2023年中国证券行业分析报告

2023年中国证券行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、我国证券市场发展概况 PAGEREFToc360024970\h4二、我国证券行业监管 PAGEREFToc360024971\h51、行业监管体制 PAGEREFToc360024972\h5（1）中国证监会的集中统一监督管理 PAGEREFToc360024973\h5（2）中国证券业协会和证券交易所的自律管理 PAGEREFToc360024974\h62、行业主要法律法规和政策 PAGEREFToc360024975\h7（1）市场准入和业务许可 PAGEREFToc360024976\h7（2）证券公司业务监管 PAGEREFToc360024977\h8（3）证券公司日常管理 PAGEREFToc360024978\h8三、我国证券业基本情况 PAGEREFToc360024979\h91、行业的发展概况 PAGEREFToc360024980\h92、行业内主要企业 PAGEREFToc360024981\h103、进入本行业的主要障碍 PAGEREFToc360024982\h10（1）行业准入管制 PAGEREFToc360024983\h11（2）资本进入壁垒 PAGEREFToc360024984\h114、竞争格局 PAGEREFToc360024985\h11（1）总体竞争形势 PAGEREFToc360024986\h11①业务种类相对单一，同质化竞争加剧 PAGEREFToc360024987\h12②证券行业出现分化，部分优质证券公司确立了行业领先地位 PAGEREFToc360024988\h12③证券行业对外开放不断加深，竞争更为激烈 PAGEREFToc360024989\h13（2）各项业务竞争格局 PAGEREFToc360024990\h13①经纪业务竞争格局 PAGEREFToc360024991\h13②投资银行业务竞争格局 PAGEREFToc360024992\h14③资产管理业务竞争格局 PAGEREFToc360024993\h15④其他业务竞争格局 PAGEREFToc360024994\h155、行业利润水平的变动趋势及变动原因 PAGEREFToc360024995\h16四、影响我国证券业发展的因素 PAGEREFToc360024996\h191、有利因素 PAGEREFToc360024997\h19（1）明确的国民经济发展规划和产业政策导向 PAGEREFToc360024998\h19（2）我国经济的平稳快速增长、抵御国际金融危机能力提升、企业基本面长期向好成为资本市场发展的源动力 PAGEREFToc360024999\h19（3）渐趋完善的资本市场制度 PAGEREFToc360025000\h21（4）不断增长的投资需求有利于拓展行业发展空间 PAGEREFToc360025001\h212、不利因素 PAGEREFToc360025002\h22（1）证券公司业务结构单一，创新能力不足 PAGEREFToc360025003\h22（2）专业人才缺乏 PAGEREFToc360025004\h22（3）证券公司内部控制体系不够完善，风险防范能力较弱 PAGEREFToc360025005\h23五、我国证券业的经营模式及周期性、地域性特征 PAGEREFToc360025006\h231、我国证券业的经营模式 PAGEREFToc360025007\h232、我国证券业的周期性特征 PAGEREFToc360025008\h233、我国证券业的区域性特征 PAGEREFToc360025009\h24六、我国证券业的发展趋势 PAGEREFToc360025010\h251、业务多元化 PAGEREFToc360025011\h262、经营规范化 PAGEREFToc360025012\h263、竞争国际化 PAGEREFToc360025013\h27一、我国证券市场发展概况证券市场是金融市场的重要组成部分，在金融市场体系中居重要地位。证券市场的三大基本功能是筹资、资本定价与资源配置。目前证券行业已成为我国国民经济中的一个重要行业，对推动国民经济增长作出了重大的贡献。新中国证券业起源于20世纪80年代国家国库券的发行、转让以及深圳、上海等地企业的公开募股集资活动。1990年上海证券交易所的成立使我国证券市场从试点迈入逐步规范、快速发展的轨道。自从2023年国务院发布《推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》后，我国资本市场经历了一系列重大制度变革，包括股权分置改革、证券公司综合治理、发展机构投资者和完善市场制度建设等在内的一系列举措，极大地推动了我国证券市场的发展。截至2023年6月30日，我国证券市场共有A、B股上市公司1,891家，覆盖30多个行业，两市总市值达到19.51万亿元；证券中介机构和机构投资者数量不断增加，截至2023年6月30日，我国共有证券公司106家，60家证券投资基金管理公司管理着2.11万亿元的基金资产。