2023年通信行业分析报告

2023年通信行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、通信业整体运行状况分析 PAGEREFToc363402988\h31、移动业务 PAGEREFToc363402989\h32、宽带业务 PAGEREFToc363402990\h5二、4G建设将成为贯穿全年的投资主题 PAGEREFToc363402991\h61、全球LTE发展如火如荼 PAGEREFToc363402992\h62、我国LTE迎来建设元年 PAGEREFToc363402993\h73、LTE投资规模测算 PAGEREFToc363402994\h104、产业链受益状况分析 PAGEREFToc363402995\h12三、金融IC卡+移动支付开启卡商投资新天地 PAGEREFToc363402996\h141、金融IC卡 PAGEREFToc363402997\h14（1）金融IC卡市场规模预测 PAGEREFToc363402998\h16①银行卡总量预测 PAGEREFToc363402999\h16②IC卡渗透率预测 PAGEREFToc363403000\h16③IC卡价格预测 PAGEREFToc363403001\h172、移动支付 PAGEREFToc363403002\h18（1）全球移动支付发展概况 PAGEREFToc363403003\h18（2）我国移动支付处规模爆发前期 PAGEREFToc363403004\h20四、投资策略 PAGEREFToc363403005\h231、LTE：招标大幕正式开启，业绩有望4季度兑现 PAGEREFToc363403006\h232、金融IC卡+移动支付：行业快速发展，卡商直接受益 PAGEREFToc363403007\h24五、行业重点公司简况 PAGEREFToc363403008\h25一、通信业整体运行状况分析2023年1~4月，我国电信业务总量累计完成额为4519.8亿元，比去年同期增长8.0%，比一季度回升0.3个百分点。电信主营业务收入累计完成3692.4亿元，比去年同期增长8.8%，比一季度回落0.3个百分点。行业整体发展基本保持稳定，增速略超GDP增长。1、移动业务2023年1~4月，全国移动用户净增4297万户，总数达11.55亿户。移动用户中，3G用户净增5594万户，达到2.89亿户，环比增长4.3%。3G用户渗透率由去年末的20.9%提升至25%。具体而言：中国移动1至4月份新增3G用户3209万户,累计3G用户数达12023万户,渗透率为16.42%。累计移动用户总数为7.31亿户。中国联通1至4月份新增3G用户1544万户,累计3G用户数达9189万户,渗透率为36.08%。累计移动用户总数为2.55亿户。中国电信1至4月份新增3G用户1209万户,累计3G用户数达8114万户,渗透率为47.65%。累计移动用户总数为1.70亿户。我们认为，年初以来中移动3G用户增长屡创新高主要是由于TD产业链的日益成熟，终端种类逐渐丰富，使用3G的用户越来越多，而移动的统计口径是将所有使用TD终端的用户都算作3G用户，在此情形下，存在很多用户只是用上了3G，但并没有真正使用3G业务。而相对中移动，联通和电信的用户增长更能客观反映实际业务的开展状况，两家3G用户新增数分别比去年同期增长31%，30%，反应出我国3G用户已进入规模增长阶段，预计到今年底我国3G用户渗透率有望达到35%。2、宽带业务今年1至4月份，我国基础电信企业互联网宽带接入用户净增802.5万户，总数达到1.78亿户。其中，电信固网宽带用户新增403万户,累计宽带用户数达9415万户；联通固网宽带用户新增289万户,累计宽带用户数达6143万户。宽带建设仍将是今后工作的重点，无论对于中移动还是对联通、电信而言，飞速增长的数据流量都将成为接入网扩容及承载网升级的必然要求。