2023年在线旅游行业研究分析报告

2023年在线旅游行业研究报告2023年4月目录一、全球在线旅游市场稳定增长，欧美市场渗透率高 PAGEREFToc374439187\h3二、国外在线旅游巨头成长分析 PAGEREFToc374439188\h81、Expedia成长路径分析 PAGEREFToc374439189\h92、PRICELINE成长路径分析 PAGEREFToc374439190\h123、Agency模式与Merchant模式之辨析 PAGEREFToc374439191\h14三、中国在线旅游市场广阔、成长空间巨大 PAGEREFToc374439192\h161、携程：中国领先的在线综合旅游服务商 PAGEREFToc374439193\h212、艺龙成长路径分析：专注于酒店预订领域 PAGEREFToc374439194\h24四、中美主要OTA成长路径、盈利模式比较与探讨 PAGEREFToc374439195\h271、中美在线旅游消费人群年龄结构差异巨大 PAGEREFToc374439196\h272、市场环境不同决定中美在线旅游收入结构差异 PAGEREFToc374439197\h283、酒店预订模式、体量存在巨大差异，模糊定价模式等在中国处于萌芽阶段 PAGEREFToc374439198\h304、外延式并购助推国外OTA巨头扩大市场份额、加强产业链横纵延伸 PAGEREFToc374439199\h325、携程领军中国在线旅游行业，细分市场可能出现突围者 PAGEREFToc374439200\h346、中国OTA未来的广告营销支出将大幅增加 PAGEREFToc374439201\h35五、标杆分析：腾邦国际-内生增长与外延式扩张确保业绩高增长 PAGEREFToc374439202\h361、公司概况 PAGEREFToc374439203\h362、机票分销：合理性与必要性决定机票分销模式在中国将长期存在 PAGEREFToc374439204\h383、异地并购步伐加快：预计未来2年年均至少5个并购项目落地 PAGEREFToc374439205\h414、差旅管理：行业集中度低，市场空间巨大 PAGEREFToc374439206\h415、差旅管理业务附加值高，盈利能力强于纯机票预订 PAGEREFToc374439207\h426、长远发展目标：向综合化的OTA转型 PAGEREFToc374439208\h437、推出限制性股权激励方案，进一步完善公司激励机制 PAGEREFToc374439209\h448、盈利预测 PAGEREFToc374439210\h45一、全球在线旅游市场稳定增长，欧美市场渗透率高在线旅游是指消费者依托互联网进行旅游信息查询、产品预定及服务评价，包括机票、酒店、度假、租车等旅游服务。在线旅游服务平台包括搜索引擎、在线旅游预订服务商、电信运营商、旅游资讯及社区网站等。从在线旅游产业链来讲，其包含了旅游计划，旅游搜索、旅游预订、旅游实现、旅游点评等。eMarketer数据显示，2023年全球在线旅游服务市场规模为2,840亿美元，占全球旅游市场31%的份额。从2023年开始，其每年保持10%以上的增长势头。预计到2023年在线旅游市场的交易将成为全球电子商务交易最大的产业之一。eMarketer发布的美国在线旅行市场预订市场数据显示：2023年美国的在线旅游市场的总支出为1,450亿美元，增长12.5%。其中，酒店预订的份额最大，占比60%以上。预计到2023年底，美国在线旅行预订市场规模将达到1,624亿美元，美国已经是全球最大的在线旅游市场。同时，在线旅游在美国的普及率极高，有70%的旅行者使用过在线旅游服务，且这一比例还在提高。其中最大的消费群体为36-54岁的中年人。根据eMarketer数据，2023年欧洲在线旅游市场规模达到807亿美元，同比增长9.3%。总体来看，欧洲在线旅游市场已经进入成熟期，未来几年的增速将逐渐放缓。eMarketer预计欧洲在线旅游市场在2023年将达到1,116亿美元。从近年全球旅游收入与在线旅游收入增速来看，美国、欧洲、亚太、拉美等地的在线旅游收入增速均明显高于旅游收入整体增速，旅游行业线下往线上转移的趋势明显，在线旅游市场具有较大的成长空间。Phocuswright数据显示，全球在线旅游渗透率较高的是美国和欧洲，2023年分别达到53%和34%。在线旅游具有交易低、旅客自助化服务、便捷性强等优势。从旅游产品供应商到最终旅行消费用户，在传统的旅游产业链中加入了网络营销平台和在线媒体两个环节，使整个行业发生了根本性的变革。