2023年金融IC卡研究报告

2023年金融IC卡研究报告2023年4月目录一、金融IC卡推广势在必行 PAGEREFToc349490496\h31、磁条卡安全性遭质疑 PAGEREFToc349490497\h32、金融IC卡具备三大优势 PAGEREFToc349490498\h3（1）安全性高 PAGEREFToc349490499\h3（2）便利性大 PAGEREFToc349490500\h4（3）业务拓展性强 PAGEREFToc349490501\h43、从银行角度看金融IC卡推广的必要性 PAGEREFToc349490502\h4（1）有效降低银行卡业务的风险 PAGEREFToc349490503\h5（2）有助于提升银行专业服务水平 PAGEREFToc349490504\h5（3）带来更多潜在收益 PAGEREFToc349490505\h5二、金融IC卡的推广对银行业利润影响甚微 PAGEREFToc349490506\h61、金融IC卡推广成本对银行利润影响较小 PAGEREFToc349490507\h62、国家出台一系列政策加速金融IC卡的推广 PAGEREFToc349490508\h9三、国外金融IC卡推广的情况 PAGEREFToc349490509\h121、国际通用的EMV标准 PAGEREFToc349490510\h122、各国金融IC卡推广进展 PAGEREFToc349490511\h12四、各大银行金融IC卡推广情况 PAGEREFToc349490512\h131、20家商业银行计划发卡时间表 PAGEREFToc349490513\h132、20家商业银行POS接触式改造计划完成时间表 PAGEREFToc349490514\h143、20家商业银行ATM接触式改造计划完成时间表 PAGEREFToc349490515\h154、金融IC卡推广进展 PAGEREFToc349490516\h155、金融IC卡发行量预测 PAGEREFToc349490517\h16五、小结 PAGEREFToc349490518\h21一、金融IC卡推广势在必行1、磁条卡安全性遭质疑磁条卡内储存的内容只是银行卡的编号及卡号信息，加密性差，不法分子只需盗取到用户信息就能复制出完全相同的银行卡。由于银行卡磁条仅有三轨信息，其中第二轨是无须刷卡就能窃取的卡号，只要将这三轨信息通过电脑软件写到空白卡上，就可以复制一张信息完全相同的卡。近年来，磁条卡被盗刷导致持卡人资金受损的案件，呈几何数量增长。从金融安全角度考虑，推广以芯片为存储介质的金融IC卡势在必行。2、金融IC卡具备三大优势较之传统磁条卡，金融IC卡具备三大优势：（1）安全性高金融IC卡是以芯片作为介质的银行卡，容量大，可以存储密钥、数字证书等信息。其工作原理类似于微型计算机，而卡中的芯片就相当于CPU。通过卡中的芯片、存储器和卡操作系统等多渠道设置安全措施，信息加密之后不可被复制。卡上的存储器还具有控制密码的功能，如遇到非法解密，卡片即自行报废，使之不能再进行读写。由此可以彻底杜绝银行卡遭盗刷的现象，提高了银行卡的安全性。（2）便利性大金融IC卡按通信方式可以分为接触式卡和非接触式卡，以及接触加非接触的双面卡。可以实现即刷即走，方便用户使用。（3）业务拓展性强随着我国经济的迅速发展和人民生活水平的不断提高，社会上各行各业的支付卡不断出现，存在着发卡主体多样、技术标准不一致、网络互不联通、资金管理不规范，“一事一卡，一人多卡”等现象，这样不仅造成了携带和使用的不方便，而且增加了卡片不慎遗失之后带来的不必要的麻烦（如表1）。在三大优势中，业务拓展性强是金融IC卡的最大优势。它不仅为银行业拓展金融服务能力提供了载体，也为非银行业IC卡应用整合提供了技术支持。传统磁条卡逐步向IC卡迁移，IC卡逐步具有金融支付功能，已经成为我国IC卡产业发展的两大重要趋势。3、从银行角度看金融IC卡推广的必要性从银行角度看，推广金融IC卡也有其必要性：（1）有效降低银行卡业务的风险金融IC卡除了继续采取个人密码外，还增加了读写保护盒数据加密保护以及卡与读写器的双向认证。