【A股市场“高管持股变动”的股票价格效应实证研究8700字】

A股市场“高管持股变动”的股票价格效应实证研究目录TOC\o"1-2"\h\u2295绪论 15293（一）选题背景 113979（二）选题意义 26798一、理论基础及文献综述 21712（一）信息不对称理论 223234（二）股权结构理论 213269（三）国内外研究现状 232521.国外研究现状 2271362.国内研究现状 37630二、实证分析 321760（一）高管持股增持对股价的影响 3221521.样本选择与数据来源 3163232.高管持股增持实证分析 320748（二）高管持股减持对股价的影响 5130501.样本选择与数据来源 555692.高管持股减持实证分析 513796四、高管持股影响股票价格的原因分析 85510（一）市场非有效性 810803（二）公司价值变化 913919（三）投资者心理波动 917524五、结论 9摘要在公司中，职业经理人占据着很高的地位，例如负责运营整个公司，对于公司整体的绩效发展产生很大的影响。一旦产生了职业经理人及董事长的变动，整个公司的大方向就会发生变化。因此，当这样的事情发生时，身处证券市场的投资者会分析此时的影响及后果，再根据分析所得进行股票买卖。也正因为此，股价产生了波动。在我国，由高管持股变动事件所带来的股价效应研究还处于一个起始的阶段，并没有完整的统一论调，本文为了研究这一论题，通过研究调查和参考文献等方法对董事长及总经理变更公告发布前后股价的异常情况进行了讨论，以此来论证“高管持股变动”与股价的最终关系。同时，本文得出的结论和提出的建议对丰富本领域的研究也有着一定的意义。【关键词】高管持股变动股价波动投资信息不对称绪论（一）选题背景近年来，公司治理这一话题获得了更高的讨论度。尤其是随着全球化的发展、我国企业现代化改革、市场环境不断的发展变化，公司治理成了每个现代化公司绕不开的研究对象。在公司治理中，由于能够产生对股价的影响，“高管持股”也是备受关注的一个命题。西方的资本市场中，“委托代理”是现代化公司不可缺少的管理方式，而高管持股就是解决这一问题的重要途径。因其所产生的效益和价值，高管持股被经济学界称为企业激励的“金手铐”。值得注意的是，不仅是企业所有人愿意以这样的方式“铐”住高管，这些能力卓群的CEO自己也十分认可这样的方式[1]。（二）选题意义本文的研究具有理论和实践意义。本文从理论上发展了前人对高管持股与企业价值和绩效关系的研究，从股票收益的角度解释了高管持股对企业的影响，并进一步研究了高管持股作为一种治理机制的作用，以及在什么情况下高管持股可以更有效地发挥激励作用。此外，文中还对公司治理与资产定价之间的关系进行了进一步的探讨，自Gomper提出公司治理与股票价格的关系后，Crumers和Mueller也进行了这方面的研究。在本文中，我们利用来自中国的实证数据丰富我们的研究，通过构建交易策略、考察其价格、并探讨影响价格大小的因素，不仅为中国投资者提供了一个参考的投资方案，而且揭示了其背后的驱动因素，从而优化其投资决策。一、理论基础及文献综述（一）信息不对称理论信息不对称理论告诉投资者信息本身对市场整体经济活动的价值和意义，从而引起了对不同信息来源、不同信息量以及所掌握信息的真实性和价值程度不同所带来的价格和风险的研究[6]。这一理论的意义并不限于上述内容。这一理论的一个重要方面是，它是研究市场中的独立行为者，投资者愿意承担的风险和价格因信息来源、信息量和信息的真实程度而不同。[7]（二）股权结构理论传统理论认为，企业的所有者是股东，企业经营的目标是满足股东财富最大化的要求。[8]在理论研究方面，学术界有多种观点，一是股东、债权人、员工需要共同承担公司经营过程中的风险[9]；二是在法律保护相对薄弱的国家，大比例持股或集中持股是保护投资者、提高公司效率的次要手段[10]。张跃文、黄艳、曹国辉等学者指出：我国国有企业控股数量较多，应该建立有效的公司控制市场，为银行和资产管理公司发挥外部监督作用创造法律和制度条件[11]。（三）国内外研究现状1.国外研究现状国外学者对上市公司高管变动是否会影响公司的股价和业绩进行了很多研究，但没有得出一致的结论。Bernard等人在对法国上市公司的研究中发现，CEO变动对公司5年的可持续业绩有正向的显著影响，即：CEO的更替对公司5年内的可持续绩效有积极而显著的影响，尤其是当新CEO从公司外部招聘时，其业绩优于从公司内部招聘的CEO[2]。变革公告会带来正的超额股票价格，这说明投资者认为管理层变革会带来更好的业绩，因此将管理层变革公告视为利好消息。kuntara等人发现，大多数历任CEO都是从公司外部招聘的，并以短期和长期激励的形式进行奖励，从长远来看，这些奖励会带来股东利益。