2023年在线教育行业分析报告

2023年在线教育行业分析报告2023年4月目录一、互联网巨头正式进军在线教育 PAGEREFToc365805619\h31、在线教育：互联网与传统教育的完美结合 PAGEREFToc365805620\h42、我国在线教育快速发展 PAGEREFToc365805621\h53、互联网巨头的进入将引发在线教育市场深刻变革 PAGEREFToc365805622\h6二、我国在线教育市场发展空间广阔 PAGEREFToc365805623\h71、学龄人口数量庞大 PAGEREFToc365805624\h72、传统文化重视教育 PAGEREFToc365805625\h73、职业教育需求旺盛 PAGEREFToc365805626\h84、整体处于起步阶段 PAGEREFToc365805627\h85、市场规模有望加速扩大 PAGEREFToc365805628\h9三、在线教育正成为投资新热点 PAGEREFToc365805629\h11四、在线教育形态及盈利模式探讨 PAGEREFToc365805630\h121、在线教育形态分析 PAGEREFToc365805631\h12（1）B2C模式 PAGEREFToc365805632\h12（2）C2C模式 PAGEREFToc365805633\h132、在线教育盈利模式分析 PAGEREFToc365805634\h14五、在线教育成功案例 PAGEREFToc365805635\h151、学而思网校：致力于为K12教育提供课外辅导的专业在线培训机构 PAGEREFToc365805636\h152、YY教育：提供线上即时互动课堂的网络教学平台 PAGEREFToc365805637\h15六、行业重点公司简况 PAGEREFToc365805638\h171、方直科技：国内领先的同步教育软件提供商 PAGEREFToc365805639\h172、科大讯飞：教育产业链全面布局发展迅猛 PAGEREFToc365805640\h183、华平股份：远程教育系统大有潜力 PAGEREFToc365805641\h194、立思辰：加速布局智慧教育 PAGEREFToc365805642\h19七、行业风险 PAGEREFToc365805643\h20一、互联网巨头正式进军在线教育2023年8月15日，淘宝教育平台产品“淘宝同学”启用二级域名xue.taobao正式上线，该平台聚合线下教育O2O及在线教育视频直播等功能，全面涵盖了包含课程辅导、职业培训在内的主流教育产品及其他非主流教育产品。这一事件引发社会广泛关注。与此同时，据国外媒体Techcrunch透露，Google近日上线测试了C2C在线教育平台Helpout，也有望在下半年正式推出。据悉，该平台现在已经有计算机、教育、烹饪、健康、兴趣爱好、修理以及其他等多个模块，且任何用户都可以申请“CreateaHelpout”。淘宝、Google等互联网巨头进军在线教育市场，将在吸引用户群体参与、吸引机构入驻等方面产生巨大影响，行业空间将迅速扩大，国内在线教育市场有望进入加速发展期。1、在线教育：互联网与传统教育的完美结合在线教育是互联网技术与传统教育的结合，相比传统教育，在线教育的优势在于：第一，突破时空限制，知识获取方式更为灵活；第二，碎片化学习，尤其随着移动互联网的发展，移动设备更具便携性；第三，内容多样化，除了K12教育（指幼儿园到高中的基础教育）、高等教育外，还包括各类学前教育、职业教育、兴趣教育等。从发展历程来看，在线教育经历了从远程教育平台、培训机构转战线上、到目前的互联网公司涉足在线教育三个阶段，在这一发展过程中，在线教育的形式和内容越来越多样化，便利程度也不断提高，越来越多的消费者开始乐意尝试这种新型学习方式。据《2023搜狐教育行业白皮书》调查显示，通过网络进行学历教育、职业技能培训、专业认证考试培训的需求十分旺盛。2、我国在线教育快速发展近年来，随着我国信息化程度的不断提高，在线教育市场规模呈现加速增长的态势。据尚普咨询数据显示，2023年，我国网络教育市场规模约143亿元，2023年已达到723亿元，实现了22.5%的年均复合增长率。3、互联网巨头的进入将引发在线教育市场深刻变革“淘宝同学”系承载虚拟教育服务的平台产品。