我国证券市场在改善融资结构、优化资源配置、促进经济发展等方面发挥了十分重要的作用，已经成为我国社会主义市场经济体系的重要组成部分。二、我国证券行业监管1、行业监管体制根据《公司法》、《证券法》、《证券公司监督管理条例》等相关法律法规规定，目前我国证券行业形成了以中国证监会依法对全国证券市场进行集中统一监督管理为主，证券业协会和交易所等自律性组织对会员实施自律管理为辅的管理体制。（1）中国证监会的集中统一监督管理根据《证券法》的规定，国务院证券监督管理机构依法对证券市场实行监督管理，维护证券市场秩序，保障其合法运行。经国务院授权，中国证监会及其派出机构依法对全国证券期货市场进行集中统一监管。中国证监会在对证券市场实施监督管理中承担如下职能：依法制定有关证券市场监督管理的规章、规则，并依法行使审批或者核准权；依法对证券的发行、上市、交易、登记、存管、结算进行监督管理；依法对证券发行人、上市公司、证券公司、证券投资基金管理公司、证券服务机构、证券交易所、证券登记结算机构的证券业务活动进行监督管理；依法制定从事证券业务人员的资格标准和行为准则，并监督实施；依法监督检查证券发行、上市和交易的信息公开情况；依法对证券业协会的活动进行指导和监督；依法对违反证券市场监督管理法律、行政法规的行为进行查处；可以和其他国家或者地区的证券监督管理机构建立监督管理合作机制，实施跨境监督管理；法律、行政法规规定的其他职责。（2）中国证券业协会和证券交易所的自律管理中国证券业协会是证券业的自律性组织，是社会团体法人，通过证券公司等全体会员组成的会员大会对证券行业实施自律管理，履行如下职责：教育和组织会员遵守证券法律、行政法规；依法维护会员的合法权益，向证券监督管理机构反映会员的建议和要求；收集整理证券信息，为会员提供服务；制定会员应遵守的规则，组织会员单位的从业人员的业务培训，开展会员间的业务交流；对会员之间、会员与客户之间发生的证券业务纠纷进行调解；组织会员就证券业的发展、运作及有关内容进行研究；监督、检查会员行为，对违反法律、行政法规或者协会章程的，按照规定给予纪律处分；证券业协会章程规定的其他职责。根据《证券法》的规定，证券交易所是为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人。进入证券交易所参与集中交易的，必须是证券交易所的会员。证券交易所对证券交易实行实时监控，并按照国务院证券监督管理机构的要求，对异常的交易情况提出报告。证券交易所和证券业协会的自律管理，与中国证监会及其派出机构实施的集中监管相结合，构成了我国证券市场集中监管体制的有机组成部分，形成了全方位、多层次的监管体系。2、行业主要法律法规和政策目前，我国已经建立了一套较为完整的证券业监管法律法规体系，主要包括基本法律法规和行业规章两大部分。基本法律法规主要包括《公司法》、《证券法》、《证券公司监督管理条例》、《证券公司风险处置条例》等。行业规章主要包括中国证监会颁布的部门规章、规范性文件和自律机构制定的规则、准则等，涉及行业管理、公司治理、业务操作和信息披露等方面。其中对证券公司的监管主要体现在以下三个方面：（1）市场准入和业务许可《证券法》、《证券公司监督管理条例》、《证券公司管理办法》以及《证券公司业务范围审批暂行规定》等法律法规规定了设立证券公司应当具备的条件、证券公司的股东资格、证券公司的业务范围等，并规定设立证券公司必须经国务院证券监督管理机构审查批准，证券公司经营证券业务应经国务院证券监督管理机构批准。未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位和个人不得经营证券业务。（2）证券公司业务监管我国证券公司从事证券业务受到诸多法律法规的监管。《证券法》、《证券公司监督管理条例》、《证券公司风险处置条例》、《证券公司管理办法》、《证券发行与承销管理办法》、《证券发行上市保荐业务管理办法》、《证券经营机构证券自营业务管理办法》、《证券公司客户资产管理业务试行办法》、《证券公司融资融券业务试点管理办法》等法律法规和政策文件，对证券公司从事各种业务的资格、程序、责任及处罚措施等都做了相应的规定，是证券公司开展业务的基本规范。（3）证券公司日常管理《证券法》、《证券公司监督管理条例》、《证券公司管理办法》、《证券公司治理准则（试行）》、《证券公司风险控制指标管理办法》、《证券公司内部控制指引》等法律法规对证券公司的日常运营，包括分支机构的设立、公司治理、内控制度、财务风险控制指标和日常监督检查等作了严格的规定。《证券公司董事、监事和高级管理人员任职资格监管办法》、《证券业从业人员资格管理办法》对证券公司董事、监事和高级管理人员的任职资格，以及在证券公司从事证券业务的专业人员的从业资格做了详细规定。三、我国证券业基本情况1、行业的发展概况新中国第一家证券公司成立于1985年，经过二十多年的发展，截至2023年6月30日，我国共有证券公司106家，上市证券公司13家。随着新修订的《公司法》、《证券法》在2023年付诸实施，以及证券公司三年综合治理工作的圆满结束，证券行业已形成创新类证券公司和规范类证券公司为主导的竞争格局。我国证券行业迎来了新一轮发展周期，我国资本市场出现了以制度创新为推动力的重大转折。