接入网方面，截止今年4月份，4M以上宽带接入用户达到1.25亿户，占宽带用户总数比重达到70.1%，提前八个月实现4M以上宽带接入用户比重超过70%的目标；FTTH/0宽带接入用户达到2642.0万户，占宽带用户总数的比重达到14.9%。在年初召开的“宽带中国2023专项行动动员部署会议”上，工信部部长苗圩表示2023年要继续增强网络覆盖能力，使：新增FTTH覆盖家庭超过3500万户；新增固定宽带接入互联网用户超过2500万，新增18万个行政村通宽带，实现5000所贫困农村地区中小学宽带接入或改造提速；承载网方面，省际干线将由之前的10GOTN逐步向100GOTN过渡，市场容量至少增长10倍以上，并且OTN设备还将下沉至城域网，大容量PTN、IP-RAN设备也会得到广泛应用。从移动近期招标情况来看，100GOTN已经成为新建省际干线的主流配臵。移动自2023年下半年开始上马100G设备主要是为即将到来的4G商用铺好承载之路。此外，电信方面也将于下月开启新一轮的省际骨干网OTN设备招标，涉及规模约为2500端，总金额达10元左右；联通100G实验网项目已经在近期落幕，“2023年中国联通长途传输网100GWDM系统实验网工程”主设备公开招标已经结束，此次招标共分为两个标段：标段一为天津-济南-青岛一干100G系统，由华为中标；标段二为天津-济南-郑州一干100G系统，由烽火通信中标。二、4G建设将成为贯穿全年的投资主题1、全球LTE发展如火如荼据GSA（全球移动供应商协会）证实，目前全球有125个国家的412家运营商正在投资LTE技术。有357家运营商已经在113个国家作出了坚定的LTE部署承诺，其中156家运营商已经在67个国家推出了商用LTE服务。此外还另有55家运营商正在另外12个国家进行LTE试验和研究。全球已建成的LTE商用网络达175张，其中FDD网络159张，TDD网络16张。同时，GSA预测到今年年底，全球LTE商用网络数量将达244张，同比增长68%。全球LTE投资规模也将由2023年的82.5亿美元猛增至14年的236.3亿美元，复合增长率高达69%。用户数方面，截止2023年1季度，全球LTE用户规模已达9000多万，其中，TDD-LTE用户数300万左右，FDD-LTE用户约为8700万。北美占据全球55%的市场份额，亚太40%，欧洲占比仅4%。2、我国LTE迎来建设元年今年是我国4G-LTE大规模建设元年，相关概念预热从去年即已开始。2023年4月，工信部部长苗圩就曾在公开场合表示，中移动打算用3年时间实现45万个4G基站覆盖，而4G牌照发放预计还需2到3年时间；同年8月，苗圩在杭州调研TD-LTE实验网建设时强调TD-LTE对扩大内需有重要的拉动作用，要加大力度，完善政策，进一步健全产业链，积极推动TD-LTE的发展；9月，苗圩在京向记者透露，要加快推动4G网络建设，发牌时间可能还要一年多时间；10月工信部电管局副局长谢存透露,我国已经决定将2.6GHz频段(2500-2690MHz),共计190MHz的频率采用全TDD方式进行划分。频谱的最终确认更是为我国LTE产业的发展注入一针强心剂。监管层的积极表态对运营商投资建设4G网络起到至关重要的推动作用。在今年的移动通信世界大会上，中移动高调宣布双百计划，即TD-LTE网络将覆盖全国地市级以上的100个城市，基站数量超过20万个，覆盖5亿用户群；配合网络部署，年内还将采购100万台以上的TD-LTE终端。此后，移动先后在广、深、杭、宁、上海等地开展试商用活动。杭宁地区采用CPE及MIFI终端，放号两周用户总量过万，广深两地则引入支持TD-LTE信号的智能三星S3。试商用完成后，将是于7月开启的主设备招标，涉及约40万载频，总金额达200亿元，全年拟建成20万基站。相对移动的全面建设方案，电信、联通在4G建设方面显得较为谨慎。