2023年婴幼儿奶粉行业分析报告

2023年婴幼儿奶粉行业分析报告2023年4月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、行业发展历史：外资奶粉步步紧逼国产奶粉节节败退 PAGEREFToc364266341\h41、“三聚氰胺”事件是国内奶粉行业发展的“分水岭” PAGEREFToc364266342\h42、“三聚氰胺”事件致进口奶粉占据主导 PAGEREFToc364266343\h6二、外资奶粉占主导后导致国内奶粉市场畸形发展 PAGEREFToc364266344\h111、奶粉价格连年上涨 PAGEREFToc364266345\h112、进口奶粉事件不断 PAGEREFToc364266346\h14（1）进口假冒产品泛滥，进口奶粉行业乱象丛生 PAGEREFToc364266347\h14（2）进口品牌奶粉也是食品安全事件频发 PAGEREFToc364266348\h16三、行业发展迎来政策红利 PAGEREFToc364266349\h181、行业整合：未来行业发展的主旋律 PAGEREFToc364266350\h18（1）行业监管新政大量出台意在增强国产奶粉竞争力 PAGEREFToc364266351\h18（2）新政策给行业发展注入新活力 PAGEREFToc364266352\h201）行业集中度将会大幅提升，利好中大型奶粉企业 PAGEREFToc364266353\h202）进口奶粉将会受到更加严格的监管，利好国产奶粉 PAGEREFToc364266354\h223）奶源将成为未来婴幼儿奶粉企业布局的重点 PAGEREFToc364266355\h234）婴幼儿奶粉生产许可证将成为企业抢占的焦点 PAGEREFToc364266356\h235）试行药店专柜销售和建立食品安全责任保险制度，有助于提升消费者对于国产奶粉的信心 PAGEREFToc364266357\h24（3）行业整合方式分析 PAGEREFToc364266358\h272、反垄断挤掉价格泡沫促进行业健康发展 PAGEREFToc364266359\h29（1）发改委启动对奶粉行业的反垄断调查 PAGEREFToc364266360\h29（2）价格反垄断将对奶粉价格和营销模式产生重要影响 PAGEREFToc364266361\h321）行业整体价格的影响 PAGEREFToc364266362\h322）行业营销模式的影响 PAGEREFToc364266363\h33四、投资思路和重点公司 PAGEREFToc364266364\h351、婴幼儿奶粉行业投资思路 PAGEREFToc364266365\h352、重点公司分析 PAGEREFToc364266366\h38（1）贝因美：国产婴幼儿奶粉龙头未来替代进口奶粉领军企业 PAGEREFToc364266367\h38（2）伊利股份：奶粉业务加速恢复激励行权增业绩释放动力 PAGEREFToc364266368\h40（3）光明乳业：常温酸奶持续旺销奶粉业务有望突破 PAGEREFToc364266369\h41（4）三元股份：区域乳制品龙头分享政策红利 PAGEREFToc364266370\h42五、行业风险 PAGEREFToc364266371\h44一、行业发展历史：外资奶粉步步紧逼国产奶粉节节败退1、“三聚氰胺”事件是国内奶粉行业发展的“分水岭”奶粉主要是指将牛奶除去水分后制成的粉末，其形式大概起源于中国元朝，元代蒙古骑兵为了让马奶在行军打仗过程中便于保存，巧妙的将马奶进行了干燥处理制成粉末状，这大概是奶粉产生的最初形式。经过几个世纪的发展，目前奶粉已经成为人们生活中不可或缺的重要食品，目前奶粉的品类主要包括全脂奶粉、脱脂奶粉、速溶奶粉、加糖奶粉、婴幼儿奶粉、特殊配臵奶粉和配方奶粉等。奶粉虽起源于中国，但其实现产业化生产的阶段却发生在欧美，国内奶粉行业的发展起步于建国后，迄今为止其发展阶段大致可分为以下四个阶段：一是初创期（1949-1978年）：新中国成立后，大量私营、外资乳品企业收归国有，同时大量国营乳制品企业开始成立，国内奶粉工业化生产开始起步。1950年内蒙古海拉尔乳品厂建成，同年上海开始用喷雾法生产光明牌奶粉。该时期虽然奶粉产量不大，但也足以应付当时计划经济体制下的奶粉需求。由于这段时间奶粉的需求量有限，所以产品品质也有充分的保障。二是快速扩张期（1979-2023年）：改革开放给中国工业发展注入了活力，其中包括奶粉行业，1984年7月，由国家经济委员会公告发布，首次将乳制品工业作为主要行业发展方向和重点，并列入《1991-2023年全国食品工业发展纲要》，从此国内奶粉行业迎来了“历史发展最好时期”。这段时期，国内奶粉行业经历大发展，国外奶粉企业也陆续进入中国，三鹿逐渐成为国内奶粉企业的领头羊。由于国内需求的大幅释放，国内奶源已经不能满足消费者对于乳制品的需求，所以部分企业开始铤而走险造假，奶粉行业先后出现阜阳“大头娃娃”事件、三元和光明乳业“早产奶”事件等。