2023年智能交通行业分析报告

2020年智能交通行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、智能交通背景 41、ITS投入带来长期经济效益 6（1）提高交通效率 6（2）提升道路交通安全 7（3）有利于城市发展 7（4）节约能源、改善环境 82、美国2001年智能交通普及率已达80%，现已迈入车联网应用阶段 9二、产业链整合有助企业长远发展 91、千万级大项目增加，发展深入二三线城市 9（1）地区发展两极分化 9（2）市场受区域分割，集中度较低 10（3）对服务需求增加 10（4）投资加速，大项目增加 102、行业标准待规范，产业链待整合 11（1）核心技术依赖进口 11（2）行业标准和技术规范建设滞后 11（3）产业链待整合 11三、看好城市道路和高速公路智能交通 121、多项政策扶植引导智能交通的发展 122、智能交通处于快速发展期 13（1）城市道路智能交通投资高速增长 14（2）城市轨道交通建设将迎来黄金十年 15（3）高速公路智能交通稳定增长 15四、产业链上集成商和设备提供商机会较多 161、全国布局的系统集成商有望成为行业整合者 16（1）争夺政府项目的能力 17（2）可持续性发展性 182、视频监控系统和电子警察占智能交通设备市场过半份额 18（1）前后端 19①高清化 19②网络化 20③智能化 20（2）终端显示 203、北斗导航系统民用有益地理信息产业发展 214、运营服务市场的条件尚不成熟 22五、投资策略 221、现阶段 222、中长期 223、重点上市公司简况 23（1）银江股份（300020） 23（2）皖通科技（002331） 24（3）大华股份(002236) 26一、智能交通背景智能交通系统(IntelligentTransportationSystems，ITS)《中国智能交通系统体系框架研究总报告》给出了如下定义：在较完善的基础设施(包括道路、港口、机场和通信等)之上，将先进的信息技术、通信技术、控制技术、传感技术和系统综合技术有效地集成，并应用于地面运输系统，从而建立起大范围内发挥作用的实时、准确、高效的运输系统。本文使用美国智能交通分类，其中先进的交通管理系统（ATMS）为智能交通系统核心。先进的交通信息系统（ATIS）：收集相关的交通信息、分析、传递、提供信息，从而在出行前到目的地过程中，向人们提供相关公交信息、道路交通情况、行驶路线导航信息。先进的交通管理系统(ATMS):以交通指挥中心为依托，使得交通信号控制、电子收费、信息发布、违章管理、事故管理、通信指挥调度等各个孤立的子系统在计算机网络平台上有机的连接在一起。先进的车辆控制系统（AVCS）：尚处试验阶段，从当前的发展看，可以分为两个层次：一是以防止碰撞为核心的车辆辅助安全驾驶系统。二是自动驾驶系统，装备了这种系统的汽车也称为智能汽车，它在行使中可以自动导向，自动检测和回避障碍物。先进公共交通系统（APTS）：通过建立公共交通智能化调度系统、公共交通信息服务系统、公交电子收费系统等改善公共交通工具(包括公共汽车、地铁、轻轨列车、城郊铁路和城市间的长途汽车等)的运行效率。商用车辆运行管理系统（CVOS）：主要是针对运输企业，包括货运、客运，通过ITS技术增加运输安全和运输效率，打造高质量低成本的快货运输。按照服务对象的不同，我国智能交通系统市场主要可以分成城市（道路、轨道）、高速公路、铁路、水上智能交通系统，本文主要介绍城市和城际（高速公路）智能交通。1、ITS投入带来长期经济效益（1）提高交通效率《2022中国新型城市化报告》指出，中国城市的出行时间较长，北京上班时间平均需花费52分钟居首位，交通拥堵致城市损失大量的财富。ITS能够使得出行者的路径选择向网络均衡的系统最优方向接近，达到路网负荷的均匀化。高效应急联动和事故救援能够使事故现场得到迅速清理。美国交通部估计，若将ITS与新增交通容量相结合，可以将未来用于应付交通拥挤而需要扩建基础设施的费用减少一成。