其中，联通4G投资每年将维持50-100亿的建设规模，倾向于采取由目前的WCDMA向FDD-LTE平滑升级的建设方案；中国电信的CDMA2023网络并不能升级至主流的TDD或FDD，4G建设只能采取新建的方式进行，需要的投入较大。因此，电信的4G网络将主要集中在一些核心城市，4G补热点，3G做覆盖，涉及的投资额也是3家运营商中最少的，预计13年用于LTE的投资为80亿元，无线40亿，传输40亿。3、LTE投资规模测算LTE投资主要是建设基站，通常情况下，基站建设可以分为4个部分：主设备、无线配套、传输配套以及工程+网优维护。根据建网方式的不同，各部分投资额也不尽相同。目前，移动主要采取新建和升级两种方式来建设4G基站：对新建站而言：每站需3个载频，单价5万/载频；无线配套（天馈线+主设备柜+部分动力系统）约为5万/站；传输配套（PTN，4万；线材：7万）约11万/站；工程+网优维护，4万/站对升级站而言：每站需3个载频，单价3万/载频；无线配套（天馈线）约为2万/站；传输配套（PTN，4万；线材：7万）约11万/站；工程+网优维护，4万/站我们预计移动13至14年建设基站的个数将分别为20/18/15万站，假设新建站和升级站分别为,6/9/8万站以及14/6/7万站，主设备招标单价每年平均递减约15%，则未来三年，移动在LTE方面的总投入预计将分别为，588亿，495亿以及370.6亿元。电信和联通4G演进策略相对保守，不像移动那样激进，预计牌照发放前都不会有大的动作。牌照发放后，中电信和中联通基于市场和品牌的考虑也不得不投资4G，但两家的投资仍将是渐进式的。我们假设2023年两家在重点城市建8万个左右基站，其中新建站2万、升级站6万；2023年将建15万基站，新建站5万、升级站10万，则今后两年，电信和联通在LTE方面的投资将分别达到206亿和352亿。综上所述，三大运营商未来三年LTE总的投资规模将分别为718亿、701亿以及722.6亿。投资总规模虽不及3G，但建设周期更短，将会为无线板块带来一定的结构性机会。4、产业链受益状况分析从建网顺序方面来考虑，我们判断无线通信板块的受益时序依次为：网络规划设计→射频器件→主设备→无线配套→传输设备→网络优化→IT支撑→增值服务。网络规划设计及射频器件是早周期板块，且存在毛利率下滑的风险；增值服务是网络建成后受益的板块，在网络建设期，我们建议投资者重点关注与建网有关的四大细分领域（主设备、传输设备、无线配套、工程+网优服务）内估值较低、业绩稳步提升的龙头公司，依次为：主设备：中兴通讯（000063）传输设备：烽火通信（600498）工程+网优：宜通世纪（300310）无线配套：日海通讯（002313）三、金融IC卡+移动支付开启卡商投资新天地1、金融IC卡目前，我国银行卡存量市场主要以磁条卡为主，保有量在29亿张上下，随着越来越多的卡片盗刷及伪卡欺诈现象被曝光，现存磁条卡的安全问题开始受到人们极大地关注。为有效防范银行卡”盗刷”现象，提高交易安全性，央行于2023年3月15日颁布了《中国人民银行关于推进金融IC卡应用工作的意见》，明确指出自2023年1月1日起，全国性商业银行均因开始金融IC卡的发行；到2023年1月1日，所有经济发达地区和重点合作行业领域，商业银行发行的、以人民币为结算账户的银行卡均应为金融IC卡。此外，央行还于2023年要求五大行新增发卡量中，金融IC卡占比需超过15%，2023年金融IC卡占比需超过30%。监管层的明文规定、大力推进有助于加速我国EMV迁移进程。此外，为配合IC卡的发放，下游POS、ATM的改造也已初步完成。据统计，截至2023年第一季度，商业银行、银联商务公司布放POS逾736万台，改造率达到98%，ATM逾47万台，改造率达到96%，金融IC卡交易量同比增长20倍，累计发卡超过1.26亿张。