《财务管理学》 课件 许慧 第5-10章 长期筹资决策-利润分配管理

财务管理学高等教育会计类创新应用型规划教材国家级一流本科课程第五章长期筹资决策第一节资金成本的测算第二节杠杆效应分析第三节资金结构决策第一节资金成本的测算2023/12/10一、资金成本概述

二、个别资金成本的测算三、综合资金成本的测算四、边际资金成本的测算

其一是投资者期望得到的报酬其二是投资的机会成本投资者的角度理解资金成本指企业筹集和使用资金而付出的代价。用资费用筹资费用资金成本的内容一、资金成本概述

（一）资金成本的定义资金成本的定义资金成本率的种类资金成本率个别资金成本率综合资金成本率边际资金成本率（二）资金成本的作用1.资金成本是企业筹资决策的主要依据（1）资金成本是企业选择企业资金来源的基本依据（2）资金成本是影响企业筹资总额的重要因素（3）资金成本是企业选用筹资方式的主要标准（4）资金成本是确定最佳资金结构的主要依据2.资金成本是投资决策的重要依据3.资金成本是衡量企业经营成果的尺度二、个别资金成本的测算（一）长期借款的资金成本（二）债券的资金成本（三）优先股的资金成本（四）普通股的资金成本（五）留存收益的资金成本个别资金成本是指各种长期资金的成本。权益筹资负债筹资筹资方式股利、分红利息用资费用税后支付税前支付税收差异标准不同需要调整调整为税后不调整调整方法即为利息×(1－T)思考：在资金成本的计算中，是以多长时间为单位计算的？如：年、半年、季、月、还是整个资金使用期间答案：一般是以年为单位计算的个别资本成本率的测算原理相对数形式绝对数形式资金成本的形式实际使用（一）长期借款的资金成本公式IL，长期借款年利息额L，长期借款筹资额，即借款本金FL，借款手续费率T，所得税税率RL，借款利息率例1：ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费1%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：例2：根据例1资料但不考虑借款手续费，则这笔借款的资金成本率为：（二）债券的资金成本在不考虑货币时间价值时，债券资本成本可按下列公式测算：式中：Kb，债券资本成本率B，债券筹资额，按发行价格确定Fb，债券筹资费用率

例：某公司发行一种面值总额为100万元，年利率为12%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为5%，所得税税率为25%。要求：如果按价格分别为100万元、110万元和95万元发行，则债券的资金成本分别为：发行价格

110万元发行价格

100万元发行价格

95万元（三）优先股的资金成本

优先股资金成本计算例题：

例：某公司发行优先股总面额为100万元，总价为125万元，筹资费率为6%，规定年利率为14%，则优先股资金成本为（四）普通股的资金成本股利估价模型其一，股利稳定增长条件下的资金成本此时公式的普通股资金成本的计算例题：

例：某公司发行普通股总价格500万元，筹资费率为4%，第一年股利为60万元，以后每年增长5%，则该普通股资金成本为：其二，固定股利条件下的资金成本此时公式为普通股资金成本的计算例题：

例：某公司拟发行一批普通股，发行价格为12元，每股发行费用2元，预定每年分派现金股利每股1.2元。则该普通股资金成本为：（五）留存收益的资本成本留存收益是否有资本成本？也有资本成本，不过是一种机会资本成本。应当如何测算留存收益的资本成本？与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。非股份制企业股权资本成本率的测算吸收直接投资中，协议有的约定了固定的利润分配比例，这类似于优先股，但不同于普通股；投入资本及留存收益不能在证券市场上交易，无法形成公平的交易价格，因而也就难以预计其投资的必要报酬率。（五）留存收益的资金成本

留存收益的成本是一种机会成本，等于无筹资费用的普通股成本。注意该五种资金的成本高低排序4.留存收益的机会成本3.优先股2.债券1.长期借款5.普通股个别资金成本计算应注意：（1）可在市场上流通交易的筹资方式的筹资总额都应该是发行价格（2）可在市场上流通交易的筹资方式的资金成本计算时，分子分母的用资费用于筹资总额应匹配，即总筹资费用对应总发行价格，每份证券筹资费用对应每份证券的发行价格三、综合资金成本的测算（一）综合资金成本的决定因素个别资金成本率、各种长期资本比例（二）综合资金成本的测算方法例3：ABC公司现有长期资金总额10000万元，其中长期借款2000万元，长期债券3500万元，优先股1000万元，普通股3000万元，保留盈余500万元；各种长期资本成本率分别为4%，6%，10%，14%和13%。该公司综合资本成本率可按如下两步测算。第一步，计算各种长期资金的比例。

长期借款资金比例=2000/10000=0.20或20%

长期债券资金比例=3500/10000=0.35或35%

优先股资金比例=1000/10000=0.10或10%

普通股资金比例=3000/10000=0.30或30%

保留盈余资金比例=500/10000=0.05或5%第二步，测算综合资金成本率Kw=4%×0.20+6%×0.35+10%×0.10+14%×0.30+13%×0.05=8.75%三、综合资金成本的测算（三）综合资金成本测算中资金价值基础的选择1.按账面价值确定资金比重2.按市场价值确定资金比重3.按目标价值确定资金比重决定企业综合资金成本的主要因素

总体经济环境决定无风险报酬率金融市场状况企业经营决策决定风险报酬率企业筹资规模企业的资本结构决定综合资金成本总体经济环境：（1）资本供求状况（2）通货膨胀无风险报酬率金融市场状况：（1）证券流动性（2）证券价格变动风险企业经营决策：（1）经营风险（2）财务风险企业的筹资规模：投资项目所需要的资本数量风险报酬率个别资本成本企业的资本结构综合资本成本前述计算过程亦可列表进行：例6-13：ABC公司若按账面价值确定资金比例，测算综合资金成本率，如表6-2所示。例4：ABC公司若按市场价值确定资金比例，测算综合资金成本率，如表6-3所示。例5：ABC公司若按目标价值确定资金比例，进而测算综合资金成本率，如表6-4所示。（四）边际资金成本率的测算边际资金成本的测算原理边际资金成本是指企业追加筹资的资金成本率，即企业新增1元资金所需负担的成本。边际资金成本规划