为了进一步推动我国证券公司的发展，降低行业系统性风险，实现“以证券公司风险管理能力为基础，结合市场影响力”的分类监管，2023年8月，中国证监会颁布的《证券公司分类监管工作指引（试行）》正式实施，该指引根据证券公司风险管理能力、市场影响力等标准，将证券公司划分为A（AAA、AA、A）、B（BBB、BB、B）、C（CCC、CC、C）、D、E等5大类11个级别。在行业整体获得发展的同时，证券公司收益水平与证券市场周期高度相关的特性并未改变。受益于2023年股票市场的高度繁荣，我国证券公司行业业绩实现了大幅增长，根据中国证券业协会统计，2023年106家证券公司实现净利润1,307亿元，平均每家12.33亿元，净资产收益率平均为41.29%；2023年随着我国股票市场的大幅下跌，证券公司总体的盈利能力也随之下降，全行业实现净利润494亿元；2023年，随着证券市场行情的好转，证券公司经纪业务交易量和保荐承销业务量有了明显提升，全年累计实现净利润934亿元，104家公司实现盈利，占全行业证券公司总数的98.11%。2023年上半年，由于股票市场再次出现大幅回调，证券公司的总体盈利能力下降明显，106家证券公司上半年累计实现净利润293亿元。2、行业内主要企业根据中国证券业协会披露的数据，截至2023年6月30日，在我国106家证券公司中，创新类证券公司28家，规范类证券公司34家。3、进入本行业的主要障碍证券行业在我国受到严格监管，有较高的进入壁垒，《证券法》、《证券公司管理办法》等法律法规规定了证券公司的设立及开展相关业务的条件；《外资参股证券公司设立规则》规定了境外证券公司在我国设立证券经营机构的条件。按照进入壁垒的广义内涵，对于国内证券公司而言，其进入壁垒主要包括行业准入管制和资本进入壁垒两个方面。其中，行业准入管制对进入证券业市场影响最大。（1）行业准入管制很多国家对证券业务实行进入许可证制度，即经营证券业务需先获得政府颁发经营许可证书。在我国，行业准入管制是最主要的进入壁垒，主要包括证券经营许可证书的颁发；创新类证券公司、规范类证券公司的区别对待；5大类、11个级别的证券公司分类监管等。（2）资本进入壁垒基于金融安全和保护投资者利益的考虑，证券业对于资本规模的要求较高，尤其是在目前以净资本为核心的监管体系下，证券公司各项业务能否开展以及开展规模与资本规模密切相关。资本规模要求与资本投入构成了证券业的资金进入壁垒。4、竞争格局（1）总体竞争形势我国证券行业呈现出证券公司数量众多、业务竞争激烈的格局。随着综合治理的结束、分类监管的实施以及国际化进程的推进，我国证券行业步入了稳定发展的阶段，证券公司之间的竞争也日益加剧，整体上呈现出以下特征：①业务种类相对单一，同质化竞争加剧我国的金融市场尚处于发展阶段，金融产品及金融工具与境外发达市场相比，业务种类相对单一。作为金融市场重要中介的证券公司的业务范围受到一定限制，收入主要来自经纪、发行承销和自营三项业务，各证券公司之间盈利模式的同质化显著。随着融资融券、股指期货等创新业务的推出，以及直接投资等业务的进一步发展，相信我国证券公司行业目前这种业务种类单一、同质化竞争的格局将会有所改善。②证券行业出现分化，部分优质证券公司确立了行业领先地位在行业低迷时期，部分优质证券公司抓住机会，通过收购兼并等手段，低成本扩大市场份额，建立了市场领先地位。2023年以来，我国证券市场发展迅速，国内证券行业进入快速成长时期。优质证券公司尤其是部分上市证券公司充分利用上市优势，抓住市场机遇，通过再融资大幅提高净资本水平，在以净资本为核心的风险监管体系下，建立了其竞争对手所不具备的竞争优势。创新类证券公司作为行业的佼佼者，在我国特定的行业监管政策下，各项创新业务的开展取得了先发优势，并获取了丰厚的回报。在分类监管制度施行之前，创新业务例如集合理财、权证创设、直接投资、QDII等仅限于符合条件的创新类证券公司开展，为其带来了丰厚的收益，更提高了其为客户提供综合服务的能力，并为未来业务范围的扩展积累了宝贵经验。③证券行业对外开放不断加深，竞争更为激烈快速成长的中国市场成为了众多境外金融巨头争夺的焦点，随着一些国际证券公司在中国设立合资公司，国内证券公司直接面对拥有雄厚实力的国际证券公司的正面竞争，证券行业竞争格局正面临重大变化。从最近几年合资证券公司在国内的竞争状况来看，国内证券公司与国外竞争对手相比依然存在一定差距，合资证券公司对我国证券公司业务尤其是投资银行等高端业务形成冲击。（2）各项业务竞争格局作为我国证券公司主要的收入来源，经纪业务、投资银行业务、资产管理业务及其他业务呈现出了不尽相同的竞争格局。部分证券公司已在某些业务领域建立了竞争优势。①经纪业务竞争格局经纪业务是我国证券公司最重要的收入来源。2023年至2023年以及2023年上半年全行业经纪业务的收入占总收入比重分别达56%、71%、69%和66%。在综合治理期间，对问题证券公司实行业务限制，使得资本实力雄厚、管理规范、创新能力强的创新类证券公司竞争优势更加明显。部分证券公司通过收购兼并等手段不断扩大业务规模，抢占市场份额。经纪业务的集中度近年呈现上升的趋势。从竞争战略分析，证券公司之间的战略定位也开始分化。