（1）金融IC卡市场规模预测我们对国内金融IC卡封装市场规模预测的主要依据如下：①银行卡总量预测截至2023年9月底，我国银行卡累计发卡量达27亿张，年增长率约在15%左右。未来新增发卡量将主要来自旧卡替代以及发行新卡上。鉴于目前我国银行卡累计量已具较高基数和渗透率，我们预计未来国内银行卡累计发行量增速将成逐年递减的趋势。②IC卡渗透率预测央行2023年64号文明文规定自2023年1月1日起，在经济发达地区和重点合作行业领域，商业银行发行的、以人民币为结算账户的银行卡应为金融IC卡。我们可以合理预测，到2023年，新发银行卡中，IC卡的渗透率将达到90%，则2023~2023年的预测渗透率依次为10%，30%，55%，90%。③IC卡价格预测目前，IC卡平均价格在15~20元之间，随着技术的成熟和销量的增加，在规模效应的带动下，我们预计IC卡售价将不断下降。从上表中我们可以看出，金融IC卡的市场规模将从2023年的25.20亿元增长至15年的60.39亿元，复合增长率达55%。目前，一张磁条卡售价1元，毛利率45%；一张金融IC卡售价12，毛利率30%。因此，对于制卡商而言，由传统磁条卡过渡到IC卡，单张卡片的毛利润将比原来增长7倍左右，可见金融IC卡将为制卡商带来极大的利润空间。推荐关注：恒宝股份（002104）、天喻信息（300205）。2、移动支付随着智能的日益普及，移动支付的关注度也随之提升。所谓移动支付是指通过移动智能终端完成资金支付，从而实现支付“无纸化，无卡化”的一种方式。根据支付手段的不同，移动支付又可分为近场支付与远程支付。近场支付俗称“刷”，是指通过NFC、RFID等近场通信技术进行与POS之间的信息交互以实现支付功能；远程支付指通过接入无线网络，完成购物，支付等行为。（1）全球移动支付发展概况据Gartner最新数据显示，2023年全球移动支付市场总额达1631亿美元，用户数约为2.01亿，预计2023年全球移动支付交易总额将有望达到2354亿美元，同比增长44%。Gartner同时预测，2023至2023年，全球移动交易总量和价值年平均增长率将达到35%。到2023年，我们预计市场规模将达到7210亿美元，用户数将超过4.5亿。按地区划分，亚太地区的移动支付总额2023年预计将同比增长38%。韩国和新加坡等发达市场以及印度等发展中市场将推动这一地区的稳定增长。到2023年，亚太将超过非洲，成为移动支付总额最高的地区，达到1650亿美元。非洲的移动支付总额预计2023年将达到1600亿美元。尽管非洲市场在预告期内仍将保持强劲的增长率，但当地的移动支付服务公司仍在寻找最合适的商业模式。2023年，北美地区的移动支付总额预计将同比增长53%，达到370亿美元，高于2023年的240亿美元。由于近场通信技术的发展缓慢，以及许多商户缺乏明确的发展战略，北美地区的移动支付增长率受到了不利影响。2023年，西欧地区的移动支付总额预计将达到290亿美元，高于2023年的190亿美元。在整个预告期内，西欧市场都将保持稳定增长，但增长率预期已受到2023年每用户平均交易数量下降的影响。2023年，西欧地区的多家移动支付服务表现不佳，而一些新服务直到年底才推出。这些因素导致市场的增长被延迟至少1年。（2）我国移动支付处规模爆发前期我国移动支付是由银行和运营商两大主体共同推动的。双方曾因标准问题存在分歧，阻碍了我国移动支付产业的发展。2023年6月双方终于达成一致，移动与银联高调签署移动支付业务合作协议，中国移动表示全面支持13.56MHz作为近场支付标准，标准的确立为移动支付产业的发展扫清了障碍。此后，三大运营商和各大商业银行之间围绕移动支付进行了一系列合作和探索，初步确立了彼此的合作模式，即运营商主要负责定制带NFC功能的智能（中移动计划年内销售1000万部具备NFC功能的智能机），同时负责具备支付功能SIM卡的招标与推广，并在电信客户中推广移动支付业务；而银联和银行主要负责POS机的非接触式改造，并在其客户中推广移动支付业务。