2023年园林行业分析报告

2023年园林行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、园林绿化方兴未艾，“十八大”后进入新一轮景气周期 PAGEREFToc368769916\h41、园林行业概况——分类及产业链 PAGEREFToc368769917\h42、行业发展历经三阶段，政策标准不断提高，“十八大”开启新一轮发展 PAGEREFToc368769918\h63、国际对比，我国园林尚处于第一阶段，方兴未艾 PAGEREFToc368769919\h10二、新型城镇化驱动，园林景观高速发展，市场空间巨大 PAGEREFToc368769920\h121、城市化中后期转向精细化，新型城镇化将带来巨大园林景观市场 PAGEREFToc368769921\h12（1）我国半城市化特征突出,新型城镇化空间较大 PAGEREFToc368769922\h12（2）城镇化中后期转向精细化，园林绿化奏高潮 PAGEREFToc368769923\h142、市政园林，政府支出呈刚性，市场空间巨大 PAGEREFToc368769924\h15（1）市政园林市场规模基于城市化新增及存量市场的估算 PAGEREFToc368769925\h15（2）市政园林，政府支出呈刚性，支出逐年增加 PAGEREFToc368769926\h163、地产园林空间广阔，调控转向扩大供给，市场向好 PAGEREFToc368769927\h17（1）地产园林长期增长稳定，市场空间广阔 PAGEREFToc368769928\h17（2）调控转向扩大供给，一线房企再现拿地潮，地产园林市场向好 PAGEREFToc368769929\h19三、生态修复起步之初，政策持续施压，有望得到实质启动 PAGEREFToc368769930\h201、生态修复处于起步阶段，政策施压市场将快速启动 PAGEREFToc368769931\h202、基建边坡修复，修复标准不断提高，受益投资全面加速 PAGEREFToc368769932\h233、矿山修复等生态治理市场，有望得到实质启动 PAGEREFToc368769933\h25四、行业集中度低，上市公司引领强者愈强 PAGEREFToc368769934\h271、“大行业小公司”，行业集中度低 PAGEREFToc368769935\h272、行业由分散到集中，竞争因素分析 PAGEREFToc368769936\h29（1）资金实力决定了施工规模及发展速度 PAGEREFToc368769937\h30（2）大项目履历拓展品牌，知名客户合作提高市场开拓度 PAGEREFToc368769938\h31（3）工程项目管理及跨区域经营能力 PAGEREFToc368769939\h32（4）设计施工一体化是园林企业核心竞争力 PAGEREFToc368769940\h33（5）苗木资源优势，产业链延伸方向 PAGEREFToc368769941\h343、上市公司竞争优势明显，引领强者愈强 PAGEREFToc368769942\h36四、行业重点上市公司简况 PAGEREFToc368769943\h371、东方园林——2023合同有望密集落地，现金流改善或超预期 PAGEREFToc368769944\h38（1）公司先发优势日益显现，市政园林龙头地位不断巩固 PAGEREFToc368769945\h38（2）土地保障新模式，保障项目回款 PAGEREFToc368769946\h38（3）收款模式转变，2023年现金流改善或超预期 PAGEREFToc368769947\h39（4）框架协议充足，2023年政府换届完成，有望进入合同密集落地期 PAGEREFToc368769948\h402、铁汉生态——股权激励锁定未来四年高成长，估值提升空间巨大 PAGEREFToc368769949\h41（1）生态修复与园林绿化协同效应明显，发展迅速 PAGEREFToc368769950\h41（2）公司深耕生态修复技术，技术领先尽占行业发展先机 PAGEREFToc368769951\h42（3）订单储备加资金充足，持续高成长没有压力 PAGEREFToc368769952\h42（4）股权激励锁定业绩高成长，未来四年复合增长率有望超44% PAGEREFToc368769953\h443、普邦园林——专注地产园林稳健成长，资金充足保障业绩 PAGEREFToc368769954\h45（1）公司专注地产园林，地产大客户合作关系紧密 PAGEREFToc368769955\h45（2）资金最充足，大客户战略保障回款，收现比行业最高 PAGEREFToc368769956\h45（3）2023年地产将明显复苏，公司业绩具有较高弹性 PAGEREFToc368769957\h46一、园林绿化方兴未艾，“十八大”后进入新一轮景气周期1、园林行业概况——分类及产业链园林行业主要可以分为市政绿化、地产园林和生态修复等三大类。其中市政绿化主要指的是由政府投资建设的城市公共、小区休闲基地、生态湿地等园林工程或事业单位附属的园林工程等项目。地产园林主要是由房地产公司投资建设的高档小区、别墅、酒店、度假村等周边园林绿化建设项目。生态修复绿化工程主要指通过人为构建植被，对遭到破坏的生态系统（主要是开采后的矿场废址、开凿公路和铁路等裸露的山体边坡等）进行辅助修复，从而使其逐步恢复或逐步向良性循环方向发展。我国早期的园林绿化建设主要是市政园林建设，即使现在市政园林仍占据园林绿化行业的半壁江山。