2023年民爆服务行业分析报告

2023年民爆服务行业分析报告2023年4月目录一、百亿炸药行业向千亿爆破服务行业进军愿望强烈 PAGEREFToc373521630\h31、炸药生产行业收入300亿元，收入增速逐渐放缓 PAGEREFToc373521631\h32、矿山采剥市场容量2,000亿元，远高于炸药行业收入 PAGEREFToc373521632\h4二、炸药企业吹响向爆破服务进军的号角 PAGEREFToc373521633\h61、炸药行业收入利润增长出现困境，向下游爆破服务延伸意愿强烈 PAGEREFToc373521634\h62、利润下降及国企改革共同作用，矿企剥离采剥业务愿望逐渐增强 PAGEREFToc373521635\h8三、矿山采剥行业极其分散，大型爆破服务企业有望乘势而起 PAGEREFToc373521636\h111、民爆一体化服务模式是我国矿山开采的前进方向 PAGEREFToc373521637\h112、目前我国矿山采剥集中度较低，优势企业发展前景广阔 PAGEREFToc373521638\h143、露天矿山采剥行业壁垒较高，宏大爆破、江南化工人才、资质领先同行 PAGEREFToc373521639\h15（1）行业资质壁垒较高 PAGEREFToc373521640\h15（2）技术、人才壁垒高 PAGEREFToc373521641\h15（3）品牌、经验壁垒高 PAGEREFToc373521642\h16（4）资金、设备壁垒较高 PAGEREFToc373521643\h16四、重点公司简况 PAGEREFToc373521644\h211、江南化工：矿山采剥业务蓄势待发，后续有望快速腾飞 PAGEREFToc373521645\h212、宏大爆破：矿山爆破服务龙头，市场前景广阔 PAGEREFToc373521646\h22一、百亿炸药行业向千亿爆破服务行业进军愿望强烈民用爆破器材是各种工业火工品、工业炸药及制品的总称，是具有易燃易爆危险属性的特殊商品。民用爆破器材行业作为国家的基础性行业，其产品广泛用于采矿、冶金、交通、水利、电力、建筑和石油等多个领域，尤其在基础工业、重要的大型基础设施建设领域中具有不可替代的作用，素来被称作“基础工业的基础，能源工业的能源”。1、炸药生产行业收入300亿元，收入增速逐渐放缓2023年我国民爆器材行业生产、销售总值分别为330.4亿元、328.9亿元，产值同比增速分别为2.4%、2.3%。可以明显看出，2023年以来，我国民爆器材行业收入增速逐渐放缓，2023年收入增速下降到个位数水平。2023年我国排名前20家生产企业的生产总值占全行业总产值比例为25.1%，而到了2023年，这个比例提高到43.5%。随着民爆器材企业数量的大幅压缩和规模的迅速提升，企业的技术水平、创新能力也不断提高，经营模式由单一生产逐步开始向科研、生产、销售、爆破服务一体化方式转变，市场竞争力逐渐增强。同时，地区封锁、地方保护被进一步打破，市场竞争日趋激烈，部分大型民爆企业已迈出了进军全国市场的步伐。行业集中度不断提升，以各地优势企业为龙头的区域布局正在逐步形成。2、矿山采剥市场容量2,000亿元，远高于炸药行业收入就工业炸药来说，目前主要用于各类矿山开采，从2023年下游情况来看，煤矿、非金属矿、金属矿炸药需求量占比为78.0%，其中煤矿开采的量最大，占炸药需求量的29.4%，其次是非金属矿和金属矿山，占比分别为24.9%、23.7%。用于铁路道路、水利水电等基础设施方面的炸药占比分别为6.4%、2.4%。