（2）提升道路交通安全研究显示如果早1s预知危险，就可以回避90%的交通事故，在交通事故中21%是因为得不到即时的抢救而死亡的。采用智能交通系统能提前对危险的预知从而大大增加交通的安全性，将事故损失率降至最低，高效应急联动和事故救援能使交通事故死亡率大大减少。随着中国智能交通的多年建设，道路交通安全已得到明显的改善，不管是事故次数、死亡人数或是直接经济损失都显著减少。资料来源：《2022中国新型城市化报告》（3）有利于城市发展随着全国汽车保有量和机动车驾驶员的不断增长，各地交通情况都呈现出不同程度的紧张态势，全国多地实行汽车限购，上海车牌更是创出9万多/块的新高，以抑制消费为前提的改善交通情况的手段显然是非可持续的。未来10年，我国机动车和驾驶人仍将持续、大幅增长，道路交通面临诸多挑战，限制了城市的发展，智能化的道路交通管理手段符合城市发展需要。（4）节约能源、改善环境交通基础设施建设消耗了大量的土地，且随着社会的发展这一解决交通问题的方式已不适用。拥堵的交通浪费了燃油资源，并造成了汽车尾气排放量剧增，给环境带来了恶劣的影响。中国的石油消耗量仅次于美国，估计2022年中国石油消费量接近5亿吨。我国交通运输业的石油消费量仅次于工业，占总消耗量的25%左右。同时，中国能源消耗强度仍偏高，是美国的3倍、日本的5倍。在未来，ITS的大规模、大范围应用将明显改善这一状况，大大降低交通运输系统能源的消耗和对环境的污染。2、美国2001年智能交通普及率已达80%，现已迈入车联网应用阶段美国、欧洲、日本为全球ITS研究的三大基地，其中美国ITS技术为全球最领先。美国在，每年用于智能交通系统的试验和部署经费为2.13亿美元，在其75个大城市中，已有36个城市拥有中等或高水平的智能交通系统。美国国家高速公路交通安全管理局(NHTSA)去年宣布，已向美国立法部门提议到2015年时，要求美国所有汽车厂商必须为自家所生产汽车安装电子记录设备(ERD)，以方便NHTSA对收集到的数据进行汇总分析，预计将能够使撞车事故数量减少80%，美国在智能交通建设上。二、产业链整合有助企业长远发展1、千万级大项目增加，发展深入二三线城市（1）地区发展两极分化一线城市及东部沿海和经济发达城市的智能交通建设已初具规模，而中西部地区的智能交通主要还集中在高速公路收费系统，城市内部的智能交通系统有待于继续建设和完善。智能交通建设将加大发展力度深入二三线城市，总体市场规模增长迅速。（2）市场受区域分割，集中度较低智能交通市场非常分散，行业市场集中度较低，地域性强。各地方政府通常倾向于选择本地的系统集成企业实施智能交通的项目，绝大多数企业为规模较小的地方性系统集成商，易华录和银江股份两个行业龙头市占率都不到5%。（3）对服务需求增加随着各地智能交通硬件的初步建立，大量的设备需要专人修理维护，交通运行的参数调整和模型修正需要专业人士调试，对运营服务的需求正逐步上升，且随着硬件设施的逐渐完善，更加丰富的应用才能将智能交通的价值发挥出来。（4）投资加速，大项目增加根据中国交通技术网最新的《2022年中国城市智能交通市场研究报告》统计，2022年城市智能交通千万级项目数量235项，同比增长26%。千万级项目市场规模合计68.1亿元，同比增长46%，占2022年全年市场总规模的41.7%。2022年千万级项目平均规模为2900万，而2021年千万级项目平均规模为2500万，千万级项目平均规模增长400万。2、行业标准待规范，产业链待整合（1）核心技术依赖进口目前我国企业生产的智能交通产品跟国外品牌尚有差距，高端产品主要被外国品牌占据，关键核心技术依赖进口。如在智能导航的专业测量接收机和测向接收机高端产品，国际厂商占80%，授时接收机国外产品占60%。RFID、传感器、无线通信、GPS芯片等高度依赖国外技术和产品，国产低端产品主要使用国外进口芯片或OEM模块进行二次开发。关键核心技术依赖进口不仅降低了企业的毛利率，产业命脉也将受制于人，产业安全不得保障。