎回日为2018年2月22日。损失吸收触发条件：违反5%的核心一级资本充足率要求，或无法生存时（以较早者为准），按全额永久减记。无法生存条件：瑞士金融市场监管局认定需要进行永久减记或必须获得公共部门支持以防止破产。从年报看，瑞银集团2019年转亏为盈且利润高达75.34亿元，但2020年净利润同比下降高达44.79个百分点，ROE7.2%,ROA0.3%，均同比下降一半，巴塞尔II一级资本充足率19.6%，同比提高1.8个百分点。（2）工银亚洲2020年10月，工银亚洲在香港成功发行10年期15亿元人民币新型资本工具。由于工银亚洲为非上市公司，无法发行在一定条件下可转换成股份的长期次级债券，唯一选择是设立减记条款，即当生存能力事件被触发后，工具本金损益减值为零。其生存能力事件指香港金融管理局认定工银亚洲没有偿付能力，或需要使用公众资金注入工银亚洲进行挽救。工银亚洲此项减记条款的设定直接引用了巴塞尔协议Ⅲ的相关条款，赋予香港金管局更大的监管权力，获得了监管机构的认可。工银亚洲2020年实现归属于股东的净利润31.53亿港元，同比增长5.0%，每股收益2.13港元，ROE10.8%，ROA0.8%，与上年相比均下降，资本充足率2020年15.9%，同比提高1个百分点。（3）瑞士信贷瑞士信贷进行了可转股二级资本工具的创新，于2020年2月发行20亿美元二级资本工具，期限30年，利率为7.875%。首次赎回日为2017年8月24日，之后票息调整为年期掉期利率中间价+522个基点。其损失吸收触发条件：在无法生存或核心一级资本充足率低于7%时转股（股价为当时市场价格与普通股面值中较高者）。其无法生存条件：瑞士金融市场监管局认定需要通过公共部门支持以防止破产。国际上现有二级资本工具多选择减记作为损失吸收安排，而瑞士信贷设计了强制转股条款。瑞士集信贷2020年净利润19.63亿元，较之前两年降幅较大，ROE连续下降，2020年为5.8%，ROA呈先增后降趋势，2020年巴塞尔II核心一级资本充足率12.9%，总资本充足率24.2%，均比上年有所增长。4、可转换或有资本工具（CoCo）可转换或有资本工具（CoCo，ContingentConvertibles）是国际市场对附带转换条款的应急资本工具的统称，由于附带触发事件下的强制转股减计机制，CoCo具备巴塞尔协议Ⅲ规定的一级资本和二级资本工具的部分特点，允许金融机构在陷入财务困难的时候，按先前设计吸收损失。CoCo在正常情况下与普通债券没有太大分别，但若发生了触发事件（一般定义为一个客观的判定指标，如一级资本充足率低于某程度），则会自动按预定的转股比例进行转股。由于CoCo带有自动转股机制，可用作吸收损失，因此符合巴塞尔协议Ⅲ有关混合资本工具的规定。传统可转债的转股权利一般都在投资者手上，而CoCo的转股权利则在发行人手上。意大利联合信贷银行在2020年7月发行5亿欧元CoCo债，票面利率为9.375%。损失吸收触发条件：发行人或监管当局在评定发行人的财务和偿付能力后，认为有需要进行减记；银行的资本充足率低于8%，银行认为有必要进行减记；等等。意大利联合信贷银行2019年净利润大幅增长，2020年达到21亿欧元，ROE连续两年上涨，2020年为8.8%，ROA由2018年的0.2%上涨到0.6%，核心一级资本充足率17.8%，同比提高1.2个百分点。三、中国银行业资本工具创新：双刃剑1、资本工具现状整体来看，中国商业银行目前的资本水平较高、资本质量较好，然而高资本质量对应的必然是高成本，这不仅不利于资本补充的可持续性，也会使中国银行业在国际舞台的竞争中处于不利地位。另外，中国银行业资本工具的匮乏使得原来高质量的普通股和留存收益等无法覆盖更高的资本要求，外源融资的压力不断增加，因此，对资本工具创新，大力拓展资本补充渠道对中国银行业来说至关重要。由表13可见，中国银行业核心资本充足，但核心一级资本、一级资本和二级资本几乎相同。究其原因，一方面由于商业银行主动进行金融创新，另一方面由于监管当局的要求限制了对创新型资本工具的认可。