可用以下四个步骤：第一步，确定目标资本结构第二步，确定个别筹资成本第三步，确定筹资总额分界点

第四步，计算边际资金成本例6：XYZ公司现有长期资金总额1000万元，其目标资金结构（比例）为：长期债务0.20，优先股0.05，普通股权益(包括普通股和留存收益)0.75。现拟追加资金300万元，仍按此资金结构筹资。经测算，个别资金成本率分别为：长期债务7.50%，优先股11.80%，普通股权益14.80%。该公司追加筹资的边际资金成本率测算如表6-5所示。

边际资金成本规划的例题：

例：某公司目前拥有资金100万元，其中长期负债20万元，优先股5万元，普通股（含留存收益）75万元。为了满足追加投资需要，公司拟筹措新资，试确定筹措新资的资金成本。第一步：确定目标资金结构经分析确定保持原有目标资金结构，即：长期负债20%，优先股5%，普通股75%第二步：确定各种资金的成本经财务人员了解情况，各资金的成本均随筹资规模的增大而发生变动，具体如下个别资金成本预测表资金种类新筹资的数量范围资金成本长期负债10000元以内6%10000～40000元7%40000元以上8%优先股2500元以内10%2500元以上12%普通股22500元以内14%22500～75000元15%75000元以上16%

第三步：计算筹资总额分界点筹资分界点计算表资金种类资金成本各资金的筹资范围筹资总额分界点筹资总额的范围长期负债6%7%8%1万元以内1万～4万元4万元以上10000/0.2=5000040000/0.2=2000005万元以内5万～20万元20万元以上优先股10%12%2500元以内2500元以上2500/0.05=500005万元以内5万元以上普通股14%15%16%2.25万元内2.25万～7.5万元7.5万元以上22500/0.75=3000075000/0.75=1000003万元内3万～10万元10万元以上

第四步：计算边际资金成本筹资总额范围图035101520长期负债

6%7%8%优先股

10%12%普通股

14%15%16%

边际资金成本的计算1.30000元以内

2.30000～50000元

3.50000～100000元

4.100000～200000元5.200000元以上

边际资金成本规划小结

一般，随着筹资金额地增加，边际资金成本也相应的会上升。边际资金成本规划的意义在于，将企业的筹资活动与投资活动相配合。例：边际资金成本表筹资范围资金成本3万以内12.20%3万～5万12.95%5万～10万13.25%10万～20万14.00%20万以上14.20%投资项目表项目投资额报酬A2万15%B4万13%C8万16%D15万14%E25万20%风险的种类（1）经营风险（2）财务风险第二节杠杆效应分析一、杠杆原理所涉及的相关概念二、营业杠杆与经营风险三、财务杠杆与财务风险四、复合杠杆（一）成本按习性分类根据成本与业务量之间的关系可将成本分为：1.固定成本（F）2.变动成本（VC）3.混合成本最终分为两类：固定成本及其特征（1）固定成本的定义

在一定相关范围内，其总额不随着业务量发生任何数额变化的那部分成本。（2）固定成本的特征固定成本总额（F）的不变性单位固定成本(F/Q)的反比例变动性YQY=FQY=FYQ变动成本及其特征（1）变动成本的含义

在一定相关范围内，其总额随着业务量成正比例变化的那部分成本。（2）变动成本的特征变动成本总额（VC）成正比例变化单位变动成本(V)的不变性Y=VY=VCQYYQ成本计算单位成本成本总额变动成本固定成本（二）息税前利润业务量单位产品利润利润↗↗↗↘↗↘↘单价单位固定成本单位变动成本→↘→↘→↗→二、营业杠杆与经营风险（一）营业杠杆及其作用（二）营业杠杆系数（三）影响营业杠杆作用的因素（一）营业杠杆及其作用1.营业杠杆的概念

营业杠杆指企业在经营决策时对经营成本中固定成本的利用。2.营业杠杆作用分析营业额变化单价单位产品利润单位变动成本单位固定成本业务量扩大业务量减少不变↘↗↗↘不变不变不变影响企业总利润↗↗↘↘营业杠杆利益/风险分析表表一单位：万元表二单位：万元销售变动成本固定成本息税前利润金额降低率金额降低率30026024013%8%18015614480808040241640%33%销售变动成本固定成本息税前利润金额增长率金额增长率2402603008%15%14415618080808016244050%67%（一）营业杠杆及其作用2.营业杠杆的概念

营业杠杆指企业在经营决策时对经营成本中固定成本的利用。营业杠杆利益

营业杠杆利益是指在企业扩大营业总额的的条件下，单位营业额的固定成本下降而给企业增加的利润营业风险

营业风险是指与企业经营有关的风险，尤其是指企业在经营活动中利用营业杠杆而导致营业利润下降的风险。（二）营业杠杆系数的计算

营业杠杆系数是衡量营业风险程度的，是息税前利润的变动率相当于销售额变动率的倍数。

对营业杠杆系数公式的简化S，收入总额Q，销售量V，单位变动成本VC，变动成本总额F，固定成本总额

对营业杠杆系数公式的简化2.营业杠杆系数的测算营业杠杆系数是指企业营业利润的变动率相当于营业额变动率的倍数。它反映着营业杠杆的作用程度。为了反映营业杠杆的作用程度，估计营业杠杆利益的大小，评价营业风险的高低，需要测算营业杠杆系数。