但当时强劲的需求压制了政府和消费者对于行业高速发展的反思，以至于行业高速发展所带来的问题被掩盖。三是行业发展“分水岭”（2023年）：随着“三聚氰胺”事件的曝光，奶粉行业多年高速扩张带来的品质问题全部爆发出来，国内消费者对国产奶粉的消费信心降至“冰点”，国产奶粉陷入了信任危机，消费者开始大量采购外资奶粉。同时，国外多个国家禁止从中国进口奶粉。四是国产奶粉恢复期（2023年-至今）：2023年之后，政府相关部门、行业协会以及奶粉企业通过各种努力促进国产奶粉的复苏，但由于行业食品安全事件不断，国产奶粉恢复缓慢。2023年，新西兰奶粉安全事故不断、国外及港澳等地区奶粉限购以及监管部门不断出台行业发展新政策等在一定程度上为行业恢复提供了较好的契机。2、“三聚氰胺”事件致进口奶粉占据主导“三聚氰胺”事件是国内奶粉行业发展的重要转折点，该事件之后，曾以18.26%的市场份额领跑国内奶粉市场的乳业巨头三鹿随之倒闭，全行业也陷入信任危机。受此牵连，包括伊利、圣元、雅士利在内的国产奶粉企业遭遇业绩危机。2023年，蒙牛和光明分别亏损9.49亿元和2.86亿元，伊利亏损额达到16.87亿元，成为三聚氰胺事件中亏损最严重的中国乳品上市企业。国产奶粉品质受到质疑后，国内奶粉行业发展格局出现三大变化：（1）奶粉出口量大幅减少，进口量则大幅增加。2023年以前，国内乳制品行业高速增长，奶粉自给量不断提升，出口量也随之大增。2023年国内奶粉出口量达到5,97万吨，2023年在“三聚氰胺”事件冲击下的出口量也到了6.31万吨，与当年奶粉进口量之差仅为3.78万吨。与此同时，在2023年之前进口奶粉的增速已开始大幅下降，2023年奶粉进口量的增速仅为3%。但在2023年之后，国内奶粉的进出口数据都发生了大幅变动。其中在世界各国陆续对进口我国乳制品采取严格的限制措施后，国内奶粉出口量由2023年的6.31万吨迅速下降至2023年的0.97万吨，2023年这一数据继续下降至0.3万吨。同时，在世界奶粉供大于求的背景下，国内奶粉进口量则大幅增加，2023年奶粉进口量达到24.78万吨，同比增长146%。出口量和进口量之差也由2023年的3.78万吨拉大至2023年的56.34万吨。（2）外资奶粉市场占有率大幅提升，高端奶粉占据绝对优势。2023年之后国外奶粉进口量的大幅增加换来的结果是外资奶粉市场占有率不断提升。2023年国产奶粉占据了65%左右的市场份额，其中，三鹿集团的奶粉销量居全国市场首位，销售收入约50亿元左右，市场占有率达18.26%，伊利、完达山分别居第二和第三位，市场占有率分别为12.58%和8.83%。2023年之后，随着国内消费者对国产奶粉逐渐失去信心，国产奶粉占比大幅下降。2023年国内奶粉市场占有率前十名的企业中外资奶粉占5席，并且前三名均为外资奶粉。这5大外资奶粉企业市场占有率达到46.4%，如果加上其他外资奶粉销量以及海外代购的量，目前外资奶粉在国内市场占有率接近60%。分产品档次来看，外资奶粉在中高档奶粉市场占比达80%。按照AC尼尔森的分类，价格高于200元/罐（按900克/罐计算）即为中高端产品。由于中高端产品面对的是城市白领及以上消费群体，这部分消费群体对品质和口碑的要求更高，因此这部分群体更钟爱外资奶粉。目前国内奶粉市场中高端产品的占比已经超过50%，外资品牌在中高端市场的占比已经超过80%。其中美赞臣高端产品市场占有率25%居第一，惠氏以20%居第二，多美滋以12%居第三，三者高端市场份额的在50%以上。国产奶粉中只有贝因美、合生元等少数品牌的高端产品销量还不错，但是贝因美高端品牌“爱+”和合生元高端品牌超级金装幼儿配方奶粉的奶源均来自国外，因此如果加上这部分，外资奶粉在中高端市场的占有率应该高于80%。分地域来看，外资奶粉在一线城市的奶粉市场占比达到90%以上。（3）海外奶粉代购兴起，国内消费者全球“抢奶”。“三聚氰胺”事件之后，很多的中国妈妈为了获得更加安全以及更加便宜的奶粉，开始全球“淘奶”。数据显示，奶粉海外代购规模在三聚氰胺事件曝光的2023年比2023年增幅近6倍，随后每年增幅也超过100%。近年来，国内的海外代购规模快速增加，预计2023年可达到700亿元。其中奶粉在2023年海外代购中的规模占比达到16%，仅次于化妆品。因此保守预计2023年海外代购的奶粉规模占总代购规模的10%，则2023年海外代购的奶粉规模可达70亿元，为2023年国内婴幼儿奶粉市场容量的12.73%。因此逐渐兴起的海外代购已经成为国内奶粉消费的主要渠道之一。婴幼儿奶粉在国外属于一定程度上的福利产品，因此其终端售价较低。但由于国内消费者在国外疯狂的“抢奶”，打破了国外奶粉的供需平衡，也间接的影响了当地居民的福利政策，因此导致国外及港澳多地抵制中国消费者大量“扫荡奶粉”，并纷纷出台限购政策。2023年之后，消费者对国产奶粉的信心大幅下降，这导致国内奶粉出口量大幅减少，同时进口奶粉大量涌进国内，在这种环境下，国产奶粉的“复兴”之路显得异常漫长。二、外资奶粉占主导后导致国内奶粉市场畸形发展1、奶粉价格连年上涨2023年之后，外资奶粉在国内奶粉市场占据主导地位，同时，外资奶粉利用其强劲的需求不断上调价格。