根据对16家上市银行2021年中报数据测算，构成核心一级资本的主要组成部分（包括股本、资本公积金、盈余公积金、一般风险准备和未分配利润）占现行标准下一级资本的比重如表所示，可见大部分银行的绝大多数一级资本都是由核心一级资本构成的。而资本补充大部分依靠外源融资，选择2020年全年为考察区间，仅从未分配利润增长占一级资本增长的比例来看，16家上市银行平均占比不到50%（表14）。2、监管放行2021年12月7日，银监会发布《关于商业银行资本工具创新的指导意见》。《指导意见》首先提出了商业银行资本工具创新的基本原则：一是坚持商业银行是资本工具创新主体原则。二是坚持先易后难、稳步推进的原则。三是坚持先探索、后推广的原则。《指导意见》明确了合格资本工具的认定标准：从2022年1月1日起，商业银行发行的非普通股新型资本工具，应符合《资本办法》的相关规定，并通过合同约定的方式，满足本指导意见提出的认定标准。（1）包含减记条款的资本工具①当其他一级资本工具触发事件发生时，其他一级资本工具的本金应立即按照合同约定进行减记。减记可采取全额减记或部分减记两种方式，并使商业银行的核心一级资本充足率恢复到触发点以上。②当二级资本工具触发事件发生时，其他一级资本工具和二级资本工具的本金应立即按合同约定进行全额减记。③若对因减记导致的资本工具投资者损失进行补偿，应采取普通股的形式立即支付。（2）包含转股条款的资本工具①当其他一级资本工具触发事件发生时，其他一级资本工具的本金应立即按合同约定转为普通股。转股可采取全额转股或部分转股两种方式，并使商业银行的核心一级资本充足率恢复到触发点以上。②当二级资本工具触发事件发生时，其他一级资本工具和二级资本工具的本金应立即按合同约定全额转为普通股。③商业银行发行含转股条款的资本工具，应事前获得必要的授权，确保触发事件发生时，商业银行能立即按合同约定发行相应数量的普通股。（3）减记或转股的触发事件“其他一级资本工具触发事件”指商业银行核心一级资本充足率降至5.125%（或以下）。“二级资本工具触发事件”是指以下两种情形中的较早发生者：①银监会认定若不进行减记或转股，该商业银行将无法生存。②相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，该商业银行将无法生存。在满足上述合格标准的基础上，鼓励商业银行根据市场情况和投资者意愿，在合同中自主设定减记或转股条款。《指导意见》提高了商业银行资本工具的损失吸收能力，有助于增强银行体系稳健性，并最大限度利用国际规则和国内法规给予的政策空间，拓宽商业银行资本补充渠道，夯实银行服务实体经济的资本基础。同时，《指导意见》丰富了资本市场金融工具，有助于缓解银行融资对资本市场的压力。在鼓励商业银行资本工具创新的同时，《指导意见》明确要求商业银行应坚持以内源性资本积累为主的资本补充机制，科学制定发展战略和资本规划，强化资本约束，转变发展方式，控制风险资产的过快增长。3、银行积极参与2022年1月16日工商银行发布董事会决议公告。公告中涉及“2014年末前新增发行不超过600亿元人民币等值减记型合格二级资本工具的议案等事项”，这意味着中国银行业将试水银行资本工具创新，具体哪家银行先发行，我们拭目以待。从需要补充资本这个角度看，农行、招行、民生、光大银行要求比较强烈。4、弊端中国银行业原有次级债从2023年开始每年减记10%，需要新资本债补充进去，从国外经验看，新资本工具大发行成本是要高于原次级债，这将增加银行财务成本。第二，要发行可以补充一级资本的资本工具，需要满足永续条款，这在中国债券史上需要突破。第三，由于一些保险机构等长线投资者因为持有二级市场银行股票，或者原来的次级债，新发行债券的利率如果较高，可能引起这些机构对股票或者债券的抛售，即“以新换旧”，势必影响银行股价和债券价格调整。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5、卡奴迪路公司目前在规模与渠道方面基数较小，外延式扩张仍有较大空间，直营为主的渠道结构可以使公司库存水平更如实清