网络营销平台能够充分满足消费者对旅游产品的浏览和预订，满足了消费者便利性的需求。在线媒体，则通过提供搜索、社交媒体、移动应用等功能为消费者提供了比较和选择判断的价值，满足了消费者追求高性价比的需求。从消费者选择旅行预订渠道所考量的因素分析，价格的低廉性以及选择的多样性、便利性，服务质量以及品牌信任感都是重点，在线旅游所能提供的服务极佳地契合了消费者的旅行诉求。美国庞大的在线旅游市场也催生孕育了全球知名的OTA，例如在线预订网站（Expedia、Priceline等）、旅游点评网站（Tripadvisor）、旅游搜索网站（Kayak、Google）等。根据艾瑞咨询数据，中国2023年在线旅游预订市场交易规模达到1,313.9亿元，同比增长38.5%，明显高于中国旅游业总收入17.6%的增长率。但从渗透率来看，中国2023年在线旅游渗透率仅为6%，远远低于美国、欧洲以及全球平均水平，中国在线旅游市场存在巨大的增长空间。二、国外在线旅游巨头成长分析根据Forresterresearch预计，美国在线机票预订市场规模从2023年的600亿美元增加到2023年的900亿美元，年均复合增长率达到9%；美国在线酒店预订市场规模从2023年的280亿美元增加到2023年的440亿美元，年均复合增长率达到12%；由于美国航空公司直销占比很高，因此美国在线旅游预定商机票预订收入占比很低，主要倚靠酒店预订业务。2023年在线酒店预订收入占美国在线旅游市场规模60%以上。从美国在线旅游市场份额来看，截至2023年第三季度，Expedia市场份额占比达到47%，排名第一；Priceline市场份额占比26%，排名第二；Orbitz市场份额占比15%，呈现逐年递减的趋势。从行业集中度来看，Expedia与Priceline合计市场份额占比从2023年的52%提高到2023年3季度的73%，双寡头竞争的格局十分明显，中小OTA的市场份额进一步被压缩。1、Expedia成长路径分析Expedia是全球最大的在线旅游公司，旗下多个品牌使其业务遍及美国、欧洲、亚洲等，客户群大、覆盖面广。TripAdvisor曾是Expedia旗下品牌，于2023年4季度分拆在纳斯达克上市，是全球最大的旅游社区，在酒店和景点点评服务上处于行业领先地位。2023年，Expedia通过与艺龙的合作正式进入中国市场，其后又收购旅游搜索引擎“酷讯网”，推出旅游点评网站到到网。Expedia2023年12月22日宣布，将以6.32亿美元收购德国的酒店搜索和比价网站Trivago的61.6%的股份，进军旅游搜索领域。由于美国市场航空公司机票直销比例很高，因此美国主要在线OTA均是以酒店预订为主，Expedia也不例外。2023年1-3季度，Expedia酒店预订佣金收入占比分别为70%、74%、77%。作为美国最大的在线旅游服务商，Expedia预订总收入约60%来自于本土市场，其海外市场的收入占比从2023年的36%上升到2023年3季度的42%，主要原因在于公司加大了欧洲、亚洲市场的开拓，我们预计公司海外营收的贡献度还将进一步提高。Expedia致力于利用Merchant模式来提升公司的盈利能力，该模式下的预订收入从2023年的105.5亿美元增加到今年前三季度的122.39亿美元，在预订总收入中的占比从2023年的41%上升到2023年第三季度的48%。2、PRICELINE成长路径分析Priceline2023年创立于美国，2023年3月在美国纳斯达克上市。2023年9月，Priceline斥资1.61亿美元，收购了英国线上酒店预订服务公司ActiveHotels，正式进军欧洲市场。2023年7月，Priceline以1.33亿美元收购了荷兰的酒店预订网站BookingsBV。此后，Priceline将ActiveHotels和BookingsB.V进一步整合为Booking。目前，Booking已发展成为欧洲最大的在线旅游网站。2023年11月，Priceline收购了位于曼谷和新加坡的在线酒店预订公司Agoda，正式布局亚洲市场。2023年5月，为增强旗下的租车业务，Priceline又收购了英国曼彻斯特的租车网站TravelJigsaw。2023年11月，收购全球知名旅游搜索公司Kayak，产业链延伸至旅游搜索领域。Priceline在美国本土市场的份额占比明显低于Expedia，其主要收入均来自于海外市场。