它利用了淘宝的用户和流量优势，聚合线下教育O2O及在线教育等功能，为教育双方搭建一个沟通的中介平台。教育机构和普通用户均可在平台上发布课程，或者申请在线直播的权限，因此该平台全面涵盖了包含课程辅导、职业培训在内的主流教育产品及其他非主流教育产品。淘宝等互联网巨头进入在线教育市场将引发行业颠覆性变革，“淘宝同学”等互联网巨头旗下的在线教育平台对教育行业的影响体现在两个方面：一是行业规模将快速膨胀。淘宝等互联网巨头对用户消费习惯有深刻的理解，对用户消费行为有较强的引导作用，这已在零售、金融等领域得到证明，此次互联网巨头涉足在线教育必将吸引更多的群体参与；二是行业格局将深刻变革。淘宝等互联网企业巨大的流量将解决教育机构的生源问题，且O2O模式可以实现订单转化，助力线下教育同步发展。各大教育机构有望通过“淘宝同学”这一中介平台实现共赢。二、我国在线教育市场发展空间广阔1、学龄人口数量庞大2023年，我国人口数量达到13.5亿，是世界上人口最多的国家。其中，5-24岁的学龄人口约3.7亿，占人口总量的27.5%。2、传统文化重视教育中国的传统文化历来“重视教育”，古有“孟母三迁”之典范，今有为了学区房不计代价之案例。据《2023中国家庭教育消费白皮书》调查显示,“教育消费”作为家庭消费的重头,占到中国社会中坚阶层家庭收入的1/7，并且该比例预期还将持续增长。3、职业教育需求旺盛职业教育是教育需求增长的又一大动力。面对竞争激烈的求职环境，越来越多的人希望通过职业培训以增加职场竞争力。据《2023搜狐教育行业白皮书》数据显示，31.7%的职场白领表示因工作瓶颈参加职业教育培训，期望通过再学习充实自己，且每年在职业培训方面投入8000元以上的占比25%，投入5000至8000元的达31%。4、整体处于起步阶段虽然我国在线教育近几年发展迅速，但和西方发达国家相比，仍处于起步阶段。以美国为例，美国不仅在线教育机构数量众多，且中学后传统教育机构在互联网上开展在线教育的情况也十分普遍。2023年起，美国顶尖大学也陆续设立网络学习平台，MOOC（MassiveOpenOnlineCourse，大规模开放网络课程）以教育“平台”方式在美国爆发，美国高校学生的在线注册率已经从2023年的9.6%上升到2023年的30%左右。与此同时，美国学术界对在线教育的态度也不断转变，目前，在美国超过2800所大学中，超过70%的学术领袖认为在线教育与面授教育效果一样或更好。5、市场规模有望加速扩大根据《教育蓝皮书：中国教育发展报告(2023)》中披露，2023年中国教育培训行业市场规模高达9600亿元，而目前在线教育市场规模在700亿元左右，比重仅为7.3%。我们认为，随着未来互联网渗透率进一步提升和在线教育消费习惯的养成，在线教育市场规模有望加速扩大。预计2023年在线教育市场规模有望达到1745亿元。在线教育按照教育对象可分为学前教育、K12教育、高等教育、职业培训等类别。我们通过人口比重、渗透率和人均消费等假设对各细分在线教育行业进行市场规模测算。预计2023-2023年学前在线教育市场规模分别为18、29、41亿元，K12在线教育市场规模分别为202、283、383亿元，高等在线教育规模分别为444、564、715亿元，职业在线教育规模分别为233、352、469亿元，其他在线教育规模分别为85、110、137亿元，合计为981、1338、1745亿元，同比增速35.7%、36.4%、30.4%。三、在线教育正成为投资新热点在线教育的广阔前景，吸引了新东方、学而思、安博等传统教育机构纷纷加大对在线平台的投入，与此同时，各类创业团队、互联网企业、风险投资也纷纷瞄准了这一市场，在线教育领域的投资热度持续升温。据不完全统计，目前国内各种在线教育公司已经不下百家。在线教育深得风险投资青睐，近年来，多笔风险投资涉足中国在线教育市场。投资项目包括铁皮人科技、斑马骑士、淘米网等，涵盖学前教育、基础教育、职业培训、兴趣教育等多个领域，尤其关注基于移动设备的新型个性化、交互式学习方式。根据36kr的统计，2023年第一季度，有3.5%的创业项目集中在在线教育领域。值得一提的是，2023年1月，龚海燕辞任世纪佳缘联席CEO后，其新创业项目“91外教网”曝光，网易CEO丁磊随后斥资400万美元购买91外教20%的股份。