营业杠杆系数的衡量方法：营业杠杆系数的经济意义：

一般，营业杠杆系数越大，对营业杠杆利益的影响越强，营业风险也就越高。

当销售增长1倍时，息税前利润增长的倍数；或当销售降低1倍时，息税前利润降低的倍数。思考如果你是一名职业经理人，现在有多个猎头公司找到你，给你推荐了几个公司供你选择，你会选择营业杠杆系数大的公司，还是会选择营业杠杆系数小的公司呢？2023/12/10（三）影响营业杠杆作用的因素（1）产品的市场需求（2）产品的销售价格（3）产品单位变动成本（4）固定成本总额三、财务杠杆与财务风险（一）财务杠杆及其作用财务杠杆的概念

财务杠杆是指企业在筹资活动中利用的资金成本固定的债务筹资方式。

财务杠杆利益分析表表一

单位：万元表二息税前利润债务利息所得税（25%）税后利润金额降低率金额降低率40241615%33%1515156.252.250.2518.756.750.7564%89%息税前利润债务利息所得税（25%）税后利润金额增长率金额增长率16244050%67%1515150.252.256.250.756.7518.75800%178%

（2）财务杠杆利益分析

财务杠杆利益是指企业利用债务筹资这个财务杠杆而给股权资本带来的额外收益。（3）

财务风险分析

财务风险是指企业在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业股东收益下降的风险。2.财务杠杆系数的计算

财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。

对财务杠杆系数公式的简化（假设无优先股）

若该公司有优先股存在，则税后支付的优先股股利应调整为税前的则公式变为有优先股的财务杠杆系数2.财务杠杆系数的测算财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，它反映了财务杠杆的作用程度。为了反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高低，需要测算财务杠杆系数。

财务杠杆系数的衡量方法：财务杠杆系数的经济意义：

一般，财务杠杆系数越大，财务杠杆的作用越强，财务风险也就越高。

当息税前利润增长1倍时，普通股每股利润增长的倍数；或当息税前利润降低1倍时，普通股每股利润降低的倍数。（三）影响财务杠杆作用的因素1.企业资金结构

（对财务杠杆的利用程度）2.债务利率水平3.企业资金总规模4.企业获利能力

四、复合杠杆（CombinedLeverage)

营业杠杆与财务杠杆的综合作用，可用联合杠杆系数来衡量，是营业杠杆系数与财务杠杆系数的乘积。公式如前两例，则DTL=2×1.5=3财务风险的衡量方法（1）用财务杠杆系数来衡量（2）用概率的方法衡量其中的E(Y)为期望自有（权益）资金利润率

例题

企业有一项投资需资金4000万元，该投资全部资金息税前利润率为22%。有3种筹资方案：A方案为全部使用自有资金；B方案是借入资金和自有资金各占50%；C方案中借入资金占60%、自有资金占40%。各方案中借入资金全年利息率均为12%，所得税税率33%。要求计算各方案的税后自有资金收益率计算财务杠杆系数。A方案的税后自有资金收益率

=22%×(1-33%)=14.74%A方案的财务杠杆系数B方案的税后自有资金收益率B方案的财务杠杆系数C方案的税后自有资金收益率C方案的财务杠杆系数由以上计算可以看出，随着资金结构的改变，债务资金增加则其财务杠杆作用增强，企业的自有资金收益率也增加。第三节

资金结构决策一、资金结构原理二、资金结构理论三、资金结构优化决策一、资金结构原理（一）资金结构的含义（二）资金结构的作用（三）影响资金结构决策的因素（一）资金结构的含义资金结构是指企业各种资金的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。广义不仅包括长期资金，还包括短期资金狭义

短期债务资金列入营运资金。

资金结构是指企业全部资金的价值构成及其比例关系。

资金结构是指各种长期资金的价值构成及其比例关系。（二）资金结构的作用1．合理利用债务资金有利于降低企业资金成本2．合理利用债务资金有利于提高权益资金的收益水平3．合理安排债务资金比例可以增加企业的价值4．合理安排资金结构可以降低企业财务风险（三）影响资金结构决策的因素1.企业发展阶段2.企业财务状况3.所有者动机4.债权人态度5.经营者行为6.市场利率水平7.行业差别8.国家财税政策（四）资金结构的种类1.资金的权属结构权益资金债务资金2.资本的期限结构长期资金短期资金二、资金结构理论（一）早期资金结构理论（二）MM资金结构理论观点（三）新的资金结构理论观点后权衡理论早期资金结构理论（1）净收益理论（2）净营业收益理论（3）传统理论现代资金结构理论（MM理论）（1）税差学派（2）破产成本主义和财务困境主义权衡理论新资金结构理论（1）代理成本论（2）信号模型（3）财务契约论（4）新优序融资理论资金结构理论的发展过程

（一）早期资金结构理论净收益观点净营业收益观点传统折中观点净收益观点这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。净营业收益观点这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的多寡，比例的高低，与公司的价值没有关系。对上述两种观点的评价净收益观点是一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。很明显，如果公司的债务资本过多，债务资本比例过高，财务风险就会很高，公司的综合资本成本率就会上升，公司的价值反而下降。净营业收益观点是另一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然认识到债务资本比例的变动会产生公司的财务风险，也可能影响公司的股权资本成本率，但实际上，公司的综合资本成本率不可能是一个常数。公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价值不仅仅取决于公司净营业收益的多少。传统折中观点介于上述两种极端观点之间的折中观点。按照这种观点，增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。上述早期的资本结构理论是对资本结构理论的一些初级认识，有其片面性和缺陷，还没有形成系统的资本结构理论。（二）MM资金结构理论观点（1）MM资金结构理论的基本观点（2）MM资金结构理论的修正观点（1）MM资金结构理论的基本观点1958年，美国的莫迪格莱尼和米勒两位教授合作发表“资本成本、公司价值与投资理论”一文。基本观点：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决与其实际资产，而非各类债务和股权的市场价值。命题I：无论公司有无债务资本，其价值(普通股资本与长期债务资本的市场价值之和)等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率予以折现。命题II：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。因此，公司的市场价值不会随债务资本比例的上升而增加，因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升而抵消，最后使有债务公司的综合资本成本率等于无债务公司的综合资本成本率，所以公司的价值与其资本结构无关。（2）MM资金结构理论的修正观点莫迪格莱尼和米勒于1963年合作发表了另一篇论文“公司所得税与资本成本：一项修正”。修正观点：若考虑公司所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论。命题I：有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的税上利益。命题Ⅱ：MM资本结构理论的权衡理论观点。MM资本结构理论的权衡理论观点认为，随着公司债务比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。因此，公司最佳的资本结构应当是节税利益和债务资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。