就工业雷管来说，也是主要用于各类矿山开采，从2023年下游情况来看，煤矿、非金属矿、金属矿炸药需求量占比为76.4%，其中煤矿开采的量最大，占炸药需求量的41.5%，其次是金属矿和非金属矿，占比分别为21.1%、13.8%。用于铁路道路、水利水电等基础设施方面的炸药占比分别为9.1%、2.9%。由于我国矿产资源种类丰富，地理分布较为分散，开采方式较为多样，分管行业协会众多，迄今为止尚无对露天矿山采剥服务整体市场规模的权威统计数据。行业内普遍根据矿物比重和剥采比两项指标推算矿物剥离方量，再根据市场剥离方量的平均市场价格推算露天矿山采剥服务的整体市场容量。我国露天开采的矿产资源主要为煤炭、铁矿石、建筑石料、石灰石及有色金属等，由于建筑石料、有色金属露天开采比例不详、开采单价较难取得等原因。我们仅以煤炭、铁矿石及石灰石保守估算我国露天矿山采剥服务市场容量，具体情况如下：我国露天煤矿煤炭产量约占总体煤炭产量的7%，露天铁矿铁矿石产量约占总体铁矿石产量的70%，石灰石基本为露天开采。根据露天煤炭开采、露天铁矿开采及露天石灰石开采计算出露天矿开采市场容量。保守计算2023年我国露天矿市场容量1,278亿元，如果考虑其他各类矿产资源，我国露天矿山采剥服务市场容量预计将超过2,000亿元/年。民爆器材行业收入规模目前300多亿元，从收入增速来看处于放缓状态，这就促使炸药企业去开辟新的市场。而炸药下游爆破矿山采剥市场规模巨大，目前静态市场规模为2,000亿元。从300亿市场到2,000亿市场，如此大的规模扩大，并且这两个市场的关联又非常密切，这吸引了很多炸药生产向矿山采剥市场延伸、拓展。二、炸药企业吹响向爆破服务进军的号角1、炸药行业收入利润增长出现困境，向下游爆破服务延伸意愿强烈2023年之前在城市化进程、西部大开发、四万亿投资的共同作用下，我国工业炸药需求保持快速增长，平均增速接近10%。2023年之后，全球经济低迷，我国经济增速也在放缓，跟基建投资密切相关的炸药行业增速也逐渐放缓，产量增速从2023年的15.7%下降到2023年前三季度的0.13%，我国炸药行业处于低迷状态。根据国家有关规定，民爆器材在生产能力与销售价格两方面都要受国家管控。一方面，国家行业主管部门对民爆器材生产企业核定的许可产能，民爆器材生产企业在行业主管部门核定的许可产能范围内进行生产；另一方面，国家发改委对民爆器材的出厂价格实行指导价，确定其出厂基准价格和浮动范围。目前执行价格就是2023年调整后的价格，并且目前炸药行业毛利率较高，短期国家主管部门没有上调民爆器材价格的必要性。另外，从炸药原材料来看，硝酸铵一般占炸药成本的50%左右，硝酸铵价格的走势对民爆器材生产行业的利润率有明显影响。2023年我国硝酸铵产能520万吨，产量352万吨，2023年底我国硝酸铵产能将达到746万吨，开工率也下降到67%。2023年以后硝酸铵产能尚有171万吨在建，投产后我国硝酸铵合计产能将达到917万吨，由于炸药需求低迷，预计我国硝酸铵开工率未来两年仍将保持低迷状态。但目前硝酸铵价格已经接近成本线，继续下降的可能性也不大。炸药销售价格受国家管控，成本难以继续下降，预计炸药的毛利率很难有继续提升的空间。而炸药行业需求呈现低迷状态，炸药企业想要继续增加收入利润，后续单靠炸药销售自身增长已经很难达到目的，这就逼迫炸药企业要么并购其他炸药企业，要么向下游延伸产业链，向爆破服务进军。但炸药需求呈现低迷，单纯的并购没有太多意义，所以向下游延伸就显得更加重要。2、利润下降及国企改革共同作用，矿企剥离采剥业务愿望逐渐增强根据业主和服务商的关系，目前我国露天矿山采剥主要有三种模式，即业主自采、专业分包及代表矿山民爆一体化服务模式的整体外包，三种模式各自的特征及优缺点对比如下图。