2023年手机网游行业分析报告

2023年手机网游行业分析报告2023年4月目录一、手机网游快速崛起，网游新秀风起云涌 PAGEREFToc365989381\h41、手机网游经历了漫长孕育期，于2023年破茧而出 PAGEREFToc365989382\h42、开发周期和生命周期较短，创新性是贯穿其中的主旋律 PAGEREFToc365989383\h73、手机网游成功与否关键因素：留存率、付费率、ARPU值 PAGEREFToc365989384\h10二、发展现状 PAGEREFToc365989385\h131、市场规模 PAGEREFToc365989386\h13（1）发展土壤一：移动网游快速增长抢夺传统互联网游戏市场 PAGEREFToc365989387\h13（2）发展土壤二：手机网民规模快速增长近三成手机网民会涉及手机网络游戏 PAGEREFToc365989388\h14（3）发展土壤三：智能终端普及将全面推动手机游戏市场规模快速增长 PAGEREFToc365989389\h172、开发现状 PAGEREFToc365989390\h18（1）手机网游产业链关系 PAGEREFToc365989391\h18（2）移动游戏收入远超传统掌机 PAGEREFToc365989392\h20（3）全球主流游戏开发商排名 PAGEREFToc365989393\h203、运营模式 PAGEREFToc365989394\h22（1）移动运营商收费模式 PAGEREFToc365989395\h22（2）民营收费模式 PAGEREFToc365989396\h22（3）免费模式 PAGEREFToc365989397\h22（4）手机游戏经营之弗克乐模式 PAGEREFToc365989398\h22三、未来发展 PAGEREFToc365989399\h241、全球智能手机增长将主要来自新兴市场 PAGEREFToc365989400\h242、我国移动游戏市场将高速发展 PAGEREFToc365989401\h243、未来移动游戏下载量将大幅增长 PAGEREFToc365989402\h254、未来竞争格局 PAGEREFToc365989403\h26（1）渠道商、代理运营商、游戏开发团队共食手机游戏市场、竞争日趋激烈 PAGEREFToc365989404\h26（2）2023年行业热潮涌动2023年下半年将有大量游戏投放市场市场必将经历优胜劣汰 PAGEREFToc365989405\h29四、手机网游投资机会分析 PAGEREFToc365989406\h291、手机网游产业链上下游不断繁荣 PAGEREFToc365989407\h292、手机网游市场呈爆发态势，产品成功率低造就运营平台的机会 PAGEREFToc365989408\h323、手机网游投资机会在于具有强品牌优势的游戏开发商、以及拥有渠道优势的游戏平台运营商 PAGEREFToc365989409\h33五、重点公司简况 PAGEREFToc365989410\h341、北纬通信 PAGEREFToc365989411\h342、掌趣科技：“内生+外延”双轮驱动，伴随行业高增长而增长 PAGEREFToc365989412\h35六、行业风险 PAGEREFToc365989413\h37一、手机网游快速崛起，网游新秀风起云涌手机网游（业内一般称之为手机网游，实际上不局限于手机终端，还包括IPAD等智能移动终端）是以移动互联网为媒介，以移动终端（平板电脑、智能手机）为载体，不断创新的数字内容消费品。在使用过程中需要通过GPRS网络、WIFI网络、3F网络、4G网络与游戏网络服务器或其他客户发生互动的游戏，主要两个操作平台为IOS和Android平台。国内手机网游，从最初的WAP游戏产品，到现在流行的卡牌类RPG游戏产品，经历了短短不到十年的时间，逐步通过自主研发树立国际市场地位，并走向海外。其间，《我叫MT》（乐动卓越，APP畅销榜第一）取得了最高月流水5500万元的成绩、《大掌门》（玩蟹开发、北纬通信运营）最高月收入超3000万元、《石器时代》（掌趣科技自主研发并运营）上线当月收入过500万元（仅Android平台和苹果越狱版），从而促进了多家A股上市公司业绩快速增长（北纬通信、掌趣科技），以及诞生了触控科技陈昊芝、顽石互动吴刚、乐动卓越邢山虎等多个手机网游界精英。1、手机网游经历了漫长孕育期，于2023年破茧而出2023年，随着以WAP、JAVA为代表的移动增值应用技术迅速崛起，手机网游均为WAP游戏，当年诞生了国内首款手机网游《三界传说》，半年时间注册用户突破15万户。到2023年，图形化手机网络游戏激增，手机网游逐渐成为SP淘金的热点，当年文化部首次颁发经营许可证给手机网游厂商，并且手机网游行业阵营开始壮大，继盛大、北京掌讯、美通之后，网易、空中网等也纷纷加入。实际上，2023年-2023年，手机网游一直处于孕育期之中，发展较为平缓。