由此，卡中的信息就难以被复制和伪造，也不会出现磁条卡的消磁现象，安全系数更高，可有效地防止伪造银行卡，维护持卡人和商户的权益，极大地防范了金融犯罪，有效降低银行卡业务的风险。（2）有助于提升银行专业服务水平首先，金融IC卡的安全性、便利性和业务拓展性，可以保障卡人的资金安全，使得用户更加信赖银行，为银行带来良好的口碑和声誉；其次，金融IC卡的高容量，使银行能够更清晰地了解持卡人的额度变化、消费状况及财务状况，可以更专业地为持卡人定制或提供相应的金融服务，从而提高银行的专业水平，增强核心竞争力。（3）带来更多潜在收益高安全系数的金融IC卡能让老客户在使用银行卡时更加放心，并给银行带来更多信任刷卡的新客户，通过促进新老客户持卡消费，提高银行的盈利水平。此外，银行可以利用金融IC卡的业务拓展性，积极推行与非银行业IC卡(比如公交IC卡、社保卡、餐饮、旅游、电子商务、充值、水电气物业、校园卡)的融合，有效整合行业支付市场，为各行业的用户提供各种潜在的增值服务，进而提高银行的盈利能力。从实际推广情况看，近年来，金融IC卡正在走进人们的生活，其安全性、便利性以及业务拓展性等优势开始显现。交通领域：在贵阳、铁岭、清远、韶关、亳州、常德等城市，金融IC卡可在公交上快速刷卡使用。在成都，市民可以使用金融IC卡乘坐地铁；在广深铁路上，持金融IC卡可以直接刷卡进站。城市一卡通领域：在宁波，金融IC卡不仅在公交等一卡通领域应用，还与移动支付有效结合，为三农和小微企业提供了便利的金融服务；在江西新余，市民不仅可以使用金融IC卡坐公交，还能在水、电、气、通信五大行业一卡通用；在毫州、铜陵，已发行金融IC卡城市一卡通可以支持部分公共事业缴费；在广东部分地区金融IC市民卡也在公交、教育等多个领域实现了应用拓展。小额支付领域：在上海，金融IC卡可以在最平民化的菜市场中应用，实现了金融IC卡应用与城市食品安全卫生标准化建设的有效结合。在长沙、厦门等地，金融IC卡也可以在农贸市场、早午餐工程等方面应用。医疗卫生领域：在天津、银川、株洲、昆明、深圳等城市，金融IC卡均已在医院应用，为缓解排队难、挂号难等问题提供了有益探索。二、金融IC卡的推广对银行业利润影响甚微1、金融IC卡推广成本对银行利润影响较小在实际推广金融IC卡的过程中，各大银行首先要考虑的是成本问题。一般而言，推广金融IC卡的主要成本包括：制卡成本、POS、ATM等受理环境的改造成本、银行内部系统开发成本，以及宣传推广、教育培训支出等。实际上，在磁条卡升级IC卡的过程中，ATM及POS设备的改造成本比外界想象的要低许多。国内ATM设备龙头广电运通表示，目前市面上运行的广电运通设备基本上都具备读取IC卡的功能，需要进行改造的比例非常小，2023年后售出的机器基本上无需进行硬件方面的改造，只需进行软件升级，开通IC卡读取功能即可。即便是需要硬件改造，也只是需要改造读写器，并非外界所想的去旧换新。数据显示，2023年中期，在全国范围内金融IC卡受理环境改造方面，POS机的改造已基本完成，ATM机的改造也已进程过半。在金融IC卡推广量较大的广东地区，所有的POS机具已全部改造完毕，62%的ATM自动柜员机已改造完成，2023年末全部柜员机都将改造完毕。相比之下，金融IC卡本身的制作成本较高，则成为其推广发行的一大障碍。与传统磁条卡1元左右的成本相比，金融IC卡的成本高于10元，相差较多。在实际推广过程中，磁条卡免费更换为金融IC卡的银行还是占少数，较多银行提出有条件的IC卡更换，例如具有资金额度要求，或者要求用户支付相应换卡成本。要采用大规模推广，通过建立长效协调机制，从而逐步降低产业升级成本，成为相关部门急需解决的一大问题。为此，在中国人民银行的指导下，本着“产业协商，降低升级成本，促进金融IC卡相关产业链发展，逐步降低卡片和相关设备成本”的精神，中国银联成立了金融IC卡价格联合小组，针对金融IC卡价格偏高问题，从产业链源头积极寻找解决方案，不断完善价格集体协调机制，广泛听取商业银行和产业链厂商的意见和建议。