在Pessarossi和Weill对中国CEO更替的研究中，他们发现CEO的更替一般会导致股票市积极的反应，但他们发现，这只限于中央政府拥有的企业，而不是地方政府拥有的企业或私营企业[3]。Axser研究了高管持股与股票产生收益是否相关及其为何会产生影响。当经理自主的对股票持有较高占比时，就具有比较大的勤勉工作动机。同时，如果高管的自主权较大，就会产生能够表现在公司运营指标上的影响，这来自于高管的持股收益。在现代企业中，高管持股比例较高的公司最终的股票首页以及相关的业绩指标更好。也有研究者认为，管理层变动事件不会引起股价的异常波动，因为管理层变动对企业未来业绩影响不大，投资者对管理层变动的消息持中性态度[4]。发现管理层变动与公司股票业绩之间存在负向关系，Volpin在对意大利上市公司的研究中发现，当控股股东同时也是公司的管理者时，管理层变动对公司价值没有显著影响。Zan的研究发现，正常的高管变动对企业的持续发展有积极的影响，但高管辞职和解聘对企业的持续发展有显著的消极影响。2.国内研究现状由于我国证券市场发展起步较晚，证券市场初期上市公司的信息披露制度不健全，相关数据收集困难，学者们直到2001年前后才开展相关领域的研究。目前，在我国，关于上市公司董事变动公告如何影响股价的研究成果不多，仍然无法得出一致的结论。有学者认为，董事会换届事件会导致股价的累计异常价格为负。比如说：温跃春和段一兵对创业板上市公司的研究发现，董事会换届事件在中短期内会引起市场的负面反应，事件前后15个交易日内影响最大。前15个交易日内影响最大，但短期内对股价影响不大。根据刘廷礼对沪深两市董事长变动的研究，市场认为董事长变动与质量过剩的下降密切相关，因此董事长变动会导致市场的负面反应，被市场认为是“利空”事件。王培新、谭雪研究了上市公司控制权变更的市场反应，发现管理层变更和管理层持股变更会导致公司股价波动和超额收益。吴良海等人研究发现，管理变革事件被市场认为是“好消息”还是“坏消息”，取决于公司的性质和变革的原因。[5]李建强从分析师跟踪的角度研究了管理层变更事件，发现跟踪公司的分析师数量随着管理层变更而增加，当公司要变更管理层时，增加的幅度更加明显，分析师跟踪会影响公司的业绩，但管理层变更对公司的业绩影响不大。王凡通过大量的考证研究并进行分析，得出了关于高管持股和股票收益的结论。在这个结论中存在一个规律，即，在高管持股比例构建“买入”和“买入&卖出”这样一个投资组合时，能够最终控制三个要素，即资产规模、账面市值比以及市场组合。当前述组合能够控制这三个因子时，依然可以获得比较大的收益。基于此，可以佐证高管群体股权激励有效性，同时，也能够证明，“自利”导向的高管自持股票的合理性。总之，高管变动是否影响股价，以及哪些因素影响股价，目前还没有达成共识。因此，在今后的研究中，可以采用更为严格的样本选择标准，尽可能消除研究期内其他类型公告对高管变动公告股价影响的干扰。在此前提下，研究高管变动公告对股价的影响，可以考虑市场情况、上市公司现状等多种因素，同时结合历任高管和离任高管的个人特征信息，提供更广阔的视野也是有意义的。二、实证分析本文采用事件研究法来分析高管持股变动对股票价格的影响，包括高管持股增持与高管持股减持两种不同的情况。（一）高管持股增持对股价的影响1.样本选择与数据来源为了A股市场高管持股增持情况对股票价格的影响，本文选取了2014年4月1日至2019年7月31日上市公司高管持股增持的主板市场、中小板市场及创业板市场公司作为研究样本。数据来源为国泰数据库、公司年报等，经过筛选之后，选择了160个样本数据作为研究对象。数据处理过程中所用到的软件主要是EXCEL、STSTA等。事件研究法需要事先确定增持事件发生的时期，即t=0，其次需要确定该事件的时间跨度。为了便于研究，本文选择的是高管持股增持信息公告发布的前20日到公告后的40日作为事件区间，表示为（-21,60），共计80个交易日。2.高管持股增持实证分析高管增持事件对股价的影响可以通过平均异常收益AAR以及累计平均异常收益CAAR来进行描述，本文研究中总样本的AAR&CAAR走势如图3.1所示。图3.1总样本的平均异常收益AAR以及累计平均异常收益CAAR从图3.1中可以看出，高管持股增持事件发生之前，股票价格是呈现较大程度的下降趋势的，但是在高管持股增持公告公布的前两日内，股票价格有了一定的回升。这可能是由于高管持股增持的消息提前被一部分人所知悉而造成。当高管持股增持事件发生时，AAR&CAAR数值明显上升，但是持续时间较短，仅三天左右。在高管持股增持事件发生4日之后，即t=4时股票价格又开始呈现下降趋势，这可能是由于市场对于高管持股增持事件产生过度反应造成的。