受国际奶粉供需影响，进口奶粉的价格一直围绕3000美元/吨上下波动。但数据显示，近年来，不论进口奶粉价格如何波动，外资奶粉在国内的零售价一直上涨。2023年5月1日至2023年5月1日，外资奶粉零售价上涨16%。这个16%涨幅反映的是所有外资奶粉平均涨价幅度。如果只关注在国内销售的主要外资奶粉的价格变动趋势，提价幅度则更大。2023年以来，外资奶粉开始进入集中涨价期，包括美赞臣、多美滋、惠氏、雅培、雀巢、明治、美素等品牌在内的外资奶粉，每次提价幅度都在10%左右，频率也从一年一次逐渐变成“半年一涨”，甚至“一季一涨”和“一月一涨”。而且外资奶粉的涨价也非常有“默契”，一家领涨后，其他品牌都会迅速跟进。涨价的理由也主要为配方和包装升级、原材料成本和税费上升等。到目前为止，部分外资奶粉的涨价幅度已经达到50-60%，远超奶粉进口单价的变化幅度。随着外资奶粉价格的不断上涨，国产奶粉也随之上涨，这导致目前中国是世界上奶粉售价最高的国家之一。目前国内50%以上的奶粉零售价在200元/罐以上，部分奶粉如雅培的菁智1段和2段的终端零售价已经在400元/罐以上。而国外大多数国家奶粉的价格在100元/罐左右。而且就同一款产品而言，外资奶粉在国外的售价仅为国内售价的一半左右，甚至是1/3-1/4，虽然在国外，尤其是欧洲国家，奶粉属于福利产品，政府会对奶粉企业进行补贴，并降低奶粉的增值税。但同款产品在国内外有如此大的价差，还是反映出国内奶粉在一定程度上确实存在虚高的迹象。从另外一个角度分析，目前奶粉价格已经超出一般家庭的承受能力。以北京地区为例，2023年北京地区人均可支配收入为3039元/月，最低工资标准为1260元/月。假如婴儿一个月消费4罐（900克标准）奶粉，按进口奶粉平均200元/900克（实际进口奶粉价格要超该价格）计算，一个婴幼儿每个月的奶粉支出就达到了800元，占北京地区人居可支配收入的26%，占北京市最低工资标准的63%。在欧美地区，婴幼儿奶粉支出占收入的比例一般为3%左右。因此这反映出目前国内奶粉价格偏高，这也直接大幅拉升了国内孩子生育成本，导致部分中低收入者养育孩子比较困难。2、进口奶粉事件不断由于消费者对国内奶粉以及奶源缺乏信心，导致很多消费者开始迷信外资奶粉以及国外奶源，因此很多投机者抓住消费者这种消费观点，假冒国外奶源产品或者假冒进口奶粉，存在较大的安全隐患。除此之外，有些国外知名进口品牌为了快速占领国内市场，品质安全事件也是频频发生。（1）进口假冒产品泛滥，进口奶粉行业乱象丛生如果按产地进行分析，可将目前国内婴幼儿奶粉分为纯国产奶粉、纯进口奶粉、进口分装奶粉和“贴牌”进口奶粉四大类。目前国内奶粉问题大部分集中在“贴牌”进口奶粉商，很多企业利用国内消费者过分相信外资奶粉的消费心理：一是“傍洋名牌”，这些企业在国外注册一个与外资奶粉相似的品牌或者听起来像国外品牌的商标，然后在企业宣传的时候使用这些假洋品牌，借此诱导甚至误导消费者，比如曾被央视曝光的美素丽儿（傍美素佳儿）；二是“傍产地”。这些企业都声称自己产自新西兰、荷兰等地，但其实可能只是在新西兰或荷兰建了一个厂房，真正的奶源和生产却在国内。近期新西兰奶粉出口协会为了维护新西兰奶粉的品牌形象和声誉，决定携协会成员企业主动对中国市场上鱼龙混杂的200多个号称“新西兰配方奶粉品牌”进行整顿。该协会表示，目前只有6个新西兰企业的20多个品牌销往中国市场，其余全部为“山寨”品牌。这些进口假冒品牌由于在奶源、生产过程以及流通环节都极度不规范，因此其品质也存在较大的安全隐患，如果婴幼儿食用这些了这些奶粉，就有可能对婴幼儿的成长和发育造成难以挽回的影响。除此之外，这些“山寨”产品也严重扰乱了奶粉市场的竞争环境，阻碍了奶粉行业的持续健康发展。（2）进口品牌奶粉也是食品安全事件频发进口奶粉虽然整体品质好于国产奶粉，但近年来也是食品安全事件不断。2023年美赞臣、雀巢、雅培以及多美滋都被报道检出三聚氰胺；而且进口奶粉还被多次报道还有含有虫子；2023年国内奶粉主要进口地——新西兰奶粉中存在“极微量”二聚氰胺（DCD）残留和含有肉毒梭状杆菌，肉毒杆菌毒素是目前毒性最强的蛋白质之一，如果食用，将会对婴幼儿的健康造成极大的损失，甚至造成生命危险。因此近年来，外资奶粉的安全性难以配得上中国消费者如此高的信任度。更为重要的是，虽然目前中国是许多外资奶粉的主要市场之一，但大多数进口奶粉企业都不太尊重国内消费者，导致国内消费者对于外资奶粉的投诉日益增多。外资奶粉忽视国内消费者的主要表现：1.如果外资奶粉出现食品安全事件，一般都是最后召回在中国销售的产品，甚至是不召回，对其本国和中国的消费者采取双重标准，比如日本明治和美赞臣在其奶粉出现食品安全事件后，中国市场奶粉未在其召回之列；2.如果进口奶粉出现食品安全事件，进行维权的难度很大，尤其是海外代购的奶粉。产生这种现象的主要原因在于目前外资奶粉在国内奶粉市场占据主导地位，这导致进口奶粉品牌不断忽视国内消费者的感受。婴幼儿奶粉属于婴儿的“口粮”，如果品质存在安全隐患，将会极大的影响下一代的健康成长。