观察Priceline的成长路径，其从最初的机票预订业务逐渐向酒店以及其他旅游预订服务过渡，利用上市后的资本优势以及品牌影响力不断进行跨国家、跨地区的外延式扩张，并购支撑业绩高增长，同时带来协同效应。与Expedia不同的是，Priceline预订总收入中80%来自于海外市场，海外收入占比从2023年的69%上升到2023年3季度的83%，提升幅度非常明显，主要原因在于公司不断通过并购外延式拓展欧洲、亚洲等市场。由于布局更早，Priceline在欧洲市场的份额领先于Expedia。Priceline主要推行Agency预订模式，2023年、2023年、2023前三季度其预订收入分别为107.81亿元、176.1亿元、179.8亿元，在预订总收入中的占比分别为的79%、81%、82%，非常稳定。3、Agency模式与Merchant模式之辨析在成熟的市场中，尤其是在酒店预订领域，OTA主要依靠两种盈利模式，一种是Agenecy模式，另一种是Merchant模式，我们以全球最大的Expedia以及Priceline的经营为例，简单阐述这两种模式的区别。下面我们假设消费者通过某OTA预定了价格为300美元的酒店，在Agency模式下，OTA向酒店供应商收取固定佣金收入（假定佣金率为15%，则为45美元）；在Merchant模式下，由于OTA具有议价权，它与酒店供应商的结算价格为220美元，则OTA赚取佣金收入为80美元。对于OTA而言，Merchant模式比Agency模式盈利能力更强，且主要应用于酒店预订领域（机票很少）；Expedia预订业务中，Merchant模式占比较高，而Priceline主要以Agency模式为主。在实际应用中，取决于OTA与供应商之间的谈判和议价能力。酒店供应商通常更愿意选择Agency模式，因此，如果OTA坚持Merchant模式，虽然提高了利润率，但可能损失了预订量。孰优孰劣，要视具体情况而定。三、中国在线旅游市场广阔、成长空间巨大中国在线旅游市场交易规模从2023年的486.4亿元增长到2023年的1,313.9亿元，年均复合增长率达到39.27%，体现高速增长态势，增速显著高于旅游行业整体收入增速。中国在线旅游渗透率从2023年的4.2%上升到2023年的6%。在2023年1,313.9亿元的在线旅游交易规模中，机票交易规模约为817.7亿元，占比62%；酒店交易规模为319.3亿元，占比24.3%；度假以及其他产品交易规模为136.9亿元，占比10.4%；租车以及其他交易规模约为39.9亿元，占比3%。总体来看，机票市场占比仍然最高，酒店次之。艾瑞咨询预计，2023年中国在线旅游市场规模将达到1,696亿元，同比增长29%；2023年将达到3,620亿元，相对于2023年翻一番，成长空间巨大。2023年中国在线旅游市场构成中，机票预订占比达到62%，酒店预订占比达到24%，两者合计达到86%，占据压倒性优势。我们预计随着度假等其他产品线下向线上的转移加速，机票的占比将有所下降。从中国在线预订市场份额来看，携程因其强大的综合实力，仍然牢牢占据市场份额第一，但其市占率体现逐渐缩小的趋势；艺龙凭借其在酒店预订领域的高增长，稳居市场份额第二；从2023-2023年市占率变化趋势可以看出，中国在线旅游市场参与主体越来越多，竞争越来越激烈。我们对于中国与美国的机票预订市场进行了比较：中国航空公司直销比例从2023年的10%上升到2023年的12.7%，增长幅度缓慢（需要注意的是，航空公司直销包括了B2C以及B2B两部分，如果单考察B2C的话，航空公司直销比例会更低）。OTA的市场份额从2023年的15%上升到26%，增长迅猛。OTA市场份额的快速增长极大地挤压了传统代理商的市场份额，使其市占率从2023年的75%下降到2023年的62%。美国的机票预订市场与中国截然相反，2023年航空公司直销渠道占比达到62%，OTA市占率为29%，传统代理商的市占率更低，仅为9%。结合我们之前对于美国在线旅游巨头Expedia以及Priceline的研究，机票预订在他们营收中的占比越来越小，我们认为美国机票预订市场非常成熟，消费者已经普遍接纳航空公司直销这种预订模式，预计航空公司直销渠道未来的市场份额还会进一步提高。中国在线旅游市场细分：携程是中国在线旅游市场的龙头，主要提供机票、酒店以及度假产品等的预订服务。艺龙则在酒店细分市场迅速发展，增长十分迅速。国内大的在线旅游公司还包括搜索比价网站去哪儿网（类似KAYAK）；旅游点评网站到到网（TripAdvisor的中文官方网站）、驴妈妈、驴评网；芒果网（港中旅旗下网站）、途牛网（主要提供线路度假产品）、遨游网（中青旅旗下网站）、从机票预订向企业差旅服务转型的腾邦国际等。