可以看出整体外包是大中型露天矿山业主的采用趋势。根据我们的不完全统计，目前28家国有大中型矿山企业拥有炸药产能107万吨，我国炸药总产能约500万吨左右，国有大中型矿山企业占了国内炸药产能的约20%。从需求来说，国有大中型矿山企业的需求占比更高，有些矿山企业没有炸药产能，需要从市场购买炸药。随着我国经济发展增速下降，我国国有大型钢铁企业、煤炭企业毛利率出现大幅下滑，目前我国钢铁企业、煤炭企业毛利率水平处于2023年以来的最差水平。钢铁企业目前毛利率一般在5%左右，煤炭企业毛利率虽然毛利率尚可，但毛利率也比之前年份大幅下降。由于长期受计划经济体制的影响，大中型露天矿山业主自建自采模式仍占相当比例，矿山基建剥离、整体爆破方案设计、爆破开采、矿物分装与运输等专业化程度较高的环节由矿山业主或其下属企业自行完成，“大而全”、“小而全”的重复建设现象非常严重，造成开采效率低下、技术革新缓慢、资源浪费严重、安全生产隐患多等众多弊端。对于矿山采剥这样的行业来说，在矿石行情好时很多自有爆破企业还可以浑水摸鱼。但随着钢铁、煤炭行业毛利率下降，很多自有爆破企业将面临生存压力，效率低、漏出较多使得矿石自有爆破公司很难竞争过市场化的专业爆破公司。十八届三中全会《决定》指出：推动国有企业完善现代企业制度，支持非公有制经济健康发展。上海是除北京之外央企及地方国企数量最多的地区，作为国有资产改革试点的重要地区，上海在《上海市国资国企改革发展“十四五”规划》的基础之上，又于2023年10月推出新一轮的国企改革方案。上海国资委定位趋向淡马锡模式，淡马锡模式的特点是，虽然政府全资控股，但不干预淡马锡控股公司在运营或商业上的种种决定；在公司治理层面，淡马锡控股公司也尽量避免参与旗下各公司的日常经营和决策，让这些企业充分依据正确的商业原则开展业务；另外，淡马锡控股公司的经理人选择，也与政府完全脱钩。经济效益最大化兼顾社会效益、成为国际国内领先企业为目标。充分放开搞活，实现与其他所有制经济主体公平竞争。政府对于国企的考核逐渐向利润考核为主，受经济危机影响，近几年矿企类净利润大幅下滑，这就促使这些国企剥离盈利不佳资产的愿望愈发强烈。大型矿山企业这几年毛利率在下降，很多自有爆破队原来浑水摸鱼也能赚钱，但现在矿山盈利变差，很多自有爆破队更是拖了大型国有矿山企业的后腿，随着国企改革逐渐推进，大型矿山存在将采剥业务剥离的意愿。小型矿山企业如果自己采购设备、取得爆破开采资质、组建人员团队，一般是没有这么大的财力物力，所以小型矿山企业也有意愿外包矿山采剥业务。另外，矿山开采具备资源性，取得探矿权、采矿权才是矿山企业的重中之重，探矿权、采矿权的利润远比后续的采剥业务丰厚太多。三、矿山采剥行业极其分散，大型爆破服务企业有望乘势而起1、民爆一体化服务模式是我国矿山开采的前进方向在我国露天矿山开采领域未形成整体外包服务市场之前，拥有采矿权的大型露天矿山业主多采用自主开采方式进行矿山采剥，投入大量资金配置采剥设备，自建队伍进行爆、剥、装等，投入大、安全性和经济效益较低。随着我国矿产资源稀缺性日益明显，开采难度不断加大，安全环保、资源节约意识不断增强，露天矿山业主越来越倾向于集中从事其具备比较优势的矿山资源储备和开发领域。同时，出于经济性、专业化和安全、环保等方面的考虑，露天矿山业主主动将露天矿山采剥环节的业务大量整体外包给露天矿山采剥服务商。国外矿山开采领域的民爆一体化服务市场兴起于上世纪中后期，经过40多年的发展历程，不仅整体市场规模较大，而且形成了相对成熟的矿山开采整体外包的服务模式，此种服务模式占行业整体的比重非常大。