2023年至今，连续爆发了近20款月收入过千万的手机网游，手机网游市场破茧而出。国内移动互联网行业经历了2023年的扫黄和2023年的反腐，这些措施实施后，有利于行业的长远发展。作为最具爆发性潜力的移动互联网业务，手机网游伴随移动互联网的发展而发展。2023年，在智能机的普及以及3G网络成熟的背景下，手机游戏功能机时代依靠绑定电信运营商扣费获得收入的盈利模式得以改变，随着智能手机性能增强，支付宝等第三方支付方式越来越便捷，手机游戏行业绕过电信运营商的“旋转门”被打开，手机网游市场开始爆发。据Gamelook统计，2023年4月，《我叫MT》月流水达到5500万元、《时空猎人》月流水达3500万元、《大掌门》月流水为2700万元。根据91平台统计，手机网游游戏类型主要有角色扮演（RPG）、策略游戏（SLG）、回合制角色扮演（SRPG）、策略卡片（CAG——RPG）、棋牌游戏（TAB）、模拟养成（ＴＣＧ）、休闲益智（PLZ）、动作冒险（AAG）、塔防类（TD）、射击游戏（俯视、卷轴）、第一人称射击游戏（FPS）、体育竞技（SAG）。CocoaChina2023开发者大会，触控陈昊芝说道：“未来三年，15%是MMORPG或者是大型重计费网游，承载这个市场30%的收入；25%的卡牌、动作、竞技类，同样可以承载很高的一个收入规模；60%为休闲类游戏，也会支撑这个市场25%-30%的收入规模。”手机网游让中国面对的是一个全新的挑战，是一个非常大的机遇。30年前日本和美国开创了电视游戏市场，中国没有跟进，差距30年。80年代末，欧美开创了PC游戏市场，中国一直到90年代末才开始加入，晚了15年时间。韩国在1996年开始网络游戏，中国2023年开始，晚了5年。这次在手机网游市场上，中国的业界和全球所有的开发商处在一个起跑线上，这是我国手机网游与国内以往任何一个传统行业最大的不同。国内拥有全球最领先的网络游戏市场、最大规模的网络游戏开发团队、最大的市场空间、最大规模的用户，这些都会让国内手机网游厂商具有巨大的优势。2、开发周期和生命周期较短，创新性是贯穿其中的主旋律手机网游相较于PC端的端游、页游、手机单机游戏有其独特的特点：特点1：试错成本较低，开发周期较短相较于端游和页游，手机网游的试错成本较低，其开发成本较低、开发周期较短。一般而言，单款手机网游的开发人员5-10人，投入成本100-300万元左右，耗时3-9个月，便能完成一部游戏的研发，适合个人创业。精品手机网游（重型）研发人员需要30-40人，开发周期长达18个月。《大掌门》是玩蟹公司耗时2年时间打造的精品卡牌类游戏，开发团队20-30人，开发成本200-300万元。《石器时代》是掌趣科技2023年重点打造的精品RPG游戏，开发团队共30人，耗时8个多月，耗费300-400万元。特点2：延长游戏生命周期是行业亟待解决的问题手游的生命周期较短，平均约2-3个月，手机网游相较于单机游戏生命周期较长，大致为6~15个月。手游ARPU值方面，单机和联网游戏相差很大，手机单机游戏ARPU较低，而手机网游类似页游，ARPU较高，如《忘仙》和《世界OL》这两款游戏的月收入都达到1200万以上，ARPU值在300元以上。延长手机网游的生命周期是行业亟待解决的问题，如果手机网游的生命周期只有半年，那么市场难以长大；如果生命周期只有一年，意味着不断会有新公司出现，形成能够至少维持5年左右的大企业很难。将一个产品的生命周期延长到3-5年的话，行业才能沿着正常发展轨迹不断扩大。特点3：行业竞争非常激烈，是年轻人创业的乐土手机网游行业目前是一片“红海”，市场竞争非常激烈。由于游戏试错成本较低，是年轻人创业的乐土。网游行业市场无垄断势力，国资背景企业较少，网游从业人员普遍比较年轻。行业形式变化很大，在一片“红海”中生存，不管是大企业、小企业，只有快速反应能力才能把握住机会。同时，从另一个角度说，手机网游行业给年轻人的机会多，而且由于游戏玩家的年龄普遍不会太大，为了更贴近用户，其从业人员普遍比较年轻，充满激情与活力。特点4：核心特征是源源不断的创新手机网游行业最核心的特征是创新，只有源源不断的创新，才会给用户带来良好的产品体验。具体的创新形式有技术创新、产品类型创新、商业模式创新。（1）技术创新：技术创新主要是引擎技术，从现在的2D发展到2.5D、3D；从现在的Cocos2d-X到Unity3D引擎。HTML5技术的出现，正在将移动终端变成真正的移动PC，游戏基于网页和浏览器运行，因而游戏可以在网页上直接发布，这使得许多厂商都在HTML5平台上推出了游戏，HTML5技术已成为移动平台网页开发技术的主流标准。目前，手机网游《三国来了》使用HTML5技术。HTML5拥有巨大的革命性优势：它为开发者提供了一个完整的技术平台，无需任何插件就可以在网页上实现不逊色于PC端大型游戏的效果；以浏览器为载体免去了下载客户端的麻烦；拥有强大的跨平台功能，不必再针对不同的手机系统开发游戏的不同版本；由于拥有离线操作和本地数据库，流量和电量方面也比Flash更节省等等。