接下来我们将重点比较携程网、艺龙网这两家中国在线旅游巨头的成长模式、盈利能力、发展前景等。1、携程：中国领先的在线综合旅游服务商携程于2023年在上海成立，现有员工16,000余人，公司在北京、广州、深圳、成都、杭州、南京、厦门、重庆、青岛、沈阳、武汉等多个城市设立分支机构。2023年，携程旅行网战略投资台湾易游网和香港永安旅游，完成了两岸三地的布局。携程提供酒店预订、机票预订、旅游度假等服务。携程拥有1.2万个座席，呼叫中心员工超过7,000名，其机票预订网络已覆盖国际国内绝大多数航线，送票网络覆盖国内74个主要城市。截至2023年11月底，携程在国内合作酒店数量已达35,000家，海外酒店数量超过20万家。携程营业收入从2023年的12.87亿元上升到2023年的37.26亿元，年均复合增长率达到30.44%。2023年-2023年前三季度，携程营收同比增长率分别为54%、23%、34%、44%、21%、18%，增速的逐渐放缓既有携程自身业务架构整合因素，同时也反映了在线旅游行业竞争愈发激烈的趋势。分类来看，机票和酒店预订一直是携程最核心的收入来源，机票、酒店各自占总收入的比例均稳定在40%左右。随着度假业务、商旅管理等业务的快速增长，机票和酒店预订合计占总收入的比例从2023年的91%下降到2023年前三季度的76%。2023年-2023前三季度，携程酒店预订收入同比分别增长40%、15%、23%、36%、16%、14%；机票预订收入同比分别增长72%、31%、32%、39%、16%、17%。我们认为，携程机票预订的收入占比近年来小幅下滑，酒店业务则受到艺龙的强烈冲击，但携程仍然是国内综合实力最强的OTA，其在机票和酒店预订领域的领军地位短期还难以被撼动。2、艺龙成长路径分析：专注于酒店预订领域艺龙是中国领先的在线旅行服务提供商之一，通过网站、预订热线以及手机艺龙客户端等平台，为消费者提供酒店、机票及旅行团购产品等预订服务。截至2023年9月，艺龙旅行网可提供国内4万多家酒店以及全球20万家酒店的预订服务；同时通过与国内外各航空公司合作，向用户提供国内、国际绝大多数航班机票的实时查询和预订服务。艺龙旅行网排名前两位的大股东是Expedia与腾讯。通过与Expedia的系统直连，艺龙拥有超过14万家国际酒店可供客户选择预订。艺龙营业收入从2023年的3.15亿元上升到2023年的6.25亿元，年均复合增长率达到19%。从年度同比增速来看，由于业务构成相对单一，其营收同比增速波动幅度显著大于携程。2023年-2023前三季度，艺龙的营收增速分别为19%、10%、9%、35%、22%、25%，今年前三季度的高增长主要得益于第三季度酒店预订价格战带来的收入大幅度增长。与携程全产业链服务定位不同，艺龙主要专注于酒店预订业务，从2023年开始，其酒店预订收入持续保持高增长态势。2023年以及2023年前三季度，酒店预订收入占总收入的比例大约稳定在70%-75%左右，机票预订收入占比大约在15%-20%。从分类收入增速来看，2023年-2023前三季度，艺龙酒店预订收入同比分别增长15%、5%、1%、35%、29%、35%；机票预订收入同比分别增长50%、34%、24%、28%、2%、-4%；可以看到，艺龙近年来在酒店预订收入方面的增速持续超过携程，而在机票预订领域，艺龙的收入增长逐渐放缓，这主要是因为艺龙的定位就是做好酒店预订市场，在细分领域去挑战携程，未来艺龙将仍然专注于酒店业务。四、中美主要OTA成长路径、盈利模式比较与探讨1、中美在线旅游消费人群年龄结构差异巨大据统计，在线旅游在美国的普及率超过70%，其中最大的消费群体为36-54岁的中年人，而中国最大的在线旅游消费群体为青年。18-30岁的青年用户占比在50%以上，且呈现出年龄越大，占比越小的趋势。另外，从学历、区域、收入层次等因素分析，中国在线旅游消费者总体呈现出高学历、以东部地区以及中等收入阶层为主的分布，基本符合中国目前旅游业的人群结构特征。短期来看，在线旅游在经济发达地区、高学历人群中的普及率更高，我们认为这主要和个人经济实力、对于在线旅游模式的接纳程度有关。随着未来中国高等教育的进一步普及以及中西部地区的发展，在线旅游的普及率还会进一步提高，市场还有成倍的增长空间。2、市场环境不同决定中美在线旅游收入结构差异从旅游类型的细分市场上看，休闲旅游占据了美国旅游出行的70%，而商务出行仅占30%。休闲旅游是美国旅游市场的重要类型，在线渠道是休闲旅游选择的最主要的一种订购方式，占比达到60%。