2023年新版基药目录投资分析报告

2023年新版基药目录投资分析报告2023年4月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、基药基层版运行1-2年，新的重磅品种已经形成 PAGEREFToc368700774\h41、采购金额呈明显上升 PAGEREFToc368700775\h52、双信封招标模式修正，普药盈利开始回升 PAGEREFToc368700776\h6二、新版基药目录即将出台，新老品种均可实现放量 PAGEREFToc368700777\h71、独家品种继续放量，有专业推广队伍的企业最为受益 PAGEREFToc368700778\h8（1）实施范围扩大 PAGEREFToc368700779\h8（2）基层积极性提高 PAGEREFToc368700780\h8（3）医保报销政策倾斜 PAGEREFToc368700781\h82、竞争品种“质量优先、价格合理”，集中度提高 PAGEREFToc368700782\h8（1）双信封模式不断修正，低价药物有望迎来价值回归 PAGEREFToc368700783\h9（2）安徽省县级公立医院评标方法有利于大型企业中标 PAGEREFToc368700784\h10（3）探索新的基本药物采购方式，龙头企业市场份额提高 PAGEREFToc368700785\h11（4）新版GMP实施进度缓慢，大量落后产能或遭淘汰 PAGEREFToc368700786\h113、有望纳进新版基药目录的独家品种 PAGEREFToc368700787\h12三、投资建议：分享基药下一轮放量 PAGEREFToc368700788\h131、首推基药独家品种 PAGEREFToc368700789\h132、看好中药饮片 PAGEREFToc368700790\h143、竞争性品种看大企业 PAGEREFToc368700791\h14（1）天士力 PAGEREFToc368700792\h14（2）云南白药 PAGEREFToc368700793\h14（3）华润三九 PAGEREFToc368700794\h15（4）康美药业 PAGEREFToc368700795\h15（5）恒瑞医药 PAGEREFToc368700796\h15（6）科伦药业 PAGEREFToc368700797\h15（7）上海医药 PAGEREFToc368700798\h15（8）华润双鹤 PAGEREFToc368700799\h16（9）哈药股份 PAGEREFToc368700800\h16（10）东北制药 PAGEREFToc368700801\h16四、风险因素 PAGEREFToc368700802\h161、新版基药目录出台时间有一定不确定性 PAGEREFToc368700803\h162、基药目录内产品是否能放量，仍取决于企业营销能力 PAGEREFToc368700804\h173、以省为单位的药品招标，各地政策差异性大 PAGEREFToc368700805\h17一、基药基层版运行1-2年，新的重磅品种已经形成2023年国家基本药物制度推行之初，出台了基本药物基层版，申万医药小组在该年9月发布了基本药物独家品种市场容量前瞻报告《新的重磅品种诞生》，对独家品种市场容量进行预判，由于各省招标时间推迟，基药基层版实际推行只有1-2年，基药起始放量时间延迟，但走过3年，销量增长可观，独家品种销售规模基本符合我们预期，新的重磅品种已经形成。2023年天士力复方丹参滴丸成为规模超过20亿的大品种；云南白药气雾剂过10亿；血栓通近10亿；华润双鹤降压零号近10亿；妇科千金片（胶囊）7亿；云南白药膏约8亿；速效救心丸超9亿；脉络宁过6亿；三九胃泰近5亿。1、采购金额呈明显上升2023年政府办基层医疗卫生机构全部配备使用基本药物，所有省份均完成了对国家基本药物和省增补药物的招投标，基本药物采购额稳步提升。以湖北、河北省为例，2023年湖北省基本药物采购金额达17.9亿，河北省基药采购额17.9亿，采购金额明显提升。江苏省基本药物区分质量层次，将部分临床刚需的专利、原研、单独定价产品纳入基药招标目录。2023年江苏省基层医疗卫生机构基本药物计划采购额高达84.9亿。