（2）产品类型（玩法）的创新：从目前的游戏平台各产品类型市场份额来看，回合制角色扮演、策略卡牌及角色扮演类长期占据前三的市场，2023年3月分别占31%、29%、17%，合计占到77%。伴随互联网生态环境升级，将会有社交化、跨平台的游戏产品，以及意想不到的创新。（3）商业模式创新：手机网游产品由原来主要的渠道来自电信运营商，通过运营商的短信付费。目前有专门的推广渠道，主要通过支付宝等第三方支付付费。未来在运营模式上有可能模仿页游，采用联合运营的模式，一个产品有多家运营商，现在主要还是独家代理的模式。另外，目前的手机网游的收入主要来自付费道具，部分下载收费，未来可能会出现类似端游《征途2》在2023年开创的交易收费模式，游戏公司从玩家交易中收取一定比例的费用。手机网游行业在快速向前奔跑的过程中，带来严重的游戏产品类型雷同、系列化层次化不足、对用户的主动链接不够等现实问题。面为未来，手机网游市场在形成基本用户群的基础上，必须为手机网游注入文化灵魂，争取以持续的产品创新来创造有效的市场需求。3、手机网游成功与否关键因素：留存率、付费率、ARPU值手机网游整体不断走高吸引了相当数量中小团队进入，但业内人士称：“手游至少四分之一的团队，产品还没出来就死掉了；大概10%的团队会做的比较好；20%-25%的团队能勉力维持”。手机网游开发过程中，经历了立项、阶段性评测、研发、运营和测试、调优后产品化、封测、内测，最后才到正式产品上线。手机网游上线后，运营公司会根据游戏留存率、付费率和ARPU值等运营数据来判断该游戏是否能够跻身市场并获得成功。用户留存率决定游戏成败随着手游市场的快速发展，竞争愈发激烈，用户选择越来越多的同时，粘性也在持续下滑。业内人士认为，手游发布前期的用户留存成为决定成败的关键因素，并且用户下载游戏后的一天、七天以及30天是提高用户留存率的关键。手机网游对用户的整体黏着度较低，后续玩点不足是手机网游的瓶颈之一。国内业内人士共识：基本上认为次日留存达40%、3天留存达25%、7天留存达15%的手游产品为比较好的产品。如近期热门卡牌类手机网游《我叫MT》，游戏次日留存率超过75%，高于AppStore平均水平一倍左右。相比苹果市场，安卓游戏平台生存环境中竞争更为激烈，手游留存率对于产品营收空间也更具有决定性意义。据360手机助手平台数据显示，平均留存率超过50%的游戏，下载量均在百万以上。其中蓝港在线研发，360游戏运营的《王者之剑》用户平均日留存率达68%，其下载量超过247万次，月付费转化率也超过了行业平均水平。付费率决定游戏盈利能力不同游戏类型的手机网游的付费率差别很大，据91平台统计，各种类型手机网游的所有用户付费率从0.91%-10.15%不等，而新增用户的付费率也是从0.89%-9.37%不等。没法根据单一付费率多高来判断是否为成功游戏，《我叫MT》由于具有庞大的用户群，付费率仅1%-2%；而《大掌门》的付费转化率突破5%。游戏玩家付费的转化率直接关系到开发者的收入，手机网游公司都在努力提升付费率。盛大游戏高管认为移动游戏付费率比较低，同一款游戏《百万亚瑟王》，在韩国，用户付费方式比较简单，比如信用卡和电信运营商扣费就可以直接进行付费。在中国的话，商业化较弱，但是盛大在点卡方面拥有很多渠道，利用点卡渠道来进行商业化，提高的付费率。ARPU值决定游戏盈利空间游戏厂商致力于提升ARPU值从而提升单款游戏的盈利空间，其中提高游戏品质以吸引高质量玩家是关键。手游ARPU值方面，单机和联网游戏相差很大，手机单机游戏ARPU较低，而手机网游不同游戏的ARPU值相差较大，不同类型游戏所有用户的ARPU值从37-428元不等，而新增用户的ARPU值从30-297元不等。无法根据一款游戏的单一ARPU值来判断游戏的盈利能力，还要看游戏的用户群规模。如《大掌门》的ARPU值在200元左右，而《我叫MT》的ARPU值为20-30元，这两款游戏的月收入《我叫MT》略高。二、发展现状1、市场规模（1）发展土壤一：移动网游快速增长抢夺传统互联网游戏市场2023年，以互联网和移动网游戏市场计算，我国网络游戏市场总体收入规模达601.2亿元，同比增长28.3%。其中，互联网游戏536.1亿元，同比增长24.7%；移动网游65.1亿元，同比增长68.2%。可见，目前网络游戏市场中，互联网游戏仍然占据主导地位，市场份额占89.2%，但比重首次低于90%；移动网游比重明显上升，达10.8%，同比增长近2.5个百分点。虽然目前移动网游的市场规模仍然远远不及互联网游戏，但是从近年的增长趋势可以发现从2023年以来移动网游市场规模出现了持续稳定的大幅增长，与此同时互联网游戏则呈现增长率回落的趋势。与PC设备相比，手机等移动终端便携性、移动性的特征更能满足用户随时随地使用手机游戏的需求，用户利用排队、等车、坐车的时间进行游戏，手机游戏碎片化的特性凸显。相关调查显示：电脑端与手机端相比，57.1%手机游戏用户更常在手机上玩游戏，24%会更多在电脑上玩游戏。29.8%的用户在手机玩游戏以来，在电脑端玩游戏的时间减少了。某种意义上而言，手机游戏的使用抢夺了电脑端的游戏时间。