庞大的基数与用户活跃度决定了美国在线旅游市场在全球的领先地位。目前中国休闲旅游市场整体规范度、市场环境与美国存在较大差距，因此中国消费者对于在线旅游的体验、认知、使用频率等和美国消费者还存在较大差距。另外，美国航空公司机票直销占比超过60%，且消费者已经习惯直接购票。因此美国在线OTA巨头收入主要来自于酒店预订。中国市场环境下，2023-2023年前三季度，携程机票预订收入占比从41%小幅下降到38%，下降趋势并不明显。中国在线旅游市场整体来看，机票预订收入占比明显高于美国，这是由于分销仍然是现时中国机票预订市场的主流渠道，航空公司直销是大势所趋，但受制于技术、渠道、人才、成本、激励机制等多重因素，短期尚不足以对于机票分销市场构成实质威胁。另外，在机票代理市场细分中，市场十分分散，集中度很低，携程是国内机票预订市场的领军者，其2023年市场份额仅10%左右，未来行业有望进一步整合。在区域市场，不少地方机票预订龙头迅速成长，腾邦国际在华南地区市场占有率领先，拥有渠道、人才、品牌等优势，上市后的充裕资金将确保它在未来几年全国范围内的并购，市场份额有望持续提高。佣金率来看，国内机票预订的佣金率稳定在3-5%，未来机票佣金率面临航空公司直销渠道以及市场竞争加剧的压力，但下滑趋势短期体现尚不明显。3、酒店预订模式、体量存在巨大差异，模糊定价模式等在中国处于萌芽阶段从供给层面分析，与机票预订以国有航空公司为主的局面不同，酒店业以大量中小单体酒店为主，目前只有低端的经济型酒店以及高星级的外资品牌酒店直销渠道占比较高，大部分酒店的信息化程度低，欠缺自建及运营网站的能力、经验、渠道等，主要依靠代理商进行分销。以Expedia和Priceline为代表的美国OTA巨头已经成长为国际化的预订平台，其业务面向全球市场。中国的携程、艺龙等主要业务均在中国市场，其酒店预定量与美国OTA巨头差距十分明显。就携程和艺龙比较而言，艺龙专注于酒店预订业务，其酒店业务增速明显快于携程，在酒店预订细分领域已经具备挑战携程的能力。今年3季度的价格战也印证了他们在酒店预订领域愈发激烈的市场竞争。酒店预订的佣金率明显高于机票，一般集中在15%左右。除了传统的Agency以及Merchant模式，国外OTA巨头已经开展C2B模式（反向竞拍）及“模糊定价模式”等，其本质就是消费者可以选择灵活的出价策略。消费者可以事先设定自己的心理价位，然后去寻找可以和自己价位能匹配的酒店。国内的携程推出“惠选酒店”、去哪儿推出“越狱”、艺龙推出“酒店杀价”，其模式与国外的反向竞拍、模糊定价模式等在本质上大同小异。由于以上列举的这些模式均需要酒店信息系统十分发达，随时可以和分销商共享房源信息、剩余尾房、适时入住率等信息。短期内，我们认为国内多数酒店的系统尚不足以支撑这种模式的大批量发展，将仍然以传统的代理佣金模式为主（Agency模式）。4、外延式并购助推国外OTA巨头扩大市场份额、加强产业链横纵延伸以Priceline为例，目前公司海外收入占比70%以上，远远大于美国本土市场。2023年9月，收购英国线上酒店预订服务公司ActiveHotels，进军欧洲市场。2023年7月，收购荷兰的酒店预订网站BookingsBV。2023年11月，收购位于曼谷和新加坡的在线酒店预订公司Agoda。2023年5月，收购了英国的租车网站TravelJigsaw。多次海外并购使其迅速做大做强海外市场，在美国本土市场份额不如Expedia的情况下，Priceline的海外营收贡献度确保其处于在线旅游服务行业的领先地位。2023年11月，Priceline宣布并购Kayak。Kayak今年前十月的搜索量已经达到10亿次。Kayak是全球旅游搜索领域的领头羊，而且其手机APP搜索应用行业内领先，Priceline看中Kayak在旅游搜索领域的强劲增长势头，尤其移动搜索是未来的发展趋势。并购完成后，Kayak对于Priceline客流量导入的协同效应值得期待。2023年12月22日，Expedia宣布将收购Trivago大部分股权。Trivago位于德国，是一家专注于酒店搜索、价格对比的网站。我们认为，Expedia主要收入来自于美国本土市场，其在欧洲的市场份额明显落后于Priceline。此次并购类似于Priceline对于Kayak的并购，有利于加强公司在旅游搜索领域的产业链延伸，旨在加强欧洲市场的进一步开拓。从国外巨头的成长历程可以看出，它们均是通过资金驱动国内外并购，多品牌形成细分市场领域的覆盖，其在线预订业务快速增长的同时，加强对于旅游搜索、旅游点评等产业链的延伸。