综合型证券公司将进一步向全方位金融服务商演化，不仅借助其综合化优势和业务间的相互关联为经纪业务提供了强大支持，而且通过为投资者提供差异化和高附加值服务，进一步强化其市场竞争力；外资证券公司凭借其资本、管理等优势抢占高端市场，专注于机构客户；一些地方证券公司则采取市场细分化战略，能够以更高的效率、更好的效果提供产品，进一步强化其在当地或某些细分市场的比较优势。②投资银行业务竞争格局证券公司投资银行业务收入主要来源于公司股票和企业债券发行筹资。当前，我国投资银行业务处于高度集中的状态，根据中国证券业协会数据统计，2023年我国股票及债券承销金额合计10,061.62亿元，前三家证券公司的市场份额为31.95%、前十家证券公司的市场份额为60.55%。根据WIND资讯统计，截至2023年6月30日，我国证券公司的股票及债券主承销金额合计6,399.17亿元，前三家证券公司的市场份额为28.73%，前十家证券公司的市场份额为58.42%。在竞争策略上，我国证券公司投资银行业务形成了层次分明的竞争格局。一些大型证券公司依靠资本实力、技术优势以及股东背景，在大型融资项目上具有强大的竞争优势，几乎垄断了百亿元规模以上的发行承销项目。合资证券公司依靠其全球化的网络以及人才优势，迅速抢占高端市场，与国内证券公司展开了激烈的竞争。在中小项目的承销业务上，一些证券公司通过其区域性优势和差异化策略，占领了一定的市场份额，形成了自身品牌。③资产管理业务竞争格局2023年我国证券公司开始发行集合理财产品，根据WIND资讯统计，2023年、2023年、2023年和2023年上半年分别成立集合理财计划7支、22支、47支和40支。截至2023年6月30日，共有43家证券公司发行135支集合理财产品，资产净值超过934.02亿元。从行业竞争角度分析，由于资产管理业务本身的特点，证券公司的品牌、投资研究实力、资本规模成为市场竞争的重要因素。证券公司资产管理业务集中度较高，根据WIND资讯统计，截至2023年6月30日，排名前三家证券公司的资产管理规模占行业总规模的33.95%。④其他业务竞争格局除前述各业务外，自营业务也是证券公司收入的主要来源之一。不过由于自营业务的规模受到资本金的限制，且收益波动性较大，行业竞争格局并不稳定。另外，证券公司通常还开展投资咨询、财务顾问等与以上几条业务主线相关的业务，证券公司在该类业务上的竞争力与其主要业务的竞争能力紧密相关。从长远来看，创新业务将成为我国证券公司重要的收入来源。2023年1月，国务院原则同意开展证券公司融资融券业务试点和推出股指期货品种。2023年3月底，融资融券首批试点券商开始交易，4月中旬首批股票指数期货合约正式开始交易。此外，其他创新业务也将会陆续推出。未来一段时间内，证券行业的竞争格局将随着行业发展和监管政策的变化而发生较快的变化，在公司治理、业务结构、盈利模式、组织形式方面将随着国内外竞争环境的变化而改善和提高。5、行业利润水平的变动趋势及变动原因长期以来，我国证券公司盈利模式单一，主要依赖经纪、承销、自营等传统业务。其中，经纪业务、自营业务与二级市场的波动性高度相关，而二级市场行情的走势又直接影响了市场的融资能力进而决定了券商的承销收入。因此，证券市场行情及其走势直接影响我国证券公司的总体利润水平。最近几年，我国证券行业在获得长足发展的同时，整体业绩随着二级市场行情的波动产生了较大幅度的波动。2023年至2023年我国股市经历了近五年的熊市，上证指数从2023年6月的最高点2,245点一路下挫至2023年6月的最低点998点。受市场影响，2023年至2023年证券行业整体亏损。2023年，随着股权分置改革的顺利实施以及证券公司综合治理取得明显成效，证券市场重新步入景气周期，证券公司的经营状况开始好转，2023年扭转了行业全面亏损的局面。2023年10月16日上证指数创下了6,124点的历史高点，受益于二级市场的持续活跃，2023年证券公司盈利约257亿元，2023年盈利水平达到创历史纪录的1,307亿元。2023年，受国际金融危机影响，我国经济增长速度放缓，股票市场大幅下挫，至2023年10月28日跌至1,664.93点，市场的持续下跌也影响了证券公司的业绩，根据中国证券业协会统计，2023年全行业累计实现净利润494亿元，与2023年同比下降62.18%。2023年，随着我国经济形势的整体好转，股票市场也逐渐回升，上证综指于2023年末达到3,277.14点，较之2023年底的1,820.81点上涨了79.98%。根据中国证券业协会统计，2023年度全行业累计实现净利润934亿元，较2023年上升了89.07%。2023年，随着国际金融风暴引发的欧元区债务问题以及主权债务危机爆发，全球经济回升势头再次放缓，甚至出现了回调的趋势。我国股票市场出现深幅调整。截至2023年6月30日，上证综指为2,398.37点,比年初下跌26.82%。2023年以来历年证券公司行业净利润四、影响我国证券业发展的因素1、有利因素（1）明确的国民经济发展规划和产业政策导向《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十一个五年计划的建议》提出本世纪头二十年是我国发展的重要战略机遇期，“十一五”时期尤为关键。强调要“积极发展股票、债券等资本市场，加强基础性制度建设，建立多层次市场体系，完善市场功能，提高直接融资比重”。