（2）行业标准和技术规范建设滞后行业缺乏统一标准，系统间之间没有标准接口，缺乏应有的衔接信息沟通不畅，各系统间形成信息孤岛，加大集成难度。《中华人民共和国国家标准2022年第41号》公告称由全国智能运输系统标准化技术委员会TC268归口的智能交通国家标准多达21项，即将在2023年内陆续实施。以上标准对物联网在智能交通领域的应用可以起到规范作用，同时该类标准的实施对智能交通规模化发展有巨大的推动作用，对促进我国物联网产业发展有重大意义。（3）产业链待整合智能交通设备上下游制造企业没有形成完整的产业链。由于没有形成完整的产业链，产品生产的专业化程度很低。当智能交通发展到一定阶段，高层次的交通信息服务就应成为智能交通的主要部分，企业能共同研发提供出一套完整的城市交通解决方案。现行业内公司逐步通过并购等完善产业链，如易华录收购天津京翔将产业链延伸至智能交通信号控制领域，数字政通收购汉王智通进入智能交通行业等。收购行动并未受到经济形势下滑的影响，这个行业已经进入盘整的阶段。三、看好城市道路和高速公路智能交通1、多项政策扶植引导智能交通的发展《道路交通安全“十二五”规划》、《道路交通科技发展十二五规划》等，《2022-2021年中国智能交通发展战略征求意见》提出到2021年，我国智能交通技术的总体水平达到发达国家2020年的水平，智能交通产业总产值规模将超过1000亿元人民币，市场预计“十二五”期间就将达到这一数字。国家加大扶持智能交通力度，2022年物联网发展专项资金拟支持项目中有18个智能交通项目。2、智能交通处于快速发展期从行业规模来看，我国智能交通行业尚不足600亿，ITSAmerica报告显示美国智能交通终端产品和服务收入2021年已达到480亿美元，已有规模化收入。且我国智能交通建设以硬件投入为主，占投入总金额的70%以上，而欧美发达国家的智能交通投入主要集中于软件与服务方面，两者差距立见。中国智能交通应用现处于成长阶段，国信资料显示目前的市场渗透率约为20%，未来几年我国智能交通产业仍会高速发展，且会向纵深阶段发展，机会由一线发达城市向二三线城市，由东部沿海向中西部城市转移。预计未来5年内，中国将在200个以上大中型城市建立城市交通指挥中心。从市场容量和未来发展来看，我们主要看好城市和高速公路智能交通。（1）城市道路智能交通投资高速增长截至2022年8月，全国共有19个省市公布了智能交通投资计划，涉及投资金额高达78.05亿元。“十二五”期间，深圳市将投入16亿元资金，用以发展智能交通体系(ITS)，河北省计划投入24亿元建设“道路动态科技防空工程、交通运输综合协调指挥与服务工程”。据中国交通技术网统计，2022年城市智能交通千万级项目数量235项，同比增长26%，千万级项目市场规模合计68.1亿元，同比增长46%。2022年在国家经济整体不景气，政府换届等因素影响下，智能交通行业无论是项目数量、市场规模仍然保持了高速增长，我国城市智能交通市场发展潜力巨大。（2）城市轨道交通建设将迎来黄金十年《轨道交通装备产业十二五发展规划》提到到2016年，将有超过30个城市建设85条轨道交通线路，总长度达2700公里以上。发改委2022年9月批复25条轨交项目，投资总额超8000亿元，未来10年将是我国城市轨道交通大发展的时期，预计到2021年，国内将有约40个城市发展轨道交通，总规划里程7000多公里,扣除“十二五”期间计划建设的2700公里，“十三五”期间将建设4300公里，投资达2.2万亿元，平均每年投资4000多亿元，预计“十二五”建设轨道交通线路将超过2700公里。（3）高速公路智能交通稳定增长按“十二五”规划，2016年国地两网高速公路共计通车里程约达14万公里，截至2021年，全国高速路通车合计8.49万公里，2022-2016年平均每年建设1.38万公里，以7000万/公里计算，每年需投资9660亿元。