我们认为中国在线旅游市场集中度远远不如美国，携程、艺龙、腾邦国际等上市公司拥有极强的先发优势和品牌优势，除了内生增长外，未来3-5年的外延式并购扩张将持续。虽然中国在线旅游市场的并购尚不能和美国巨头相提并论，但行业内部整合的趋势已经凸显。百度入股去哪儿：去哪儿网创立于2023年2月，通过搜索技术，对互联网上的机票、酒店、度假和签证等信息进行整合，从而提供及时的旅游产品价格查询和比较服务，其盈利来自于“赚取点击付费和品牌广告展示费用”。2023年6月，去哪儿网获得百度战略投资3.06亿美元。百度持股62%，成为去哪儿网第一大机构股东。目前，百度已经将去哪儿网的搜索结果和内容通过百度旅游频道进行深度整合，双方的资源已经共享。2023年5月，腾讯宣布斥资8,440万美元收购艺龙16%的股份，成为艺龙的第二大股东。艺龙和腾讯进行商务合作开发在线旅行产品。我们认为，中国在线旅游市场未来的横纵向并购还会不断持续，行业龙头将利用资金、品牌、渠道等优势开展跨区域的并购，进一步完善产业链，快速抢占市场份额。5、携程领军中国在线旅游行业，细分市场可能出现突围者从近年中国在线旅游市场竞争态势来看，携程凭借其服务平台的先进技术、呼叫中心的规模、长期积累的客户群、规范化的服务，在机票和酒店预订业务上有着较大的优势，市场份额行业领先。艺龙则凭借其在酒店预订领域的高增长，取得市场份额第二名。其他的主流竞争者还包括芒果网、途牛、驴妈妈、悠哉网、同程网等。其中芒果、途牛、悠哉网主要定位于度假产品的在线销售，驴妈妈主要定位于景区门票的在线销售（目前也已经涉足度假线路产品），同程网则由之前的B2B业务转型至B2B2C业务(类似于旅游超市，拥有6,000多家旅行社资源，业务涉及酒店、机票、景区和演唱会门票及租车等项目)。A股上市的腾邦国际由之前的机票销售逐渐向差旅管理公司转型，未来将进一步向全能OTA进军。长远来看，我们认为未来在线旅游服务商将逐渐模糊上下游概念区分，通过资源和渠道整合，给予客户类似于“一站式购物”的服务（可以进行比价、预订、支付等环节）。同时，移动商务将引领在线旅游向移动查询、移动预订、移动支付等方向转变。顾客通过移动电话等终端就能完成对企业或对个人差旅的管理。旅游点评网站重要性将日益提升。相对于旅游搜索网站去哪儿网的巨大用户量，到到网这类旅游点评网站的关注度尚未充分体现。我们认为这主要是由于中国自由行游客的数量虽然快速增长，但整体体量还不够大。对于旅游经验、旅游点评等内容主要是小众群体在社区BBS上进行分享，市场影响力和覆盖面相对狭窄。未来随着自由行的消费者增长到足够空间，用户创作内容（UGC）将对于其他用户的选择产生重要的影响。Tripadvisor在美国的影响力有望迁移到中国。但短期来看，在中国尚未出现真正的类似于Expedia以及Priceline这样的全能巨头之前，由于整个在线旅游市场的消费空间足够大，机票、酒店预订、度假产品、企业差旅管理等细分市场领域都有可能出现突围者。它们虽然总的规模尚无法与携程媲美，但在细分市场领域可能做到行业顶尖（参照艺龙在酒店预订市场领域的强大冲击力）。另外，由于中国消费者对于移动终端的网络应用、支付便捷性与安全性等方面仍然存在不少顾虑，且之前的电话预订模式已经培育了消费习惯以及较好的用户体验，我们预计自助式移动终端预订对于传统电话预订以及PC机预订的大规模替代还需较长时间。6、中国OTA未来的广告营销支出将大幅增加分析美国OTA巨头，无论是Priceline还是Expedia，其每年均投入大量资金用于网络营销，尤其在搜索网站上的竞价排名，垂直导入流量均处于行业领先（谷歌、雅虎等排名靠前）。相比较而言，国内市场龙头携程由于主要采用呼叫中心模式，其更大的支出在于人力成本，其在网络营销等方面的支出占据毛利的比率仅仅在5%-6%，和美国OTA巨头差距明显。我们认为，随着未来旅游服务业线下向线上的转移加剧且国内市场竞争加剧，国内OTA在广告营销方面的支出将迅速上升。五、标杆分析：腾邦国际-内生增长与外延式扩张确保业绩高增长1、公司概况腾邦国际于2023年2月15日在深圳创业板上市，是一家以航空客运销售代理业务为主，并提供酒店预订、商旅管理和旅游度假等服务的综合商旅服务提供商。公司实现了机票销售、酒店预订、商旅管理、旅游度假等商旅服务细分市场的全面覆盖。公司还建立了具有行业领先水平的电子商务平台，未来的长远目标是向综合在线旅游服务龙头转型。公司已经拥有超过10年的航空客运销售代理行业经验，是国内最大的航空客运销售代理企业之一。公司控股股东为腾邦控股，实际控制人为钟百胜先生。腾邦国际一直以机票代理为主要收入来源，其2023年机票预订收入达到1.76亿元，占比达到97%。