（三）新的资金结构理论观点平衡理论公司价值被低估时会增加债务资本；反之，公司价值被高估时会增加股权资本。代理成本理论债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。等级筹资理论不存在明显的目标资本结构。三、资金结构优化决策（一）比较资金成本法（二）每股收益分析法（三）比较公司价值法具体可以分为以下两种情况1.初始资金结构决策2.追加资金结构决策

最佳资金结构是指企业在一定时期最适宜其有关条件下，使其加权平均资金成本最低，同时企业价值最大的资金结构。判断准则：选择加权平均资金成本最低的筹资方案（一）比较资金成本法例：某企业初创时有如下三个筹资方案可供选择，有关资料经测算汇入下表：单位：万元计算可得：筹资方案Ⅰ的WACC=12.32%

筹资方案Ⅱ的WACC=11.45%选择方案Ⅱ

筹资方案Ⅲ的WACC=11.62% 筹资方式筹资方案Ⅰ筹资方案Ⅱ筹资方案Ⅲ筹资额资金成本筹资额资金成本筹资额资金成本长期借款债券优先股普通股40100603006%7%12%15%501501002006.5%8.0%12.0%15.0%80120502507.0%7.5%12.0%15.0%合计500—500—500—2.追加资金结构决策例：前述企业现有两个追加筹资方案可供选择：单位：万元筹资方式追加筹资方案A追加筹资方案B追加筹资额资金成本追加筹资额资金成本长期借款优先股普通股5020307.0%13.0%16.0%6020207.5%13.0%16.0%合计100—100—比较边际资金成本比较综合资金成本两种方法方法一：比较边际资金成本方案A的边际资金成本方案B的边际资金成本由于方案B的边际资金成本低于方案A的边际资金成本故应选择方案B进行追加筹资。

方法二：比较综合资金成本首先应列出所有资金结构表单位：万元然后计算追加筹资后的综合资金成本筹资方式原资金结构追加方案A追加方案B综合资金结构资金额资金成本筹资额资金成本筹资额资金成本方案A方案B长借款债券优先股普通股501501002006.58121550—20307.0—13.016.060—20207.5—1316100150120230110150120220合计500—100—100—600600

追加筹资后方案A的综合资金成本追加筹资后方案B的综合资金成本

由于追加筹资后方案B的综合资金成本低于追加筹资后方案A的综合资金成本故应选择方案B进行追加筹资。

在该方法中注意：根据股票的同股同筹的原则，原有股票应按新发行股票的资本成本率计算。4.资本成本比较法的优缺点：优点：容易理解、计算简单缺点：没有测算财务风险决策目标的实质是利润最大化适用性：

适用于资本规模较小、资本结构较为简单的非股份制企业。（二）每股利润分析法

每股利润分析法是利用每股利润无差别点来进行资金结构决策的方法。

每股利润无差别点是指两种或两种以上筹资方式下普通股每股利润相等时的息税前利润点。（二）每股利润分析法公式单一筹资方式比较时：多方式筹资方案比较时：当企业的预计息税前利润＜无差别点时，可选用权益筹资方式决策准则当企业的预计息税前利润＞无差别点时，可选用杠杆筹资方式

决策准则：选择每股利润较大的筹资方案EBITEPS0902708700.45SB每股收益分析法图示

例：某公司目前拥有资金850万元，其结构为：债务资金100万元，普通股权益资金750万元。现准备追加筹资150万元，有三种筹资选择：增发新普通股、增加债务、发行优先股：单位：万元资金种类现行资金结构增资后的资金结构增普通股增加债务发优先股金额比例金额比例金额比例金额比例债务优先股普通股总资金10007508500.12—0.881.00100090010000.10—0.901.00250075010000.25—0.751.0010015075010000.100.150.751.00其他：年利息DpN(万股)901090132701091510计算息税前利润平衡点（1）增发普通股与增加债务两种增资方式下的无差别点为此时EPS=3.6（元）计算息税前利润平衡点（2）增发普通股与发行优先股两种增资方式下的无差别点为此时EPS=5（元）前例中无差别点的意义在于：（1）当息税前利润＞87万元时，

增加债务筹资有利些反之应增发普通股。（2）当息税前利润＞95.67万元时，

发行优先股有利些反之应增发普通股若前例中息税前利润预计为160万元，则预计增值后资金结构下的每股利润表

单位：万元此时，可选择增加债务的方式筹资。若前例中预计息税前利润＝50万元，则预计增值后资金结构下的每股利润表单位：万元此时，可选择增发新普通股的方式筹资。若前例中预计息税前利润＝90万元，且只有增发普通股与发行优先股可供选择，则单位：万元此时，可选择增加发行普通股的方式筹资。

每股利润分析法的特点：优点：容易理解、计算简单缺点：也为测算财务风险适用性：

适用于资本规模不大、资金结构不太复杂股份有限公司。（三）比较公司价值法1.公司价值比较法的含义2.公司价值的测算3.公司资金成本率的测算4.公司最佳资金结构的确定1.公司价值比较法的含义

