对我国券商新的净资本计算规则的实证研究

对我国券商新的净资本计算规则的实证研究内容提要本文主要包括以下内容：1.前言部分，对目前的问题和现状进行了简要分析；2.头寸风险的净资本计算的基本方法简述，对目前国际上典型的净资本计算方法进行了简要的归纳、叙述和对比；3.实证分析部分，是本文的主要部分，主要利用历史模拟和压力测试的方法，对上海180指数成分股和券商重仓股的风险分布情况（VAR）进行了实证分析，从而检验新的净资本计算规则的充分性，并在此基础上，推出了券商进行净资本管理所应遵循的原则，为券商的净资本管理提供有益的参考；4.本文的结论和有关建议。根据实证检验，本文分别从监管层和券商两个角度，提出了对新的净资本计算规则和券商自身进行净资本管理的看法和建议。主要结论是：新的净资本计算规则仍然是不充分的，其应用的条件是满足一定的置信度和券商需要提高调仓的速度：在95％的置信区间下，对于上证180成员股票，券商的最低换仓速度不应超过26天或三周；对于券商超过15％的重仓股，券商的最低调仓速度不应超过60天；对于ST类股票，券商的最低调仓速度不应超过24天;对于＊ST类股票,券商的最低调仓速度不应超过113天。主要建议是：在目前，监管层宜继续提高券商资产的折扣比例，或者在不提高折扣比例情况下，改变券商的投资理念，以减少券商对于市场流动性的过分依赖；而长远来看，监管层宜提高市场的流动性和继续鼓励券商采用成熟、理性的投资理念。目录1.前言-------------------------------------------------------12.头寸风险的净资本计算的基本方法-----------------------------23.实证分析--------------------------------------------------53.1对上海180指数成分股的历史模拟-------------------------63.2对上海180指数成分股的压力测试------------------------133.3对券商重仓股的实证检验--------------------------------264.结论与建议------------------------------------------------30参考文献----------------------------------------------------311.前言由于券商风险的不断增加，出于谨慎监管的需要，2003年下半年，证监会向券商公布了新的净资本计算规则，并于2004年开始试行（由于新的会计制度也开始执行，二者同时执行给券商带来了很大压力，因此直到目前，该净资本计算规则并没有完全执行。）。与旧的管理条例类似，新的管理条例面临着同样的问题，即其中规定的资产折扣比例是否可以充分覆盖券商的风险（抑或是过于严格），这是其中的难点和关键问题，因此同样需要进行实证检验。对于券商资本充足性的检验，由于券商数据的缺乏，除了IOSCO的相关理论文献和要求外，相关的实证研究一直不多，仅有少数几篇研究成果。在国内，对于旧的净资本管理规定，有一些学者对其进行了检验，得出了其仍然是不充分的结论，如：彭文德（2001）彭文德，证券公司资本充足性监管研究[博士论文]中山大学，2001利用压力测试，对基金重仓股进行了分析，证明了旧的折扣比例是不充分的；冯玉明（2004）冯玉明，基于资本充足性的证券公司风险监管，东方证券股份有限公司，深圳证券交易所第六届会员单位、基金公司研究成果评选，2004年2月利用券商的财务数据，在以一年为监控单位的假设下，对券商进行了压力测试，也证明了旧的折扣比例是不充分的，无法覆盖券商所有的风险。在国外也存在类似的情况，在西方，关于券商净资本充分性要求的实证检验，以Dimson,Elroy,andMarsh,Paul（1995）Dimson,Elroy,andMarsh,Paul”Capital彭文德，证券公司资本充足性监管研究[博士论文]中山大学，2001冯玉明，基于资本充足性的证券公司风险监管，东方证券股份有限公司，深圳证券交易所第六届会员单位、基金公司研究成果评选，2004年2月Dimson,Elroy,andMarsh,Paul”CapitalRequirementsForSecuritiesFirms”,JournalofFinance50(3),821-851,1995本文是对新的净资本计算规则进行检验的一个尝试，希望在这方面能起到抛砖引玉的作用。与之前的研究相比，本文的不同在于，一是研究的对象是新的净资本计算规则，二是对于监控周期，由于券商换仓时间的难以把握性，本文不首先假设券商的调仓速度为多少，而是反向逆推，在假设满足监管部门要求的前题下，券商的调仓周期最低应该为多少，从而从监管部门和证券公司两个角度，为监管部门的有效监控和券商自身的净资本管理提供更为直接的参考。2.头寸风险的净资本计算的基本方法按照国际证监会组织（IOSCO）的监管原则，净资本准备应该覆盖所有券商所面临的风险，包括市场风险、流动性风险、信用风险、操作风险、法律风险、系统风险等。在所有上述风险中，头寸风险（市场风险的一种）是可以有效量化的最重要的风险之一，特别是在国内券商持仓比例很高的情况下，具有更重要的意义。因为它相对更易量化，因此基于风险衡量的净资本的计算也成为可能，这也是本文选取这一部分来进行检验的原因。但在具体的计算上，目前国际上存在着不同的模型，分类方法也不尽相同。目前应用的主要有“削发法”、“分块法”和“内部模型法”其它方法还有历史风险评估方法等，由于并不常用，本文不做过多阐述。（英国以前应用的“简单组合法”可以归为一种简化的内部模型法）三种。所谓“削发法”就是分别针对不同的资产种类，规定相应的折扣比例的方法。目前美国和我国采用的就是“削发法”，在美国，由于存在着多头和空头，因此也称为综合法（ComprehensiveApproach）其它方法还有历史风险评估方法等，由于并不常用，本文不做过多阐述。