然而从整体来看，CAAR数值是呈现上升趋势的，这说明高管持股增持事件对于股票价格而言其作用是利好的，并且存在着长期的正向效应。通过t检验公式计算出相应的t统计量并记录在表3.1与表3.2中。表3.1事件窗口区间内总样本AAR、CAAR与AAR检验结果T平均异常收益AAR累计平均异常收益CAARt统计量-19-0.1856-0.1856-1.8249*-18-0.0912-0.2768-0.6021-17-0.1002-0.3770-1.0892-16-0.0534-0.4304-0.8650-15-0.1404-0.5708-1.4032-14-0.1774-0.7482-2.368**-13-0.0906-0.8388-0.8237-120.3794-0.43941.209-11-0.1116-0.5710-1.9403*-10-0.1344-0.7054-1.767*-9-0.2062-0.9116-1.9560**-8-0.2782-1.1898-2.8732***-7-0.3078-1.4976-3.584***-6-0.2890-1.7866-3.3408***-5-0.3352-2.1218-2.8591***-4-0.2648-2.3866-2.796***-3-0.286-2.6352-2.974***-2-0.0382-2.6734-0.2298-10.3590-2.31441.376000.6350-1.67946.374***10.2770-1.40243.234***20.0696-1.33280.498330.0378-1.25900.16524-0.0854-1.3804-0.44935-0.1744-1.5548-2.057**6-0.0724-1.6272-1.077170.0186-1.60860.874480.0372-1.57140.90229-0.0818-1.6532-0.739210-0.2450-1.8982-3.108***11-0.0582-1.9564-1.374912-0.1174-2.0738-0.09613-0.0052-2.079-0.6217140.0882-1.99080.554315-0.0878-2.0786-1.438216-0.0650-2.1436-0.2749170.1124-2.03122.231**18-0.0428-2.074-0.7736190.0718-2.00221.162520-0.0472-2.0494-0.4769如表3.1所示，***表示在10%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著、*则表示在1%的水平上显著。分析可知，在（-21,60）这一事件区间内，高管持股增持事件对于股票价格的影响整体而言是正向的，尤其是在（-16,20）这一区间内，尽管累计平均异常收益曲线呈现出震荡状态，但整体还是呈上行趋势的，而且在（21,60）这一区间内行趋势持续时间较长力度也较大，可以认为是高管的增持行为向市场传达了积极的信号，从而对公司股价的变化产生了正向的影响。这可能是因为，在高管持股增持事件发生之前，公司正面临着一定的困难，从而导致股票价格下滑严重，经营者为了稳定人心，为了公司更好的发展，因此进行增持行为，进而导致股票价格呈现上升趋势。（二）高管持股减持对股价的影响高管获得股权的方法常见的有两种：第一，在公司整体上市时获得的股票期权；第二、从二级市场买入。这两种方式，都有可能得到最终大幅减持的结果。前者是因为股票期权会因限售期到期而进行抛售减持；后者的情况则比较复杂，我们在讨论的时候需要考虑更多特殊的情况。例如，当某高管持股5%以上时，那么他的持股减持比例超过一定的幅度，就会引起公司股权甚至股价波动的情况，因此要做特别的减持公告来安抚市场；同时，这些定期报告还能够促进信息的时效性，减少不对称性。本文考虑的是因为股票期权会因限售期到期而进行抛售减持的情况。1.样本选择与数据来源深圳市X科技有限公司于2019年5月23日（t=0）收到公司股东王先生的通知于一日前（5月22日）通过深圳证券交易所系统以大宗交易方式减持其持有的无限售流通股份共4900000股，占公司总股本的3.28%。本文选取的事件窗口期为（-5,5），即2019年5月16日-5月30日。2.高管持股减持实证分析图3.2总样本的平均异常收益AAR（实线）以及累计平均异常收益CAAR（虚线）如图3.2所示，X公司在高管持股减持事件发生的前4天内，即t=-4时，AAR&CAAR数值均小于0，这表明公司股票的收益出现异常。这可能是因为，当高管持股减持的消息泄露之后，大部分投资者对于公司的发展经营开始呈现观望状态，并且对于高管持股减持这一事件是存在一定质疑的，态度较为消极。