但目前的状况是国内婴幼儿“口粮”大部分都控制在外资品牌手中，这对于国内儿童的健康成长形成了较大的安全风险，而且纵观世界各国婴幼儿奶粉市场，这种外资品牌占绝对主导的情况也不多见。因此我们认为，大力促进本国奶粉产业的发展，保证婴幼儿“口粮”安全已经势在必行，而且迫在眉睫。三、行业发展迎来政策红利目前国产奶粉品质不断提升，消费者信心有所恢复。但近期外资奶粉食品安全事件不断，对国内婴幼儿的生长发育造成较大的安全隐患；再加上外资奶粉占据市场主导地位后不断提价，导致国内婴幼儿养育成本大幅提升，因此变革国内婴幼儿奶粉市场的监管已经势在必行。目前政府对于变革奶粉行业监管的主要措施有两个：通过提升行业集中度强化品质以及通过反垄断控制价格。1、行业整合：未来行业发展的主旋律（1）行业监管新政大量出台意在增强国产奶粉竞争力2023年之前，国产奶粉为国内奶粉消费的主流，但“造假”让消费者对国产奶粉逐渐丧失信心。同时，2023年之后，外资奶粉利用消费者的信任开始不断提价，虽然2023年发改委曾约谈部分外资奶粉企业以控制奶粉价格处于合理区间，但最终效果有限。因此2023年国务院、食品药品监督管理总局、工信部、公安部、农业部、发改委等部委陆续出台促进婴幼儿奶粉行业发展的政策措施。这些新政策主要包括《提高乳粉质量水平提振社会消费信心行动方案》、《关于进一步加强婴幼儿配方乳粉质量安全工作的意见》和奶粉价格反垄断等，这是有史以来政府发布奶粉监管政策最为密集的时期，也是政府对婴幼儿奶粉行业发展支持力度最大的一次，这表明政府已经下定决定促进国内奶粉市场的持续健康发展，同时提升国产奶粉的竞争力。因此，我们认为未来婴幼儿奶粉行业将充分享受政策红利。（2）新政策给行业发展注入新活力我们认为新政策对国内婴幼儿奶粉行业的发展将会有如下影响：1）行业集中度将会大幅提升，利好中大型奶粉企业目前国内有128家乳制品企业具有婴幼儿奶粉生产许可证，这128个生产许可证分别归属于包括贝因美、伊利股份和蒙牛等90个奶粉品牌。同时，这128个婴幼儿奶粉生产许可证中有96个为国产奶粉企业，13个为中外合资企业，19个为外商独资企业，奶粉生产企业的数量远多于奶粉消费成熟国家。由于婴幼儿奶粉生产企业众多，导致国内奶粉行业的市场集中度偏低。2023年国内奶粉产量大约为60万吨，前十名企业总产量为30.12万吨，前十名产量集中度仅为50%。如果加上进口奶粉，国产奶粉前十名企业的在消费市场的占有率不到30%，与国外奶粉消费成熟国家和地区相比，集中度严重偏低。目前，在香港市场：排名前三位的奶粉品牌占据4/5的市场份额。在美国市场：只有4家企业供应婴幼儿奶粉，其中排名市场前三甲的美赞臣、雅培、雀巢公司的市场份额高达97.1%，美赞臣市场份额接近50%。在新西兰市场：可瑞康（Karicare）市场占有率高达72%；除此之外，日本、澳大利亚、英国等国家的奶粉行业集中度都非常高。因此，在政策的推动下，未来国内奶粉的集中度将进入到快速提升阶段。根据《关于进一步加强婴幼儿配方乳粉质量安全工作的意见》，工信部鼓励和支持企业通过兼并重组以提高产业集中度，目标为力争将128家奶粉企业重组合并至10-20家，前十名的市场集中度达到70%，并在两年内将争取培育形成10家年销售收入超过20亿元的具有自主知识产权的知名品牌和具有国际竞争力的大型企业集团。目前工信部正在研究对兼并重组企业的财政税收以及兼并贷款优惠政策等相关配套措施，我们预计这项政策有望在未来8月中旬出台，届时行业兼并重组也将会进入到实质操作阶段。我们认为如果行业兼并收购能够顺利推进，拥有资本、原料以及渠道优势的中大型奶粉企业将会成为这次行业兼并收购的最大受益者。2）进口奶粉将会受到更加严格的监管，利好国产奶粉目前在128家具有婴幼儿奶粉生产许可证的乳制品企业中，有13个为中外合资企业，18个为外商独资企业，这些企业大都通过从国外进口大包装奶粉到国内进行分装，但这些大包装粉在进口的过程中如果储存不善，很可能引发食品安全事件和营养物质氧化变质等，从而增大了进口奶粉的安全隐患。因此《关于进一步加强婴幼儿配方乳粉质量安全工作的意见》中明确指出未来将严禁进口大包装婴幼儿配方乳粉到境内分装，所有的进口奶粉必须是原装进口，同时进口婴幼儿配方乳粉的中文标签须在入境前直接印制在最小销售包装上，不得在境内加贴，对无中文标签标识的产品，一律作退货或销毁处理，因此该政策可能还会对奶粉海外代购形成直接冲击。我们认为，近年来奶粉进口量和代购量一直呈上升趋势（2023年海外奶粉代购金额接近80亿元，同期国内奶粉市场容量为500亿元），如果未来直接限制大包装奶粉进口以及海外代购，这将促使一部分奶粉的消费需求转向国产高端奶粉，这将对国产奶粉形成直接利好。3）奶源将成为未来婴幼儿奶粉企业布局的重点根据《关于进一步加强婴幼儿配方乳粉质量安全工作的意见》要求，婴幼儿配方乳粉生产企业须具备自建自控奶源，任何企业不得以委托、贴牌、分装方式生产婴幼儿配方乳粉。