经过不懈努力，商业银行金融IC卡的采购成本已逐渐开始下降，相关工作机制初见成效，卡片成本较推广初期已降低30%-40%。随着国产芯片的逐步成熟与量产，加之价格联盟的推动，预期卡片成本将进一步下降。我们预测2023年至2023年单张金融IC卡的制卡成本分别为14元、13元及12元。从推广成本对银行实际利润的影响看，我们主要测算在成本因素中占主导地位的制卡成本影响。预计金融IC卡推广初期主要为国有商业银行积极参与，其他银行参与规模较小。从工、建、中、农、交五大国有商业银行数据看，根据wind一致预期的盈利预测，预计2023年到2023年国有商业银行税前利润总额分别为9971.16亿元、10508.65亿元以及11807.51亿元。我们预测2023年到2023年国有商业银行金融IC卡新增发行量分别为3182.59万张、3335.10万张以及4155.23万张。（具体测算过程详见本篇报告第三部分：金融IC卡发行量预测。）在此发行量假设下，测算结果显示，2023-2023年国有商业银行推广金融IC卡所需的成本支出分别为4.46亿元、4.34亿元以及4.99亿元，影响银行税前利润约为-0.04%，对银行整体利润影响甚微（如表2）。2、国家出台一系列政策加速金融IC卡的推广国内金融IC卡的战略布局始于2023年中国人民银行颁布的《中国的金融集成电路（IC）卡规范（V1.0）》，业内称为PBOC1.0，该规范的颁布标志着我国金融IC卡有了统一的规范，并为建立全国统一的IC卡技术体系奠定了基础。为了加快金融IC卡的标准制定，中国人民银行于2023年正式颁布《中国金融集成电路(IC)卡规范(V2.0)》，简称PBOC2.0规范2023版，对金融IC卡应用作了进一步规范。2023年，中国人民银行在总结试点经验的基础上，颁布《中国金融集成电路(IC)卡规范》(2023年版)，简称PBOC2.0规范2023版，标志着中国金融IC卡应用进入新的历史发展阶段。一系列的政策为全面推广金融IC卡提供了必要的制度和物质准备条件，在此基础上，中国人民银行于2023年3月15日颁布《中国人民银行关于推进金融IC卡应用工作的意见》(银发[2023]64号，以下简称《意见》)，全面启动银行磁条卡向IC卡迁移工作。《意见》就金融IC卡受理环境改造、商业银行发行金融IC卡提出了具体时间表。为了拓展金融IC卡行业应用，中国人民银行又陆续发布了《中国人民银行办公厅关于选择部分城市开展金融IC卡在公共服务领域中应用工作的通知》、《关于社会保障卡加载金融功能的通知》以及金融行业移动支付技术标准。并于2023年2月7日，在2023版的基础上推出《中国金融集成电路（IC）卡规范（V3.0）》，本版规范兼容了最新的国际通用技术标准，总结了国内金融IC卡推广经验，并对小额非接支付应用功能加以扩展和完善，支持双币电子现金支付应用，规范了IC卡互联网终端技术要求，丰富了安全算法体系（如表3）。三、国外金融IC卡推广的情况1、国际通用的EMV标准推广金融IC卡之前必须对卡的标准有统一的规范，具体而言，在国内是PBOC3.0规范，而在国际上则是EMV标准。EMV标准是由国际三大银行卡组织--Europay(欧陆卡，已被万事达收购）、MasterCard（万事达卡）和Visa（维萨）共同发起制定的银行卡从磁条卡向智能IC卡转移的技术标准，是基于IC卡的金融支付标准，已成为公认的全球统一标准。EMV标准属于框架性的标准，各大国际组织可根据自身需要，在EMV标准的基础上制定本土化的IC卡标准。例如，VISA制定了VSDC标准，MasterCard制定了M/Chip标准，英国制定了Ukis标准，JCB制定了J/Smart标准。而在我国，人民银行也完成了PBOC3.0规范的制定工作。2、各国金融IC卡推广进展金融IC卡的起源可以追溯到1985年的法国。十年之后，也就是在1995年，IC卡在金融领域开始得到普遍应用。2023年，国际卡组织调整了IC卡的发展重点，开始着力推广借记卡以及贷记卡的IC化，即IC卡的迁移。如今，全球已经实施或计划实施IC卡迁移的国家和地区已超过30个。