CAAR数值呈现持续下降趋势，在t=5时达到最低值-27-71%，表明这次的高管持股减持事件对于股票价格起到了消极的影响，导致股票价格短时间内持续走低。根据市场模型，由于X公司是中小板上市的公司，所以市场收益率我们选取中小板指日收益率Rmt。具体X公司日收益率Rt及中小板日收益率Rmt算法如下：其中Pt代表X公司在日期t的收盘价，Pmt代表中小板指数在日期t的收盘价。根据上述公式中公司股价收益率和中小板指收益率之间的关系，采用Stata软件对表3.2的数据进行回归，回归结果如表3.3所示。表3.2X公司与中小板指在估计窗实际收益率日收益率Rt中小板日收益率Rmt天数日收益率Rt中小板日收益率Rmt天数日收益率Rt中小板日收益率Rmt天数0.161.11-125-5.63-1.31-850.792.11-453.223.49-124-5.640.31-842.452.39-445.770.12-1231.69-0.88-834.571.64-433.98-0.71-122-3.55-0.96-82-1.980.78-42-2.41-0.56-1211.612.60-81-9.023.26-4110.03-0.45-1202.942.01-805.024.20-4010.04-0.33-119-2.750.0-792.331.80-399.962.59-118-2.040.57-78-1.41-2.3-380.111.70-117-1.27-0.23-77-5.62-2.62-37-5.56-0.59-116-1.400.73-764.431.37-36-1.271.23-115-0.83-0.61-751.452.55-3510.060.91-1144.191.43-741.980.14-34-6.270.42-1131.15-0.23-73-2.48-0.38-33-8.62-2.76-112-3.06-0.82-723.100.87-321.360.48-111-1.640.9-711.180.27-31-1.590.28-1102.860.64-703.18-1.29-30-7.84-3.71-109-1.39-1.20-699.98-2.13-294.45-0.37-108-2.930.1-681.870.85-285.170.50-107-2.660.54-67-8.63-0.98-27-3.321.36-106-1.74-0.11-66-2.513.24-26-5.46-2.08-105-0.51-0.28-652.783.75-252.150.97-104-3.05-1.4-64-2.810.23-242.243.33-103-2.62-1.49-630.410.74-231.160.44-102-5.38-0.99-62-2.360.33-22-4.07-0.45-1013.133.03-61-3.05-0.61-21-2.52-2.13-1006.213.07-60-2.930.28-200.82-0.10-990.651.22-59-2.68-0.09-194.86-1.37-980.901.67-580.23-2.15-180.130.73-971.410.73-57-2.870.01-17-2.830-96-1.64-0.59-561.65-0.87-16-0.400.85-953.723.83-552.442.02-15-4.12-2.45-945.440.23-54-0.680.77-142.35-0.53-93-2.460.48-53-1.71-0.60-13-0.68-0.83-920.72-0.24-521.510.81-129.95-1.48-914.772.27-51-1.14-1.29-1110.040.16-9010.024.88-50-3.24-1.51-108.9-1.01-89-5.18-0.34-491.671.1-9-0.620.86-88-2.84-0.85-483.29-3.47-89.99-0.78-87-0.340.35-4710.02-1.68-7-5.87-0.40-860.340.74-46-0.522.34-6实际收益率：扣除了通货膨胀因素以后的收益率概念，具体是指资产收益率(名义收益率)与通货膨胀率之差。表3.3X公司日收益率Rt及中小板日收益率Rmt估计窗回归结果如表3.3所示，***表示在10%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著、*则表示在1%的水平上显著。从表3.3的回归结果中我们可以知道，回归方程的F值等于16.225，首先回归方程在1%的置信水平下是显著的，并且Rmt的系数β在1%的置信水平下也是显著的，但是截距系数α并不显著。