四、在线教育形态及盈利模式探讨1、在线教育形态分析目前，在线教育主要可归纳为“B2C”、“C2C”两种模式：B2C模式(Business-to-Customer)是指教育机构直接面向消费者提供教育服务，包括B2C交互和B2C单向；C2C模式(ConsumertoConsumer)是指个人为消费者提供教育服务，包括C2C电商和C2C社区。（1）B2C模式B2C型在线教育网站依靠教育机构的教师团队建设、课程录制为用户提供教育内容，一般需要网站掌握优质的师资力量和高水平的课程制作能力。该模式的特征是进入门槛较低、容易在短期内取得突破，但需要持续保持较高的教学质量提高客户忠诚度。B2C模式以微课网、学而思网校、新东方网校、中华会计网校等为典型代表。其中微课网属于B2C交互，是国内首家中学生ESNS学习社交网络，提供初高中各学科的在线教育微课程视频。而学而思网校属于B2C单向，是目前商业化程度最高的模式，这类教育网站往往有多年线下积累的经验，是传统教育的数字化和网络化。（2）C2C模式C2C型在线教育网站本身不生产内容，由UGC（UserGeneratedContent，用户生成内容）自发上传内容，是教育课程提供商和用户之间的桥梁，呈现出电商形态和社区形态，以传课网、YY教育、多贝网为典型代表。其中，YY教育属于C2C电商，课程提供方可以申请创办频道或申请成为讲师。粉笔网则属于C2C社区，是一个专属教育培训老师和学习者的互动平台，在粉笔网内可以关注全国各地的知名老师并与其互动、下载名师原创的第一手学习资料和所出的题目。2、在线教育盈利模式分析在线教育盈利模式主要分为内容收费、平台佣金、广告模式三种形式。内容收费：对B2C而言，直接对网站所提供的课程进行收费，对于C2C而言，向参与机构在平台上提供的课程按比例提成。平台佣金：对进驻平台的教育机构收取佣金，进而允许教育机构在平台上开设网络教室，提供公开课程。广告模式：向在网站上投放广告的投放者收费，这又分为定额、按业绩、按流量等收费方式。五、在线教育成功案例1、学而思网校：致力于为K12教育提供课外辅导的专业在线培训机构2023年，学而思教育集团设立学而思网校，定位于3-18岁学生群体的在线课外辅导。2023年，网校即实现营业收入199万美元，2023年实现收入568万美元，占主营收入的比例从1.8%提升到3.2%，同比增速高达185.4%。截止目前，学而思网校已有240名优秀教师，2万小时在线精品课程，几乎覆盖小学一年级至高三的所有学科；学员遍及全国及世界多个地区，学生数已经突破61万人。2、YY教育：提供线上即时互动课堂的网络教学平台YY教育是欢聚时代于2023年6月推出的互动教学平台，2023年11月，欢聚时代在纳斯达克上市后宣布未来要重点发展教育。YY教育利用YY语音软件解决学生互动、学习评估和监督反馈的在线教育难题，并积极引入各大教育机构入驻。学员可以通过登录YY客户端或网页版直接进入教育频道接受在线培训。目前，YY教育平台已聚集近3200家教育频道，其中不乏中公教育、华图教育等知名机构，举办公开课超过10万场，接受线上学习的用户达到几千万人，月活跃用户量超过六百万。YY教育之邢帅网络学院。邢帅网络学院是YY教育众多草根品牌中的一员。创始人邢帅靠在QQ群教Photoshop软件起家，之后转战YY教育7621频道，现已开设平面设计、网页制作、影视后期、三维建筑、三维动画、电子商务等32门技能类课程。在课程安排上，邢帅网络学院讲究“实时直播、实时互动”，每天早10点到晚10点，值班讲师通过视频、电话、QQ或其它通讯设备解答学员疑问，此种互动性强的教育方式显著提高了学员黏性。在招生上，注重精准营销，通过“PS教程”等免费软件教程视频的植入性广告吸引潜在消费群体。2023年，邢帅网络学院营业额只有100万元，2023年做到3000万元，2023年直接跨越到6000万元，今年有望突破1亿大关。“出身草根、定位屌丝”的邢帅网络学院正逐步走向成功，成为在线教育行业的又一典范。六、行业重点公司简况淘宝、Google等互联网巨头的进入将对在线教育市场发展产生巨大推动，我国在线教育市场将进入新的发展阶段。对A股从事在线教育的上市公司而言，正迎来史无前例的新机遇。1、方直科技：国内领先的同步教育软件提供商专注于中小学同步教育软件市场。