在多年发展过程中，通过不断地纵向、横向兼并，出现了多个大型甚至是超大型的民爆一体化服务企业，个别大型民爆一体化服务企业拥有价值几十亿美元的采矿设备，在世界范围内运营，具有巨大的规模优势、成本优势和品牌优势。美国和澳大利亚是全球最大的民爆器材产品消费国，全球第一大民爆一体化服务企业澳大利亚澳瑞凯公司在美国民爆市场份额达45%，在澳大利亚民爆市场份额达65%-70%，全球第二大民爆一体化服务企业IPL公司在美国民爆市场份额达40%-45%，在澳大利亚民爆市场份额达25%。大中型露天矿山采剥环节整体外包的趋势极大促进了我国露天矿山采剥服务市场的形成和发展，但由于大中型露天矿山对安全、环保等方面有极高的要求，因此，行业资质、行业口碑、开采经验、爆破技术、开采设备、人员素质、项目整体运营能力等指标成为服务商进入大中型露天矿山采剥服务领域的关键性因素，目前国内仅有少数几家具备较高行业资质、良好行业口碑、丰富开采经验、精准的爆破技术、先进开采设备、较高人员素质和项目整体运营能力的露天矿山采剥服务商才具备承接大中型露天矿山开采整体外包项目的资格和实力。2023年11月，宁夏区政府发布《关于进一步加强我区金属非金属矿山爆破作业安全管理实施意见》。《意见》规定，从2023年1月1日起，宁夏金属非金属矿山爆破作业按生产能力实施分类管理。年生产能力大于50万吨的矿山，可以依照相关法规申请《爆破作业单位许可证》(非营业性)。取得《爆破作业单位许可证》(非营业性)的矿山可以自行实施爆破作业，未取得爆破作业资质的矿山必须委托三级及以上资质的营业性爆破作业单位实施爆破作业服务。年生产能力小于50万吨(含50万吨)的矿山企业，必须委托营业性爆破作业单位实施爆破服务。对尚未取得《安全生产许可证》但矿山建设期需要进行爆破作业的，或《安全生产许可证》过期但需要通过爆破方式实施安全生产隐患整改的，由安监部门出具建设、整改的有关批准文件，可以委托营业性爆破作业单位提供爆破作业服务。在金属非金属矿山推广爆破作业“一体化”服务，可以从源头上杜绝矿山企业违法违规使用民用爆炸物品，降低爆破作业安全风险。宁夏是全国第一个全面推广创新涉爆作业安全监管模式的省区。后续国内其他省份有望相继推广，民爆一体化服务有望快速增长。2、目前我国矿山采剥集中度较低，优势企业发展前景广阔我国矿产资源种类丰富，地理分布较为分散，开采方式较为多样。在小型露天矿山开采领域，由于资质、技术要求较低，设备、资金规模要求较小，存在从业企业“散、乱、小”特征。在大中型露天矿山领域，由于开采周期较长、施工难度较大，对安全、环保要求较高，露天矿山采剥服务企业普遍在行业资质、爆破技术水平、人员素质、设备水平、行业经验方面有较强的竞争力。目前，我国露天矿山采剥服务行业资质等级较高、年收入规模较大的露天矿山采剥服务企业只有宏大爆破、葛洲坝易普力股份、久联发展等少数几家，这几家企业2023年爆破服务收入分别为11.81亿元、16.55亿元、10.51亿元，其中久联发展做的是市政爆破，宏大爆破、葛洲坝易普力主要是矿山采剥。从目前上市的民爆企业来看，可以看出，民爆上市公司爆破服务收入占全国市场容量的份额仍然较低，除了宏大爆破、久联发展高一些之外，其他雷鸣科化、雅化集团、江南化工占比更低。我们把5家民爆上市公司2023年爆破服务收入占比加起来，也仅为2.76%，这表明目前爆破服务市场集中度非常低。这正好给优秀企业带来了一个良好的发展机遇，在民爆一体化的快速发展过程中，优秀企业可以凭借自身资质、技术、人才、品牌、资金等优势抢占更多的市场，从而让自己快速成长起来。