（2）发展土壤二：手机网民规模快速增长近三成手机网民会涉及手机网络游戏据2023年1月CNNIC发布的《第31次中国互联网络发展状况统计报告》显示，2023年中国互联网普及率为42.1%，较2023年底提升3.8个百分点。手机网民4.2亿，年增长率为18.1%，网民中使用手机的比例继续提升，第一大上网终端的地位更加稳固。截至2023年12月底，我国手机网民规模为4.2亿，较上年底增加约6440万人，使用手机上网的人群占比由上年底的69.3%提升至74.5%。另外值得注意的是，从手机网民使用各类应用的占比来看，手机即时通讯作为基础功能仍保持显著突出地位，其中涉及手机网络游戏功能的使用率从30.2%上升到33.2%，提高了3个百分点。（3）发展土壤三：智能终端普及将全面推动手机游戏市场规模快速增长2023年，随着各种智能终端的爆发式增长，基于移动通信的增值服务领域在变化中蓬勃发展。传统移动增值服务价值链中的基础运营商、增值业务服务提供商和内容提供商的地位发生转变：基础运营商的垄断地位被打破，逐渐演变为信息流传输服务商；内容提供商逐渐形成产品品牌和口碑，优质的移动互联网应用产品迅速在用户中传播；服务提供商则继续依托服务网络，整合产业链上下游。而手机游戏作为目前最为明确的移动互联网盈利模式，受到整个市场的热捧。手机网游由于其客户端下载、游戏过程及充值缴费均在开放网络上进行，而不通过运营商的平台，为手机网游产业链上的公司在经营和获利上打开了“绕过”运营商的旋转门；又由于移动通信用户迅速增长，智能终端的普及程度不断增高，用户使用“碎片时间”玩手机网游的人数及其消费高速增长，所以手机网游成为目前移动互联网中真正具有确定成功盈利模式的方向。截至2023年底，我国移动互联网用户达到5.6亿，移动互联网用户规模超过传统互联网。2023年四季度统计数据显示中国手机游戏用户累计为2.86亿，其中智能手机游戏用户为1.9亿。移动互联网快速的发展为手机游戏发展创造了市场空间，同时智能终端的全面普及也为手机游戏用户的增长提供了良好基础。2、开发现状（1）手机网游产业链关系手机网络游戏现有两大发展条件：一是高效的3G网络传输平台，在3G时代手机网络的传输速率和承载能力有了很大程度的提高，手机上网打开网页的时间基本控制在3秒左右，在手机上利用3G网络的高速数据传输能够实时播放丰富的多媒体内容，解决了数据传输速度对手机网络游戏发展的限制；二是完善的手机终端软硬件支持环境，手机硬件制造业的发展与手机操作系统的不断成熟，为手机终端平台上实现多种插件衔接提供了基础，手机的娱乐功能越来越容易实现，对高质量、品种丰富的手机网络游戏的需求也越加突出。从手机网络游戏产业链来看，由以下几个主体组成：电信运营商、手机游戏平台开发商、手机游戏开发商（CP）、手机游戏发行商(SP)、手机终端制造商、游戏用户。电信运营商收纳来自SP、CP的游戏开发内容后，在自有平台上提供游戏给用户，成为产业链中关键环节。游戏开发者需要依赖电信运营商来提供用户开发内容。现阶段独立游戏的开发多由个人或小工作室创作。游戏的开发设计以满足用户类型为目标，因为手机游戏不同于端游，其产品设计周期和开发费用要远低于端游，投入市场后也很快被淘汰出局，形成品牌的难度大。根据目标用户的需求类型，特定化游戏开发的群体，是建立手游品牌，树立用户忠实度的重点。根据Juniper的预测，社交和休闲小游戏仍将是智能手机和平板电脑等平台下载量最多的游戏种类，目前在所有下载的智能手机游戏中，已经有一半以上的游戏都是社交和休闲小游戏。这种势头与移动设备的主要特征也非常一致：即一直能够与社交服务相连接，而且便于携带，也能够非常便于玩家来消磨时光。（2）移动游戏收入远超传统掌机市场研究公司IDC和AppAnnie发表报告称，2023年第一季度iOS和Android平台游戏业务营收是掌机的3倍。很多掌机游戏公司开始考虑重组业务，比如任天堂下调3DS游戏机的售价，希望植入畅销的智能手机游戏到3DS中，吸引更多用户。（3）全球主流游戏开发商排名在知名游戏收入方面，权威外媒PocketGamer发布了对2023年全球移动市场的前瞻。两家来自中国大陆的开发商也进入榜单TOP30。凭借《龙之力量》走红的DigitalCloud，如今有三款产品保持在中国区畅销榜十强中。触控科技凭借Punchbox发行平台的《捕鱼达人》系列产品上榜，旗下游戏的日活跃用户超过1000万，3月的收入规模达到5000万。从地区角度来分析这份top10的榜单，有4家来自美国的游戏厂商上榜，占比40%，北美毫无争议的成为移动游戏的最前沿。芬兰在涌现出2家最赚钱的移动游戏开发商，Supercell的《部落冲突》每天吸金130万美元。《智龙迷城》的开发商GungHo，在2023年2月取得1.06亿美元的营收规模，在榜单中位列第四位，成为亚洲骄傲。亚洲国家中，中日韩三国也扮演追赶者的角色来自香港的Animoca也获得不错成绩(排在49位)。3、运营模式（1）移动运营商收费模式目前，国内手机游戏最主要的运营商为中国移动和中国联通，其游戏下载业务分别通过中国移动的百宝箱和中国联通的神奇宝典运营。