四、产业链上集成商和设备提供商机会较多1、全国布局的系统集成商有望成为行业整合者相关A股上市公司：城市道路交通——易华录、银江股份、川大智胜、数字政通、捷顺科技城市轨道交通——赛为智能、宝信软件、众合机电、键桥通讯、同方股份高速公路——皖通科技、中海科技、亿阳信通自2021年以来，依据相关业务上市公司的合异性质与合同金额，以总包形式设立智能交通体例的项目数量和金额占比越来越大。总包形式是指公司掌管投资、设立、运营的方式，硬件、软件等都由总承包商掌管。由于目前智能交通行业资金量要求愈大大、项目愈趋复杂、技术实力要求更高，行业面临洗牌。2021年中国城市智能交通十大最具影响力系统集成商里上市公司包括易华录、银江股份两家，中国智能交通建设投入大、持续性强，且后续服务市场庞大，行业内有望出现做大做强的全国性龙头企业，易华录、银江股份有望成为行业整合者。竞争力主要取决于：（1）争夺政府项目的能力1）资金，智能交通市场现处圈地时代，政府资金紧张，越来越多项目采用BT模式，据中国交通技术网的2022年智能交通项目统计数据，BT、BLT、BOT项目占所有项目的17%。采取BT模式建设的项目,回购期一般在2-4年，集成商前期垫资以及周转资金的比例约为工程总金额的30%左右，目前也有部分项目采取企业贷款建设、政府分期还款，土地换项目模式；2）资质，不同级别的计算机信息系统集成资质企业可承接的项目级别有限制，一级资质最优；3）技术、经验：政府项目非常看重项目承接经验，丰富的项目承接经验、优秀的技术无疑是大订单的重要砝码；4）渠道，行业龙头与各级政府关系较好，有利获得政府项目。（2）可持续性发展性1）技术创新，有大数据、云计算技术优势，未来可规模化运用且商业化运营；2）产业链整合升级，如集成商向设备生产商延伸，向后建设期的信息服务商延伸。推荐关注：易华录、银江股份2、视频监控系统和电子警察占智能交通设备市场过半份额相关A股上市公司：海康威视、大华股份、中威电子、英飞拓、威创股份、中兴通讯、迪威视讯根据中国交通技术网《2021年中国都会智能交通市场研究呈报》统计数据，2020年中国都会ITS的市场总投资在交通讯号控制、交通视频监控、电子警察、系统集成及软件服务几个细分领域，项目数量占比分别为33.2%、23.4%、20.4%和23%。视频监控和电子警察占投资比近50%，设备提供商中A股上市公司也多集中在此领域，前端、中后端的巨大需求为设备商提供机遇。据tranbbs统计，2021年我国城市智能交通8个领域总规模达到131.4亿元，同比增长31.1%，年增长率创历史新高。预计到2016年，国内视频监控设备的产值将超过1100亿元，较2020年400亿元的规模增长186%，CAGR达到23%。（1）前后端视频监控系统网络化、高清化和智能化趋势带动整个产业的升级换代。前端向高清摄像头升级，DVR未来向NVR迁移的趋势可证，DVR虽然仍然占据后端市场主流但，NVR布线简单、数据传输安全性高、全网管理、可利用存储空间大等优点更能适视频监控系统高清化、网络化、智能化的要求。①高清化国家强制性标准《民用闭路监视电视系统工程技术规范》(GB50198-2021)已于2022年6月1日起正式实施，其对视频安防监控系统图像质量和技术指导提出了更高要求。智能交通目前所使用摄像头绝大部分还是标清产品，2022年前三季度高清摄像机全国总销量达270多万台，总产值近50亿元，占摄像机总市场的15%的份额，较2021年同期增长了85%。②网络化1）需要实施视频监控的范围更加广阔，由传统的安防监控向管理监控和生产经营监控发展，而且对同一套系统的覆盖面和实施距离也提出了更高的要求，模拟视频安防监控系统前端摄像机的距离越远，传输衰减越大，而采用现有的技术改变这种状况的费用很高(如广电级系统)。2）要求监控系统与管理信息系统、网络系统结合，实现对大量视频数据的压缩存储、传输和自动处理，从而达到资源共享，为各级管理人员和决策者提供方便、快捷、有效的服务。