截至2023年3月，中国银联已在全国完成120万台非接触端改造，计划年内铺设150万台非接触金融POS机终端。目前来看，市场对于技术方案的选择已趋于统一，方便与国际接轨的13.56MHZNFC解决方案将成为主流。根据SE（安全模块）所处位臵不同NFC方案主要有三种实现方式：SWPSIM方案（SE在SIM卡中）SWPSD方案（SE在SD卡中）NFC全终端方案（SE在中）三种方案各有利弊，从目前的情况来看，由于移动负责的定制和SIM的招标，因此实际推广中，对移动较有利的SWPSIM方案占据上峰，用户在更换的同时也需要更换带有安全模块的SIM卡。我们认为，SWP-SIM卡的需求量将随着近场支付业务的发展而呈现爆发式增长，从而利好相关的制卡商。我们假设，到2023年，我国移动用户总数将达到12亿户，近场支付用户渗透率将达20%，则到2023年，我国近场支付用户数约为2.4亿。再假设SWP-SIM卡平均使用年限为2年，则到15年开始会有部分存量用户替换需求。我们预计13、14、15年SWP-SIM增量市场需求分别为0.2亿、0.8亿、1.32亿，15年存量替换需求大概为13年的30%，则15年总需求约为1.4亿。预计2023-2023年SWP-SIM卡单价分别为30/25/20元，则2023-2023年SWP-SIM卡的市场规模分别为6/20/28亿元，2年复合增长率为116%。移动支付业务的快速发展，对相关卡类制造商而言无疑将构成重大利好。四、投资策略1、LTE：招标大幕正式开启，业绩有望4季度兑现中移动已于21号晚正式启动4G招标，采购规模约为20.7万个基站，共计55万扇载频，我们预计市场规模将达275亿元左右。与TD-SCDMA时代不同，本次中移动集团公司明确表态，不接受代理投标，不接受所有关键设备均为OEM设备的厂商投标。此次对代理厂商的清理，有利于缓解业内持续存在的恶性竞争，主设备招标价格有望企稳，预计单载频价格将稳定在5万以上。此前讨论激烈的F频段升级与D频段新建的方式之争，总公司并未明确表态，而是留待各省依据自身情况相机抉择。总公司不表态新建量占比，即是默认升级将成为主导，尤其现在新站址的选择，拿地等等困难重重，客观上使得新建基站难度很大，各省分公司均倾向于将共址升级作为主导建设方式，从而利好国内设备厂商的市场份额。本次中标结果将在8月份公布，我们预计，9月开建、10月建成，移动随后组织验收，对相关公司业绩预计将在4季度体现。重点关注：主设备：中兴通讯（000063）传输设备：烽火通信（600498）工程+网优：宜通世纪（300310）无线配套：日海通讯（002313）。2、金融IC卡+移动支付：行业快速发展，卡商直接受益我们判断13~15年都将是我国金融IC卡发卡高峰期，预计金融IC卡的市场规模将从13年的25.20亿元增长至15年的60.39亿元，两年间复合增长率达55%。整个IC卡的制造可分为芯片研发，卡基制造、卡片封装3个过程。其中，IC卡芯片设计研发目前仍由国外知名厂商主导，国内芯片厂商竞争力不足且主要集中在中低端领域。卡基制造，由于其较低的技术壁垒及利润空间，参与的厂商较多，且大多厂商规模较小，国内暂无从事该类业务的公司上市。重点关注卡片封装领域内优质上市公司如：恒宝股份（002104）、天喻信息（300205）等。我国移动支付产业的快速发展必将带来对SWP-SIM卡需求量的大幅提升，我们预计2023-2023年SWP-SIM卡的市场规模分别为6/20/28亿元，2年复合增长率为116%。目前，我国通信SIM卡集采主要以国内厂商供应为主，包括恒宝股份（002104）、东信和平（002023）以及天喻信息（300205）。预计未来SWP-SIM卡的大规模招标也将是上述三家公司最为受益。五、行业重点公司简况

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营