公司价值比较法是在充分反映公司财务风险的前提下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资金结构的方法。2.公司价值的测算公司价值等于其未来净收益（或现金流量）按照一定折现率折现的价值，即公司未来净收益的折现值。公司价值是其股票的现行市场价值。公司价值等于其长期债务和股票的折现价值之和。3.公司资本成本率的测算公司综合资金成本率4.公司最佳资本结构的确定测算了公司的总价值和综合资本成本率之后，应以公司价值最大化为标准比较确定公司的最佳资本结构。例7：ABC公司现有全部长期资金均为普通股资本，无长期债务资本和优先股资本，账面价值20000万元。公司认为这种资金结构不合理，没有发挥财务杠杆的作用，准备举借长期债务购回部分普通股予以调整。公司预计息税前利润为5000万元，假定公司所得税税率为33%。经测算，目前的长期债务年利率和普通股资金成本率如表所示。在表中，当B=2000万元，β=1.25，RF=10%，RM=14%时，有KS=10%+1.25×(14%-10%)=15.0%其余同理计算。根据上表的资料，运用前述公司价值和公司资金成本率的测算方法，可以测算在不同长期债务规模下的公司价值和公司资金成本率，如下表所示，可据以比较确定公司的最佳资金结构。在表中，当B=2000万元，KB=10%，KS=15.0%以及EBIT=5000万元时，有S=(5000－2000×10%)(1－33%)15.0%=21440(万元)V=2000+21440=23440(万元)KS=10%×200023440×(1－33%)+15.0%×2144023440=14.29%其余同理计算。思考题1．试分析广义资金结构与狭义资金结构的区别。2．试分析资金成本中筹资费用和用资费用的不同特性。3．试分析资金成本对企业财务管理的作用。4．试说明测算综合资金成本率中三种权数的影响。5．试说明营业杠杆的基本原理和营业杠杆系数的测算方法。6．试说明财务杠杆的基本原理和财务杠杆系数的测算方法。思考题7．试说明联合杠杆的基本原理和联合杠杆系数的测算方法。8．试对企业资金结构决策的影响因素进行定性分析。9．试说明资金成本比较法的基本原理和决策标准。10．试说明每股收益分析法的基本原理和决策标准。11．试说明公司价值比较法的基本原理和决策标准。12．试分析比较资金成本比较法、每股收益分析法和公司价值比较法在基本原理和决策标准则上的异同之处。2023/12/10财务管理学第六章：项目投资原理第六章：项目投资原理2023/12/10第一节项目投资概述第二节项目投资的现金流量第三节项目投资的评价指标

第一节

项目投资概述

一、企业投资的意义二、企业投资的分类三、项目投资的管理程序四、项目投资的管理原则一、企业投资的意义1．企业投资是实现财务管理目标的基本前提2．企业投资是公司发展生产的必要手段3．企业投资是公司降低风险的重要方法

企业投资是指企业投入财力，以期望在未来获取收益的一种行为。二、企业投资的分类

1.短期投资与长期投资2.直接投资与间接投资

3.内部投资和外部投资

4.采纳与否投资和互斥选择投资5.初创投资和后续投资三、项目投资的管理程序

投资项目的决策投资项目的提出投资项目的可行性分析投资项目的决策投资项目的实施与监控为投资方案筹集资金按照拟定的投资方案有计划分步骤地实施投资项目实施过程中的控制与监督投资项目的后续分析投资项目的事后审计与评价将提出的投资项目进行分类

估计各个项目每一期的现金流量状况按照某个评价指标对各投资项目进行分析并排队

考虑资本限额等约束因素，编写评价报告，并做出相应的投资预算

延迟投资放弃投资扩充投资与缩减投资

投资项目的事后审计指对已经完成的投资项目的投资效果进行的审计。四、项目投资管理的原则

1.市场适时性原则2.科学可行性原则3.配置合理性原则4.风险平衡性原则

第二节

项目投资的现金流量

现金流量是指与投资决策有关的现金流入、流出的数量。项目计算期的构成项目现金流量的概念和内容项目现金流量的构成

项目现金流量的计算

项目投资决策中使用现金流量的原因

一、项目计算期的构成投资期生产经营期项目计算期

第二节

项目投资的现金流量

现金流量是指与投资决策有关的现金流入、流出的数量。项目计算期的构成项目现金流量的概念和内容项目现金流量的构成

项目现金流量的测算

项目投资决策中使用现金流量的原因

现金流量

项目现金流量，在投资决策中指的是一个投资项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。

注意与会计上的现金流量相区别，会计上是指由于三大活动（经营活动、投资活动和筹资活动）所产生的现金流量。现金流量的概念某一时期流入或流出某一系统的现金数量现金流入CIt（CASHINPUT）现金流出COt（CASHOUTPUT）净现金流量NCFt（NETCASHFLOW）NCFt=CIt-COt通常把NCFt简称为现金流量计算现金净流量是基于以下假设的：（1）投资主体假设。（2）现金流量的测算一般以年为时间单位。（3）折旧期、摊销期一般与项目寿命期完全对等。（4）项目残值将在项目终结时回收，营运资金于投资期垫支，项目终结时回收。（5）不考虑增值税，考虑所得税。

第二节

项目投资的现金流量

现金流量是指与投资决策有关的现金流入、流出的数量。项目计算期的构成项目现金流量的概念和内容项目现金流量的构成

项目现金流量的测算

项目投资决策中使用现金流量的原因

项目投资的阶段构成初始阶段营业阶段终结阶段项目始建→投产项目经营→停产项目停产→报废案例分析某包装材料生产企业2014年引进一条生产线，花费近10万元2019年扩大再生产，引进第二条同样的生产线，当时企业预测需要资金200万元。五年的时间，物价上涨了这么多吗？企业市场调查2014年的主要客户是“沌口美的空调生产基地”一家2019年引进新生产线的原因是：企业签下了一家新客户的合同——“格力电器集团”据调查了解：包装企业送货格力车间领用包装企业银行取钱格力财务开汇票3天7天