③智能化系统网络化以后，其前端设备少则成百上千，多则上万甚至几十万，只靠人力监控是不可能的，必须要交给计算机去对前端设备的图像资源进行分析、分类处理、识别、跟踪与预/报警，这就是智能化，所以智能化是网络化发展的高级阶段，也是网络化发展的必然。（2）终端显示在智能交通调度室市场中，DLP的主流地位仍然稳固，LCD则在中低端视频监控市场大显身手，这两个市场并不高度重叠。由于LCD拼接边缝较大，会出现5mm大小缝隙，如果把它用于交通指挥调度，此缝隙可能和屏幕上显示的交通“线”混在一起。在DLP拼接墙上，拼缝只有“棉线”大小，在远处几乎看不出来，画面就能够完整地显示出来。因此，尽管DLP的价格比LCD高，但高端用户还是不会舍弃DLP。推荐关注：前后端设备：大华股份传输设备：中威电子数字拼接墙：威创股份3、北斗导航系统民用有益地理信息产业发展当前主要是导航软件和LBS服务，包括GIS基础软件、测量与地图、导航等应用软件供应商，地理信息是交通信息系统里重要组成部分，也是车联网建设的组成部分。据中国地理信息产业协会初步统计，估计12年底，全国地理信息产业总产值将达2000亿元，同比增长超30%。到“十二五”末期，产业总产值有望超过4000亿元。地理信息产业涉及国家机密，国产地理信息系统软件占有率已达70%，数字摄影测量软件国产化率达到90%。为了不依赖国外GPS，中国自主研发了北斗导航系统，现已实现民用，9个示范省市80%以上的大客车、旅游包车和危险品运输车辆，将在3月底前安装上北斗车载终端。随着普及率的提高，地理信息产业的发展将更为乐观。测量、LBS服务：四维图新、数字政通GIS基础软件平台和应用软件：超图软件、合众思壮4、运营服务市场的条件尚不成熟我国智能交通行业尚处于硬件建设和标准制定阶段，绝大多数企业集中在产业链系统集成商和设备供应商上，且目前孕育，少量的运维服务也由集成商负责。少量运营业务主要集中在车联网概念领域，主要为天泽信息和启明信息。未来随着硬件建设和行业标准的逐渐完善，车载移动设备进一步普及，交通信息服务产业将进入快速发展阶段，运营服务商将在产业链上越来越重要的角色。五、投资策略1、现阶段城市智能交通项目现多采用整体招标方式，需要工信部系统集成商资质方能竞标，且城市智能交通系统的集成性要求高，系统集成为其中关键技术，所以现多由集成商拿下整个项目，再由集成商将部分业务承包给其他公司，现阶段仍处高速建设期，投资机会主要集中在系统集成商和设备提供商，平台服务以及软件应用需求放量将在建设期后的运营维护期，尚需时日。2、中长期机会向产业链后端转移，各种软件应用以及平台服务商（地理数据、车联网、运营商）将分享后建设期市场。车联网概念从2018年兴起至今，发展缓慢商业模式尚未形成。虽然前景看好，但政策、资金、技术及支撑的产业链条仍在起步阶段，且软硬件技术接口未统一，发展属于非标准化阶段，如天泽信息和启明信息。运营商方面关注集成商向运营商转型，大型集成商已完成项目的升级、运营维护，形成信息服务蓝海，东部地区建设较领先，将率先进入此阶段。3、重点上市公司简况（1）银江股份（300020）推荐理由：订单充足，一季度业绩延续增势公司订单充足，2022年新增订单20.04亿元，实现营业收入14.6亿元，至少有5.44亿元订单留至13年，且13年一季度中标情况良好，截至2023年3月28日，公司中标4.08亿元（中国搜标网），合计在手订单9.52亿元，占2022年营收的65.21%。公司一季度业绩延续增长态势，预计盈利1,747万元—2,183.75万元，同比增长20%-50%。“质”“量”齐抓，毛利率有望回升异地扩张战略实施顺利，公司已建立了基本覆盖全国的营销网络和服务体系，2022年东部地区的营业收入在公司总营业收入中占比由60.3%下降至45.2%，业务分布更加合理。公司12年毛利率稳定，综合毛利率同比上升0.11个百分点，扩张前期的圈地活动暂告段落，目前公司抓订单量的同时也愈加重视订单项目的质量，过滤掉很多风险高、利润低的项目，明年毛利率有望回升。预计未来几年为营销网络布局收获期，扩张期快速上升的期间费用今年也应得到控制，净利润增速或快于营业收入。