随着房地产市场迅速发展，地产园林也取得了迅速发展，同时国家有关部门逐步重视生态破坏修复国土整治工作，生态修复也成为园林绿化的一个新兴领域。目前，地产景观和市政绿化项目占园林绿化工程市场容量的80%以上。从产业链来看，园林行业包括园林绿化苗木种植、园林环境景观设计、园林工程施工和园林养护等四个方面。目前上市公司收入来源最大的为园林工程施工和园林设计，这也是最为核心的两个节点。园林绿化项目一般先由设计师进行方案设计，再由施工方进行工程施工，工程完工后进入养护期。园林绿化苗木种植主要为园林工程施工服务，同时绿化苗木的品种和资源对设计师的设计方案会有一定的影响。园林工程施工业务在上市公司主营业务收入中所占的比重超过80%。苗木、石材、木材等建筑、绿化材料和劳务是构成公司成本的主要内容，其中，材料费和人工费的结算成本占总成本的比例超过60%。2、行业发展历经三阶段，政策标准不断提高，“十八大”开启新一轮发展园林作为一个产业，在我国发展起步较晚。1992年的《城市绿化条例》是我国城市园林产业的开端。随后颁布的《城市园林绿化企业资质标准》为行业企业发展建立了良性的轨道。2023年《国务院关于加强城市绿化建设的通知》制定了接下来十年城市绿化的工作目标和主要任务，是行业标志性政策，由此揭开园林行业高速发展序幕。具体内容包括：到2023年，全国城市规划建成区绿地率达到30％以上，绿化覆盖率达到35％以上，人均公共绿地面积达到8平方米以上，城市中心区人均公共绿地达到4平方米以上；到2023年，城市规划建成区绿地率达到35％以上，绿化覆盖率达到40％以上，人均公共绿地面积达到10平方米以上，城市中心区人均公共绿地达到6平方米以上。由于政策的推动，我国园林绿化水平在2023年开始迅速发展，国家城市规划政策和“园林城市”、“生态城市”等标准也让地方政府在城市建设中重视园林的营造；我国城镇化水平不断提高，同时，城市居住舒适感和房地产消费升级的要求刺激了园林绿化率不断上升。到2023年我国建成区绿化率39.22%，人均公共绿地面积已经达到11.8平方米，城市绿化已经达到并超过2023政策目标。党的十八大报告将“美丽中国”建设、“生态文明建设”写入党章，凸显决策层对生态环保的重视已上升到空前高度。“十八大”后关于生态建设的规划与政策正在陆续推出，园林行业进入以生态建设为主导的新一轮高速发展。“十八大”后2023年11月住建部就发布了《关于促进城市园林绿化事业健康发展的指导意见》，明确提出了城市园林绿化的发展目标：到2023年，全国设市城市要对照《城市园林绿化评价标准》完成等级评定工作，达到国家Ⅱ级标准，其中已获得命名的国家园林城市要达到国家Ⅰ级标准。意见认为，促进城市园林绿化事业健康发展具有重要性和紧迫性，要积极推进城市园林绿化工作。1月25日，环境保护部颁布实施了《全国生态保护“十四五”规划》。规划提出保护生态的四大工程，在投入方面，规划提出要在地方各级政府和企业为主的基础上，引入多元化投入格局。“十四五”期间将推动各级政府把生态保护和监管，列入各级财政年度预算并逐步增加投入。完善市场化投融资机制，推动建立国家、地方、企业和社会的多渠道投入机制。推动制定和实施有利于生态保护和建设的财税政策，鼓励和吸引国内外民间资本投资生态保护，此外，中央政府将区别不同情况给予支持。国土资源部2023年12月11日审议并原则通过《土地复垦条例实施办法》，成为推进矿山土地复垦的纲领性文件。随着《土地复垦条例实施办法》的制定，未来矿山土地复垦的主要目标将着眼于实现受损坏土地恢复为耕地及其他生态化用地，而非以往的简单覆盖植被。这一高要求的提出，,标志着未来矿区土地复垦将进入生态修复阶段。而由环保部牵头制定的《全国土壤环境保护“十四五”规划》目前已进入国务院审批程序，如无意外，2023年初将正式公布。目前业内最保守的测算是，“十四五”期间国内土壤修复产业市场规模将超过1000亿元。园林行业进入以生态建设为主导的新一轮高速发展。政策的高度重视将对城市园林绿化与城市公共设施建设起到极大促进作用，“十八大”开启了园林行业新一轮发展，园林绿化将再次迎来高潮。3、国际对比，我国园林尚处于第一阶段，方兴未艾据对世界49个城市的统计,人均公共绿地10m2/人以上的占70%。就人均公园面积而言,2023年美国华盛顿为50m2/人,澳大利亚堪培拉为70m2/人,瑞典斯德哥尔摩超过68.3m2/人。而我国2023年城市人均公园绿地面积仅为11.8m2/人,与国际水平差距巨大，园林行业发展方兴未艾、任重道远。以新加坡为例作为国际比较，我国园林行业发展空间十分巨大。新加坡是国际知名的“花园城市”，典型的地少人多。其地域狭小，土地面积648km2,人口386万,人口密度高5965人/km2，但绿化面积却很大，现有绿地7500hm2。绿地率50%，绿化覆盖率70%，人均公共绿地面积25平米，森林覆盖率30%。其先进的理念和有效的管理对我国高人口密度下的城市规划和园林绿化有很好的借鉴意义。新加坡建国之初确立打造世界“花园城市”的目标，坚持政府主导，强化管理养护。近几年，每年的绿化预算资金约为12亿新元，95%是财政拨款。在居住区规划方面对绿化指标的要求极为严格：在公寓型的房地产开发项目中，建筑用地应低于总用地的40%；在每个房屋开发局建设的镇区中应有1个10公顷的公园；每个房屋开发局建设的楼房居住区，500米范围内应有1个1.5公顷的公园。因此在新加坡各政府组屋区，都建有居住区公园。回顾新加坡园林绿化发展历程，60年代起步搞绿化，70年代搞美化，80年代抓多样化，90年代迈进艺术化，进入21世纪提出搞特色化。基本上每10年就有一次绿化发展上的大飞跃，实现了由“园在城中”向“城在园中”的大转变。而据美国园林绿化发展历程，美国已经度过建设期，基本形成“三分建，七分养”的行业格局。