半年企业市场调查结果需要近200天在这200天中，包装企业需要支付：原料款职工工资水电费增值税税款等

从第一送货到第一次收到货款需要多长时间据格力产量估计，需要先垫付180万元左右（一）初始阶段的现金流量构成1.长期资产投资2.其他投资3.营运资金的垫支4.原有长期资产的变价收入案例中的20万元案例中的180万元原材料、水电等员工培训、咨询等（二）营业阶段的现金流量构成营业现金流入量营业现金流出量营业现金净流量一般用缩写NCF表示

营业现金净流量的计算

（三）终结阶段的现金流量构成长期资产投资原有长期资产的变价收入营运资金垫支

初始阶段的现金流量1.长期资产的残值收入2.营运资金垫支的收回3.停止使用土地的变价收入其他投资

（一）现金流量的构成长期资产残值、变价收入营运资金垫支收回终结现金流量营业现金净流量营业现金流量长期资产投资原有长期资产的变价收入初始现金流量营运资金垫支

项目投资现金流量的构成考虑税收的营业现金流量为什么折旧、摊销不属于现金流出？

折旧和摊销是对固定资产磨损和无形资产损耗的一种补偿，固定资产的投资价值已计为初始现金流量（现金流出），因此，若将折旧计为营业现金流出是一种重复计算。折旧是人为计入成本、鼓励投资的一种经济范畴，它并不是真正意义上的现金流出；相反，它是企业可以支配使用的一笔资金来源。为什么利息支出不属于现金流出？投资评价所处的角度不同，对利息支出的处理就不同。站在企业全部投资的角度，利息支出属于内部转移支付，不为现金流出；站在权益资本的角度，利息支出就应为现金流出，此时，可在现金流量中单独列出。在贴现现金流量方法中所采用的贴现率，已经考虑了债务资本的成本，因此，在现金流量中再考虑利息支出造成重复计算。

第二节

项目投资的现金流量

现金流量是指与投资决策有关的现金流入、流出的数量。项目计算期的构成项目现金流量的概念和内容项目现金流量的构成

项目现金流量的测算

项目投资决策中使用现金流量的原因

（一）项目现金流量的测算过程步骤：第一步，计算年折旧额第二步，计算每年的营业现金净流量第三步，列出现金流量计算表（根据现金流量的构成）【例1】新天地公司准备购入一台设备扩充生产能力，现有A、B两个方案可供选择。A方案：购置设备需投资100万元，使用寿命为5年，采用直线法计提折旧，5年后设备无残值。5年中每年的销售收入为60万元，每年的付现成本为20万元。B方案：购置设备需投资120万元。另外，在第1年垫支营运资金20万元，采用直线折旧法计提折旧，使用寿命也为5年，5年后有残值收入20万元。5年中每年的销售收入为80万元，付现成本第1年为30万元，以后随着设备陈旧，逐年将增加修理费5万元。假设所得税税率为25%，试计算两个方案的现金流量第一步：计算年折旧额第二步：计算营业现金净流量A方案的营业现金流量计算表单位：万元项目计算期t12345销售收入①付现成本②折旧③税前净利④＝①－②－③所得税⑤＝④×25%税后净利⑥营业现金净流量⑦＝①－②－⑤＝③＋⑥6020202051535

6020202051535

6020202051535

6020202051535

6020202051535

B方案的营业现金流量计算表单位：万元项目计算期t12345销售收入①付现成本②折旧③税前净利④＝①－②－③所得税⑤＝④×25%税后净利⑥营业现金净流量⑦＝①－②－⑤＝③＋⑥80.0030.0020.0030.007.5022.5042.5080.0035.0020.0025.006.2518.7538.7580.0040.0020.0020.005.0015.0035.0080.0045.0020.0015.003.7511.2531.2580.0050.0020.0010.002.507.5027.50

第三步：列出现金流量计算表A方案投资项目现金流量计算表单位：万元项目计算期t012345长期资产投资营运资金垫支原长期资产变价收入营业现金净流量长期资产残值营运资金垫支收回-100.000.000.00

35.00

35.00

35.00

35.00

35.000.000.00各年现金净流量合计-100.0035.0035.0035.0035.0035.00

第三步：列出现金流量计算表B方案投资项目现金流量计算表单位：元项目计算期t012345长期资产投资营运资金垫支原长期资产变价收入营业现金净流量长期资产残值营运资金垫支收回-120.00-20.000.00

42.5

38.75

35.00

31.25

27.5020.0020.00各年现金净流量合计-140.0042.538.7535.0031.2567.50计算现金净流量是基于以下假设的：（1）投资主体假设。（2）现金流量的测算一般以年为时间单位。（3）折旧期、摊销期一般与项目寿命期完全对等。（4）项目残值将在项目终结时回收，营运资金于投资期垫支，项目终结时回收。（5）不考虑增值税，考虑所得税。

第二节

项目投资的现金流量

现金流量是指与投资决策有关的现金流入、流出的数量。项目计算期的构成项目现金流量的概念和内容项目现金流量的构成

项目现金流量的计算

项目投资决策中使用现金流量的原因

投资决策中使用现金流量的原因利润与现金流量的差异在于：（1）购置固定资产付出大量现金时不计入成本（2）将固定资产的价值以折旧的形式计入成本时，又不需要付出现金（3）计算利润时不考虑垫支的营运资金及其回收的时间（4）计算利润的销售收入中有未收到现金部分

1.有利于科学地考虑时间价值

2.能使投资决策更符合客观实际情况第三节项目投资的评价指标一、非贴现现金流量指标二、贴现现金流量指标三、投资决策指标的比较一、

非贴现现金流量指标（一）静态投资回收期（二）平均报酬率非贴现现金流量指标是指不考虑货币时间价值的各种指标。（一）静态投资回收期（PP）

PaybackPeriod投资回收期指回收初始投资所需要的时间。计算单位：年计算方法：分两种情况例：前例中新天地公司的A方案的投资回收期计算方法：（1）若每年的NCF相等时，可用公式计算只能先计算各年尚未收回的投资额然后计算收回年份的具体时间