2、双信封招标模式修正，普药盈利开始回升由于各省基药招标基本严格仿效安徽双信封模式，选取报价最低者唯一中标，多家竞争品种由于市场竞争激烈，少数企业为了市场份额投标行为不够理性，基本药物中标价格越招越低。科伦与双鹤工业毛利率2023下半年开始有所下滑就可看出，企业盈利受到降价影响。我们预计，随着招标政策转向，普药企业利润增长将稳步回升，科伦和双鹤等工业企业毛利率有望止跌回升。二、新版基药目录即将出台，新老品种均可实现放量国家基本药物原则上每三年调整一次，根据我们了解，新版基药目录已经报国务院，等待批准，新版目录在307种药品基础上扩容至500多种，扩容的200多种可能中西药各半，增加了基层版没有的肿瘤药、心血管重症药、神经系统和精神类用药、血液制品，由于新目录不仅仅局限于基层使用，还将在二级及三级医院使用，所以不仅新品种能放量，老品种也会继续放量，我们继续看好基本药物独家品种。1、独家品种继续放量，有专业推广队伍的企业最为受益我们认为，新版基药目录实施后，不仅新的独家品种能够放量，老的独家品种也将继续放量，其中有专业推广队伍的企业最为受益：（1）实施范围扩大新版基药实施范围有望从基层医疗卫生机构扩展至二三级医院，实施范围扩大带动放量；（2）基层积极性提高政府针对基层医疗卫生机构人事、补偿等配套政策正在跟进，基层使用基本药物积极性将提高；（3）医保报销政策倾斜政府规定国家基本药物报销比例要高于非基本药物，基本医疗保障报销政策向基本药物倾斜也将带动基本药物独家品种放量。2、竞争品种“质量优先、价格合理”，集中度提高多家竞争品种也将受益：安徽双信封模式不断修正，中标价格趋稳，部分低价药物有望迎来价值回归；探索新的基本药物采购方式，龙头企业市场份额提高；新版GMP也将淘汰落后产能，提高市场集中度。（1）双信封模式不断修正，低价药物有望迎来价值回归安徽“双信封”低价招标模式向全国推广之后，出现了一系列的问题，如药品质量问题时有发生、低价药品无法供货等，2023年各地药品招标政策纷纷对“安徽模式”进行改良，我们认为2023年底安徽省推出的县级公立医院招标政策具有一定的风向标意义。（2）安徽省县级公立医院评标方法有利于大型企业中标在最小竞价组内，质量相关因素、企业信誉等分值较小，无法拉开打分差距，但企业规模成为举足轻重的因素，这对主要提供基药的大型普药企业极为有利。安徽以技术标与商务标加权的综合评分高低确定最终中标品种，小企业因为规模因素在技术标中落后，难以以价格弥补，因此安徽的招标政策有利于低价药品中标价格稳步回升。对安徽省中标结果的分析我们可以得出结论（见表3），低价药品中标价格回升明显。以哈药总厂160万单位注射用青霉素钠和250mg*30头孢氨苄片为例，安徽省最新中标价分别为0.58元/支和5.00元/盒，相比11年“双信封模式”盛行时的中标价格明显回升。我们认为，在新一轮招标中，大企业有望凭借规模优势，低价药品中标价格有望迎来价值回归。（3）探索新的基本药物采购方式，龙头企业市场份额提高基本药物集中采购坚持以省为单位网上集中采购，落实招采合一、量价挂钩、双信封制、集中支付、全程监控等制度。对经多次采购价格基本稳定的基本药物试行国家统一定价，对少数基层必需但用量小、市场供应短缺的基本药物，采取招标定点生产等方式确保供应。新的基本药物采购方式不断探索实施，利于龙头企业提高市场份额。（4）新版GMP实施进度缓慢，大量落后产能或遭淘汰国家强制推行新版GMP认证，要求无菌药品生产线在2023年底前通过认证，否则将一律停产。新版GMP实施进度缓慢：全国共有1319家无菌药品生产企业，截止到2023年2月20日，共核发新修订药GMP证书249张，涉及207家企业，总体通过率为15.7%；全国共有3839家非无菌药品生产企业，截止到2023年2月20日，共核发新修订药GMP证书486张，涉及413家企业，总体通过率为10.8%。药监局2023年对GMP的摸底调查显示，全国目前共有1319家无菌药品生产企业，共有4462条无菌药品生产线。其中：大约五分之一计划在2023年底前获得新修订药品GMP证书；大约五分之三计划在2023年一年内获得新修订药品GMP证书；余下大约五分之一预计2023年以后获得新修订药品GMP证书或尚未制定新修订药品GMP认证计划或计划放弃认证。