2023年2月，《金融业发展和改革十一五规划》出台，支持合规证券公司通过多种途径充实资本，支持证券公司在风险可控的前提下，探索新型盈利模式。按照分类监管原则，推进证券、期货行业集约化发展，形成规模不等、经营特色各异的证券经营机构体系。在明确的国民经济发展规划和证券行业政策发展导向下，证券市场在为国民经济发展服务的同时，自身也将得到长足发展。具有鲜明经营特色证券公司的业务发展面临良好的政策环境。（2）我国经济的平稳快速增长、抵御国际金融危机能力提升、企业基本面长期向好成为资本市场发展的源动力我国经济保持了多年的平稳快速增长，国际竞争力不断提高。过去几年，我国GDP的增长速度均保持在10%上下。在宏观经济保持平稳快速增长的大背景下，我国证券市场发展较快。根据中国证监会统计数据，2023年我国A股实现融资额7,728亿元，居世界第一位，2023年底我国A股总市值达到32.71万亿元，成为全球第四大证券市场。2023年在全球主要股票市场均经历较大幅度下跌的背景下，A股市场实现融资3,535亿元，2023年底两市总市值12.14万亿元。2023年我国经济经受住了国际金融危机的严峻考验，率先实现了经济的平稳复苏。工业利润从第二季度起持续改善，全部上市公司A股盈利增速快速提升，全部A股的股权回报率在2023年底已经达到了13%；在39个工业大类中，38个行业利润同比增长或降幅缩小，产业结构调整积极推进；十大产业调整和振兴规划总体实施效果良好，汽车、钢铁、造船、石化、轻工、纺织、有色金属、装备制造、电子信息行业扭转了生产大幅下滑局面。随着股票市场的持续反弹，截至2023年12月31日两市总市值达到24.39万亿元，2023年沪深两市募集资金累计达到5,115亿元。2023年以来，受金融风暴的后续影响，全球经济回升的势头减缓，但我国经济继续保持平稳增长的态势。工业增加值、城镇固定资产投资等宏观经济景气指标继续保持强劲的增长势头，在此背景之下，预计上市公司的盈利能力将持续回升。未来随着世界经济的逐步趋稳及恢复增长，H股公司回归、红筹股回归、以及外国公司境内上市的推进，我国证券市场融资功能将会得到进一步提升。（3）渐趋完善的资本市场制度自从2023年国务院发布《推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》以来，我国资本市场经历了一系列重大制度变革，包括股权分置改革、提高上市公司质量、证券公司综合治理、壮大机构投资者和完善市场制度建设等。经过近年来的努力，长期影响我国证券市场发展的一些重大历史遗留问题得到逐步解决，市场发展的外部环境日趋完善，我国证券市场正处于全面发展的新时期。2023年6月10日，中国证券监督管理委员会公布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》并正式施行，其改革重点包括：完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制；优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开；对网上单个申购账户设定上限；加强新股认购风险提示，提示所有参与人明晰市场风险等。该项改革措施的推进，有利于推动我国资本市场的进一步完善和发展。（4）不断增长的投资需求有利于拓展行业发展空间经济的持续增长带动了我国人均收入水平的不断提高。根据国家统计局统计数据，2023年我国城镇居民人均可支配收入为1.71万元，比上年实际增长9.8%，2023年末我国城乡居民储蓄存款总额已达26.48万亿元。财富的不断积累催生了投资者对于资产配置的需求。证券产品作为投资渠道之一，成为我国投资者资产配置的重要组成部分，我国投资者对于证券产品的需求已经不仅局限于传统的普通股票，对其他投资品种以及衍生产品的需求增加，成为推动证券业不断创新的源动力，为证券公司的业务发展开辟了新的增长空间，为证券公司收入结构的调整创造了有利契机。2、不利因素（1）证券公司业务结构单一，创新能力不足国外证券公司业务范围除传统的证券承销、自营交易以及经纪业务之外，还在全球范围内积极开展企业兼并收购、受托资产管理、投资咨询、基金管理以及资金借贷等广义的证券业务。在拓展业务范围的同时，外资证券公司对金融衍生工具的创新和应用也日益广泛，既提供综合性服务也提供专项服务，一方面形成业务多样化的交叉发展态势，另一方面又各有所长，向专业化方向发展。而我国证券公司所从事的业务基本雷同，主要为一级市场的发行承销与上市保荐、二级市场的经纪与自营，创新能力不足，对于金融衍生工具的创新和运用还没有深入，缺乏经营特色，尚未形成核心竞争能力。（2）专业人才缺乏人才是证券公司的核心资源，最近十年来，我国证券市场得到了飞速的发展，而证券公司人才一直处于短缺状态。各证券公司普遍存在业务人员素质参差不齐，人员流动性大的现象。虽然近年来各证券公司陆续引进高学历人才，但他们的专业知识还有待于随着证券市场的发展不断充实调整，证券业内掌握现代金融工程知识的专业人才还不能满足需求，随着多层次资本市场建设及创新业务的发展，人才短缺现象更加明显。