（2）若每年的NCF不相等时，不能直接用公式决策准则：投资回收期＜标准投资回收期而且投资回收期较短的方案

例：前例中新天地公司的B方案单位：万元年度每年净现金流量年末尚未回收的投资额0—140.00142.5097.50238.7558.75335.0023.75431.250567.50—∵PPA﹤PPB∴可选择A方案进行投资。

静态投资回收期指标的优缺点例：试用静态投资回收期指标比较如下两方案单位：元T012345甲方案-1000040006000400040004000乙方案-1000060004000600060006000概念容易理解计算比较简便优点没有考虑资金的时间价值没有考虑回收期满后的现金流量状况缺点2.平均报酬率(ARR)AverageRateofReturn

平均报酬率是投资项目寿命周期内平均的年投资报酬率。决策准则：选择平均报酬率﹥必要平均报酬率且最高的的方案进行投资。平均报酬率指标的优缺点优点：简明、易算、易懂缺点：没有考虑资金的时间价值

例：根据前例的新天地公司资料，计算两方案的平均报酬率∵ARRA﹥ARRB∴可选择A方案投资

第三节项目投资的评价指标贴现现金流量指标体现了贴现现金流量的思想，即把未来现金流量贴现，使用现金流量的现值计算各种指标，并据以进行决策

净现值

内含报酬率

获利指数动态投资回收期

贴现现金流量指标（一）净现值（NPV）NetPresentValue

净现值是指投资项目投入使用后的净现金流量，按资金成本或企业要求达到的报酬率折算为现值，减去初始投资现值后的余额。决策准则：选择NPV≥0,

且最高的的方案进行投资。

例：根据前面新天地公司的资料，假设资金成本为10%，计算各方案的净现值∵NPVA﹥NPVB∴可选择A方案进行投资。

净现值指标的优缺点优点：考虑了资金的时间价值能反映各投资方案的净收益缺点：不能揭示各投资方案本身可达的实际报酬率（二）内含报酬率（IRR）

InternalRateofReturn

内含报酬率是指使投资项目的净现值等于零时的贴现率。决策准则：选择内含报酬率﹥必要报酬率且最高的的方案进行投资。

内含报酬率的计算可分两种情况：（1）若每年的NCF相等时第一步，计算出年金现值系数第二步，用插值法求出内含报酬率（2）若每年的NCF不相等时首先，采用逐次测试法然后，用插值法求出内含报酬率

例：根据前例新天地公司的资料计算IRR

A方案

B方案内含报酬率逐次测试表

单位：万元

根据以上测试可知IRR介于15%与16%之间，

第二步，使用插值法∵IRRA﹥IRRB∴应选择A方案进行投资。

内含报酬率指标的优缺点优点：考虑了资金的实际价值反映了投资项目的真实报酬率概念易于理解缺点：计算过程比较复杂

（三）获利指数（PI）ProfitabilityIndex

获利指数是投资项目未来报酬的总现值与初始投资额的现值之比。决策准则：选择PI≥1

且最高的的方案进行投资。

（三）获利指数（PI）ProfitabilityIndex注意：掌握NPV与PI之间的关系

例：根据前面新天地公司的资料，计算各方案的获利指数∵PIA﹥PIB∴可以选择A方案进行投资。

4.动态投资回收期（PBP）

动态投资回收期也是指回收初始投资额所需的时间，但该指标的回收额按折现后的价值计算。决策准则：选择动态投资回收期较短的方案进行投资。

例：仍根据前面新天地公司的资料计算PBPA方案单位：万元

B方案单位：万元∵PBPA＜PBPB∴应选择A方案进行投资三、投资决策指标的比较两类指标在投资决策应用中的比较

贴现现金流量指标广泛应用的原因贴现现金流量指标的比较

（一）两类指标在投资决策应用中的比较20世纪50年代20世纪六、七十年代1950年，MichrelGort教授对美国25家大型公司调查的资料表明，被调查的公司全部使用投资回收期法等非贴现的现金流量指标，而没有一家使用贴现的现金流量指标TomesKlammer教授对美国184家大型生产企业进行了调查，资料详见下表投资决策指标作为主要方法使用的公司所占的比例（％）1959年1964年1970年贴现现金流量指标非贴现现金流量指标198138625743合计100100100资料来源：JournalofBussiness1972年7月号（一）两类指标在投资决策应用中的比较20世纪80年代的情况

1980年，DauidJ.Oblack教授对58家大型跨国公司进行了调查，资料详见下表：投资决策指标使用情况调查表投资决策指标作为主要方法使用的公司所占的比例（％）贴现现金流量指标非贴现现金流量指标7624合计100资料来源：Financialmanagement1980年冬季季刊*若不考虑使用中的主次地位，则被调查的公司使用贴现现金流量指标的已达90％。（一）两类指标在投资决策应用中的比较20世纪末至21世纪初的情况

2001年美国Duke大学的JohnGraham和CampbellHavey教授调查了392家公司的财务主管，其中74.9%的公司在投资决策时使用NPV指标，75.7%的公司使用IRR指标，56.7%的公司同时使用投资回收期指标。同时调查发现，年销售额大于10亿美元的公司更多地依赖于NPV或IRR指标，而年销售额小于10亿美元的公司则更多地依赖于投资回收期等非贴现的指标。资料来源：John.R.Gramham,CampbellR.Harvey.TheTheoryandPracticeofCorporateFinance:EvidencefromtheField.JournalofFinancial