目前国内有很大一部分婴幼儿奶粉企业都是通过委托、贴牌、分装方式生产婴幼儿配方乳粉，这其中有部分婴幼儿奶粉企业都是通过直接从国外进口大包装奶粉到国内进行分装，而根据婴幼儿奶粉新的管理规范，未来婴幼儿奶粉生产企业都必须具备自建自控奶源，而且未来大包装粉也将被禁止进口，在这种管理规范下，自建或者并购奶源成为这类婴幼儿奶粉生产企业唯一的选择，因此未来奶粉行业的竞争将变成优质奶源的竞争。除此之外，由于新西兰最大的奶粉出口商恒天然公司的乳清粉问题不断，目前包括中国在内的多个国家都已经暂时停止从新西兰进口乳清粉，短期内国际和国内奶粉价格都可能会上涨，同时也可能促使一部分奶粉企业转向采购国内奶粉原料。因此未来从保证奶源安全供应以及平抑奶源价格波动的角度来看，未来国内奶源将成为奶粉企业布局的重点，这将利好国内奶源供应企业。4）婴幼儿奶粉生产许可证将成为企业抢占的焦点目前国内已注册的奶粉生产企业有433家，但具有婴幼儿奶粉生产许可证的企业只有128家，根据工信部的规划，未来通过兼并重组、提高GMP认证标准等方式将具备婴幼儿奶粉生产许可证企业的数量减至10-20家。由于婴幼儿奶粉行业的盈利能力较强，未来具有产业链和资金优势的企业可能会通过并购一家具有婴幼儿奶粉生产资格的企业来进入到这个行业，因此行业集中度提升后，将会吸引更多的资金进入到这个行业，未来行业发展的空间也会逐步释放。5）试行药店专柜销售和建立食品安全责任保险制度，有助于提升消费者对于国产奶粉的信心根据《关于进一步加强婴幼儿配方乳粉质量安全工作的意见》的要求，实行专柜专区销售，试行药店专柜销售。由于药品渠道的管理更为严格，国外大部分的婴幼儿奶粉也大都通过药店销售，因此试行药店专柜销售有利于在流通环节有效保障婴幼儿配方乳粉的质量安全，提升消费者对于国产奶粉的信任度；同时未来奶粉销售还将积极探索建立食品安全责任保险制度，保护消费者合法权益。这对于促进奶粉行业的健康发展、提升国内消费者对国产奶粉的信心都具有非常重要的意义，因此我们认为未来若干年婴幼儿奶粉行业将充分享受该项政策红利，国产奶粉也有望在此过程中顺势崛起。（3）行业整合方式分析目前国家对于婴幼儿奶粉行业的政策已经比较明朗，未来行业兼并收购的大趋势已经基本确定，而且蒙牛收购雅士利已经为婴幼儿奶粉行业的整合拉开了序幕。同时，因为《关于进一步加强婴幼儿配方乳粉质量安全工作的意见》中只提出了未来行业整合的方向和目标，因此未来工信部还将出台具体细则，主要内容可能涉及行业新GMP标准、兼并收购的方式以及政府对于兼并收购的税收、财政以及资金等方面的配套措施。我们预计具体细则有望在8月中旬推出，届时政府对于婴幼儿奶粉行业的政策将会更加清晰。在具体细则出台之前，我们对未来婴幼儿奶粉行业兼并收购可能的方式进行了分析，认为未来行业整合可能存在以下几种方式：（1）淘汰品质不达标小企业，主要包括没有获得奶粉生产许可证的企业以及已获得生产许可证的企业，但产品品质不达标的企业；方法为少发甚至是不再新发奶粉生产许可证，或者通过提高GMP生产标准淘汰不达标的中小企业等，目前国家食品药品监管总局已经开始研究和修订的《企业生产婴幼儿配方乳粉许可条件审查细则(2023版)(征求意见稿)》，并面向全社会公开征求意见，新的细则征求意见稿参照药品管理全面提高了婴幼儿配方乳粉生产企业生产、管理要求；（2）大企业兼并中小企业，类似于蒙牛收购雅士利。工信部目前也比较推荐这种方式，其希望伊利、完达山、飞鹤等排名前十位的国内奶粉企业能够成为本次并购的主角；除此之外，我们预计未来外资奶粉企业也可能会并购国内奶粉企业，以获得在国内奶粉的生产加工权；（3）区域内企业强强联合。比如：目前黑龙江省内有39家乳制品企业具有婴幼儿奶粉生产许可，即使除去其中被省外及国外奶粉企业控股的13家，还有26家为黑龙江本地奶粉企业，具有奶粉生产资格的企业数量位居国内首位，其中还包括国内奶粉知名品牌“完达山”、“飞鹤”、“摇篮”以及“大庆乳业”等，未来在当地政府的推动下，这些企业有望实现强强联合成一家大型奶粉生产企业。又比如：目前陕西有19家乳制品企业具有婴幼儿奶粉生产资格，其中有14家羊奶粉生产企业，其婴幼儿配方羊奶粉占全国羊乳制品市场份额的85%以上，因此，未来陕西省可充分发挥羊奶资源丰富的特点，整合省内羊奶生产企业，组成1-2家大型羊奶生产集团，实现羊奶产业的做大做强；（4）以某一乳业集团作为整合品牌，整合其旗下的奶粉生产企业以及其他企业。目前国内有很多农业集团都有奶粉业务，但分布相对比较分散，有些集团下属甚至有好几个奶粉品牌，因此未来这些集团可对旗下奶粉资产进行整合，增强奶粉业务的竞争力。比如：目前完达山为北大荒集团内最大的奶粉品牌，黑龙江省农垦龙王食品公司也隶属于北大荒集团，但其奶粉的主打品牌为“优加恩”。因此未来北大荒集团可以把完达山北大荒作为其旗下奶粉业务的整合平台，把其他与奶粉相关的业务整合到完达山品牌之中。又如，新疆建设兵团下属14个师及185个农牧团场，其中部分师有自己乳制品企业和品牌，农七师还具有婴幼儿奶粉生产许可证，未来还将拥有一个乳制品上市公司，其乳制品产业链整合路径非常清晰。2、反垄断挤掉价格泡沫促进行业健康发展（1）发改委启动对奶粉行业的反垄断调查2023年6月27日，港股上市公司合生元公告称其正在接受发改委的价格反垄断调查，由此拉开了发改委对奶粉行业反垄断调查的序幕。