（3）证券公司内部控制体系不够完善，风险防范能力较弱经过证券公司综合治理和实施分类监管，我国证券公司的内部控制体系和风险防范能力得到了显著提高。但证券业务的日趋复杂尤其是创新业务的开展对证券公司风险控制能力提出了越来越高的要求。同时，证券行业是资本密集型行业，净资本规模偏小的证券公司难以抵御潜在的市场风险。此外，我国证券公司法人治理结构尚不完善，内部控制体系尚有待健全，这些都将削弱证券公司的风险防范能力。五、我国证券业的经营模式及周期性、地域性特征1、我国证券业的经营模式证券业经营模式分为买方业务和卖方业务。其中，证券承销发行、兼并收购服务、零售经纪、金融产品创造等是证券公司的卖方业务，而自营业务、直接投资等是证券公司的买方业务。目前我国证券公司主要收入仍然来源于卖方业务或“通道”业务，绝大多数证券公司尚未走出“靠天吃饭”的生存模式。未来，随着各项创新业务的陆续推出，证券公司的买方业务的占比将会得到提升。2、我国证券业的周期性特征经济发展是证券市场赖以生存和成长的基础，经济周期性波动是现代经济社会具有的一种普遍现象，经济周期大体经历周期性的四个阶段：繁荣、衰退、萧条和复苏。对应证券市场也体现出“牛熊”交错的周期性特征。由于我国证券公司主要收入来自“通道”收入和风险收入，与股票市场活跃程度相关，从而体现出很强的周期性特征。3、我国证券业的区域性特征作为与国民经济高度相关的行业，证券行业的发展水平受各地经济发展水平的影响，总体而言呈现出东部沿海发达地区发展水平高于中部地区，而中部地区总体又高于西部地区的特征。截至2023年6月30日，我国证券公司注册地大部分分布在东部地区，其中广东省有24家，列第一位，北京和上海分别以16、14家列第二、第三位。截至2023年6月30日，我国共有A、B股上市公司1,891家，在我国大陆31家省、市、自治区中，广东省以265家上市公司排名第一位，接下来依次是上海市、浙江省、北京市和江苏省，总体呈现与经济活跃程度正相关的关系。2023年上半年，我国经纪业务成交总额为52.59万亿元，上海市排名第一位接下来依次是广东、北京、浙江、江苏、福建等省市。截至2023年6月30日我国上市公司分布表（前10名）2023年上半年我国经纪业务成交地区分布（前10名）六、我国证券业的发展趋势随着中国证监会推出以净资本为核心的风险控制指标管理办法以及对证券公司分类监管、扶优限劣的监管思路的贯彻执行，我国证券业正迎来新的发展阶段。1、业务多元化最近几年，我国证券行业业绩整体实现了大幅增长，但其主要推动力仍然来自于传统的经纪、承销和自营三大业务，受市场和政策环境制约，创新类业务只在集合理财、权证创设、QDII和直接投资等局部领域获得突破。2023年以来，融资融券、股指期货业务先后推出，传统业务的占比将逐渐下降，创新业务的业务收入占比将逐渐增加。1977年以来，美国证券公司营业收入年均复合增长率为15.05%，其中经纪、交易和承销的年均复合增长率为9.9%、14%、13.3%，资产管理业务收入的增长率达到24%，最终利润总额的年复合增长率达到了14.36%。此外，随着证券市场制度变革和产品创新的加速，未来酝酿多时的一些创新业务都将可能推出试点。由此证券公司业务创新的空间将得到实质性拓展，业务结构也将得到有效改善。2、经营规范化通过证券公司综合治理，证券行业在规范业务发展、基础性制度建设和优化行业竞争格局等方面都取得了有效成果，国债回购、自营和委托理财等高风险业务得到了有效规范，以净资本为核心的风险监控机制已经建立，证券公司的风险已得到有效释放，证券行业经营步入合规经营的阶段。同时随着证券行业监管体系的不断完善、公司治理机制日益成熟以及证券公司合规建设的纵深推进，为行业的规范健康发展奠定了坚实基础。3、竞争国际化竞争国际化表现在国际投资银行进入中国市场参与竞争，与我国证券公司进入国际市场参与国际竞争两方面。根据2023年中美第三次战略经济对话的承诺，我国已取消外资证券公司进入国内市场的禁令，并将逐步扩大符合条件的外资证券公司的业务范围，允许其从事证券经纪、自营和资产管理等业务。前述举措将进一步推动国内证券市场的对外开放，国内证券行业的竞争将会加剧。随着我国经济与世界经济一体化日趋紧密，以及我国证券公司发展壮大，进入国际市场、拓展国际业务成为我国证券公司进一步发展壮大的必由之路。目前，我国已有多家证券公司在香港设立了子公司，作为进入国际市场并参与国际竞争的平台。

2023年IPTV行业分析报告2023年4月目录一、IPTV真正受益于“三网融合”、“宽带中国” 31、三网融合：网络运营商推动IPTV的动力 32、宽带中国：IPTV高清化及增值业务的增长引擎 43、与有线电视的竞争：捆绑销售、一线入户优势明显 6二、以“合作”姿态在产业链中占据有利地位 71、政策监管已趋完善稳定 72、合作心态开放，促进多方共赢 83、积极持续投资影视内容形成积累 9三、未来增长看点在IPTV挖潜与OTT扩张 91、IPTV增长依靠增值业务提升ARPU 92、机顶盒“小红”领先布局 113、IOTV：发挥IPTV与IPTV的协同效应 12一、IPTV真正受益于“三网融合”、“宽带中国”1、三网融合：网络运营商推动IPTV的动力我国“三网融合”方案提出、试点已有多年，从目前三网融合进程中来看，电信系更占优势，IPTV是电信系进入视频领域重要的成功战略。