2023年美国园林养护业已达337.56亿美元，占园林景观行业产值的58%，是设计与工程建设产值的1.38倍。随着我国建成区绿地面积加速扩大，未来养护行业前景可观。目前我国园林绿化养护市场还没有得到足够的重视，仅北京市草坪的绿化面积就达21152公顷，而每平方米的养护费就大于6.5元。近几年全国绿化养护每年产值约200-300亿，园林养护的市场前景看好。养护业务现在非园林工程企业主营业务，但在未来可成为日趋重要的产业和利润增长点。由此可见，虽然近十年来我国绿化工作开展迅速、成效明显，但这仅仅是一个开始，尚处于第一阶段，距世界先进水平还有很大差距，未来有几十年的高速发展空间。二、新型城镇化驱动，园林景观高速发展，市场空间巨大1、城市化中后期转向精细化，新型城镇化将带来巨大园林景观市场（1）我国半城市化特征突出,新型城镇化空间较大新届政府高度重视新型城镇化战略，新型城镇化被视为经济发展的新动力与普惠民生的新载体。由发改委主导的《促进城镇化健康发展规划（2023-2023年）》初稿称“城镇化将在未来十年拉动40万亿投资”，各地城镇化体系建设规划方案亦已纷纷出炉。2023年，全国城镇化率达到51.27%，此前十年间年均增长1.35个百分点。全国城镇化规划草案已经基本成型，拟定了新型城镇化的六大指导原则，其中一个重要原则就是完善城镇的功能，改善人居环境、基础设施和公共服务。我国城镇化率自1978年以来年均增长1.01%，2023年末达到51.27%。与发达国家80%左右的城镇化水平相比，我国城镇化水平依然偏低，预计仍将有20-30年的稳定增长期。这为园林工程行业的发展提供了长远前景和长期动力。正如《中国发展报告2023：促进人的发展的中国新型城市化战略》所言，我国的城市化正以人类历史上从未有过的规模向前推进，但同时我国也面临着“半城市化特”征突出、城市形态和布局不均衡的挑战。当前，我国各省、自治区及直辖市城市化率差异较大。北京、上海两地城市化已经超过80%，沿海省份城市化率较高，而中西部地区城市化率较低，未来城市化率具有较大的空间。（2）城镇化中后期转向精细化，园林绿化奏高潮城市化率的逐年提升意味着城镇人口在持续增加。增加的人口带来的公共绿地的需求成为公共园林发展的坚实基础。一般从一个城市发展轨迹来看，在城市化发展初期，是基础建设为主的阶段，园林绿化等配套投资占比较小，而在城市加速发展的中后期，城市建设转向精细化，园林绿化等配套投资占比逐渐提升。而截至2023年，我国城市化率已达到50%左右，我们判断：首先，我国城市化已度过初期阶段，对于很多城市来说，大规模的粗放城市基础建设已占比越来越少。其次，我国城市化已度过初期阶段，但也未达到末期，我国城市化正处于加速发展的中期阶段。园林绿化建设正奏响城市化进程的高潮。城市化进程的发展带来了园林绿化行业的契机。随着各级市政部门对市政园林的投资将持续增加，2023年以来，城市建成区扩张速度明显加快，从2023年的2.3%上升到2023年的8.9%，城市绿化覆盖率也稳步提升，由2023年的37.4%上升至2023年的39.2%；但是城市园林绿化面积总规模增速和城市人均公园绿地面积增速却相对滞后，均在5%左右。我们预计，随着城镇化进程的进一步推进，今后城市园林绿化建设增速有望加快。2、市政园林，政府支出呈刚性，市场空间巨大（1）市政园林市场规模基于城市化新增及存量市场的估算新型城镇化建设将带来巨大园林绿化市场，我国未来园林绿化市场即来自于城市化进程的新增市场，也来自于现有城市化水平存量市场的扩大化。新型城镇化直接带来的市政园林市场就达1800亿每年。首先就城市化进程新增市场来看，我国目前城市化率51%，“十四五”期间预计年均新增城市化率1%，按照全国人口13.5亿，以每平方米市政园林绿化投资约300元，每年带来新增城市化带来园林市场约1385亿元。其次，就目前城市化水平存量市场来看，园林绿化标准的不断提高带来存量市场的扩大化。我国目前建成区绿化率为39.22%，而《城市园林绿化评价标准》Ⅰ级评价中城市建成区绿化率指标为≥40%。国家生态城市标准要求城市建成区绿化覆盖率45%以上，人均公共绿地面积超过12平米，绿地率大于38%。各地政府已经认识到城市园林绿化建设不仅是形象工程，更有着巨大的生态、社会效益，向国家生态城市进发。绝大多数城市将Ⅰ级作为“十四五”绿化目标，并且很多城市其目标远超此指标。综合城市化新增园林市场及现有城市化水平下园林扩大化市场，未来几年年，仅考虑政府主导的市政园林绿化投资，平均每年的市政园林绿化市场在1800亿左右。（2）市政园林，政府支出呈刚性，支出逐年增加在目前园林绿化市场主要受政府投资主导的情况下，地产调控对地方政府收入影响有多大？地方政府土地出让收入的波动是否会影响政府主导的园林绿化市场规模？我们研究认为园林绿化支出呈现刚性特点，受地方政府土地收入影响甚微。我们对过去几年，政府土地出让收入与市政园林建设投资做了对比分析，我国对公共绿化的投资建设需求呈现刚性特点，并不受土地出让收入变动影响，即使在2023年也保持20%以上的增速。城市园林绿化投资占整体政府收入比例很小，数据显示2023—2023年城市绿化投资占地方政府财政收入比例分为在2%-5%左右，占比非常小，政府非但不会削减，反而在逐年稳步增加投入。在目前城市绿化投资占比较小的情况下，城市绿化投资只可能升不可能降，中国特色国情决定中国特色发展，从政治角度，中央部门高度重视城市环境建设，作为政绩考核的一部分，城市园林作为最显性的工程，既能提升城市形象，又提高政绩；从经济角度，城市土地运营，园林绿化成利器，可显著提升周边区域价值，不仅增加土地出让收入，而且从提高人们对城市环境满意度，吸引人才与招商引资。