为了检验事件窗的异常收益率是否显著不为零，我们运用Stata对事件窗内的ARt进行单样本T检验，检验结果如表3.4所示：表3.4异常收益率T检验从表3.4的检验结果可知，事件窗内的异常收益率ARt在5%的置信水平下显著异于零。这也就意味着此次高管减持所引起的股价波动是显著的。并且在事件窗内异常收益率的均值为-2.52%，投资者实际收益率显著低于预期收益率，这说明高管持股减持事件对于公司股票价格而言短时间内是由较大的消极影响的，对于公司短期内的运营而言也是不利的。四、高管持股影响股票价格的原因分析因为股票价格的波动而造成股票价格的波动产生，主要存在三种可能：第一，市场非有效性。即市场机制不能及时准确地反映股票的实际价值，从而存在相应的价格或时间偏差。第二，在市场有效的前提下，则是公司价值发生了变化。第三，高管持股事件对于投资者的心理产生一定影响，进而影响投资决策，从而导致股票价格波动。（一）市场非有效性对于高管持股变动使得股票价格波动而产生超额收益的现象，如果说市场效率低下，有几种可能的解释。第一，内部股东（持有股票的高管）相对于外部股东具有信息优势，市场效率低下，所以当公司高管持股信息发布后，市场会对该信息做出反应，但这种反应并不及时，也不高效。这一论点背后隐含的假设是，高管持股行为包含了公司未来现金流和经营状况的重要信息。一方面，我们可以设想一个被动的信息披露过程，高管掌握了股票被低估的内部信息，让他们根据内部信息赚取超额收益。如果市场存在低效率，导致收益过高，可能会出现三种结果。首先，随着时间的推移，由于投资者具有不断学习和调整投资策略的能力，经理人持股水平高的股票一般具有高股票收益的投资理念成为共识，超额收益也随之消失。其次，如果投资者不认为高管持股的公司具有很高的企业价值，那么当这类公司宣布盈利改善时，就会出现与最初预期的偏差，也就是“惊喜”。第三，由于有限套利等制度性市场壁垒阻碍了套利交易者完全消除套利，如果市场效率更高，换句话说，如果市场是一个效率更高的子市场，这种溢价就会降低。中国股市的现实情况并不是半强有限的，大部分争论的焦点是中国股市是否是弱效率的。因此，市场的低效率一定会对这种异常现象的发生产生一定的影响。高管持股确实带来了一定的益处，也和资本市场的完善发展互相作用、推动，但是这在一定程度上也说明了使高管持股规则更加完善的必要性。在这一问题上，2005年我国启动了股权分置的改革方案；2006年，随着新《公司法》《证券法》的生效，高管任职期持股转让方面有了极大的突破；同样是2006年，《上市公司股权激励管理办法》（试行）实施，更加明确的体现了高管持股作为公司激励机制的地位和重要性，同时还解决了两个问题，即股票来源和流通。这一系列操作，提升了证券市场的效率，同时也为高管持股提供了国家层面的法律依据，让高管持股变得更加规范化。但是与此同时，也引发了人们的进一步思考。高管持股，到底对公司的价值有何影响，这个影响是否可以量化。对于这样的问题，学术界也开始了一系列的研究和讨论，但是始终并有一个统一的结论和说法。当然，由于此论题的重要性，学术界也从未停止对其的研究和讨论。随着市场和股市实际情况的变动，理论也在随之不断地完善、更新。（二）公司价值变化在一个完全有效的市场中，股东可以通过高管持股，主动向外界尤其是投资者和潜在投资者传递有关公司业绩的积极信号。在一个完全有效的市场中，高管持股信息的发布将直接导致股价在信息被纳入的范围内立即调整，导致股价跳涨。然而，非效率市场的存在会导致反应不足、反应过度、反应过早、反应迟缓。研究表明，高管持股比例高的股票，长期来看具有正的超额收益。其次，高管持股作为一种公司治理机制，与其他公司治理机制一样，对公司价值具有积极的有益影响。然而，由于市场效率低下，首先，投资者并不一定能充分认识到这种公司治理机制能够提升公司价值，相应的制度障碍，如有限的套利，可能无法使价格充分提升到一个合适的程度。近几年来，高管持股的优势以及人们的不断重视，使越来越多的目光放在大股东及高管持股的变动幅度上。我们可以发现，这一变动幅度使非常大的，尤其是在减持变动方面。2019年，从证交所提供的报告我们可以看出，二级市场减持906家公司累计套现1150.29亿；中小板和创业板减持公司数为总数的八成；其中，高管减持尤其严重。我们拿海康威视作为例子，就可以看到，仅仅在2018年，该幅度可以达到12300000股，足足占了本公司股份数的两个百分比。，更好的帮助消费者做出判断。我们还应该注意的是，高管减持与大股东减持是不同的。从法律的层面来讲，高管持股的限售期要短于股东的限售期，这样就导致了高管可以在更短的时间内违规套现，从而获利。同时，公司高管与股东之间存在着利益目标不一致的问题，也就是代理冲突；这导致了高管持股变动动机更强，对股