据VISA、MasterCard等国际卡组织统计，截至2023年6月底，全球发行符合EMV规范的银行卡已超过7亿张（其中VISA卡3.55亿张，MasterCard卡3.45亿张），符合EMV规范的POS终端800万台。从全球各区域IC卡迁移情况来看，欧洲是进展最快的地区，其中英国和法国推进最为迅速，已于2023年完成IC卡迁移。亚太地区有超过14个国家和地区启动了IC卡迁移计划，包括马来西亚、日本、韩国、新加坡、印度、泰国、中国台湾地区等，其中日本的所有银行已于2023年完成了迁移计划。近年来，IC卡和受理IC卡的终端的市场规模都在迅速增长。随着银行防范交易欺诈压力的日益增大以及银行间差异化竞争的日益激烈，将有更多的国家和地区准备实施IC卡迁移。四、各大银行金融IC卡推广情况1、20家商业银行计划发卡时间表从发卡来看，各家商业银行均已按照《意见》对发卡时间表的要求制定了相应实施计划。2、20家商业银行POS接触式改造计划完成时间表从POS接触式改造来看,全国性商业银行均计划按2023年底前完成POS改造要求开展工作并制定了POS接触式改造计划完成时间表。3、20家商业银行ATM接触式改造计划完成时间表从ATM接触式改造来看，全国性商业银行均计划按2023年底前完成ATM改造要求开展工作并制定了ATM接触式改造计划完成时间表。图3：20家商业银行ATM接触式改造计划完成时间表ATM终端改造方面，截至2023年第三季度末，全国共布放ATM终端总量40.8万台，改造率为79.1%。到2023年年底受理环境改造工作已经按时完成。4、金融IC卡推广进展金融IC卡发行方面，截至2023年第三季度末，全国金融IC卡累计发卡7455.7万张，较2023年底增长206%。2023年第三季度新增IC卡占新增银行卡比率已达到15.05%。2023年底金融IC卡累计发卡量已近1亿张。截至2023年末，POS终端和ATM终端改造已按计划完成，为2023年大规模发卡奠定坚实基础。2023年发卡量有望超过1.5亿张。从发行主体，即四大国有商业银行的金融IC卡发行情况看：2023年上半年，四大行金融IC卡增量在其新增发卡量中的占比分别为：工行41.78%，中行26.1%，农行16.45%，建行15.67%。截至2023年8月，中行金融IC卡发行量突破了1000万张。截至2023年10月末，工行金融IC卡总量达3729万张，比年初增长96%，增长近1倍。其中借记卡2165万张，信用卡1564万张。截至2023年10月末，农行金融IC卡发行量也已超过800万张。建行则预期2023年底发行量达到2023万张。四大国有银行发行金融IC卡的规模正在逐步放大，而股份制银行及城商行的金融IC卡发行尚且难以上量。5、金融IC卡发行量预测央行于2023年11月发布的《2023年第三季度支付体系运行总体情况》显示，截至2023年第三季度末，全国共发行银行卡34.00亿张，环比增长5.4%，同比增长21.2%，同比增速提高3.3%。其中，借记卡发卡量为30.82亿张，环比增长5.5%，同比增长21.4%，同比增速提高3.8%；信用卡发卡量为3.18亿张，环比增长5.1%，同比增长18.8%，同比增速放缓1.5%。随着我国经济的高速发展，银行卡作为我国居民使用的最广泛的非现金支付工具，其整体发卡量还将保持增长趋势。由于农村商业银行、城市信用社以及农村信用社发行金融IC卡的积极性不高，央行也尚未针对此类机构出台相关的推动政策，其发行金融IC卡的数量占比极低，因此，我们在预测金融IC卡的发行量的时候暂不考虑此类发卡机构。首先，我们通过拟合方程对借记卡和信用卡的新增发行量做出预测。根据已经公布的2023年至2023年的《中国支付体系发展报告》，我们可采用拟合方程，分别对国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行以及邮政储蓄银行累计发行的借记卡、信用卡的量做出预测，具体预测结果如下：对于国有商业银行，借记卡累计发卡量y与年份数x满足拟合方程：y=25594ln(x)+68532，信用卡累计发卡量y与年份数x满足拟合方程：y=62.76x2+2311.2x+764.12。