3、地产园林空间广阔，调控转向扩大供给，市场向好（1）地产园林长期增长稳定，市场空间广阔房地产园林景观成为开发商给地产项目增加竞争力的重要因素。优秀的园林景观在房地产项目的开发过程中至关重要，成为项目增值的主要因素，房地产企业越来越注重在园林景观方面的投入。从长期看房地产需求取决于城市化速度和居民收入水平，而房地产需求决定房地产建设数量，房地产建设数量决定地产园林市场。正如我们对城镇化的分析，我国城镇化进程仍处于快速发展阶段。对照发达国家发展经验，城镇化超过70%之前，住房建设规模将保持快速增长。我国未来几十年房地产市场空间都很广阔，地产园林将面临长期稳定发展局面。通常情况下，地产项目配套的景观园林的投资占地产总投资额度的1-4%，其中高层、小高层住宅投资比例为1-3%，别墅类和酒店的比例略高，达到2-4%。在过去十年，地产园林市场从100-200亿的市场发展到1500亿左右的市场规模，我们按照地产开发投资总额的2%-3%作为园林投资，2023年房地产开发投资总额71803亿，地产园林市场已经达到1436亿-2154亿之间。随着2023年房地回暖，地产园林投资增速预计将加快。（2）调控转向扩大供给，一线房企再现拿地潮，地产园林市场向好2023年2月20日年国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，房地产调控新“国五条”出台。不同以往的是，会议指出我国正处于城镇化快速发展时期，短期内热点城市供求紧张格局难以根本改变。政府最终认识到加大供给是解决房价问题的关键，会议更加注重加快城镇化，加大住房供应，利好地产园林行业。纵观2023年的土地市场走势，第一及第二季度土地市场总体低迷，三季度之后明显回暖，在四季度达到成交高峰，重点城市12月份土地成交同比量价齐升，达到2023年的成交峰值。2023年下半年土地市场的回暖趋势在2023年仍然延续。北上广深等十大典型城市1月土地出让面积2602万平方米，同比增长77%，出让金收入为562亿元，同比增长263%。销售的复苏将带来新开工和投资的触底反弹。随着企业拿地意愿的增强和房价整体呈现稳步上升，预计开工、投资等数据在2023年将呈现逐季度回升态势。保守估计2023年我国房地产开发投资的增幅在15%以上，按照房地产投资额的2-3%用于园林投入计算，预计2023年地产园林领域的园林市场规模将在1651-2477亿元之间，地产园林市场向好。三、生态修复起步之初，政策持续施压，有望得到实质启动1、生态修复处于起步阶段，政策施压市场将快速启动生态修复绿化工程主要指通过人为购建植被，对遭到破坏的生态系统进行辅助修复，主要包括自然环境治理（荒漠化、水土流失等）、基建边坡修复、矿山开采破坏修复。生态修复在我国处于起步阶段，从业企业数量少、规模小，并且大多集中在对技术要求不高的平面及土质坡面工程上，在技术要求较高的生态修复（如岩石坡面）工程上涉足公司很少，竞争程度不高。只有极少数公司具备生态修复领域的全面竞争优势，一般为国家级高新技术企业，属于生态修复领域内的第一梯队，主要集中在深圳、北京等地区。我国是一个人口众多、资源相对贫乏、生态环境脆弱的国家。目前我国正在工业化、城镇化快速发展时期，随着经济的快速增长和人口的不断增加，我淡水、土地、能源、矿产等资源不足的矛盾更加突出，生态环境压力日益增大。我国干旱半干旱地区是指年降水量在400毫米以下的地区，总面积约470.48万平方公里，约占我国国土面积的49%。干旱半干旱地区降水量少、干旱高寒、风沙大、土地荒漠化和沙化严重、水资源严重匮乏、自然条件恶劣，是我国生态环境最脆弱的地区，却承担着保障全国生态安全的重任。截至2023年底，全国荒漠化土地总面积262.37万平方公里，占国土总面积的27.33%，沙化土地面积为173.11万平方公里，占国土总面积的18.03%，主要分布在新疆、内蒙古、西藏、甘肃、青海5省区。因自然条件恶劣、绿化基础条件差，干旱半干旱地区生态环境建设水平与全国相比仍存在较大的差距。过去30年我国经济高速发展的同时，生态环境也遭到了很大破坏，如伴随经济高速发展的基础设施建设和矿山开采带来的较严重的生态破坏。我国也无法避免的走上了先破坏后治理的道路。正是在这个背景下，国家制订了《国家环境保护标准“十四五”规划》，加强环境治理和保护，我国各种生态修复市场步入快速发展时期。目前生态修复市场大多业务集中在公路边坡、水利边坡等基建配套边坡投资领域，矿山修复、土壤治理等市场投资并未得到实质启动。随着《土地复垦条例实施办法》与《全国土壤环境保护“十四五”规划》在2023年正式公布、实施，生态修复市场有望得到实质启动。2、基建边坡修复，修复标准不断提高，受益投资全面加速我国生态修复目前主要市场为基建边坡修复，要对基建投资建设过程破坏的生态系统进行辅助修复，主要包括公路、铁路边坡、水利边坡等道路边坡生态修复。基建边坡修复具有专门文件规定，而且在基建投资中具有专项资金安排，执行力度较好，如我国公路绿化投资占公路总投资比例上升至1.5%以上，水土保持及环境保护投入资金一直占水利建设投资的5%以上。2023年政府换届完成之后，中国经济将正式步入新一轮政治周期。新届政府为破解经济困局，以新型城镇化为主要依托的新“四化”建设将成为未来经济增长主要动力，2023年投资将全面加速。2023年全社会固定资产投资政府报告预期增长18%，而据统计19个省将目标设定在20%及以上，少数地区甚至在30%及以上。中央预算内投资拟安排4376亿元，主要投向保障性安居工程和城镇基础设施、“三农”、交通能源等重大基础设施等领域。新一轮基建投资有望自2023年始开启几年的景气周期。