对优秀的矿山采剥企业来说，这是一个最好的时代。3、露天矿山采剥行业壁垒较高，宏大爆破、江南化工人才、资质领先同行露天矿山采剥服务行业具有以下壁垒：（1）行业资质壁垒较高爆破技术是露天矿山采剥服务的核心，是运用工业炸药进行露天矿山爆破开采作业的过程，具有一定的高风险性，其特点是在保证安全和精准的条件下完成具体爆破开采作业，因此，国家对爆破服务行业实行严格的市场准入制度，行业资质要求较高。（2）技术、人才壁垒高露天矿山采剥服务行业是具有较高的技术要求和施工难度的特殊行业，爆破技术水平和技术人才资源是露天矿山采剥服务企业参与市场竞争的决定因素。企业是否掌握了露天矿山开采中最为核心的爆破技术并设计出个性化的爆破方案；是否能在保证安全与精准的前提下提高开采效率，降低开采成本；是否具备了将技术、设备进行产业化结合的成熟工艺，是其参与市场竞争并获取成功的重要因素。同时，技术和人才是密不可分的，企业是否拥有掌握上述相关技术的人才，也是企业能否在市场竞争中取胜的关键要素。因此，爆破技术水平及爆破技术专业人才队伍构成了其他企业进入本行业的重要壁垒。（3）品牌、经验壁垒高露天矿山采剥服务行业的特点是在保证安全与精准的条件下完成具体爆破开采作业，爆破失败往往会造成极其严重的后果和影响，因此，露天矿山采剥服务业务的招标方对露天矿山采剥服务企业的品牌和以往项目经验等方面都有很高的要求，对于规模和影响力都较大的高端项目来讲，通常只有少数具有较高声誉和丰富项目经验的优势企业才具备竞标资格。（4）资金、设备壁垒较高一方面，大中型露天矿山开采外包项目开采周期普遍较长，日常支出较多，与业主方进行各期结算前，需要露天矿山采剥服务企业先行以自有资金满足各项支付要求，雄厚的资金实力是露天矿山采剥服务企业能否顺利完成项目运作的重要条件。另一方面，大中型露天矿山开采外包项目还要求露天矿山采剥服务企业拥有性能卓越、自动化程度较高的大型矿山开采设备，目前国内大型矿山开采设备价格昂贵，要求露天矿山采剥服务企业具有雄厚的资金实力。就矿山采剥的行业资质来说，国家住建部核发的矿山工程施工总承包企业资质、公安部核发的营业性爆破作业单位的资质等级最为重要，其次爆破与拆除工程专业承包企业资质、土石方工程专业承包企业资质等也是非常重要的资质。从资质来说，宏大爆破在民爆上市公司里面最为齐全，其拥有营业性爆破作业一级资质、矿山工程施工总承包一级资质，另外还有爆破与拆除工程专业承包企业一级资质和土石方工程专业承包企业三级资质；其次资质较为齐全的分别是江南化工、雅化集团，江南化工虽然目前尚未有矿山工程施工总承包资质，但从标准来说，公司已经达到矿山工程施工总承包资质的条件。另外，市场上还有很多的矿山工程施工总承包资质，据我们不完全统计光一级资质就有77个，二、三级就更多了。从人才来说，目前宏大爆破高级人才积累最多，项目经理达到70人左右；江南化工的总的人才积累跟宏大爆破差不多，但高级人才相对较少，高级职称达到40人左右。总体来说，在民爆上市公司里宏大爆破、江南化工无论从资质、人才方面都是处于领先地位。在向矿山采剥进军的浪潮中，在民爆一体化快速推进的大背景下，宏大爆破、江南化工有望凭借先发优势获得更快更好发展。从国家政策来看，也扶持民爆行业做大做强。《民用爆炸物品行业“十四五”发展规划》指出：深入推进产业组织结构调整重组，做强做大优势企业，提高产业集中度，促进规模化和集约化经营；着力培育3～5家在民爆产品全寿命周期上具有自主创新能力和国际竞争力的龙头企业，打造20家左右跨地区、跨领域具备一体化服务能力的骨干企业，引领民爆行业实现跨越式发展。