假设：L、S分别是多头和空头的价值占总头寸价值的比例，则总头寸风险为：PPR=α{max(L,S)+Max(min(L,S)-βMax(L,S),0)}公式(1)α、β是由监管部门确定的监管比例，该比例的不同反映了不同国家监管理念上的差异，如果β为0，则称为“纯粹综合法”。“分块法”又称“积木法”（buildingblock），就是分别计算出股票、债券头寸及其衍生产品头寸的特定风险（specificrisk）和一般市场风险(generalrisk)的资本要求。该方法由于是对不同头寸根据其风险大小赋予不同的风险权重，因此本质上与削发法相同，区别只在于确定折扣比例的方法和大小不同。该方法主要在欧盟采用。前两者又统称为“标准法”。“内部模型法”是指以金融机构内部的风险计量模型，即VAR模型计量的结果作为计量市场风险资本要求的标准。“内部模型法”一般在发达国家是与“标准法”结合使用，如欧盟在1998年对资本计算规则的修改中，就允许银行与证券公司利用自己内部的风险管理模型来计算头寸风险、外汇风险等的资本要求。国际上应用较多的是VAR和RM法，但考虑VAR和RM等内部模型法目前在我国应用的条件还不够成熟，应用受到一定的限制，因此我国目前采用的是简单相对又有效的“削发法”，也就是对不同的资产规定相应的折扣比例的方法。新旧计算方法的对比如下表：表1，券商净资本的新旧计算规则对比原规则新规则自营证券自营证券按90%比例折扣计入净资本。自营证券中属于上海180指数和深圳100指数成分股的，折扣比例为90%对于集中度过高的自营股票，超过一个股份公司已发行股份5%的，折扣为60%；单只股票按当日收盘价计算的总市值超过上市公司已流通股15%的，折扣为60%；ST股票、＊ST股票、已退市且在代办股份转让系统挂牌的股票、已退市且未在代办股份转让系统挂牌的股票风险较大，折扣比例分别为60%、50%、30%、20%。对于集中度过高的自营股票，即超过一个股份公司已发行股份5%的，按当日收盘价计算的总市值超过该上市公司已流通股总市值15%的，折扣比例调整为50%。应收款项分为一年以内，一年至两年，两年至三年及三年以上，折扣比例分别为90%、70%、50%和0。增加了应收关联公司款项(不含三年以上的)的折扣比例为50%。长期投资长期股权投资的折扣比例为70%，长期国债投资的折扣比例为90%，中央企业债券地方企业债券和其他长期债券的折扣比例分别为80%、50%、50%。长期股权投资中，股票投资的折扣比例为50%；基金投资的折扣比例为95%；上市公司法人股投资，对证券公司、基金管理公司股权投资的折扣比例为70%；其他股权投资(包括风险投资)的折扣比例为20%。无形资产无形资产的折扣比例为40%。土地使用权折扣比例50%，其他无形资产的折扣比例为0%。固定资产清理、长期待摊费用、其他长期资产、递延税款借项等项目基本没有变现价值，折扣比例为0%。3.实证分析该规则对于券商持股的折扣比例，基本可以分为鼓励和惩罚两类，鼓励类也就是对于上证180、深证100的成员股票，折扣比例为90％，也就是说只有10％的风险折扣，而对于重仓和ST等股票，则折扣比例为60％、50％不等，经过比较，并考虑数据的可获得性，我们选取了以下三类最具代表性的比例进行检验：（1）上证180成员股票（风险比例为10％），样本区间为从1995年2月到2004年10月。（2）券商持有一家公司是股票股超过该上市公司已流通股的15％的股票（风险比例为40％），样本区间为2002年到2004年。3．券商持有的ST股票、＊ST股票，折扣比例分别为60%、50%。采用的方法主要是历史模拟法和压力测试法，所谓历史模拟法，就是假设把现在的组合放到过去，检验在过去的历史情形下，该组合头寸可能的损失及分布；而压力测试法是采用情景分析的方法，在假设其它变量不变，而某一个或几个变量（如利率等）发生较大幅度变化的情况下，该组合头寸可能发生的损失及分布。由于历史模拟法可以看作是“假设历史会重演”情形下的一种特殊的压力测试，因此本文在对第二、三种风险比例（40％、40％、50％）进行检验时，由于数据的局限，仅采用了历史模拟法，而在对第一种风险比例（10％）进行检验时，由于采用压力测试可以获得更长的样本数据，因此综合采用了历史模拟法和压力测试法分别进行了检验。3.1对上海180指数成分股的历史模拟在所有券商的头寸中，上海180指数成分股是最容易获得的数据，因此本文首先对该比例进行了检验。由于我们一般都假设券商是采用组合投资的，而对于上海180指数成分股，最简单和最具代表性的组合莫过于该指数本身（忽略成份股成员的调整），因此本文就以上证180（SSE180）指数作为考察的具体对象。在我国，由于市场深度不够，券商操作理念与西方的不同，另外我国实行的是T+1制度，所以券商的压力测试不可能是实时的，而在这个问题上也比较复杂，很难确定我国券商的监控周期到底是多长，所以不同的学者采用的是不同的周期假设（如冯玉明（2004）采用的是一年，有的采用一季度）。考虑到此问题的复杂性，在本文中，我们采用列举的方法，综合考察了券商在不同的调仓速度的假设下可能的损失和分布情况，并运用反向逆推的方法，得出了券商对于净资本应该具备的监控周期。首先，我们测试了不同的周期下SSE180的损失情况，以检验其损失超过－10％的可能性。由于SSE180从2002年7月1日起才开始正式发布，因此SSE180的数据是从2002年开始。为便于后文压力测试的分析，在假设上证综指（SHCOMP）为市场组合的情况下，此处同时参照列举了SSE180和SHCOMP的损失情况，如下图1—图8：图1:SHCOMP从2002-7-12到2004-10-1的周收益率曲线图2:SSE180从2002-7-12到2004-10-1的周收益率图3:SHCOMP从2002-7-10到2004-10-22的高于一周，少于2周的收益率图4:SSE180从2002-7-11到2004-10-22的高于一周，少于2周的收益率.