公司为国内广大中小学教师与学生提供同步教育软件及网络在线服务，主要产品包括为学生提供的教材配套软件、为教师提供的教师用书套软件以及网络在线服务等，涉及中小学英语、语文、数学、信息技术等学科。公司通过构建标准化的教学资源开发平台，将长期积累的教学知识库、教学资源库、教学工具库整合，提升优质教学资源的开发和利用水平，并以较低成本在广大师生之间实现共享。在国内同步教育软件领域居于领先地位。公司是业内拥有版权资源最丰富、开发版本最多、覆盖区域最广的同步教育软件及服务提供商之一。公司与人民教育出版社、外语教学与研究出版社、语文出版社等20多家全国主流出版社建立了稳定的合作关系，能在第一时间掌握教材最新变动情况，针对反馈信息定期补充完善配套软件内容，使其产品在市场上保持强有力的竞争力。公司作为国内领先的中小学同步教育产品及服务提供商，蓬勃发展的在线教育为其带来新的发展机遇。2、科大讯飞：教育产业链全面布局发展迅猛利用智能语音技术积极拓展教育业务。公司作为国内最大的智能语音技术提供商，在智能语音技术领域拥有多年的研究积累，并在中文语音合成、口语评测等多项技术上拥有国际领先的成果。公司凭藉其领先的智能语音技术，积极开拓教育业务，主要包括口语评测、辅助教学产品以及语音教育产品等，其中，口语评测包括普通话测评以及英语口语测评。在线考试业务全面进入收获期。目前，公司的普通话考试已实现全覆盖，英语考试业务市场布局全面加速，新拓展重庆、山西、合肥、西宁、三明等地口考应用。公司还发布了“畅言交互式多媒体教学系统（eBook版）”和“畅言教育资源云服务平台”两款教育新品，获得广泛好评。2023年6月，公司并购广东启明科技发展100%股权，进一步加快考试业务推广速度和公司教育方向的战略实施。公司作为中文语音行业的绝对龙头，将享受智能语音时代的饕餮盛宴，其中智能语音教育业务是其一大重要增长引擎。3、华平股份：远程教育系统大有潜力网络视频通信技术全球领先。公司自主研发的统一协同通讯系统，创造性地将视频会议、视频监控、即时通信、应急指挥调度等功能结合成一体，产品具有占带宽小、多网络运行、多功能兼容的独特优势。相比传统视频通信产品，它可以节约50%左右的带宽，还可以在3G、Wifi等各种网络环境下运行。目前该系统已广泛应用于政府、军队、教育、医疗等领域。远程教育系统功能强大。公司根据其领先的视频通信技术研发出远程教育系统，该系统可以实现市局、区局与学校之间的无缝交流，也可实现多个学校之间、师生之间的音视频交互，该系统还拥有丰富的多媒体教学功能：完整地录制整个教学过程的视频、音频以及数据，并制作成课件，学生可以在任意时间“听课”，使教育资源充分流动起来。目前，该系统已在中锐教育、四川省党校、深圳南山区等地得到应用，品牌已经初步树立。公司视频通信业务发展势头强劲，并在平安城市、智慧城市迅速崛起，自主研发的远程教育系统在教育市场也大有潜力，估值和业绩均有较大的提升空间。4、立思辰：加速布局智慧教育教育领域实现突破。公司是业界领先的文件和视音频解决方案提供商，主要业务包括文件管理外包服务、视音频解决方案及服务等。2023年9月，公司开始推广适用于普通教育系统的高效音视频综合管理平台，即远程教育平台。2023年8月，公司研发的“优教学”平台通过中国教育技术协会外语专业委员会认证并建议推广应用。目前，通过公司的“智慧教室”的教室环境和教学模式，不仅可以实现课堂多媒体互动、远程网真教学，还能够无缝导入立思辰教育云平台的优质教学资源，让课堂教学变得更简单、生动、高效，并实现全球范围内的教学互动、资源共享。收购合众天恒，加速布局智慧教育领域。2023年1月，公司成功收购北京合众天恒科技，未来将依托合众天恒的产品和多年从事教育信息化行业的经验，加强公司营销力量，以重点城市为中心实施战略布局，以点带面，积极拓展智慧教育市场。公司通过内生和外延方式相结合积极拓展教育信息化领域，在行业景气度高的背景下，公司有望持续受益。七、行业风险在线教育发展速度不达预期；竞争加剧导致毛利率下降。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5、卡奴迪路公司目前在规模与渠道方面基数较小，外延式扩张仍有较大空间，直营为主的渠道结构可以使公司库存水平更