公路生态修复绿化市场的增长来自两方面因素，一是新建公路投资建设的增长；二是公路绿化投资标准的提高。我国公路绿化投资标准一直在增长，部分发达国家的环保投资比例甚至高达5%，我国未来几年保守估计会上升至1.5%以上。我们按照公公路绿化投资占公路总投资比例1.5%对未来几年公路生态绿化投资，2023年我国公路建设投资约1.25万亿，公路边坡修复市场约为188亿元。2023年中央一号文件指出，未来10年水利投资将达到4万亿元，平均每年4000亿。水利中很重要的一项便是完成重点河流重要河段治理，主要包括水质改善和水土涵养（河道护坡和沿岸造林绿化），反映在水利建设投资项目中就是“水土保持及环境保护”一项。我国水土保持及环境保护投入资金一直占水利建设投资的5%左右上，我们以5%的比例估算今后十年水利生态绿化的市场，平均每年水土保持及环境保护投入资金约200亿。3、矿山修复等生态治理市场，有望得到实质启动根据全国矿山生态环境恢复治理现场会的初步统计，全国因采矿形成的采空区面积约134.9万公顷，占矿区面积的26%，采矿活动占用或破坏的土地面积约238.3万公顷，占矿区面积的47%。我国目前工矿废弃地复垦和生态恢复率仅为15％，而在发达国家，普遍都有法律要求新开矿区的矿主出资恢复生态，土地复垦、生态恢复已经成为开采工艺的一部分，复垦和生态恢复率普遍超过50%，英美等国家更超过80%。为保护矿山地质环境，2023年国土资源部颁发了《矿山地质环境保护规定》，标志着在全国范围内施行保证金制度。在此之前，保证金制度是试点，用于矿山生态修复的资金非常少。2023年全国30多个省份已根据地区实际情况建立了矿山地质环境保护与治理恢复保证金制度。在制度施行后，矿区生态修复市场变化非常明显。矿山治理企业投入资金由2023年的3.9亿激增至2023年的58亿。尽管《矿山地质环境保护规定》的实施，我国矿山生态修复投资仍然偏低，据《2023中国国土资源公报》2023年投入矿山环境治理资金仅为96.98亿元，其中中央财政投入45.17亿元，地方财政投入26.36亿元，企业投资29.45亿元。而随着《土地复垦条例实施办法》与《全国土壤环境保护“十四五”规划》在2023年正式公布、实施，矿山等生态修复市场有望得到实质启动。《土地复垦条例实施办法》规定，除历史遗留矿山外，到“十四五”末，全国新设矿权的矿区的土地复垦率要达到100%。未来矿山土地复垦的主要目标将着眼于实现受损坏土地恢复为耕地及其他生态化用地，而非以往的简单覆盖植被。这一高要求的提出，标志着矿区土地复垦将进入生态修复阶段。除此以外，环保部即将推出的《矿山生态保护与恢复治理技术规范》，也就如何实现矿山土地的生态化修复提出一系列基本要求。按照《全国矿产资源规划》，到2023年，新建和生产矿山的矿山地质环境得到全面治理，历史遗留的矿山地质环境恢复治理率达到35％；新建和在建矿山毁损土地全面得到复垦利用，历史遗留矿山废弃土地复垦率达到30%以上。要完成这一规划目标，今后三年需治理35万公顷矿山废弃面积，每年投资额约为300-500亿元。目前中央财政每年将投入40亿元，地方财政还将从每年收取的矿山企业生态治理保证金中提取资金进行配套支持，预计形成的资金来源将近500亿，足以支持完成矿山修复目标的金额投入。矿山生态修复市场将得到实质启动，我们预计未来三年市场规模达每年300-500亿。四、行业集中度低，上市公司引领强者愈强1、“大行业小公司”，行业集中度低园林行业经过近20年的发展，市场日渐壮大。但当前我国园林行业市场集中度较低，行业结构仍比较分散，企业数量众多，企业实力和经营规模偏小，全国范围内跨区域经营的企业较少。据统计，目前全国拥有四级以上资质的园林企业约1.6万家，但截至2023年5月拥有园林绿化一级资质的企业只有642家，资质级别高的较少，一级资质的企业中规模也较平均，缺乏能够开展大型项目跨区域经营的企业。据调查行2023年园林50强市场份额合计占15%左右，前三名市场份额合计占3.5%，行业第一名约占1.3%。目前大多数企业业务集中在局部区域，只有少数龙头公司如东方园林、铁汉生态、棕榈园林等10多家公司实现了全国布局。当前我国园林行业市场集中度较低，企业实力和经营规模偏小，全国范围内跨区域经营的企业较少。任何一家园林绿化企业占整个行业的市场份额均不高。行业内尚未出现能够主导国内市场格局的大型企业。全国各地区园林市场竞争并不平衡，绝大多数一级资质企业均集中在经济相对发达的沿海地区，其中浙江省、江苏省、广东省、北京市、上海市内拥有的一级资质园林绿化企业，占到全国总数的60%以上，资质分别与园林工程市场规模分布相符。各地大型项目竞争程度接近，具有跨区域建设和经营能力的企业可以有更广泛的选择。2、行业由分散到集中，竞争因素分析目前整个园林绿化行业处于分散竞争状态，随着行业发展，必将由分散走向集中，具有竞争优势的企业将不断提高市场占有率。我们相信园林绿化行业也将像其它行业一样杀出几个全国性的主导企业。问题是相关上市公司能否在这乱世争霸中脱颖而出？要回答这个问题，必须明确园林绿化行业核心竞争要素是什么？相关上市公司是否在核心竞争要素上面具有显著优势？在园林行业发展初期，园林企业的产品和服务内涵尚未得到充分挖掘和认可，市场对园林产品的需求相对单一，行业内企业的竞争手段多以价格为主。随着园林功能的丰富以及社会认可度的提高，园林企业之间的竞争，也脱离了价格竞争的初级阶段，逐步进入到资金实力、以技术能力、品牌、质量、规模、服务能力等考量指标构成的综合实力竞争阶段。（1）资金实力决定了施工规模及发展速度园林绿化建设行业属于资金密集型的‚轻资产‛行业，生产经营中所投入的资本中固定资产较少，大多以流动资产的形态存在。