由于行业竞争加剧，其机票业务毛利率有所下降，从2023年的89%下降到2023年的72%。公司的酒店预订业务起步较慢，但是增长很快，2023年上半年酒店预订实现收入257.83万元，同比增长654.04%，主营收入占比上升至2%；从区域构成来看，华南地区贡献收入为10,494.99万元，同比增长17.09%，收入占比达到96.7%。由于华南以外其他区域市场的快速增长，截至今年3季度，公司华南地区收入贡献占比已下降至93%，我们预计华南以外地区的收入占比将持续提升。2、机票分销：合理性与必要性决定机票分销模式在中国将长期存在2023-2023年，我国机票预订市场中，分销商份额分别为90%、88.6%、87.4%，占比处于绝对领先地位。与传统代理商市场份额不断下降形成对比的是，OTA的市场份额占比则从2023年的15%上升到2023年的25.8%。同时，航空公司直销比例也在上升，从2023年的10%上升到2023年的12.7%，呈现稳定增长势头，但市场份额还很小。另外，我们对比中美航空机票销售市场发现，2023年美国航空公司直销渠道占比已经达到62%，OTA在机票销售领域的市场空间很小，该结论也可以从我们前面对于Priceline以及Expedia的收入拆分中得到验证，机票销售在其收入中的占比很小。但中国航空公司直销比例还太低，代理机票销售模式将在较长一段时间内存续。同时，由于旅客需求的多样性、市场地域的广阔性、航空公司营销能力的局限性、机票产品的时效性等因素，决定了中国机票分销渠道长期存在的必要性。由于传统路径依赖、激励机制缺失、信息技术制约、市场营销能力不足、营业成本规模不经济性、消费者接纳程度等多重因素，中国航空公司机票直销尚处于起步阶段,市场不必过于担心航空公司直销对于分销渠道的替代效应。机票代理佣金率的下降是一个长期且渐进的过程：总体而言，国外机票销售模式与国内差异明显，国外代理企业以向消费者（乘机人）收取服务费的模式获得收入，即欧美国家普遍采取此模式。近年来，部分国外航空公司调低代理佣金或零佣金以更好地适合其经营模式，让消费者更好地选择航空公司和代理企业的服务。从长期来看，由于机票产品是高度标准化的产品，随着航空公司直销（B2C）力度加大、机票销售代理的竞争加剧，机票代理佣金率下滑是大势所趋，但这将是一个长期的过程。从国内携程、腾邦国际近年的机票佣金率来看,下降趋势并不明显。未来中国机票代理行业集中度将提升，强者更强。同时随着乘客消费习惯的改变、互联网和智能手机的普及、航空公司和机票代理商技术升级，机票预订方式从线下向线上转型是长期趋势。腾邦国际作为A股市场第一家上市的在线旅游公司，在华南地区机票预订市场占有率第一，拥有较强的先发优势和充裕的资金。机票预订行业规模巨大而分散，为具备资金和技术优势的腾邦国际提供了成长空间，跨地区的并购做大做强是公司自然的选择。3、异地并购步伐加快：预计未来2年年均至少5个并购项目落地公司已经在成都地区实现了并购，预计明年将进一步落实区域拓展，计划进入重庆、西安、北京、厦门、广州、沈阳等地区，预计年均并购至少5家公司，每家净利润规模约500万元左右，并购完成后，公司持股比例一般在51%-70%之间。考虑到并表进度的影响，2023-14年公司加权并表时间在4-5个月左右。按照公司的并购计划，其对于公司业绩影响请参考本文后面的盈利预测部分。4、差旅管理：行业集中度低，市场空间巨大公司从机票预订领域起步，逐渐延伸到酒店、差旅管理等领域。差旅管理服务是指企业在专业的差旅管理服务公司的协助下，对差旅活动进行整体规划、全面执行监控、优化差旅管理流程与政策、整合采购资源等，在不影响业务开展和出行体验的前提下，降低差旅成本并提高出行效率。通常引入商旅管理后，大企业可节省30%左右成本，中小企业可节省25%左右，差旅费的使用效率得到了大幅度的提升。中国商旅市场容量大，成长迅速：2023年，中国商旅支出为1,820亿美元，据全球商务旅行协会（GBTA）预测，2023年的商务旅行支出总额预计将增长12.5%至1,950亿美元，2023年将继续增长14.7%。2023年，中国将成为全球最大的商务旅行市场。美国运通公司发布的《中国商务旅行情况调查报告》显示，2023年，中国的商旅游客数量将比2023年增加5倍，年均增长12.7%。中国中小企业差旅市场规模巨大：中小企业单体差旅量不大，但全国有活跃的中小企业1,000万家，其商旅市场规模超过1,000亿元。公司目前的差旅管理服务主要面向中小企业，未来成长前景乐观。