图5:SHCOMP从2002-7-12到2004-10-1的2周收益率图6:SSE180从2002-7-12到2004-10-1的2周收益率图7:SHCOMP从2002-7-10到2004-10-22的高于2周，少于3周的收益率图8:SSE180从2002-7-11到2004-10-22的高于2周，少于3周的收益率从上述8个图中我们可以看出，从11天收益率开始，就出现了损失超过－10％的情况，并且有2天，12天收益率出现了4天，13天收益率出现了4天，14天收益率出现了6天，所以从11天的收益率开始，10％的风险比例就开始无法覆盖所有的头寸风险，因此10％的净资本要求对于100％的保障要求来讲，在券商调仓速度超过10天的情况下，是不充分的。为更清楚的分析这个问题，进一步的分析如下：图9:SHCOMP从2002-7-31到2004-9-30的月收益率图10:SSE180从2002-7-31到2004-9-30的月收益率图11:SHCOMP从2002-9-30到2004-9-30的季度收益率图12:SSE180从2002-9-30到2004-9-30的季度收益率图13:SHCOMP从1996-12-31到2003-12-31的年度收益率由于SSE180是从2002年7月1日起才正式发布，因此SSE180的年度收益率到目前只有一年，为10.39%，其图表略去。但考虑SHCOMP与SSE180的同趋势性，SHCOMP也可以说明问题。从图13上可以看出，在8个样本中，有2年的损失是大于10％的，所以即使以“一年”为监控单位，10％的净资本要求仍无法完全保障该指数面临的风险。从图1到图13，我们可以看出，在我们选取的样本区间，2周是一个临界点，在2周以内，10％的净资本是可以100％保障的，而高于2周，则无法全面保障，所以，从证券公司的角度来说，要100％的保障SSE180成份股的安全，其调仓时间不能慢于2周，否则将开始面临风险。3.2对上海180指数成分股的压力测试由于受到样本的局限，历史模拟法只能分析从2002年到目前2年多一点的时间，不具有全面的说服力，而完全按照历史模拟的计算方法倒推数据，则工作量巨大，难以实现，因此本文进一步采用了压力测试的方法，利用SHCOMP和SSE180之间密切的相关关系来取得SSE180的数据，以扩展样本区间，也就是采用压力测试的方法。利用SHCOMP和SSE180之间密切的相关关系，我们可以获得二者之间的回归公式，在假设该回归公式在历史上仍然适用的情况下，利用该公式我们可以计算获得2002年之前的SSE180的样本数据，然后用压力测试的方法，以SHCOMP（作为市场收益率）的损失超过10％（或者更高）为情景分析的样本，则可以相应的得到SSE180的损失情况，也就是可以得到“在市场损失超过10％的情况下，SSE180的可能损失及分布（VAR）”。从2002年7月1日到2004年12月31日的SHCOMP和SSE180的周收益率的曲线图如下图（图）所示：图14，2002年7月1日到2004年12月31日的SHCOMP和SSE180的周收益率的曲线图从上述曲线图的走势来看，SHCOMP和SSE180的走势几乎完全一致，因此可以较好的进行回归。通过回归分析，也得出日、周收益率的SSE180的β系数非常接近于1（此处从略）。其次，对SHCOMP的损失分布情况进行统计分析，结果如表2所示：表2，SCHOMP在从1995-1-4到2004-10-22之间的损失超过10％的各区间收益率的分布情况收益率总样本数损失超过10%的样本数损失超过10%的比例置信度日收益率237020.0008438820.9991562天的收益率2369100.004221190.99577932368130.0054898650.9945142367200.0084495140.99155周50840.0078740160.99212662365330.0139534880.98604772364370.0156514380.98434982363490.0207363520.97926492362590.0249788310.9750212周507130.0256410260.974359112360710.0300847460.969915122359820.0347604920.96524132358870.0368956740.9631041423571040.0441238860.9558763周506230.0454545450.9545451623551260.0535031850.9464971723541380.0586236190.9413761823531530.0650233740.9349771923521770.0752551020.924745月11690.0775862070.922414季3860.1578947370.842105由上表所示，随着收益率区间的延长，发生损失的概率是增加的，这也是符合“时间段越长，风险越高”的基本原理。除此之外，在16天时，置信度降到了95％以下，所以16天（或3周）可以看作一个临界点，也就是说，如果券商的调仓时间超过了3周，券商将有5％的可能性发生超过10％的损失。