在“民爆一体化服务”模式中，爆破作业环节的技术含量最高、操作流程最为复杂、附加值也较高，是“民爆一体化服务”模式的核心环节。澳瑞凯式的全国民爆一体化服务企业必将在露天矿山采剥服务领域向民爆器材生产领域延伸的民爆一体化服务企业中产生。江南化工、宏大爆破作为民爆一体化服务企业的代表，发展前景广阔。四、重点公司简况1、江南化工：矿山采剥业务蓄势待发，后续有望快速腾飞江南化工是盾安集团旗下成员企业，目前炸药产能26.95万吨，位居全国第二位。公司产品和服务市场扩展至新疆、四川等八省区，已发展成为全国性民爆集团。2023年公司通过了股权激励方案，对爆破服务提出了跨越性发展要求。公司目前已经基本完成了爆破服务资质、人才的积累，从项目来说，马钢罗河项目、中金立华项目、库车鑫发项目将为公司奠定发展基石，公司爆破服务项目蓄势待发，未来三年爆破服务复合净利润增速有望达到100%。另外，新疆爆破服务市场前景广阔，并且竞争秩序良好，公司凭借控股子公司新疆天河有望享受新疆爆破快速成长盛宴。公司矿山采剥业务蓄势待发，后续有望快速腾飞。2023年6月盾安集团民爆业务借壳上市之后，经过这两年多的修炼内功，公司行业资质、人才得到很大提升，目前拥有了爆破作业一级资质、爆破与拆除工程专业承包一级资质、土石方工程专业承包三级资质。从人才来说，经过这两年的积累公司爆破服务领域高级职称人才达到40余人，工程技术人员达到300余人。有资质有人才，再加上公司管理层务实灵活的管理作风，我们相信公司爆破服务有望腾飞发展。公司目前承担的采剥业务主要有马钢罗河项目、中金立华项目、库车鑫发项目。按照十四五末马钢集团原矿3,000万吨产能计算，马钢采剥业务收入将接近20亿元，凭借良好的合作基础，马钢有望给江南化工采剥业务收入增加带来较大贡献。中国黄金集团“十四五”战略目标是主要经济指标翻两番，如果能够实现十四五战略目标，那么中国黄金的采剥业务的增量将达到数十亿元，江南化工参股公司中金立华有望分享中国黄金市场份额。主要风险产品、原材料价格超预期风险；爆破服务利润不达预期的风险。2、宏大爆破：矿山爆破服务龙头，市场前景广阔宏大爆破是国内爆破技术先进、采剥能力强、矿山工程服务项目最齐全的矿山民爆一体化服务商之一，公司业务领域覆盖了内蒙古、宁夏、河南等国内露天采矿主要区域。公司凭借优异的技术实力，2023年以来矿山采剥收入复合增速达到51%，2023年采剥收入11.81亿元，但市场占有率尚未达到全国市场容量的1%，这表明我国矿山采剥的市场集中度很低，也说明优势企业的前景广阔。凭借技术、人才、资质优势，在民爆一体化的推进过程中，公司有望复制鞍钢模式扩大采剥业务，未来接单前景广阔。在“民爆一体化服务”模式中，爆破作业环节的技术含量最高、操作流程最为复杂、附加值也较高，是“民爆一体化服务”模式的核心环节。宁夏是全国第一个全面推广创新涉爆作业安全监管模式的省区。后续国内其他省份有望相继推广，民爆一体化服务有望快速增长。公司作为民爆一体化服务企业的代表，发展前景广阔。2023年4月，公司拟以2.27亿元现金收购金用于与鞍钢集团共同出资设立鞍钢矿业爆破，公司占鞍钢爆破51%股权。鞍钢矿业是我国掌控铁矿石资源最多、产量规模最大，集探矿、采矿、选矿、烧结、球团生产，采选工艺研发设计，工程技术输出为一体，具有完整产业链的冶金矿山龙头企业。与鞍钢合作成立鞍钢爆破，开拓了炸药企业进军大型矿山企业的新模式，矿山企业将采剥业务剥离分包这一模式是将来的发展趋势，通过这种模式的复制，公司有望加快向大型矿企进军的步伐。主要风险下游需求不达预期的风险。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单