电信系网络运营商在现有网络上开展IPTV视频业务也非常平滑。我国拥有超过4亿多电视用户，网络用户近2亿，宽带网络用户为IPTV的潜在客户。三网融合试点的第一阶段（2023-2021年）已经收官，即将迈入推广阶段（2022-2020年），第二批54个试点城市已经包括全国大部分重要省市，覆盖人口超过3亿。在电信、视频网站、广电等各利益方的参与下，我国IPTV用户数已从2022年的470万户发展到了2021年底的2300万，成为全球IPTV用户最多的国家。预计未来两年仍将有40%-50%的增速，2022年底用户数有望达到3400万的规模。2、宽带中国：IPTV高清化及增值业务的增长引擎带宽决定着IPTV是否能够实现高清内容的传输，进而决定IPTV的用户体验。今年四月工信部、国家发改委等部委发布《关于实施宽带中国2022专项行动的意见》：目标2022年新增光纤入户覆盖家庭3500万户，同时宽带接入水平将有效提升，使用4M及以上宽带接入产品的用户超过70%。各省级网络运营商也反应迅速积极，出台相关规划。IPTV业务作为电信运营商推动宽带升级服务的重要卖点。运营商的推广积极性高。例如2020年上海电信发布的＂二免一赠一极速＂的＂城市光网＂计划，与百视通联手推出IPTV3.0视频业务，共同发力高清IPTV业务。电信与百视通的合作使得此次宽带升级实施顺利，上海IPTV用户也发展到了百万规模。而带宽约束被打破后，高清点播也将成为IPTV增值业务的重要增长引擎之一。从IPTV存量的广度上来看，我国IPTV当前的区域性明显，集中在上海、江苏、广东等经济发达地区，其中仅江苏一省就已经发展了430万的客户规模，占比18.9%。这种情况与中国电信在发达地区宽带基础建设优异相关。西部和北部地区市场依然广阔，有待于中国联通和中国移动的发力。宽带及光纤业务作为中国电信目前最为核心的一块领域，其市场领先的优势由来已久，相比而言，覆盖了大部分北方省市的中国联通和中国移动的积极性是行业的最大变数。2021年以来，两家公司都在宽带业务方面积极发力，以中国移动为例：2021年中国移动新增FTTH覆盖家庭超过180万户；使用4M及以上宽带产品的用户超过50%；新增宽带端口320万个；新增固定宽带接入家庭超过120万户。3、与有线电视的竞争：捆绑销售、一线入户优势明显IPTV最直接的竞争者是各地的有线电视。价格上来看，由于历史原因，我国有线电视网的公益属性导致其价格相对较低，这也成为有线电视网络市场化程度低、升级换代困难，“三网融合”中竞争能力弱的原因。IPTV基于IP网络传输，通常要在边缘设置内容分配服务节点，配置流媒体服务及存储设备，而有线数字电视的广播网采取的是HFC或VOD网络体系，基于DVDIP光纤网传输，在HFC分前端并不需要配置用于内容存储及分发的视频服务器，运营成本大大降低。但带来的问题是如要实现视频点播和双向互动则必须将广播网络进行双向改造。从技术角度看，IPTV成本较高，难以与有线电视比拼价格。但IPTV的优势在于可以直接利用互联网，而与宽带的捆绑销售能够大大降低客户对价格的敏感度。在各地网络运营商的支持下，IPTV与宽带捆绑营销，对于用户来讲，更像是宽带赠送的增值业务，收费模式则可以订制，包月、按频道等，灵活而更有针对性。而“三网融合”进程中的电信系宽带接入商的强势，使用户在互联网光纤一线入户后，较为自然的选择IPTV作为电视方案。二、以“合作”姿态在产业链中占据有利地位1、政策监管已趋完善稳定由于电视内容播控属于国家宣传范畴，监管较为严格。根据广电总局43号文规定，IPTV集成播控总平台牌照由中央电视台持有，而分平台牌照由省级电视台申请。广电总局要求通过IPTV集成播控平台及各地分平台来达到“可管可控”的方针。与央视的合资公司正式落地将解除市场对百视通IPTV业务政策性风险的担忧。过去拥有IPTV全国性运营牌照四家分别是：上海文广（百视通）、央视国际、南方传媒、中国国际广播电台。5月18日，百视通和央视IPTV合资公司“爱上电视传媒有限公司”完成工商注册正式成立，成为全国唯一中央级集成播控平台。其中百视通股权占比45%。合资公司同时减少了与地方台和有线网运营商的沟通成本。IPTV的发展对地方电视台和有线网络运营商的冲击最大，43号文再次强调IPTV总分二级播控平台的落实，城市台丧失了内容的运营主导权，收入分配权掌握在省平台手中；而IPTV是网络运营商直接抢占了有线数字电视的客户。CNTV在广电系统内有良好的关系，能够有效降低沟通成本。2、合作心态开放，促进多方共赢公司一方面与CNTV合资成立全国集成播控平台，另一方面在与中国电信为主的网络接入运营商的的长期合作中建立了良好的伙伴关系和市场经验。长期的市场运营环境使电信运营商在产品推广、业务计费、系统维护、客户服务方面有相对广电系统比较显著的优势。百视通合作心态开放，在与电信运营商和电视台的长期合作中积累了市场经验。从历史上看，在IPTV市场的第一轮抢占中，机制灵活的百视通通过与电信运营商合作，迅速地抢占了市场；而具有显著资源和内容优势的CNTV却受体制制约，用户开发非常缓慢；IPTV市场最终形成了以百视通用户为主体的局面，为统一播控平台合资公司中具体条款方案的商定创造了条件。