Economics,Vol.60,no.2–3,2001,187–243.三、投资决策指标的比较两类指标在投资决策应用中的比较

贴现现金流量指标广泛应用的原因贴现现金流量指标的比较

三、投资决策指标的比较（二）贴现现金流量指标广泛应用的原因

1.非贴现指标未考虑资金的时间价值，是不科学的。

2.非贴现指标中的投资回收期只能反映投资的回收速度，不能反映投资的主要目标——净收益的多少。

3.投资回收期和平均报酬率等非贴现指标对寿命不同、资金投入的时间和提供收益的时间不同的投资方案缺乏鉴别能力。

4.非贴现指标实际上是夸大了项目的盈利水平。

5.在运用投资回收期这一指标时，标准回收期是方案取舍的依据，而这主观性太强。

6.管理人员水平的提高和电子计算机的广泛应用，加速了贴现指标的使用。三、投资决策指标的比较两类指标在投资决策应用中的比较

贴现现金流量指标广泛应用的原因贴现现金流量指标的比较

（三）贴现现金流量指标的比较1.净现值和内含报酬率的比较（1）初始投资不一致（2）现金流入的时间不一致产生差异的条件产生差异的原因：两种方法假定中期产生的现金流入量再投资时，会产生不同的报酬率。

NPV假定产生的报酬率相当于资金成本；

IRR假定产生的报酬率相当于其内部报酬率比较结果：资本无限量时，净现值法优于内含报酬率法。指标 年度 D项目 E项目 初始投资 0 110000 10000 营业现金流量1 50000 5050 2 50000 5050 3 50000 5050 NPV 6100 1726 IRR

17.28% 24.03%PI

1.06 1.17 资本成本 14% 14%净现值与内部报酬率比较的案例

40

3020106.116.59

IRRE=241.726

51015202530

贴现率(%)14

·

IRRD=17.28-10净现值（千元）净现值与内部报酬率的比较

2.净现值和获利指数的比较产生差异的原因：计算上，净现值法采用的是绝对值，获利指数法采用的是相对值。比较结果：资本无限量时，净现值法优于获利指数法。初始投资不一致产生差异的条件贴现现金流量指标的比较初始投资额不同时－净现值与获利指数的比较

现金流入量现值与初始投资额之差NPV

PI现金流入量现值与初始投资额之比？比较结果：资本无限量时，净现值法优于获利指数法。2023/12/10财务管理学第七章：项目投资决策内容提要第一节项目投资决策第二节风险投资决策第三节通货膨胀条件下的投资决策第四节证券投资管理√现金流量计算中应注意的问题区分相关成本和非相关成本现实中现金流量的计算机会成本部门间的影响决策相关放弃的潜在收益竞争or互补一、固定资产更新决策原因：现代技术革新较快，当出现新的、更先进的固定资产时，企业就会面临这样的选择，是继续使用旧设备？还是售旧购新？第一节项目投资决策继续使用旧设备售旧购新备选方案其一，比较净现值法其二，差量分析法方法【例】新天地公司考虑用一台新的、效率更高的设备来代替旧设备，以减少成本，增加收益。旧设备原购置成本为40000元，已使用5年，估计还可使用5年，已提折旧20000元，假定使用期满后无残值，如果现在销售可得价款20000元，使用该设备每年可获收入50000元，每年的付现成本为30000元。该公司现准备用一台新设备来代替原有的旧设备，新设备的购置成本为60000元，估计可使用5年，期满有残值10000元，使用新设备后，每年收入可达80000元，每年付现成本为40000元。假设该公司的资金成本为10%，所得税税率为25%，新、旧设备均用直线折旧法计提折旧。试做出该公司是继续使用旧设备还是对其进行更新的决策。

比较净现值法第一步，计算各方案的年折旧额。继续使用旧设备方案每年的折旧额售旧购新方案

每年的折旧额第二步，计算各方案的营业现金净流量NCF。继续使用旧设备方案

继续使用旧设备方案营业现金净流量计算表

单位：元售旧购新方案

售旧购新方案营业现金净流量计算表

单位：元第三步，确定两个方案的各年现金净流量。继续使用旧设备方案

继续使用旧设备方案各年现金净流量计算表

单位：元售旧购新方案

售旧购新方案各年现金净流量计算表

单位：元第四步，计算各方案的净现值。继续使用旧设备方案的净现值售旧购新方案的净现值第五步，比较各方案的净现值，做出决策。

由于NPV′﹥NPV；

因此，应选择售旧购新方案进行投资。（2）差量分析法第一步，计算各方案的年折旧额第二步，计算各方案的营业现金净流量NCF

第三步，确定各年现金流量，计算⊿NCF。两个方案的各年现金净流量计算表

单位：元第四步，计算两个备选方案的差量净现值第五步，根据两个方案的差量净现值，做出决策。由于⊿NPV﹥0，因此，应选择售旧购新方案进行投资。

注意：

在固定资产更新决策中（1）固定资产的残值收入有可以减少税收的部分，即固定资产清理的净收入（计入营业外收入），也应增加现金流量；（2）固定资产的残值收入有会增加税收的部分即固定资产清理的净损失（计入营业外支出），也应减少现金流量。（3）还应注意税法规定固定资产使用年限与企业固定资产折旧年限的差异问题。二、项目寿命期不等的投资决策对于寿命期不等的项目，需要使用专门的方法。其一，最小公倍寿命法其二，年均净现值法方法决策准则：选择ANPV﹥0

且最高的的方案进行投资。

例：大卫公司要在两个投资项目中选取一个，半自动化的A项目需要160000元的初始投资，每年产生80000元的净现金流量，项目的使用寿命为3年，3年后必须更新且无残值。。全自动化的B项目需要初始投资210000元，使用寿命为6年，每年产生64000元的净现金流量，6年后必须更新且无残值。企业的资金成本为16%，那么，该公司应选用哪个项目呢？

若不考虑项目寿命期，则有：∵NPVB﹥NPVA

∴应该选择B项目进行投资。方法一：最小公倍寿命法A项目与B项目的最小公倍寿命是6年投资项目A的现金流量表单位：万元则再次投资的A项目的净现值为项目0123456第1次投资第2次投资-16888-168882次投资合计-1688-8888∵NPVA′﹥NPVB∴应选择A项目进行投资

方法二：年均净现值法第一步：计算各方案的净现值第二步：计算年均净现值∵ANPVA﹥AN