业务涉及智慧城市多个细分市场，将长期维持高景气住建部于1月29日公布了首批90个国家智慧城市试点名单，公司传统业务重地上海、浙江辖下浦东新区、温州市、金华市、诸暨市、杭州市上城区、宁波市镇海区入选，公司在上述地区订单获取能力较强，为未来业绩增长提供保障。盈利预测：目前股价18.77元，预测2023-2015年EPS分别为0.67和0.95元，对应PE值为28X、20X。风险提示：项目开工慢于预期；政府缩减支出；应收账款及存货减值风险；异地业务拓展不利。（2）皖通科技（002331）推荐理由：一季度业绩表现喜人，在手订单充足。一季度新增订单1.38亿元，年报披露重大在手订单12年底未结算额2.79亿元，合计4.17亿元，占公司12年营收的63.1%。一季度业绩预报盈利2036.16-2254.32，同比增长180%-210%。省外业务增长迅速，预计2023年省内需求改善公司省内收入占总收入比为41.6%，同比增长10.37%，省外收入占比58.4%，同比增长70.58%，省外扩张成果显著。《安徽省交通运输工作要点》提出，2022年计划完成交通基础设施建设投资450亿元，比2022年增加60多亿元。力争高速公路通车里程突破3500公里，新增通车里程312公里，而2021年仅新增通车里程201公里，公司作为高速信息化建设领域领军企业有望受益。加强成本费用控制，提高盈利水平公司12年综合毛利率23.74%，同比上升1.31个百分点，净利润10.22%，同比下降0.67个百分点，业务拓展期期间费用上升较快，影响公司盈利。公司13年将通过加大经营管理和项目管理，提高盈利水平。“内生”+“外延式”扩张布局大智能交通领域公司成立子公司正式进军城市智能交通行业，业务进展情况较好。公司已收购港口信息化企业华东电子、今后将继续通过合作、合资、控股、并购等多种方式，整合上游产业链企业和同行业企业。盈利预测：目前股价14.52元，预测2023-2015年EPS分别为0.73和0.92元，对应PE值为20X、16X。风险提示：应收账款跌价风险；存货资产减值风险；高速公路建设放缓；项目研发失败。（3）大华股份(002236)推荐理由：现金流情况好转2022年年报披露货币资金由35亿增加至49亿，占资产比提升4.62%，应收账款和存货占资产比下降6.93%。一季度业绩预报盈利1.21-1.47亿，同比增长80-120%，超预期高增长增强市场信心。前端产品较大增长空间前后端比例从0.39:1提升到0.79:1，参照国内另一龙头海康威视，其半年报里披露前后端比已提升至1.1:1，且有继续提升的趋势，公司前端仍有较大增长空间。毛利率有望上升视频监控系统的高清化、网络化大势所趋，高清摄像头和NVR的市场渗透率料将进一步提高，将在2023年带动公司产品结构升级；公司正从设备制造商向向整体解决方案商转型安防运营及各类服务业亦为公司业务拓展的一个方向，虽短期内不会对业绩有提升，但将成为未来利润增长点。市场对整体安防解决方案的需求不断增加，引发了安防企业向产业链上游转移。由于解决方案和产品研发能产生较高的利润回报，未来将会继续成为众多商家的竞争焦点，成为增长和发展最快的领域，全产业链布局的大型企业将从中获益。下游智能交通及安防领域需求旺盛国家智慧城市首批试点已经开始实施，智慧城市建设进入一个新的阶段，预计未来将在全国范围内推广，智能交通及安防监控作为智慧城市建设的一部分，产业市场空间应随之提升，作为行业龙头，将明显获益。盈利预测：目前股价66.62元，预测2022-2023年EPS分别为1.75和2.42元，公司作为国内视频监控领域两大龙头企业之一，行业景气、前端放量预期下，成长确定性高，虽目前估值较高，无碍其作为长期投资标的，对应PE值为38X、28X。风险提示：应收账款跌价风险；存货资产减值风险；经济疲软政府需求放缓；技术更新风险。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