所以现在可以在16天收益率的基础上，利用从SSE180发布之日起的数据，对二者之间的关系进行回归，回归的结果如下表（表3）所示：表3，SSE180和SHCOMP的回归结果（从2002-7-23到2004-10-22):DependentVariable:SSE180Method:LeastSquaresDate:11/14/04Time:19:37Sample:1544Includedobservations:544VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.SHCOMP0.9887950.006810145.19060.0000C-0.0005720.000322-1.7753330.0764R-squared0.974933Meandependentvar-0.006873AdjustedR-squared0.974887S.D.dependentvar0.046991S.E.ofregression0.007447Akaikeinfocriterion-6.958416Sumsquaredresid0.030056Schwarzcriterion-6.942611Loglikelihood1894.689F-statistic21080.30Durbin-Watsonstat0.080713Prob(F-statistic)0.000000回归公式如下：SSE180=-0.000572+0.988795SHCOMP公式(2)R2=0.975(-1.775)(145.19)利用上述公式，我们可以得到更长时间段内的SSE180的数据，其分布情况如下图（图15）图15，SSE180的16天收益率的分布图（从1995－2－6到2004-10-22）则SSE180的16天收益率分布和置信度情况如下表（表4）所示：表4，SSE180的16天收益率分布和置信度情况（从1995－2－6到2004-10-22）收益率总样本损失超过–10%的样本数损失超过–10%的样本比例置信度16day’s23521200.051020.94898从上表中可以看出，在16天收益率上，损失超过10％的样本的比率刚刚超过了5％，也就是说，在95％的置信度下，16天收益率的损失会刚好在10％的临界上，换句话说，16天同样是一个临界，如果券商的调仓速度慢于3周，则在5％可能性下，券商的SSE180头寸的损失将超过10%，所以，如果券商普遍的调仓速度慢于3周，则10％的风险比例就是不足的，只有增加资产的折扣比例。既然这样，应该采取多高的折扣比例呢？用同样的方法可进行进一步的分析。假设券商调仓的速度为每月或每季，则可以通过回归的方式得到SSE180的月和季度数据，进而得到它们的分布。首先进行回归，月度数据的回归结果如下表（表5）：表5，SSE180的月度数据的回归结果DependentVariable:SSE180Method:LeastSquaresDate:11/14/04Time:17Sample:2002:072004:09Includedobservations:27VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.SHCOMP0.9918970.03658227.114240.0000C-0.0010270.001824-0.5633290.5782R-squared0.967113Meandependentvar-0.008948AdjustedR-squared0.965798S.D.dependentvar0.050577S.E.ofregression0.009354Akaikeinfocriterion-6.434920Sumsquaredresid0.002187Schwarzcriterion-6.338932Loglikelihood88.87142F-statistic735.1819Durbin-Watsonstat1.525051Prob(F-statistic)0.000000回归公式为：SSE180=-0.001027+0.991897SHCOMP公式(3)R2=0.967(-0.56)(27.11)则SSE180的月度收益数据的分布如下图（图16）所示：图16，SSE180的月度收益数据的分布(从1995-2到2004-9)再进行季度回归，季度数据的回归结果如下表（表6）表6，SSE180的月度数据的回归结果DependentVariable:SSE180Method:LeastSquaresDate:11/14/04Time:17:56Sample:2002:32004:3Includedobservations:9VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.SHCOMP0.9868940.05647717.474410.0000C-0.0032020.006770-0.4729260.6507R-squared0.977590Meandependentvar-0.026844AdjustedR-squared0.974388S.D.dependentvar0.124351S.E.ofregression0.019901Akaikeinfocriterion-4.802981Sumsquaredresid0.002772Schwarzcriterion-4.759153Loglikelihood23.61341F-statistic305.3550Durbin-Watsonstat1.683364Prob(F-statistic)0.000000回归公式为：SSE180=-0.0013202+0.986894SHCOMP公式(4)R2=0.978(-0.47)(17.47)则SSE180的季度收益数据的分布如下图（图17）所示：图16，SSE180的季度收益数据的分布(从1995-6到2004-9)则月度和季度收益率的风险分布情况如下表（表7、表8）所示：表（7）SHCOMP的月度和季度收益率的风险分布情况收益率跨度月度季度假设的损失界限损失超过界限的样本数损失超过临界的样本比例损失超过界限的样本数损失超过临界的样本比例-10%90.0775862160.15789474-11%50.0431034560.15789474-12%60.15789474-13%40.10526316-14%40.10526316-15%30.07894737-16%30.07894737-17%30.07894737-18%30.07894737-19%30.07894737-20%30.07