总的来说，本次遭发改委反垄断调查的企业主要分为三类：一类是涉嫌操纵奶粉价格或者销售高价奶粉的企业。这是本次反垄断调查的重点。主要包括多美滋、美赞臣、惠氏在内的多家外资奶粉企业以及贝因美等国产奶粉；2023年5月，当时在外资奶粉不断提价的时机，发改委曾约谈过惠氏、雀巢、美赞臣、雅培、多美滋以及澳优等主要外资奶粉品牌，但此举并没有抑制随后洋奶粉的持续提价。本次发改委启动对高价奶粉的发垄断调查，力度和决心上更进一步；第二类是奶粉的上游。主要为国内进口奶粉最大的原料奶供应商恒天然；第三类是常温奶和部分奶粉的包装材料商。主要为利乐公司。在发改委启动对上述奶粉企业进行反垄断调查后，相关奶粉企业纷纷公布了降价的方案，降价的幅度在3-20%之间，并通知渠道调价。同时，部分外资奶粉企业还承诺，未来若干时间内将保持产品价格的稳定。经过一个多月的调查取证，发改委认定6家婴幼儿奶粉企业均对下游经营者进行了不同形式的转售价格维持，存在固定转售商品的价格或限定转售商品的最低价格的行为。具体的措施和手段主要包括：合同约定、直接罚款、变相罚款、扣减返利、限制供货、停止供货等。这些措施和手段均具有惩罚性和约束性，一旦下游经营者不按照涉案企业规定的价格或限定的最低价格进行销售，就会遭到惩罚。上述行为违反了《反垄断法》第十四条的规定，不正当地维持了乳粉的销售高价，严重排除、限制同一乳粉品牌内的价格竞争，削弱了不同乳粉品牌间的价格竞争，破坏了公平有序的市场竞争秩序，损害了消费者利益。在调查过程中，涉案企业均承认自身的转售价格维持行为涉嫌违法，并且无法证明其控制价格的行为符合《反垄断法》第十五条规定的豁免条件。因此发改委依据《反垄断法》第四十六条规定，决定对其中六家乳粉生产企业的价格垄断行为进行处罚，共处罚款6.6873亿元，这也是中国反垄断史上开出的最大罚单。（2）价格反垄断将对奶粉价格和营销模式产生重要影响1）行业整体价格的影响由于外资奶粉占国内高端奶粉市场份额的80%以上，因此外资奶粉的价格对整个国内奶粉的价格中枢具有比较重要的影响。目前在发改委反垄断调查的压力下，绝大部分的外资奶粉都选择降价应对，部分国产品牌贝因美等也已降价。我们认为外资奶粉降价短期内对国产奶粉尤其是高端国产品牌有一定负面影响，这类似于茅台和五粮液降价后对1573、水晶舍得等次高端白酒的销售形成较大压力，因此短期内国产奶粉的跟随外资奶粉涨价的预期消失，而且外资奶粉降价后还有可能会抢占一部分国产高端奶粉的客户。长期看，外资奶粉降价有利于国产奶粉赶超外资奶粉。外资奶粉降价后可避免国产奶粉和外资奶粉品牌差距拉大，有利于国产奶粉的做大做强。2）行业营销模式的影响目前外资奶粉在国内零售价虚高有两方面原因，首先是由于外资奶粉依靠其在国内的主导地位不断提价，这就导致虽然国外奶粉成本总体上低于国内，但零售价却大幅高于国产奶粉的主要原因；其次就是国内奶粉的渠道模式也在一定程度上推高了奶粉价格。通过对进口奶粉在国内销售费用的分解发现，无论是进口奶粉还是国内产奶粉，其终端价的50%的费用都发生在渠道上，而且部分外资奶粉企业还通过加大渠道投入并以此要求经销商维持或者不断提升其产品的终端售价，这就导致目前奶粉行业在毛利率达到60-70%的情况下，净利率只有10%左右（部分高端奶粉企业以及费用控制较强势企业的净利率在15%左右），渠道费用投入占公司总收入在50%以上。与此形成鲜明对比的是，目前国外（尤其是日本、美国、德国等奶粉消费比较成熟的国家）奶粉销售渠道以直销为主，大多数都是厂家直接将奶粉产品卖给终端渠道，因此奶粉企业的渠道费用较少。同时在国外很多国家，奶粉都是算是一种福利产品，政府对此有比较大的税收优惠政策，比如少征或者不征增值税等，因此导致即使是同样的产品，在国内的售价要大幅高于国外的售价。在发改委对高价奶粉进行反垄断调查后，外资奶粉和合生元、贝因美等国产奶粉纷纷降价。总的来说，降价之后肯定会对奶粉企业的盈利能力形成一定的压力，而且我们预计未来几年奶粉产品或难再涨价，因此在原材料价格以及人力成本逐步上升的情况下，奶粉要想保持目前的盈利水平，渠道的变革在所难免，而且我们认为，结合目前国外奶粉经营模式，扁平化的渠道、深度营销模式将会是奶粉行业营销渠道变革的主要方向。因此，我们认为电商渠道、品牌连锁婴童店以及连锁药店（正在试点）等扁平化渠道将成为未来奶粉行业竞争的关键点之一。四、投资思路和重点公司1、婴幼儿奶粉行业投资思路通过模型测算，我们认为目前国内婴幼儿奶粉市场已经进入平稳增长期。测算过程：婴幼儿奶粉市场容量=消费奶粉的婴幼儿数量*人均奶粉消费量*奶粉单价婴幼儿数量：消费婴幼儿奶粉的人群主要是0-3岁的婴幼儿，目前国内每年出生的婴幼儿数量稳定在1600万左右，因此每年消费奶粉的婴幼儿奶粉的数量大约维持在4800万人左右。但随着国内第三次生育高峰（上个世纪80年代中期）出生的人逐渐度过最佳生育年龄，我们认为如果不考虑放开二胎的情况下，婴儿出生数量将会逐年下降，预计每年减少的幅度在1%左右。