我国目前大部分园林工程施工项目经双方约定，由发包方按照项目进度分期付款。业务规模的扩张能力在一定程度上依赖于资金的周转状况。该行业特点决定了工程施工业务对工程项目配套资金的需求量大，且持续于整个项目实施过程，因此园林绿化工程业务规模的扩张对工程项目配套资金具有高度的依赖性，工程项目配套资金规模直接决定了公司的工程施工规模及成长状况。从工程施工行业现状来看，资金实力是制约工程类企业进行大型工程项目施工，开拓全国市场的瓶颈。未上市园林企业融资渠道单一，资金缺乏是它们的最大瓶颈，而轻资产的行业特征由决定了难以抵押贷款，限制了企业业务的快速扩张。而五家园林上市公司上市分别募集资金为3.29亿(蒙草抗旱)、8.01亿（普帮园林）、13.5亿（棕榈园林）、10.1（铁汉生态）、13.1亿（东方园林），充沛的资金为上市公司发展提供了强大的动力，有助于破除发展瓶颈。截止2023年中报，园林上市公司仍然资金充足，并且大部分资产负债率依然较低，财务杠杆空间较大，其中普邦园林和铁汉生态资产负债率分别为13.65%和24.30%，具有财务杠杆发展潜力。（2）大项目履历拓展品牌，知名客户合作提高市场开拓度丰富的工程施工经验特别是大型工程项目的施工经验是公司投标及获取工程合同的核心竞争力。现在许多大型工程的招标，除了硬指标的打分外,还包括软指标，其中一项就是实地考察施工企业过去的项目，并走访原业主单位。品牌拓展主要是园林企业通过增强自身影响力来获取订单。在这种模式下，通过与大的地产商或政府签订标志性住宅楼、广场、公园订单，完成几个高质量、有代表性的园林工程，作为其品牌的代表，不断地增强企业在地产商、政府和公众的影响力度。而园林企业对于地产园林的接单能力主要反映在其与大客户的合作关系，尤其是与全国知名房地产企业或区域房地产龙头企业的合作关系。优质的客户资源既保证了公司的业务稳定和持续增长，又有利于公司有效控制财务风险。地方市政的园林项目关系是至关重要的资源，而这是建立在资金与品牌基础上。目前大型市政园林项目国内缺乏能独立承接的企业，所以此类项目多是直接与政府谈判。尽管园林行业的招投标工作有法可依，工作逐步规范和透明，但园林绿化行业仍然存在公开招投标比例偏低、招投标走过场现象，特别是大型项目市场化程度还很低。（3）工程项目管理及跨区域经营能力由于园林工程有多项内容，在施工过程中往往由多个施工单位建造，若在施工组织、施工配合、成本控制上出现问题就会影响施工进度，拖延工期，影响工程质量及效果。只有具备完善的内部管理体系和良好的项目运作机制，才能保证工程质量和按期完成。园林企业异地经营可能出现水土不服的情况，因此跨区域经营能力成为企业发展壮大的关键。企业的跨区域经营能力反映在公司招标业务上对于该地域大型项目的接单能力上，反映在公司设计业务中对于不同地域地理气候、民众喜好、生活习惯、植被习性等的了解和掌握程度，反映在苗木培育业务上对异地经营的苗木培育、供应、维护能力，也反映在对施工业务上对当地劳务工的招募、协调能力和对异地施工进度和工程质量的控制能力上。目前，全国一线城市已经具备了较高的绿化水平，同时也云集了众多园林企业，竞争非常激烈，而二三线城市绿化建设基础较差，大量市政建设和地产业务亟待开发，因此成为各个大型园林企业积极抢占的处女地。跨区域经营成为园林企业做大的必由之路。就园林上市公司而言，跨区域经营能力普遍强于行业水平，异地收入占比普遍在30%-40%以上，而东方园林和棕榈园林跨区域经营比例最高，50%-60%的收入来自异地经营收入。（4）设计施工一体化是园林企业核心竞争力设计施工一体化是园林企业核心竞争力之所在。拥有工程设计甲级资质是园林工程施工招标最重要的入围条件之一，而且通过园林设计完成大型园林项目的整体规划，可以为承接项目创造条件。设计施工一体化能力将增强公司在业务承揽时的竞争力；有利于在设计业务与施工业务市场领域的相互延伸；也能更好地将设计理念和工程施工相结合，打造精品工程，有效提升客户满意度，形成差异化竞争优势；还可以充分发挥自身资源优势，如在设计方案中可适当考虑更多使用自有的绿化苗木储备、利用公司已有原材料供应渠道资源等，降低工程成本，同时也避免了设计和施工相悖引起的工期延长等诸多问题，从而提高工程效率，保证项目品质。目前在高端园林设计市场国外企业站主导地位，获取工程施工订单是园林企业收入增加的最直接来源。园林绿化企业的园林设计收入占总营业收入的比例非常小，国内园林绿化企业对于设计尚未开发完全，设计施工一体化程度较低，这也一定程度上限制了企业在产业链上的纵向延伸。目前上市公司中东方园林、普邦园林园林设计实力最为领先，2023年设计收入分别达到1.5亿、2亿元。其中东方园林拥有EDSA-东方、东方利禾、东方艾地、东联设计四个著名设计品牌，汇聚了境内外近600名设计师团队。而棕榈园林收购了贝尔高林（香港）30%股权，公司设计事业部下设棕榈景观规划设计院和棕榈建筑规划设计院，其中棕榈景观规划设计院，下设有广州（总院）、上海、杭州、北京、成都五大设计机构，设计人员总数超过400人。（5）苗木资源优势，产业链延伸方向我国从事绿化苗木种植的企业众多，长期保持在5.5万家左右，多数企业仍然以传统农业方式生产，以规模化、专业化、科学化生产的较少，行业集中度较低。由此产生了对下游企业具有不利影响的问题。作为园林绿化产业链的上游端，这些问题将影响园林绿化企业的设计方案，园林绿化企业的项目施工也可能受到缺货等影响。在大多数园林企业中，苗木、石材、木材等建筑、绿化材料和劳务是构成公司成本的主要内容，其中，苗木等材料费占总成本的比例超过50%左右。拥有丰富的苗木资源，可以保障施工的进度。从中长期来看，施工企业是否拥有一定量的苗木资源将直接影响园林绿化行业的竞争格局。