894737-21%20.05263158-22%10.02631579-23%10.02631579-24%10.02631579表（8）SSE180的月度和季度收益率的风险分布情况收益率跨度月度季度假设的损失界限损失超过界限的样本数损失超过临界的样本比例损失超过界限的样本数损失超过临界的样本比例-10%90.07758670.184211-11%60.05172470.184211-11.2%60.051724-11.3%40.034483-11.5%40.034483-12%60.157895-13%60.157895-14%40.105263-15%30.078947-16%30.078947-17%30.078947-18%30.078947-19%30.078947-20%30.078947-21%30.078947-22%30.078947-23%20.052632-24%10.026316从表8可以看出，对于月度数据，11.3%的风险比例可以获得95％的置信度，而对于季度数据，大于23％可以获得95％的置信度，选择整数的话，为24％。同样的，也可以由历史模拟法获得该数据，综合在一起，如表9所示：表9：净资本充足比率和调仓速度之间的关系表检验方法历史模拟法压力测试法调仓速度27天16天月度季度置信度(取最靠近95％的数据)94.9907%94.898%94.8276%94.7368%VAR-10%-10%-11.2%-23%在95％的置信度下，最低的净资本要求比例10%（在26天的调仓速度的假设下）10%（在3周的调仓速度的假设下）11.3%（在一个月的调仓速度的假设下）24%（在1个季度调仓速度的假设下）3.3对券商重仓股的实证检验对于券商重仓股，由于现在只能获得券商的半年度数据，因此对其实证检验受到很大的局限。为此，本文选取了其中的“单只股票按当日收盘价计算的总市值超过上市公司已流通股15%的，折扣为60%，对于券商持有的ST、＊ST股票，折扣分别为60%、50％”来进行。对于考察周期的选择，由于无法知道在半年之间券商的操作细节，只能以每半年公布的数据为分析样本。本文假设在公布重仓股的时点（年中和年末），考虑券商的建仓和出货都需要时间，假设时间分别向前和向后顺延半年(即券商持有该股票前后合计一年),在前半年和后半年之内分别进行考察（如2003年末公布的股票，则分别对2003年下半年和2004年上半年收益率进行检验），这样也可以增加一定的样本数。另外考虑到券商重仓股与SSE180的不同，券商的大规模建仓和出货都会对股价产生较大的影响，但无法在模型中予以考虑，所以仍以公布的收盘价作为计算收益率的基础，而不考虑券商建仓和出货对其实际收益率的影响，而对于SSE180，可以认为其走势主要受市场的影响，单个券商的行动对其影响很小，所以本文的检验结论对于SSE180和券商重仓股而言，对SSE180的检验结果更具说服力，而对于券商重仓股的检验，更多的是起到参考的作用。检验结果如下表（表10、表11、表12）：表10，对于券商持股的单只股票按当日收盘价计算的总市值超过上市公司已流通股15%的（折扣为60%）的净资本要求和调仓速度的关系时间区间股票数（只）收益率低于-40%的样本占总样本的比例的加权平均值（1－置信度）15day30day60day90day120day2002上半年140.00%0.00%0.00%0.00%0.00%2002下半年240.00%0.45%1.77%2.74%2.60%2003上半年260.00%0.00%0.21%0.96%2.28%2003下半年230.00%0.03%2.84%6.92%9.69%2004上半年150.00%0.00%0.06%0.91%0.06%2004下半年80.10%2.26%4.82%15.45%30.22%最大值0.10%2.26%4.82%15.45%30.22%注:具体的加权方法是把股票数和交易天数都作为加权系数,以得到在该时间段内市场总体的收益和损失状况。即：收益率低于-40%的样本占总样本的比例的加权平均值=[（∑（单只股票的收益率低于-40%的样本/单只股票的总样本）]/股票数从上表可以看出，60天的收益率的样本损失比例的最大值达到了4.82％，也就是说置信度降到了95.18％，所以在40％的要求下，要达到95％的置信度，券商的调仓速度应该在60天以内，或者说为3个月（每月按照22天的工作日计算），高于此，则40％的比例也是不合适的。表11，对于券商持有的ST股票（折扣为60%）的净资本要求和调仓速度的关系时间区间股票数（只）收益率低于－40%的样本占总样本的比例的加权平均值（1－置信度）15day30day50day60day90day2002上半年02002下半年02003上半年02003下半年72.56%7.28%12.37%16.47%23.81%2004上半年70.00%0.00%5.47%5.71%10.56%2004下半年0最大值2.56%7.28%12.37%16.47%23.81%可见在2003年下半年，券商持有的ST类股票在30天的收益率上的损失样本的比例已经超过了5％，达到7.28％，也就是说置信度已经降到了95％以下，经过对2003年下半年的进一步分析，得到在24天的收益率上，置信度为95.8％，在25天收益率上，置信度为94.7％，所以最临界的置信度和收益率区间是在24天上取得，也就是说，对于券商持有的ST类股票，券商的最长调仓时间不应超过24天，否则其40％净资本的保障率就将降到95％以下。