其中信用卡累计发卡量y的单位为万张，x代表发行年份，初始值取1表示2023年，x等于2表示2023年，依此类推，则x等于10表示2023年。类似地，对于股份制商业银行，其借记卡累计发卡量y与年份数x满足拟合方程：y=61.578x2+2819.8x+14585，信用卡累计发卡量y与年份数x满足拟合方程：y=-121.33x2+2337.4x-600.4。对于城市商业银行，其借记卡累计发卡量y与年份数x满足拟合方程：y=98.778x2+983.27x+4137.7，信用卡累计发卡量y与年份数x满足拟合方程：y=32.952x2+28.978x-7.694。对于邮政储蓄银行，其借记卡累计发卡量y与年份数x满足拟合方程：y=33.83x2+6854.1x+6155.7，信用卡累计发卡量y与年份数x满足拟合方程：y=7.9293x2-30.841x+25.024。拟合结果如下图（图4-图7）。根据各类银行借记卡和信用卡的历史累计发卡量，可以通过预测取得2023年至2023年各年新增借记卡和信用卡的数量。其次，通过预测各年新增发卡量中金融IC卡的占比，我们可以得到各类银行新增发行金融IC卡的数量。对于各类银行新增发卡量中金融IC卡的占比，人民银行金融IC卡推进工作领导小组办公室主任李晓枫在2023年10月9日举办的“2023年金融IC卡高层论坛”表示，人民银行已明确：工、农、中、建、交以及邮储、招行等主要商业银行，先行一步，在2023年新增发卡量中，金融IC卡的占比需达到15%。从实施情况看，工行的表现最为抢眼。截至2023年上半年，工行新增发卡量中金融IC卡的占比已经达到41.78%。随着2023年全年的推广，预计2023年国有商业银行新增银行卡发卡量中金融IC卡的占比可以达到45%。由于国有商业银行是金融IC卡发行的主力军，我们预计从2023年至2023年该占比将分别为50%、65%、80%。除了四大国有银行，邮政储蓄银行也是金融IC卡发行的积极推动者。从2023年成为首批金融IC卡发行银行机构以来，邮政储蓄银行网站资料显示，2023年仅其重庆分行金融IC卡的发行量就达到了7万张。预计2023年邮政储蓄银行发行的银行卡中，金融IC卡的占比达10%，2023年至2023年该占比预期达15%、20%、25%。对于股份制商业银行，由于推进速度相对较缓，预计2023年新增银行卡中金融IC卡占比达5%。在没有相关推动政策出台的情况下，预计2023年至2023年该占比分别为10%，15%，20%。对于城市商业银行，银行方面出于相关成本的考虑，预计新增银行卡中金融IC卡占比不会太高，2023年到2023年这个占比将会是3%，6%，9%，12%。由此，各类银行金融IC卡新增发行量预测结果如下表：最后，汇总各类银行金融IC卡的发行量，预计2023年-2023年各类银行金融IC卡的新增发行量分别为5057.93万张、6575.72万张及8090.56万张（如表9）。五、小结金融IC卡所具有的安全性、便利性以及业务拓展性是传统磁条卡无法比拟的，从海外的情况来看，全球已经实施或计划实施IC卡迁移的国家和地区超过30个，这些地区的银行卡伪卡欺诈率出现明显降低。在中国，央行在推广金融IC卡方面起到了主导作用。在借鉴国外推行金融IC卡经验的基础上，央行积极探索符合我国国情的金融IC卡发展道路，通过制定标准、搭建平台、引导试点、夯实基础、营造环境等多种方式，不断拓展金融IC卡在各领域的应用。在推广前期，以国有银行和邮政储蓄银行为主导，但随着金融IC卡推广工作的深入，其他各类银行也会相继加入。虽然金融IC卡的推广成本相对于国有商业银行的利润总额来说十分微小，但新增成本仍是各家银行必须面对的实际问题，因此，通过建立长效协调机制，从而逐步降低产业升级成本，是金融IC卡大规模推广工作的关键所在。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管