因为未来政府放开“单独二胎”、甚至是完全放开的二胎的预期比较强烈，因此在这种情况下，预计2023-2023年0-3岁婴幼儿数量有望分别增加1%、2%。人均奶粉消费量：目前国内六个月内纯母乳率已经下降到了27.6%，并趋于稳定。从世界范围来看，发达国家纯母乳率维持在20%左右，发展中国家维持在30%左右。因此目前我国纯母乳率已经达到发展中国家的平均水平，因此随着城镇化率的提升，母乳喂养率虽然仍有一定的下降空间，但空间不大。由于婴幼儿人均奶粉消费量与母乳率呈负相关，所以未来国内婴幼儿人均奶粉消费量虽有所提升，但提升幅度有限，而且目前中国婴幼儿人均奶粉消费量已经超过美国，所以我们假设未来3年国内婴幼儿人均奶粉量的提升幅度为5%。婴幼儿奶粉单价：目前国内婴幼儿奶粉单价在105元/千克左右，因为目前发改委已经对高价奶粉进行了反垄断调查，因此我们预计未来3年内奶粉企业的提价预期将会被压制，但考虑到消费升级以及物价提升等情况，我们假设未来3年婴幼儿奶粉单价每年的提升幅度为2%。通过计算，2023年国内婴幼儿奶粉市场容量将达到593.02亿元，同比增长7.02%，在政府不放开二胎的情况下，2023-2023年国内婴幼儿奶粉市场容量增速均为6.03%，如果政府能够放开二胎政策，2023-2023年国内婴幼儿奶粉市场容量增速为8.17%和9.24%。因为国内奶粉市场容量未来的增量有限，因此我们认为未来奶粉行业的投资逻辑在于行业的整合以及国产奶粉对于进口奶粉的替代。因此未来对奶粉行业的投资可遵循以下三条投资主线，一是从行业整合的角度分析：行业龙头将是本次行业整合的主角和最主要的受益者，重点关注：伊利股份、贝因美、光明乳业、三元股份、蒙牛乳业、完达山、飞鹤、银桥、圣元、明一乳业等；二是从布局奶源的角度分析：因为工信部要求，奶粉品牌必须拥有自建或自控奶源，因此未来奶源将成为奶粉企业布局的重点，而且目前新西兰奶源问题不断，政府已经暂时停止从新西兰进口奶源，因此国内优质奶源将成为未来奶粉企业争夺的焦点，重点关注：西部牧业，天山生物、新疆天宏（未来将作为新疆建设兵团的乳业整合平台）等；三是从国产奶粉替代进口奶粉的角度分析：因为消费进口奶粉的都是中高档消费群体，因此品牌美誉度高、品质口碑较好的国产奶粉可首先受益，重点关注：贝因美，伊利股份、完达山、飞鹤等。2、重点公司分析（1）贝因美：国产婴幼儿奶粉龙头未来替代进口奶粉领军企业公司主要生产婴幼儿奶粉，多年来持续研发科学、安全的婴幼儿奶粉，以及提供专业的母婴服务，主要生产“爱+”、冠军宝贝等中高端奶粉。主要看点：1）公司为国产婴幼儿奶粉第一品牌，将受益于政策红利。目前公司国内市场占有率为8.7%，排名国产婴幼儿奶粉首位，品牌形象和品质口碑都明显好于其他国产奶粉。因此随着工信部不断出台促进国产奶粉做大做强的政策，公司有望借助政策红利实现进一步发展，并成为国产奶粉替代进口奶粉的主力军。2）细分渠道、强化执行力。目前公司主要有批销、KA等传统销售渠道，同时还有婴童渠道、网络渠道等新兴销售渠道。其中，传统渠道占比较大，但增长相对较慢，新兴渠道目前发展较快，是公司未来重点拓展的对象。公司今年着重推行SBU策略，以渠道为单元进行管理，不同渠道推广不同产品。同时，对渠道进行细分，并设立专业团队负责管理。3）多因素驱动公司业绩不断超预期。上半年公司净利润增速为60%-110%，大幅超越市场预期。公司业绩超预期表现主要来自两方面：一是收入稳定增长，上半年公司收入增速预计在30%左右，主要高端产品“爱+”和冠军宝贝销售势头良好；二是费用大幅下降。首先是营销费用预计将大幅降低，主要是因为公司通过品类优化、精准营销提高营销效能，优化管理，有效控制成本和费用；其次是非经常性损益的大幅减少，主要包括：出售非食品业务资产减少1000多万亏损以及税费减少。4）产品降价5%-20%对公司净利润增速影响较小，而且发改委也对公司免除行政处罚。公司高端婴幼儿奶粉盈利能力比较强，产品降价后公司可通过费用控制、调整营销策略、优化供应链等方式进行消化，因此我们预计调价不会对13年业绩产生较大影响。同时产品降价会在一定程度上促进销量的提升，有利于提升公司市场竞争力和占有率。所以综合来看，降价对公司净利润增速影响较小。同时8月6日公司收到发改委《免除行政处罚决定书》，被免除行政处罚。盈利预测与评级：公司为国内婴幼儿奶粉第一品牌，未来发展将首先受益于国产奶粉市场份额的提升以及消费水平的升级，考虑到公司品牌、品质、口碑、市场份额以及政策对国产奶粉行业的政策扶持等积极因素，看好未来公司的增长潜力。（2）伊利股份：奶粉业务加速恢复激励行权增业绩释放动力公司是全国乳品行业龙头企业之一，是国家520家重点工业企业和国家八部委首批确定的全国151家农业产业化龙头企业之一。主要看点：1）奶粉业务正加速恢复。奶粉为公司第二大业务，去年中期公司奶粉被曝汞超标的事件导致公司奶粉业务收入下滑，年末较年中同比收入下滑扩大。汞超标事件发生后，公司淘汰全优系列，主推高端产品金领冠，并加大产品促销和广告宣传力度，强化渠道推动力，加速奶粉业务的恢复。2023年上半年，公司奶粉业务的销售额已经接近汞超标事件发生前的九成水平。