百视通与其它牌照商也有较多合作，如2021年5月，百视通与国广东方宣布启动互联网电视业务全面发展合作，利用其国际资源加快自己的国际化策略。百视通与终端制造商的合作：1）一体机：2020年4月，百视通联合海尔推出卡萨帝电视。此外，公司与康佳、三星、夏普均有智能电视方面的合作。2）互联网电视机顶盒：2021年1月，百视通与联想共同推出了互联网电视机顶盒A30。3、积极持续投资影视内容形成积累随着产业竞争的激烈，最终影响用户选择的还是内容之本。百视通注重在影视内容上的投入，每年在内容上的投入约为3-5亿，持续的投入建成了较大的网络视听版权库，节目总量超过40万小时，其中高清节目总量超过5万小时，覆盖了70%的热播剧和国内外强档电影。以美国的Netflix为例可以看到精品内容的重要性，2022一季度年Netflix业绩大幅超预期，自制剧和独播剧是重要推力，根据Netflix的统计，平台上最为热播的top200部剧中有113部为独有，尤其是2月1日独家上线13集的自制内容“纸牌屋”受到热捧为网站吸引了大量流量。三、未来增长看点在IPTV挖潜与OTT扩张1、IPTV增长依靠增值业务提升ARPU百视通70%以上的营业收入来自IPTV业务，2021年该项业务营收达到14.2亿，同比增长73%。截止2021年末，公司IPTV用户数已达1600万，同比增长60%；ARPU值增长8.3%，达88.62元/年。不同于网络视频用户，电视用户转换成本高，客户粘性大。根据CSM和艾瑞的调查，IPTV用户有较高的忠诚度，基本养成了较为稳定的收视习惯，优酷和PPS一周之内所有访客平均使用天数均不如IPTV。而IPTV丰富的点播内容和互动性，更把年轻人重新吸引到电视机前，存量客户的价值效应即将凸显。IPTV的收入模式包括：用户基本收费、高清、广告、按部点播（PPV）、增值服务等方面。过去，用户基础收费一直是IPTV最主要的收入来源。国外IPTV发展经验表明，随着用户数的增加和协同效应的增强，将实现收入模式由基础服务费向多样化增值业务转型，有利于整体提升IPTV业务ARPU值。宽带提速和智能终端推动增值业务的发展。随着带宽约束逐渐被打破，高清点播将成为增值业务的重要增长引擎之一。年报显示，百视通2021年已在上海等地发展50万高清用户。而OTTTV等智能终端的引进，也增强IPTV的服务扩展能力，有助于多样化的增值业务的引入。增值服务也越来越多地得到用户认可，开始贡献收入。在业务开展前期，直播功能延续了用户的传统收视习惯，所占比例较高；但随着活跃用户比例的提升，用户对IPTV操作熟悉程度越来越高，点播模式成为最主要的收视方式，且所占比例不断提升。由此可见，用户使用电视的习惯能够随着熟悉程度的提高逐渐转变，特别是高清、按部点播等功能发展潜力巨大。且随着技术的改进，多样化的增值服务将有广泛的发展空间。2、机顶盒“小红”领先布局OTT（（OverTheTop，泛指互联网电视、机顶盒）是2021-13年互联网与新媒体行业中最热门的概念。2021年6月，百视通在7家互联网电视牌照方中率先发布自主研发，具有高清、智能、3D功能的OTT机顶盒“小红”；11月份，百视通宣布获得国内200万端、国内最大规模OTT牌照序列号审批；12月份，百视通OTT获得放号，首批规划突破100万。目前国内机顶盒市场产品丰富，乐视盒子、小米盒子、百视通小红、华数彩虹等产品充分竞争，Tplink、PPTV等厂商也在不断推出产品。大多数电视盒子、一体机制造商和视频网站着重抢占入口，期许只通过用户规模来吸引资本或者谋求广告收入，缺乏有差异化的独有版权内容，繁华过后必然大浪淘沙。我们认为，在平台端拥有内容优势的乐视盒子和百视通小红目前处于领先地位。另外与乐视盒子、小米盒子主打互联网营销不同，我们预计百视通小红的主要销售渠道是通过与网络运营商合作推广，在用户订阅费用落实上会较有优势。3、IOTV：发挥IPTV与IPTV的协同效应OTT对于IPTV来说是继承中的演进，两者协同效应与竞争效应并存。IPTV、互联网电视、智能电视、云电视、OTT，新的概念和术语背后是不同利益方为谋求市场拓展所寻求的不同切入点产生的不同称谓。OTT目前依然处于基础商业模式的探索阶段，培养新用户、推动机顶盒和智能电视的销售量仍是大多数厂商的首要目标。而IPTV的增值业务已经历经多次变革，从以技术为中心转向以客户为中心，多款应用都经过了用户考验。我们认为仅有产品的OTT，既达不到广电总局“可管可控”的要求，也难以发展可靠的付费模式，只能靠硬件微薄盈利，难以形成产业。作为最早进军OTT的企业之一，百视通团队提出“借鉴IPTV收费经验进行OTT运营”，布局“一云多屏”搭建了百视云平台。百视通的“云电视”平台采取动态码率等技术，可以同步对接IPTV专网、互联网、移动互联网、3G/4G、NGB、WIFI等各类网络，可服务IPTV、智能电视OTT/一体机、PC、手机/PAD等各类终端，能够初步实现公司新媒体业务的集约化运营。百视通最近于电信日推出的高清IOTV版本的“小红”则是一种综合OTT与IPTV功能的新型产品，意图将IPTV的成熟商业模式和付费优势与OTT的创新能力形成互补，从电信的渠道大力推广。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家