5、差旅管理业务附加值高，盈利能力强于纯机票预订差旅管理业务由于为机构客户提供了除机票和酒店预订业务以外的额外服务，因此收取的服务费率高于机票预订的基础佣金率和后返佣金率之和。世界知名差旅管理公司美国运通（AmericanExpress）的服务费率是8%左右，携程差旅管理业务的服务费率约5%。腾邦国际目前差旅管理业务的佣金率在3%~8%之间。公司主打中小客户，盈利能力强：中小企业一般月差旅费为1万~10万元，公司对中小企业收取的费率达到8%，净利率一般为25%，即一家企业一年贡献收入约9,600元~9.6万元，净利润约2,400元~2.4万元。差旅管理业务增速较快，客户拓展显成效：2023年上半年，公司差旅管理客户仅有50家左右。公司通过品牌营销以及市场拓展，截至2023年前三季度，公司的差旅管理客户已超过1,000家，贡献收入约2,000万元（收入占比11%）。6、长远发展目标：向综合化的OTA转型通过我们之前分析可以看出，中国在线旅游市场潜力巨大，虽然携程市占率第一，但并未体现出不可撼动的绝对优势。公司在细分市场、区域市场可以有所作为。腾邦国际在华南地区机票代理出票量第一，超过携程。未来三年持续的异地并购将进一步扩大市场份额。公司目前企业差旅管理业务包含了机票+酒店以及其他服务，已经构建了成熟稳健的业务团队、执行力强，具备向大型OTA转型的基础。公司今年全新改版了在线预订网站，且B2C的在线预订业务已经展现出较好的增长势头。同时，公司的TMC业务与OTA业务可产生协同效应，例如TMC客户的积分可用于因私出行，客户会选择在公司的网站上预订旅游产品。7、推出限制性股权激励方案，进一步完善公司激励机制2023年9月，公司向激励对象定向发行302万股限制性股票，激励计划的有效期48个月，其中锁定期12个月，解锁期36个月。自授予日（2023年9月24日）起的12个月为锁定期。激励对象为公司部分董事、高级管理人员以及核心技术（业务）人员。在解锁期内，若达到规定的解锁条件，激励对象可在授予日起12个月后、24个月后、36个月后分三期分别申请解锁所获授限制性股票总量的30%、35%和35%，限制性股票的激励对象每次解锁时，公司必须满足如下业绩条件：（1）以2023年净利润作为固定计算基数，2023年、2023年、2023年公司净利润增长率分别达到或超过20%、65%、130%；（2）2023年、2023年、2023年公司净资产收益率分别不低于6%、8%、10%；（3）解锁日上一年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润均不得低于授予日前最近三个会计年度的平均水平且不得为负；注：以上净利润指标均以扣除非经常性损益的净利润与不扣除非经常性损益的净利润二者孰低者作为计算依据；净资产收益率指标以扣除非经常性损益的净利润与不扣除非经常性损益的净利润二者孰低者为依据计算的加权平均净资产收益率；不低于该数为包括该数。我们认为，公司2023、2023年的增长性目标制定标准较高，一方面显示了管理层对于公司的信心，另一方面也有利于加强公司治理，维持核心团队的稳定性。明后两年，公司释放业绩的动能充足，股价催化效应强。8、盈利预测我们预计公司2023-14年每股收益分别为0.49、0.67、0.91元，年均复合增速36%，其中2023-14年内生性每股收益分别为0.47、0.54、0.62元，外延式并购增厚每股收益分别为0.02、0.13、0.29元。核心假设：机票预订：假定2023-2023年中国航空客运量增速分别为9.2%、8.8%、8.5%。不考虑异地并购，预计公司2023-14年市占率将达到1.75%、1.80%、1.84%。机票佣金率略有下滑：2023年总佣金率（基础佣金+后返奖励佣金）为3.95%，预计2023-14年总佣金率为3.86%、3.83%、3.80%。酒店代理：机票预订产生协同效应，酒店转化率持续提高，预计酒店预定量/机票预定量比率将从2023年的1.33%上升至4%、9%、14%。旅游产品：旅游产品佣金/机票佣金比率逐渐提升，由2023年的1.61%提升到1.81%、2.01%、2.31%。核心假设：公司13、14年平均每年不少于5个并购项目，按照公司已经完成的并购以及潜在项目推算，单个项目的净利润平均500万元；股权比例：参照公司现有并购以及未来规划，预计持股比例在51-70%之间是大概率事件。并表时间：由于公司的并购项目陆续发生，我们假定2023、2023平均并表时间为4-5个月。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激