表12，对于券商持有的＊ST股票（折扣为50%）的净资本要求和调仓速度的关系时间区间股票数（只）收益率低于-50%的样本占总样本的比例的加权平均值（1－置信度）50day60day90day120day2002上半年10.00%0.00%0.00%0.00%2002下半年20.00%0.00%0.00%0.00%2003上半年10.00%0.00%2.65%7.14%2003下半年120.30%0.34%0.58%6.41%2004上半年120.43%0.86%1.22%1.72%2004下半年00.00%0.00%0.00%0.00%最大值0.43%0.86%2.65%7.14%可见在2003年上半年，券商持有的＊ST类股票在120天的收益率上的损失样本的比例超过了5％，达到7.14％，也就是说置信度已经降到了95％以下，经过对2003年上半年的进一步分析，得到在113天的收益率上，置信度为95.24，在114天收益率上，置信度为93.3％，所以最临界的置信度和收益率区间是在113天上取得，也就是说，对于券商持有的ST类股票，券商的最长调仓时间不应超过113天，否则其50％净资本的保障率也将降到95％以下。4.结论与建议从上述分析可以看出，净资本充足比率的设立受到券商调仓速度的很大影响，是一个多方面的问题。1．对于上证180成员股票，在券商不改变投资理念的假设下，（即仍然采取做庄、控股等方式，从而影响流动性，使券商换仓的速度受到限制，从而超过11天。），90％的折扣是不充分的（无法提供100％的保障）。2．在90％的折扣比例和95％的置信区间下，对于上证180成员股票，券商的最低换仓速度不应超过26天（历史模拟法的结论）或三周（压力测试法的结论）。3．对于券商超过流通股15％的重仓股，以半年为考察取样区间，在60％的折扣比例和95％的置信区间下，券商的调仓速度不应超过60天。4．对于券商持有的ST股票，以半年为考察取样区间，在60％的折扣比例和95％的置信区间下，券商的调仓速度不应超过24天。5．对于券商持有的＊ST股票，以半年为考察取样区间，在50％的折扣比例和95％的置信区间下，券商的调仓速度不应超过113天。为此建议如下：1．券商改变投资理念，分散投资，减少对于流动性的依赖。2．采取增加市场上大盘股的比例等方式，改善股市的流动性。3．在上述措施效果不理想的情况下，建议监管部门进一步提高券商持股的风险折扣比例。从近期来看，既然监管部门的目的是尽可能全面的覆盖券商所面临的风险，无疑提高折扣比例是更为可行的，而从长期来看，改善股市的流动性和券商改变投资理念则是更为成熟和受欢迎的方式。参考文献[1]周爱民、刘乃岳，金融风险的实时监测，经济管理出版社，2000年7月第一版[2]国际清算银行编，中国人民银行国际司译，巴塞尔银行监管委员会文献汇编，中国金融出版社，1998年7月[3]庄恩阅，最新上市公司会计报表阅读与分析，中国财政经济出版社，2000年7阅第一版。[4]毕秋香、何荣天，证券公司风险评估及指标预警系统设计，证券市场导报，2002年10期[5]许建华，金融机构流动性计量和风险管理[博士论文]，中山大学;2000[6]刘薇，我国证券公司监管研究，[硕士论文]2002[7]邢铁英，证券公司资金管理研究[硕士论文]，武汉大学;2001[8]彭中明，证券公司风险识别与评估研究，中山大学;2000[9]徐菁，论证券公司资本衡量的监管，证券市场导报，2001年10期。[10]陈建良、彭文德，证监会国际组织关于证券公司监管资本框架的新发展，当代财经，2000，3[11]肖作平，股权结构、资本结构与公司价值的实证研究，证券市场导报，2003年1期。[12]朱武祥，企业融资行为与资本结构研究的新发展及启示,证券市场导报，2002年8期。[13]何诚颖，袁野，证券公司资本结构和固定收益产品创新研究，证券市场导报，2003年1期。[14]杨帆，证券业发展的三种模式及我国券商的选择，证券市场导报，2001年9期。[15]林军，浅议企业的财务分析，鲁行经院学报，二○○一年第二期[16]冯玉明，基于资本充足性的证券公司风险监管，东方证券股份有限公司，深圳证券交易所第六届会员单位、基金公司研究成果评选，2004年2月[16]AllenN.Berger,RichardJ.Herring,GiorgioP.Szego,TheRoleofCapitalinFinancialInstitutions,Whartonworkingpaper95-01[17]BryanR.Routledge,StanleyE.Zin,ModelUncertaintyandLiquity,NBERWorkingPaper8683,December2001.[18]EloryDimson,PaulMarsh,1997,“StressTestsofCapitalRequirements,JournalofBanking&finance21,pp.1515-1546.[19]SEC,Rule15C3-1,NetCapitalRequirementsforBrokersandDealers.[20]InternationalOrganizationofSecuritiesCommissions,”Riskmanagementandcontrolguidanceforsecuritiesfirmsandtheirsupervisors”,AReportbytheTechnicalCommittee,[21]InternationalOrganizationofSecuritiesCommissions,”Soundpracticeforthemanagementofliquidityriskatsecuritiesfirms”,AReportbytheTechnicalCommittee,2002.[22]Dimson,Elroy,andMarsh,Paul,”Capitalrequirementsforsecuritiesfirms”,JournalofFinance50(3),821-851,1995.[23]Clifford,A.BallandHans.R.Stoll,”Regulatorycapitaloffinancia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投资者如何分析现金流量表