（2）民营收费模式目前的民营收费模式主要有以下两种：I.由全国地方手机经销商或服务机构提供游戏。这种模式的采用多是地方手机经销商提供的一种额外的服务，用户买手机的同时，手机经销商免费或付费提供支持该手机的游戏下载。II.游戏运营厂商及其它相关厂商自建收费平台。目前一些有实力的公司也在打造自有的收费平台，这种模式大都通过销售点卡的方式收费，民营的收费模式不受移动运营商制肘，今后将会成为一支强大的生力军，值得关注。（3）免费模式目前有大量的专业手机游戏网站提供免费游戏的下载。目前无论中国移动的百宝箱、神奇宝典，还是手机经销商或游戏运营商自建的销售平台，几乎都是以大卖场的模式在经营手机游戏。（4）手机游戏经营之弗克乐模式弗克乐自有的经营模式—手机游戏厅。手机游戏厅：架构在移动互联网之上的手机游戏虚拟经营场所，玩家进入游戏厅，通过投入虚拟游戏币获得游戏娱乐或进行游戏竞技。同时辅之以交友、沟通、咨询、休闲、有奖活动等服务，是手机游戏玩家一个聚集、交流和竞技的场所。手机游戏厅采用包月方式收取服务费，通过有效期控制用户使用权限。过期用户仍然可以进入游戏厅进行交友、聊天等活动，但不能参与游戏娱乐和各种竞技活动。如此，即留住了用户又拉开了用户消费的层次，既聚集了人气又实现了赢利。易观国际（AnalysysInternational）对中国三家电信运营商对比研究发现，各自在线应用商店在创建方式、运营模式、利润分成及优势与面临挑战方面存在异同。（在线应用商店：是指服务提供商通过整合产业链合作伙伴资源，以无线互联网、互联网等通路形式搭建手机增值业务交易平台，为客户购买手机应用产品、手机在线应用服务、运营商业务、增值业务等各种手机数字产品及服务提供一站式的交易服务。）免费增值(Freemium)已成为游戏应用的主流商业模式。JuniperResearch预计，在智能手机和平板电脑平台上，到2023年，只有7%的游戏应用需要花钱购买。游戏内虚拟商品和广告将成为游戏开发者获得收入的主要方式。三、未来发展1、全球智能手机增长将主要来自新兴市场根据TomiAhonenAlmanac2023的报告，目前全球71亿人口中，有43亿人使用手机。而截至2023年底全世界使用智能手机的用户超过10亿，未来三年里预计将达到20亿。发达国家已经达到了饱和点——美国和西欧消费者大多数已拥有智能手机。未来五年大部分增长将来自新兴市场如印度、中国、东欧和中东。2、我国移动游戏市场将高速发展2023年中国国内移动游戏市场总量超过60亿，同比2023年增长近40%，其中，智能机市场增长迅猛达到了25亿元，同比增长45.86%。我们预计2023年国内移动游戏市场规模将达到77亿元，同比增长41.8%，2023年智能机游戏业务将出现井喷式的增长。另据Enfodesk易观智库发布的《中国智能手机游戏市场趋势预测2023》预测：至2023年，手机游戏将超过200亿元的市场规模，每年复合增长率70%以上。与此同时，用户规模的高速增长将成为整个中国智能手机游戏市场高速成长的基础动力。2023年以来中国手机游戏用户规模正在迅速增长，2023年第一季度用户规模达到29317万人，相比2023年第一季度的19100万人，实际增长10000万人以上，同比增长超过50%。手机游戏用户规模的迅速增长得益于智能手机终端的快速普及以及智能应用完善带来的手机性能提升。从各操作系统在各季度市场规模增幅可看出，Android及IOS操作系统增长速度最快，成为目前两大手机游戏操作系统，但Android系统用户规模大于IOS，从规模效应和支付渠道角度，Android的市场增速要快于IOS。3、未来移动游戏下载量将大幅增长市场研究机构JuniperResearch表示，未来4年中，智能手机和平板电脑上的游戏应用下载将出现大幅增长。2023年，移动游戏下载将达到641亿次。JuniperResearch表示，移动设备将成为游戏玩家最主要的平台，这是由于移动平台上的高端游戏将越来越多，从而可以利用云计算技术带来跨平台体验。而移动设备存储容量的提升也将帮助用户下载更多游戏。另外，平板电脑用户将非常热衷于下载游戏，平板电脑上的游戏下载量将达到智能手机的一倍。报告称：“平板电脑游戏的增长很快，各类玩家都可以通过平板电脑玩游戏，尤其是中等程度玩家。这类玩家此前花费大量时间和金钱去玩游戏，但现在需要工作或陪伴家庭，因此推动了这一趋势。”报告认为，这类用户将全面接受平板电脑这种类型的设备，而OUYA主机等创新的游戏设备也将吸引他们。我们认为，推动这一高速增长的关键因素包括免费游戏的数量大增，设备性能不断提高，以及全球范围内智能手机进一步普及。4、未来竞争格局（1）渠道商、代理运营商、游戏开发团队共食手机游戏市场、竞争日趋激烈代理运营商：目前对于代理运营商而言，四个主要平台中只有安卓和海外市场需要代理，而IOS和腾讯并不要代理，因而其只有60%的市场空间。