拥有一定量的苗木资源储备对保证施工项目的质量具有重要意义，也是很多项目发包方在确定园林绿化工程承包方时考虑的重要因素之一。对于园林绿化工程来说，外购苗木存在着诸如质量和规格不合乎要求、采购时间较长、影响工期、采购环节多、增加成本等弊端，且园林工程所用大规格苗木资源比较稀缺，价格易于波动。目前上市公司积极展开苗木资源建设，延伸园林绿化产业链，其中东方园林与棕榈园林苗木资源优势最为突出，其中东方园林已建成苗圃1.3万亩、拟再建2.5万亩苗圃；棕榈园林已建成1.2万亩苗圃，拟再建1.8万亩苗圃。设计、施工、苗木种植和养护有较强的联动性和互补作用：设计带动施工，施工展现设计，苗木种植和养护为设计及施工提供基础和保障，从而形成一条完整的业务链，为企业的稳步发展奠定坚实的基础。因此，当前大型的园林企业开始走一体化路线，提供整体解决方案。3、上市公司竞争优势明显，引领强者愈强如我们所分析，上市公司在资金实力、项目品牌与客户资源、施工能力与跨区域经营、设计施工一体化、苗木资源储备等方面具有突出竞争优势。目前园林绿化市场正处于高速发展阶段，上市企业将迎来蓬勃发展，规模化是园林工程企业的发展趋势，大企业有机会参与更多的项目，面临更少的竞争，强者愈强的局面将更加明显。园林公司在上市后普遍迎来分水岭，地产园林公司依靠上市的品牌效应和资本实力降低了客户所面临的信誉风险，积极搭建客户一体化服务平台，增强了大客户粘性；而市政园林公司依靠资本为后盾，利用资金优势承接大项目（铁别是BT项目），突破地区壁垒，快速发展。据我们测算园林公司上市后的复合增长率对比上市前三年普遍翻了1-2倍增速，上市效应明显。2023年园林50强市场份额合计占15%左右，行业集中速度较快，尤其上市公司更是引领行业强者愈强加速集中。2023年行业上市公司增速普遍在80%-100%之间，而非上市公司（行业排名前十的非上市公司）收入增速普遍为15%-40%，差距明显。上市公司综合竞争优势明显，将在园林行业由分散到集中的过程中成为最大受益者，将引领行业强者愈强加速集中。四、行业重点上市公司简况我们强烈看好园林行业，我们认为2023年园林行业就是2023年的装饰行业，主要理由是：一是新型城镇化、美丽中国以及《生态保护十四五规划》等政策将提升整个园林行业的增长空间，园林行业迎来发展的最大机遇；二是目前园林类的上市公司营业收入规模都偏低，增速较快，具备足够的业绩弹性。从公司质素的角度出发，我们强烈推荐东方园林、铁汉生态、普邦园林，而蒙草抗旱、棕榈园林具备极强的行业主题性投资机会。1、东方园林——2023合同有望密集落地，现金流改善或超预期（1）公司先发优势日益显现，市政园林龙头地位不断巩固在市政园林领域，品牌和资金实力是企业成长的两个关键因素，在这方面，上市能够一举多得。东方园林是第一家市政园林上市公司上市后短短两年内就迅速扩张到29亿、4.5亿，上市后复合增速分别达到123%、131%，远高于上市前50%左右的增速，上市对公司扩张的促进作用非常明显。目前公司已经进入良性循环，滚雪球效应正在迅速扩大，公司市政园林龙头地位不断巩固。（2）土地保障新模式，保障项目回款公司2023年开创了土地保障的新模式，该模式得到了全面推广，目前公司每一个项目都采用该模式，公司专门设立了一个部门—产投中心来负责保障地块事宜。在土地保障模式下，每一个合同均有一个保障地块来保障项目回款，被公司选中的保障地块必须具备两个条件：一是城市核心区的成熟地块，二是已经纳入年度出让计划。同时，地块的估值由公司来做，参照区域内其他地块成交价、剔除虚高因素定出基准价，基准价再打个折扣算出兜底价，地块兜底价至少覆盖工程款的3倍。一个框架协议可能会落地成几个合同，便包含了几个保障地块，每一个合同和相应保障地块再具体谈判。在付款节点前一个月，产投中心就会提前对业主是否具备按时付款能力进行调查，如果发现其不具备，则会提前做好准备，在付款节点及时启动保障地块抵工程款的程序。因此，在土地保障模式下，公司项目回款很有保障。（3）收款模式转变，2023年现金流改善或超预期在土地保障模式下，公司项目是按固定的收款节点来收款（5月底、11月底各收一次），而不再是按进度付款，具体分为两类：一类是当年开工、当年完工项目，施工过程中不收款，完工后按照当年、次年、第三年622或721收款；另一类是跨年项目，如果是四季度之前开工，则当年完工部分会在11月底收70%或60%，剩余部分留待第二、三年按21或22收回，如果是四季度开工，则当年收不到款，和次年完工部分一起会在次年5月底收一次款70%或60%，剩余部分在次年11月底、第三年5月底按照21或22回收。2023年是新旧收款模式交接之年，还是以传统的532回款模式为主，2023年新签的622、721项目将进入收款节点。预计2023年回款会大幅好转，Q2/Q4现金流有可能为正，在传统收款淡季的一季度现金流也将得到大幅明显改善。随着传统532模式项目的完结，2023年有望开始产生均匀正现金流。（4）框架协议充足，2023年政府换届完成，有望进入合同密集落地期2023年公司新签框架协议呈现爆发性增长，仅上半年就新签了131亿，是2023年全年的2.6倍；我们预计公司2023年全年新签框架协议应该在300亿左右。但是，2023年上半年合同落地进度有所放缓，仅落地30亿，主要原因在于今年是土地保障模式全面推广的第一年、尚不成熟，加上政府换届，导致谈判时间拖长进而影响了合同落地进度。随着政府换届完成、公司土地保障模式的逐步成熟，我们预计下半年合同落地进度将会加快，预计全年合同落地金额可能在80-90亿之间。根据2023年以来新签框架协议和合同落地情况，我们预计今年末公司待落地框架协议应该在280亿左右。