总体分析现金流量结构，认定企业生命周期所在阶段

现金流量结构十分重要，总量相同的现金流量在经营活动、投资活动、筹资活动之间分布不同，则意味着不同的财务状况。一般情况下：

1、当经营活动现金净流量为负数，投资活动现金净流量为负数，筹资活动现金净流量为正数时，表明该企业处于产品初创期。在这个阶段企业需要投入大量资金，形成生产能力，开拓市场，其资金来源只有举债、融资等筹资活动。

2、当经营活动现金净流量为正数，投资活动现金净流量为负数，筹资活动现金净流量为正数时，可以判断企业处于高速发展期。这时产品迅速占领市场，销售呈现快速上升趋势，表现为经营活动中大量货币资金回笼，同时为了扩大市场份额，企业仍需要大量追加投资，而仅靠经营活动现金流量净额可能无法满足所需投资，必须筹集必要的外部资金作为补充。

3、当经营活动现金净流量为正数，投资活动现金净流量为正数，筹资活动现金净流量为负数时，表明企业进入产品成熟期。在这个阶段产品销售市场稳定，已进入投资回收期，但很多外部资金需要偿还，以保持企业良好的资信程度。

4、当经营活动现金净流量为负数，投资活动现金净流量为正数，筹资活动现金净流量为负数时，可以认为企业处于衰退期。这个时期的特征是：市场萎缩，产品销售的市场占有率下降，经营活动现金流入小于流出，同时企业为了应付债务不得不大规模收回投资以弥补现金的不足。

分析现金流量变动，预测各种风险

从现金及现金等价物净增加额的增减趋势，可以分析被投资单位未来短时间内潜藏的风险因素。

当现金及现金等价物净增加额为正数时有以下几种可能性：①经营活动现金流入绝对大于现金流出，并有较大额度积累，完全可以对外投资或归还到期债务，这时被投资单位财务状况良好，投资风险较小。②经营活动正常，对外投资得到高额回报，暂时不需要外部资金，为减少资金占用，归还银行借款，偿付债券本息，这也表明被投资单位有足够的经营能力和获利能力，是对其投资的最佳时机。③经营持续稳定，投资项目成效明显但未到投资回收高峰，企业信誉良好，外部资金亦不时流入，证明被投资单位风平浪静、成熟而平稳地持续经营，没什么大的投资风险。④经营每况愈下，不得不尽力收回对外投资，同时大额度筹集维持生产所需的资金，说明被投资单位将面临必然的财务风险。

当现金及现金等价物净增加额为负数时可能是：①经营正常、投资和筹资亦无大的起伏波动，企业仅靠期初现金余额维持财务活动，即出现经营活动、投资活动和筹资活动现金流量都为负数，这时需要详细分析被投资单位现金流入和现金流出的具体内容。②现金净流量总额出现负增长，现金流量内部结构呈现的升降规律与前述分析生命周期相同，可比照预测被投资单位的风险程度。

作为会计报表主表，现金流量表应结合其他两张报表分析，才具有有用性。一、分析企业投资回报率。

有关指标是：

（一）现金回收额（或剩余现金流量）。计算公式为：经营活动现金净流量-偿付利息支付的现金。该指标相当于净利润指标，可用绝对数考核。分析时，应注意经营活动现金流量中是否有其他不正常的现金流入和流出。如果是企业集团或总公司对所属公司进行考核，可根据实际收到的现金进行考核。如：现金回收额=收到的现金股利或分得的利润+收到的管理费用+收到的折旧+收到的资产使用费和场地使用费。

（二）现金回收率。计算公式为：现金回收额/投入资金或全部资金。现金回收额除以投入资金，相当于投资报酬率，如除以全部资金，则相当于资金报酬率。

二、分析企业短期偿债能力。

分析企业短期偿债能力主要是看企业的实际现金与流动负债的比率。即：期末现金和现金等价物余额/流动负债。由于流动负债的还款到期日不一致，这一比率一般在0.5至1之间。

三、分析经营活动现金净流量存在的问题。

（一）分析经营活动现金净流量是否正常。在正常情况下，经营活动现金净流量>财务费用+本期折旧+无形资产递延资产摊销+待摊费用摊销。计算结果如为负数，表明该企业为亏损企业，经营的现金收入不能抵补有关支出。

（二）分析现金购销比率是否正常。现金购销比率=购买商品接受劳务支付的现金/销售商品出售劳务收到的现金。在一般情况下，这一比率应接近于商品销售成本率。如果购销比率不正常，可能有两种情况：购进了呆滞积压商品；经营业务萎缩。两种情况都会对企业产生不利影响。

（三）分析营业现金回笼率是否正常。营业现金回笼率=本期销售商品出售劳务收回的现金/本期营业收入*100%。此项比率一般应在100%左右，如果低于95%，说明销售工作不正常；如果低于90%，说明可能存在比较严重的虚盈实亏。

（四）支付给职工的现金比率是否正常。支付给职工的现金比率=用于职工的各项现金支出/销售商品出售劳务收回的现金。这一比率可以与企业过去的情况比较，也可以与同行业的情况比较，如比率过大，可能是人力资源有浪费，劳动效率下降，或者由于分配政策失控，职工收益分配的比例过大；如比率过小，反映职工的收益偏低。

四、分析企业固定付现费用的支付能力。

固定付现费用支付能力比率=（经营活动现金注入-购买商品接受劳务支付的现金-支付各项税金的现金）/各项固定付现费用。这一比率如小于1，说明经营资金日益减少，企业将面临生存危机。可能存在的问题是：经营萎缩，收入减少；资产负债率高，利息过大；投资失控，造成固定支出膨胀；企业富余人员过多，有关支出过大。

五、分析企业资金来源比例和再投资能力。

（一）企业自有资金来源=经营活动现金净流量+吸收权益性投资收到的现金+投资收回的现金-分配股利或利润支付的现金-支付利息付出的现金。

（二）借入资金来源=发行债券收到的现金+各种借款收到的现金。

（三）借入资金来源比率=借入资金来源/（自有资金来源+借入资金来源）*100%。

（四）自有投资资金来源比率=自有投资资金来源/投资活动现金流出*100%。自有资金来源比率，反映企业当年投资活动的现金流出中，有多少是自有的资金来源。在一般情况下，企业当年自有投资资金来源在50%以上，投资者和债权人会认为比较安全。