而更为严峻的现状是代理运营商在市场上受到了两面夹击：一方面渠道商越来越有话语权、越来越强势，想要占到的分成比例也越来越高；另一方面随着市场成熟后，其越来越难以代理到A类（月收入1000-3000万元）优质游戏。这主要是因为游戏开发团队趋于先在IOS平台做测试，测试数据若非常好后他们多会选择自己代理或者提出苛刻条件，因而代理商一般只能代理到B类（月收入500-1000万元）或者B+C类（月收入200-300万元）的手机游戏，而这类游戏往往推广成本很高且游戏收入不高。手游代理商在游戏好坏的甄别和与渠道合作方面仍会继续发挥作用。游戏代理极易形成品牌效应，所代理游戏如果能成为日后的精品游戏，那么将在渠道商和开发商方面取得极大的信任度，因此未来代理商也将慢慢走向集中。但未来受渠道商拥有广阔用户群体而压缩代理商的空间可能存在。渠道商：拥有直面用户的优势，作为用户接入门户的渠道商们开始越来越有话语权和市场地位。在整个移动游戏市场中扮演着较为强势的角色，目前比较公允的分成模式是3:7（渠道3，游戏开发及运营7），但较为强势的渠道商往往可以拿到更高的分成比例（腾讯为倒3：7）。具体渠道商而言，IOS、腾讯市场比较单一，而安卓市场则被10大第一集团的渠道商垄断了近90%的市场，如UC、360、91、安卓市场等。手游的行业推广重点在用户的扩张，除了来自于游戏开发商提供有挑战、有目标性的趣味游戏以应付用户的口味和抓取用户的投入时间外，渠道则是建立用户和游戏的主要衔接地带。渠道的核心价值在于用户，通过宣传等方式积累稳定的用户群。在这方面，拥有特定用户群体的腾讯、百度、360等就显得更加有优势，未来最有希望成为平台巨头。而一旦渠道呈现集中化，那么游戏开发商的分成比例也必然下降，但这是一个比较缓慢的过程。游戏开发团队：1、集中度非常高。近95%的游戏无法在市场上获得成功，将成为开发团队的沉默成本。目前的行业成长往往是被集中度很高的几款顶端手机游戏分享。（2023年“大掌门”与“我家MTONLINE”等几款排名靠前的手机游戏收入占到全行业近50%）；2、乱象丛生、开发团队很不稳定；3、与传统单机游戏不同，网游数据更透明，因而开发团队更有话语权。我们认为，未来外延式扩张将成为手游企业壮大的必由之路。类似于页游，但和端游不同，手游的开发成本及所需团队人数等要小得多，几个人用几个月甚至十几天就可以开发出一款手游。手游行业的特点是偶然性极高，拥有资金优势的巨头未必会有好的产品诞生，如何掌握用户的游戏心态和定位服务群体的类型是各游戏开发商树立品牌的关键，这部分的开发很少受到资金和固定投资的限制。如《愤怒的小鸟》初期投资不过２．５万欧元，但2023年在Rovio实现1.06亿美元的收入。对研发期来说，关注点应该放在核心用户定位，以及树立核心玩法；调试期应该着重完善初期体验，让更多的玩家在初期对游戏产生兴趣，同时还要完成商业化开发，验证商业化的模式；商业化运营后，所有的重心应该放在不断地更新游戏内容，延长游戏的生命周期。因此通过收购等外延式扩张的方式将是手游行业重要的发展路径，拥有资金优势的大企业将越来越多的通过收购团队或入资的方式来提升竞争力，但这种方式并不足以垄断游戏业，因为手游产品开发时间和生命周期太短，从进入市场开始流行到淘汰出局的区间有限，拥有自己团队的企业在研发能力上容易受外界的挑战。手游产品的偶然爆发性将使整个行业更具活力，行业的繁荣期可能会比市场预期的要长。（2）2023年行业热潮涌动2023年下半年将有大量游戏投放市场市场必将经历优胜劣汰目前行业总体的投资热情较高，2023年中有大量资本涌入手机网游行业，我们预计13年下半年将会有大量游戏集中上市，开始优胜劣汰，在这一过程中将会涌现出新的盈利较高的优秀手机网游，但也就意味着同时将会有大量团队被淘汰。且目前很多页游公司和大型公司如微软、谷歌等也涌入这个行业，行业竞争也将日趋激烈。四、手机网游投资机会分析1、手机网游产业链上下游不断繁荣基于前面分析，手机网游产业链主要构成为三大部分：游戏开发商、游戏运营商和游戏渠道商。手机网游产业链不断繁荣经过了前几年原始式发展，以及去年和今年的野蛮扩张，已经逐渐进入了主流游戏产业的视线，2023年全国约1000家致力于手机网游研发、运营或推广的公司，国内手机网游产业链正在不断成熟。手机网游开发商有腾讯、盛大、完美世界、搜狐畅游等大型端游公司横向拓展进入手机网游市场，以及超千万家的年轻的开发团队，如开发出《大掌门》游戏玩蟹公司、开发出《二战风云》的顽石互动等；手机网游运营商有腾讯、掌趣科技、北纬通信等；手机网游渠道商包括UC、当乐、91助手、Web门户、电视广告等。手机网游分成模式手机网游产业链主要是开发商、平台运营商和渠道商参与分成，渠道商拥有直面用户的优势，作为用户接入门户的渠道商们开始越来越有话语权和市场地位。在整个移动游戏市场中扮演着较为强势的角色，目前比较公允的分成模式是3:7，如IOS平台和91平台（渠道3，游戏开发及运营7）。但较为强势的渠道商往往可以拿到更高的分成比例，UC和当乐是4：6分成（渠道4，游戏开发及运营6），而腾讯和360更为甚者，分成比例为是5：5（渠道5，游戏开发及运营5）。