2）股权激励行权，管理层和资本市场利益趋于一致。公司管理层近期进行了股权激励行权，共行权1.72亿股，行权比例为95.02%，除去离职员工未行权部分，目前获得股权激励的管理层已经全部行权，因此未来管理层和投资者利益得到捆绑，并使得管理层更有动力去改善公司费用、提升公司盈利能力。所以未来公司业绩表现非常值得期待。3）与DFA合作，扩大原材料采购渠道，分散奶源风险。DFA是美国最大的奶牛公司，占据美国30%以上的市场份额，拥有8500家牧场，在乳清粉、大包装奶粉等产品拥有巨大优势，未来公司将与DFA在奶粉（原料粉）和乳清蛋白的采购上开展合作，进一步提升产品质量。公司之前大部分乳清粉从新西兰进口，今年新西兰先后爆发二聚氰胺和肉毒杆菌毒素事件，表明新西兰奶源存在一定的安全隐患，因此与DFA合作能够有效分散公司奶源风险。4）存在兼并收购预期。目前公司和蒙牛为乳制品行业“双寡头”，近半年来蒙牛在行业整合上做出较多举措，包括增持现代牧业股份、与达能合作，收购雅士利等。因此我们预计未来公司也可能通过资本运作实现产业的做大做强。除此之外，目前由工信部推动的奶粉行业整合大幕已经开启，公司作为奶粉行业龙头，有望成为本次行业整合中的主角，通过兼并收购进一步夯实其奶粉业务的市场竞争力。5）公司未受到发改委价格反垄断调查，未来产品价格还有一定提升空间。与外资奶粉以及部分国产高端品牌相比，公司产品价格相对较低，因此此次发改委对奶粉行业进行价格反垄断调查时，公司并未受到波及，因此未来随着公司奶粉产品品牌形象的不断提升，其产品价格也有望适当提升。（3）光明乳业：常温酸奶持续旺销奶粉业务有望突破公司是我国大型乳制品制造企业之一，行业排名第三，是国家级农业产业化重点龙头企业。公司以巴氏奶和酸奶等新鲜乳品为传统优势，并推出莫斯利安常温酸奶以及高端婴幼儿奶粉等产品，形成新鲜、常温、奶粉三轮驱动的战略格局。主要看点：1）常温酸奶莫斯利安的推出，拉动公司业绩快速增长。公司通过打造常温酸奶莫斯利安，抢先占领常温酸奶这一巨大的蓝海市场。该产品自2023年底推出以来销售势头非常好，2023年销售2亿，2023销售额有望突破30亿元。之前该产品销售区域主要集中在江浙沪皖，今年很可能成为其“走出华东，走向全国”的一年，目前莫斯利安在河南、湖北、四川、湖南、北京、山东等地都已经开始爆发式增长。我们预计莫斯利安的持续旺销将拉动公司业绩快速增长。2）新莱特IPO成功，提升公司奶粉业务竞争力。新莱特是新西兰五家独立牛奶加工商之一，公司为其第一大股东。上市募集资金主要用于追加乳铁蛋白生产设备、婴儿奶粉混合罐装线、实验室等，从而为公司高端婴幼儿奶粉“培儿贝瑞”提供良好支持。2023年“培儿贝瑞”已经开始在上海市场的婴童店铺货，销售额约5000万元。该产品是公司未来3-5年着力打造的奶粉主力产品，是完成“突破奶粉”战略目标的核心。3）行业整合在即，公司“突破奶粉”战略有望加速。工信部发布“双提”行动方案，鼓励奶粉企业兼并重组。公司作为华东地区的乳业巨头，并将“突破奶粉”作为战略目标之一，很可能成为华东地区奶粉企业整合的平台。得益于新产品莫斯利安的持续快速增长，近年来公司业绩增速得到大幅提升，未来随着奶粉业务实力不断增强，公司业绩增长有望获得新的动力。（4）三元股份：区域乳制品龙头分享政策红利公司是我国大型乳制品制造企业之一，行业排名第四，是北京市最大的乳制品制造企业。公司以巴氏奶和酸奶等新鲜乳品为核心，在巴氏奶、酸奶等品种的市场份额、技术实力等方面连续多年处于全国领先地位。主要看点：1）分享行业整合的政策红利。随着国家不断出台扶持奶粉产业发展的政策，大型优势企业将通过兼并重组等方式整合行业资源。公司作为行业整合的载体已有先例，2023年三聚氰胺事件后，公司整合兼并了三鹿奶粉；2023年公司参与重组太子奶。由此可以看出公司作为首农集团的子公司，具备深厚的国资委背景，因此在接下来的行业整合中必定能够获得先机。2）自身奶源优势明显。公司奶源基本出自母公司首农集团的三元绿荷牧场，其为华北地区最大的良种荷斯坦奶牛专业化养殖基地，奶牛总存栏5万头，年产优质原料奶2.7亿公斤，成母牛头年单产达10947公斤，创国内大群体奶牛高产之最，已达世界先进水平。随着消费者对乳业品质要求日益提升，尤其是最近恒天然肉毒杆菌毒素事件让公众对进口乳粉的信任度下降后，拥有优质奶源是公司未来在乳制品行业竞争的最大优势。3）以优势区域为核心，向外辐射发展。公司目前的重点销售区域为北京及其周边，在北京市场上，公司提出要深耕细作，继续提高北京市场铺货率，加大单店售卖。同时公司在河北、河南、安徽等地的二线城市及农村市场也有一定的销售基础，今年公司要在这些区域加大广告投入，通过硬广告、植入式广告、媒体推荐会等多种方式宣传产品，使公司在这些区域得到跨越式发展。五、行业风险行业或公司爆发严重的食品安全事件、政府支持政策低于预期以及整合结果不达目标都有可能会影响行业以及相关公司未来的成长性。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营