3、有望纳进新版基药目录的独家品种我们认为，临床疗效广受认可，在多个省份增补进入省增补目录的品种进入新版基药目录可能性最高，我们统计了进入省增补目录最多的品种。由于新版基药目录将包括肿瘤药、心血管重症药、神经系统和精神类用药、血液制品，华东医药（阿卡波糖）、通化东宝（胰岛素）、恒瑞医药都将受益。三、投资建议：分享基药下一轮放量1、首推基药独家品种发改委可能会对独家品种统一定价，不参与招标，其中有品种可能最新纳入基药目录的企业是天士力（丹滴、养血）、云南白药（白药系列及宫血宁）、以岭药业（通心络、参松养心、莲花清瘟）、康缘药业（桂枝茯苓胶囊）、桂林三金（三金片）、沃华医药（心可舒）、奇正藏药（消痛贴）、华东医药（阿卡波糖）、通化东宝（胰岛素）等，已经在基层版的企业华润三九、广州药业等。2、看好中药饮片国家鼓励使用中医药，中药饮片全部纳入基药，销量将继续快速增长，康美药业中药饮片正在从泛区域市场推向全国，将显著受益。3、竞争性品种看大企业未来招标趋势是小企业出局，向大企业集中，药品最近进入基药目录的恒瑞医药以及科伦药业和一些大型国企都将受益——上海医药、华润双鹤、哈药股份、东北制药和华北制药等企业都会受益：（1）天士力复方丹参滴丸持续放量，养血清脑、芪参益气有望进入新版基药目录，公司超大品种（30亿、50亿）和大品种（10亿-20亿）梯队已经成型，未来千亿市值明确，集团化学药资产整合时机成熟，整合后将增厚2023年每股收益0.20元。（2）云南白药云南白药是可持续成长能力最强的企业，已经13年净利润CAGR超过30%，在药品和健康品产品群推动下，未来十年将保持持续快速成长。宫血宁胶囊有望进入新版基药，受益明确。（3）华润三九公司是华润中药业务发展平台，华润医药谋求上市有动力支持公司业务发展未来仍有并购预期。（4）康美药业整合中药材全产业链，中药饮片、贵细药材、大宗药材未来成长潜力巨大，是A股最具成长潜力的医药企业。（5）恒瑞医药恒瑞固定资产加速折旧，研发全部费用化，会计政策稳健。13年仿制药上市潮开启，阿帕替尼13年有望获批，创新药逐步收获，新药上市则会给股价注入弹性。（6）科伦药业多数省份直立式软袋获得单列，直立式软袋13年加速放量；2023年新疆一期硫氰酸红霉素项目如期达产；前齐鲁主管研发副总裁王晶毅加盟科伦，确立了高端输液、抗生素和高端制剂三个主要研发方向。（7）上海医药3月现任管理层任职期满，新一届管理团队稳定后有望缓解市场对于公司管理问题的担心；H股募集用于并购资金余额接近60亿，外延扩张有望超预期；当前股价对应13年PE15倍，具备较强安全边际。（8）华润双鹤华润入主有望给公司经营带来实质性提升，双鹤发展阶段类似于2023年的华润三九；行业招标政策回暖，大输液等普药产品价格有望小幅回升，公司经营环境趋势向好。（9）哈药股份基本面见底，盈利能力逐步恢复，十八大后地方国资系统换届，提升企业管理水平。（10）东北制药现任管理层2023年任职到期，预计2023年上半年将完成换届；公司融资一直未果，有望启动再融资；辽宁方大受让东药集团持有的上市公司10%股权，受让价格8.35元/股，当前股价折价6%，现价有一定安全边际。四、风险因素1、新版基药目录出台时间有一定不确定性新版基药目录尚待国家相关部委审批，出台时间有一定不确定性。2、基药目录内产品是否能放量，仍取决于企业营销能力产品进入基药目录仅是第一步，产品是否能够放量仍取决于自身营销能力。3、以省为单位的药品招标，各地政策差异性大基本药物招标采取以省为单位的药品招标，各地政策差异性大。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5、卡奴迪路公司目前在规模与渠道方面基数较小，外延式扩张仍有较大空间，直营为主的渠道结构可以使公司库存水平更如实清晰地反映在报表之上。公司上市以后积极通过多业务、多渠道拓展规模空间，大型传统百货商场、精品集中店等空白点会是公司未来零售新店扩容主要方向，国际二线品牌代理、高级定制等业务将进一步增加公司的营收和利润规模。6、罗莱家纺公司所处的家居家纺行业空间巨大，根据业内统计，国内狭义床上用品市场空间在1600亿元左右，广义上家居家纺行业空间在8000亿元左右，公司在品牌影响力及渠道广度与深度方面建立起了