具体渠道商而言，IOS、腾讯市场比较单一，而安卓市场则被10大第一集团的渠道商垄断了近90%的市场，如UC、360、91、安卓市场等。对于开发商和运营商而言，在分成上，刨除固有渠道成本之后，除了91无线按照平台40%、内容商60%分配之外，一般与开发商均为五五分成。手机网游上市公司相对于网络游戏上市公司估值较高，高成长消化高估值网络游戏中端游最先发展壮大，随着手机网游市场的蓬勃发展，这些游戏巨头也纷纷转入手机网游市场，进行手机网游的研发、运营等。规模较大的10家网游公司大多在美国上市，部分在香港（腾讯等），其中规模较大的10家是，腾讯，网易，盛大（已退市），搜狐畅游、完美时空，巨人网络，金山，网龙，空中网、九城。这些网游公司基本上布局了手机网游产业链的开发和运营环节，部分也已打造了自由渠道。2023年11月，注册用户达到4亿多的多玩YY在美国上市，主营业务包括YY语音、多玩游戏网与YY游戏运营，2023年YY实现收入1.30亿美元，同比增长162.74%；实现净利润1413.35万美元，扭亏为盈。手机网游强概念股腾讯和YY的估值在所有网络游戏中较高，2023年分别为27倍和33倍。而其他主要专注于端游的公司相对估值仅为10倍左右。手机网游行业的高增长带来相关上市公司业绩的高增长，未来能够消化现在的高估值。国内A股游戏公司主要有北纬通信（手机游戏）、掌趣科技（独立的网游上市公司，主要页游和手游）、以及通过并购进入网游市场的文化传媒集团（浙报传媒收购盛大旗下浩方和边锋游戏、博瑞传播收购漫游谷、光线传媒收购页游天神互动、凤凰传媒）、中青宝（红色网游）、顺网科技（网吧游戏）。2、手机网游市场呈爆发态势，产品成功率低造就运营平台的机会基于前文的分析，对于网游市场发展前景，我们总结为两点：（1）手机游戏刚刚进入青年阶段，从无法收费，很难寻找商业模式，逐渐出现了智能终端和智能终端的发行渠道，才开始不如它的商业化的道路。手机网游的精彩才刚开始，爆发箭在弦上，200-300万元的资金投入换来月收入过千万、年收入过亿的收入规模，这样具有吸引力的投入产出比将带来大量产业资本进入市场，产业资本的介入也为手机网游开发商不断提高创新产品的产能提供资金条件，手机网游的春天开始。（2）手机网游市场呈现出高增长态势：我们预计2023年国内移动游戏市场规模将达到77亿元，同比增长41.8%，2023年智能机游戏业务将出现井喷式的增长。另据Enfodesk易观智库发布的《中国智能手机游戏市场趋势预测2023》预测：至2023年，手机游戏将超过200亿元的市场规模。（3）手游产品成功率低，平台运营商投资机会预期更大。类似于电影行业，手机网游行业也是一个成功率较低的行业，手游行业一个月能新出个几十款甚至上百款新的游戏，真正能够活下来的游戏绝对不超过5%，能够真正赚到钱的可能连2-3%都不到。即便存活下来，生命周期短也是难题，而且开发团队的持续成功很难延续。游戏开放商由于没有直接用户，很强有较强的华语权。平台运营商一年发行10-20款，由于手机网游的投入产出比较高，这里面只要有2-3成功，便能保证运营商的生存和发展。3、手机网游投资机会在于具有强品牌优势的游戏开发商、以及拥有渠道优势的游戏平台运营商手机网游行业经过了2023年以来的快速发展，其产品模式和商业模式都已形成，并逐渐成熟。基于上面的分析，我们认为，手机网游行业投资机会主要在于具有强品牌优势的游戏开发商、以及拥有渠道优势的游戏平台运营商。重点推荐既做手机网游开发又做平台运营的掌趣科技和北纬通信。（1）掌趣科技，在页游和手游市场早已布局，目前已上线多款页游和手机网游，“内容+平台+渠道”建设保证公司每年内生式20%-30%增长，同时外延式扩张将打开业绩空间；（2）北纬通信，手机游戏业务经过前期的拓展，合作推广渠道不断增加，公司游戏开发团队、运营团队趋于成熟，营业收入稳步提升。五、重点公司简况1、北纬通信公司传统主营为短信、彩信、彩铃等传统增值业务。但公司2023年已将行业角色定位调整为“移动互联网服务集成商”，通过自研和收购的方式进入游戏市场，目前公司游戏业务主要包括单机游戏和手机网游两部分。而在手机网游业务范畴中，公司目前主要从事自研（自己游戏团队直接开发；股权投资入股游戏开发团队）和代理（2023年成功代理明星手机游戏“大掌门”）两种模式。2023年报显示，公司收入中基于移动互联网的业务收入比例进一步提高，表明公司正在由传统的移动增值业务服务商转变为移动互联网服务集成商。受到部分传统业务分成比例下降和行业转型因素影响，短信、彩铃、彩信等传统增值业务整体呈现下降趋势，同比下降约11.33%；同期，手机视频业务增长8.52%。手机游戏业务经过前期的拓展，合作推广渠道不断增加，公司游戏开发团队、运营团队趋于成熟，营业收入稳步提升，2023年、2023年公司收入中来自于手机游戏的收入分别为8050.66亿元、8304.99亿元，占总体营业收入的比例近40%。2023年由于单机游戏等业务的收入降低，手机游戏业务总体收入比上年略微增长3.16%。