在日益崇尚“现金至尊”的现代理财环境中，现金流量表分析对信息使用者来说显得更为重要。这是因为现金流量表可清楚反映出企业创造净现金流量的能力，更为清晰地揭示企业资产的流动性和财务状况。一、现金流量的结构分析现金流量结构分析包括流入结构、流出结构和流入流出比例分析，下面以深圳市某股份有限公司(以下简称M公司)1998年年报(报表数据从略)为例加以说明。现金流量表分析的首要任务是分析各项活动谁占主导，如M公司现金总流入中经营性流入占40.76%，投资流入占19.9%，筹资流入占39.34%，说明经营活动占有重要地位，筹资活动也是该企业现金流入来源的重要方面。1.流入结构分析由于经营、投资和筹资活动均能带来现金流入，因此，就应着重分析流入结构。在公司经营活动流入中，主要业务销售收入带来的流入占86.6%，增值税占12.39%，由此反映出该公司经营属于正常；投资活动的流入中，股利流入为0，投资收回和处置固定资产带来的现金流入占到100%，说明公司投资带来的现金流入全部是回收投资而非获利；筹资活动中借款流入占筹资流入的52.18%，为主要来源；吸收权益资金流入占47.74%，为次要来源。2.流出结构分析该公司的总流出中经营活动流出占24.18%，投资活动占28.64%，筹资活动占47.18%。由于公司1998年未对股东进行现金分配，故公司现金流出中偿还债务占很大比重，使负债大量减少。经营活动流出中，购买商品和劳务占54.38%；支付给职工的以及为职工支付的现金占10.81%，税费占3.6%，负担较轻，支付的其他与经营活动有关的现金为29.80%，比重较大。投资活动流出中权益性投资所支付的现金占60.74%，而购置固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金占39.26%。筹资流出中偿还本金占47.51%,其他为筹资费和利息支出。从以上分析可以看出，该企业的投资活动的现金流出较大，在投资活动的现金流出中，权益性投资又占最大比例，说明该企业的股权扩张较快。3.流入流出比例分析从M公司的现金流量表可以看出：经营活动中：现金流入量4269.89万元现金流出量3234.90万元该公司经营活动现金流入流出比为1.32，表明1元的现金流出可换回1.32元现金流入。此值当然越大越好。投资活动中：现金流入量2085.00万元现金流出量3833.19万元该公司投资活动的现金流入流出比为0.74，公司投资活动引起的现金流出较大，表明公司正处于扩张时期。一般而言，处于发展时期的公司此值比较小，而衰退或缺少投资机会时此值较大。筹资活动中：现金流入量4120.50万元现金流出量6314.49万元筹资活动流入流出比为0.65，表明还款明显大于借款。如果筹资活动中现金流入系举债获得，同时也说明该公司较大程度上存在借新债还旧债的现象。作为信息使用者，在深入掌握企业的现金流情况下，还应将流入和流出结构进行历史比较或同业比较，这样可以得到更有意义的结论。一般而言，对于一个健康的正在成长的公司来说，经营活动现金流量应为正数，投资活动的现金流量应为负数，筹资活动的现金流量应是正负相间的，上述公司的现金流量基本体现了这种成长性公司的状况，二、偿债能力分析虽然流动比率、速动比率也能反映资产的流动性或偿债能力，但这种反映有一定的局限性，这是因为真正能用于偿还债务的是现金，现金流量和债务比较可以更好地反映偿还债务的能力。1.现金到期债务比现金到期债务比=现金余额÷本期到期的债务这里，本期的到期债务是指本期即将到期的长期债务和应付票据。若对同业现金到期债务比进行考察，则可以根据该指标的大小判断公司的即期偿债能力。2.现金流动负债比现金流动负债比=现金余额÷流动负债总额这一指标偏低说明依靠现金偿还短期负债的压力较大。3.现金债务总额比现金债务总额比=现金余额÷债务总额这一指标比率越高，企业承担债务的能力越强。4.获取现金能力比获取现金的能力是指经营现金净流入和投入资源的比值，投入资源可以是销售收入、总资产，净营运资金、净资产或流通股股权等5.销售现金比率销售现金比率=经营活动现金净流入÷销售额比如，M公司的销售额为4000万元，经营活动现金净流入为1000万元，则：销售现金比率=1000÷4000=0.25。说明每销售一元，可得到现金0.25元。6.每股营业现金流量=经营活动现金净流入÷普通股股本假如M公司普通股股本为6000万股，经营现金净流入为1000万元，则，每股营业现金流量=1000÷6000=0.17元/股这个比率越大，说明企业进行资本支出和支付股利的能力越强。7.全部资产现金回收率全部资产现金回收率，是经营活动和投资活动现金的流入与全部资产的比值，说明企业资产产生现金的能力。现金流量表是我国会计制度与国际接轨改革过程中

,要求企业编制和提供的一张报表。它以现金

(包括现金等价物

,除非特别说明

,以下所说现金均包括现金等价物

)为编制基础

,反映企业一定期间内经营活动、投资活动和筹资活动所引起的现金流入和流出

,表明企业的获利能力。与以营运资金为基础编制的财务状况变动表相比