随着2023地方政府换届完成新一轮基建刺激的启动，以及公司土地保障模式的成熟，我们预计公司有望进入合同密集落地期。2、铁汉生态——股权激励锁定未来四年高成长，估值提升空间巨大（1）生态修复与园林绿化协同效应明显，发展迅速目前公司业务结构大致如下：市政园林50%-60%、生态修复30%-40%、地产园林（住宅项目）10%-20%。其中，公司的生态修复目前主要是边坡修复为主（包括公路、水库、山区别墅等边坡），同时含少量矿山（目前主要是采石场）修复，我们预计2023年矿山修复在整个生态修复中约占20%左右。公司是园林上市公司中业务布局最为综合、均衡的公司，其基于基建的生态修复业务与景观园林呈现周期互补性，抗周期性明显。（2）公司深耕生态修复技术，技术领先尽占行业发展先机公司为为国家级高新技术企业，是业内为数不多的在生态修复技术领域耕耘多年的公司。截止目前公司共取得国家专利17项，其中发明专利7项、实用新型专利9项、外观型专利1项；在申请专利10项。公司技术研发人员与力量在行业内也属于领先，属于少见的在生态修复技术研发领域投入大量人员与资源的公司，每年的研发费用开支都占收入的5%左右。目前共有研发人员90多人约占公司员工人数15%。同时，公司进一步加强产学研合作，与北京大学合作成立了北京铁汉环境科学研究院，与中国农业科学院、中国科学院仙湖植物园、华南农业大学、仲恺农业工程学院等院所合作，共同开展前沿项目和新产品技术研发及推广应用。（3）订单储备加资金充足，持续高成长没有压力根据公司公告的BT项目合同，我们统计认为2023年末约有11-12亿的BT订单留存到2023年。如果在考虑公司平时的中小项目滚动，我们预计2023年末公司约有15亿订单留存到2023年，相对于2023年不到12亿的收入规模，订单储备充足。而公司2023年三季度末账面资金仍有5.4亿，2023年公司取得交通银行、光大银行、中信银行、民生银行、平安银行等合计14.5亿元的银行负债，并且公司2023年第五次临时股东大会通过发行5亿短期融资券的议案。因此综合考虑，公司2023年预计在手资金至少15亿左右，撬动20亿以上工程运转已经足够。而中长期，公司目前资产负债率24%左右，在园林公司里面属于很低水平，财务杠杆空间依然较大，并且随着未来创业板再融资审核权下放到深交所，公司未来增发再融资也将十分便捷，我们认为2023-2023年公司或有再融资需求。（4）股权激励锁定业绩高成长，未来四年复合增长率有望超44%公司1月21日公布股权激励草案，公司拟向228名激励对象授予总量为891.7万份的股票期权，占授予时公司股本总额的4.24%，其中首次授予的股票期权为802.7万份，占股票期权数量总额的90.02%；预留股票期权为89万份，占股票期权数量总额的9.98%。首次授予的股票期权的行权价格为35.60元。公司股权激励行权条件非常之高，充分显示了公司对于行业及公司经营的信心，公告显示，公司股权激励行权条件分为净资产收益率和净利润增长率两个指标，其中2023-2023年净利润相对于2023年净利润分别增长不低于30%、95%、190%、330%，经过我们测算2023-2023四年复合增长率达44%。另外，2023-2023年加权平均净资产收益率分别不低于9%、10%、11%、12%。3、普邦园林——专注地产园林稳健成长，资金充足保障业绩（1）公司专注地产园林，地产大客户合作关系紧密公司专注地产园林，是地产园林行业的标杆企业。公司与国内具有行业领导力的房地产开发商建立了长期、广泛、紧密的合作关系，要客户包括万科集团、保利地产、保利投资、中信（华南）集团、合景泰富、融侨集团、新鸿基地产、长隆集团、方圆集团、侨鑫集团、中海地产等，公司与上述客户签订的合同在公司总签约额中的占比超过50%以上。其中前五大客户万科集团、保利地产、中信（华南）集团、合景泰富和融侨集团收入合计占公司收入50%左右。2023年大型房企的成交面积和成交金额却不断增长，市占率不断提升。优质的客户资源保证了公司业务的稳定和持续的增长，且有利于公司控制应收账款回收等带来的财务风险，同时也有助于公司实现跨区域扩张，降低跨区域经营的风险。（2）资金最充足，大客户战略保障回款，收现比行业最高公司目前在手资金充裕，在手货币资金超过10亿，资产负债率不到15%，不存在负债负担，财务杠杆空间很大，在园林行业上市公司中资金最充足。园林行业属于资金密集型行业，普遍存在资金垫付的情况，行业内绝大多数企业属于轻资产企业，且企业规模较小，银行融资难度较大，因此，拥有充足的资金和上市所带来的更加多元的融资渠道（发债、短融、股权质押等）使公司能够较同行实现更加快速的规模扩张，进一步拉开与竞争对手的差距。同时，大客户战略保障回款质量，收现比维持较高水平。公司坚持重视营运资金的管理，不断加大长期战略客户的合作，从而形成较为优秀的稳定客户群体。公司大客户战略带来较高的收现比，2023收现比达到87%，2023年Q3收现比为72%，收现比在园林上市公司维持最高水平，稳健经营优势明显。（3）2023年地产将明显复苏，公司业绩具有较高弹性2023年下半年开始，地产销售的复苏带来新开工和投资的触底反弹。随着企业拿地意愿的增强和房价整体呈现稳步上升，预计开工、投资等数据在2023年将呈现逐季度回升态势。我们测算公司2023年新签订单增速约为30%，订单储备充足。公司重要客户包括万科、保利、中信（华南）等企业2023年销售均实现10%-30%的增速。在2023年地产回暖的环境下，公司资金充裕可撬动业绩具有较高弹性。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。