手机游戏业务室目前公司的主要增长点和利润点，2023年为公司带来营业利润约3000万元。2023年9月，公司通过代理产品进入手机网游市场，成为“大掌门”在Android系统的总代理。“大掌门”是2023年首款武侠RPG+策略类精品网游，自10月份上架以来，在iOS手机网游中长期排名前3。其收入也快速增长，从上市以来每月充值收入快速上升，据市场相关统计，期间最高单月充值收入超过3000万（全平台），成为迄今最成功的几款手机网游之一。我们预计大掌门整个生命周期预计全部可以创造产值2亿元以上。按照目前的分成比例计算，安卓平台约收入占全平台收入的1/3，其中渠道、游戏制作团队、代理运营商分成比例约为各占1/3。2023年一季度，公司净利润同比增加了35.02%。其中成功代理“大掌门”游戏给公司提供了较好的业绩保障。2023年6月，公司旗下蜂巢游戏新开发的策略类RPG手游“妖姬三国”测试数据良好，从开始运营后受到市场广泛关注，未来公司也将积极探索手机游戏的成功发展模式。我们认为未来公司业绩的弹性将主要在于能否再开发出一款或代理几款像“大掌门”一样成功的手机网游。2、掌趣科技：“内生+外延”双轮驱动，伴随行业高增长而增长掌趣科技主营业务手机游戏和互联网页面游戏，目前是A股为数不多的专注于手机游戏研发和运营的公司，公司于2023年5月上市，截至2023年5月底市值达到126亿元。2023年，公司坚持“内容为王、渠道为本”的发展策略，通过“内生+外延”的方式，加强移动智能终端游戏和互联网页面游戏产品研发、发行和推广。全年实现收入2.25亿，同比增长22.72%；营业利润9134万，同比增长45.76%；净利润8230万，同比增长47.79%。2023年，公司发展总体规划为：成为全球领先的跨平台、移动终端和页面游戏的开发商、发行商和运营商，发展路径为内生和外延。（1）内生上，一方面公司不断提高研发能力，开发各类型精品游戏。另一方面继续将发行和运营优势加大：自主研发：1、移动游戏自研30余款，主要有《石器时代OL》、《西游降魔篇》、《热血足球经理》、《魔兽来了》等，其中《石器时代OL》于2023年3月1日在Android和苹果越狱平台上上线，当月月收入达500万元，并于4月7号开始在IOS平台上同时上线，预计该游戏峰值有望在全球的月收入达到3000万元以上，成为行业手机网游的一枚标杆之作。后续随着《魔兽来了》、《西游降魔篇》等一系列优质游戏上线，在行业高增长的基础上，预计公司2023年将会有4-5款精品游戏、2023年有望实现7-8款精品游戏；2、页面游戏上，公司13年坚持“双端+开放平台”的策略，产品已上线的有《热血帝国》、《九州战魂》、《大咖三国》等，还将陆续推出4-5款。在开放平台上，上半年公司在腾讯平台上推出《梦轩辕》、《一将倾城》等6款产品，下半年还将尝试360和百度平台。发行和运营：公司继续强化“有无线一体化”推广渠道，移动游戏利用互联网营销方式推广；第二，由于手游渠道比较好，并且针对未来市场，广告投放成本还是相对较低，公司将不断尝试各种渠道，联运渠道、关联渠道，建立金子渠道库；同时面向海外，“石器时代”、“魔兽来了”都是公司全球发行的产品，在移动端兼顾国内和海外。（2）外延上，公司并购方向围绕游戏产业链进行持续的价值投资，坚持于与公司业务的互补与整合效应的策略，寻求与产业链不同环节以及风险投资和合作共赢。因此，公司会在手游和页游研发、平台，和比较好的渠道进行外延式扩张。目前，掌趣科技已经以作价8.1亿元的价格收购了动网先锋100%股权拓展其网络游戏产业链。动网先锋2023年收入达到1.47亿元人民币，同比增长81.9%；归属于母公司净利润5708.43万元，同比增长290%；并且承诺2023年-2023年净利润分别不低于人民币7485万、9343万、11237万元，同比分别增长32%、25%、20%。盈利预测：公司2023年Q1实现净利润1692万元，同比增长55.52%。我们看好公司“内生+外延”的增长方式，认为公司半年以及全年的业绩增速将快于Q1。考虑到年内动网先锋并表，我们预测公司2023年实现营业收入5.85亿元，同比增长159.69%；净利润1.62亿元，同比增长97.35%；预测公司2023-2023年的EPS分别为0.45元、0.62元和0.80元（未考虑增发股本），同比增长97.35%、36.99%、29.33%。由于公司系A股市场最纯游戏股，也是移动互联网概念股，并且公司“内生+外延”带来业绩高速增长，可重点关注。六、行业风险1、渠道商、代理运营商、游戏开发团队共食手机游戏市场、竞争日趋激烈的风险2、推广成本不断上升的风险，每用户获取成本上升推高平台运营风险，平台商转嫁风险，压榨开发商的利润空间。3、持续性盈利风险。手机网游的开发类似于拍摄电影，一款成功的游戏可能带来几十倍、上百倍的投入产出比，但是游戏的成功率并不高，游戏公司的持续盈利能力是最大的风险。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类