汽车及零部件行业电动皮卡行业专题：爆款车型Cybertruck加速电动化渗透引领皮卡新时代

证券研究报告请务必阅读正文之后第36页起的免责条款和声明中信证券CITICSECURITIES中信证券研究部尹欣驰核心观点11月30日，特斯拉电动皮卡Cybertruck上市并量产，起售价6万美元起。Cybertruck凭借100万辆的预定订单，已成为了皮卡行业的爆款。我们认为Cybertruck的设计理念开创了新时代皮卡的先河，具有划时代意义。并且，作为一个性价比极高的电动皮卡车型，Cybertruck既是“好工具”又是“好玩具”，充分满足各类皮卡用户需求。我们预计Cybertruck2024-2026年销量分别为7.8万/20万/40万辆。在完成产能爬坡后，我们认为Cybertruck在2025-2026年将成为美国最畅销的皮卡车型之一，看好爆款车型Cybertruck引领电动皮汽车及零部件行业首席分析师李景涛汽车及零部件行业联席首席分析师许英博科技产业首席分析师袁健聪新能源汽车行业首席分析师李子俊汽车及零部件分析卡行业扩容，电动化渗透率不断提升。我们推荐特斯拉，以及海外战略调整、产能输出全球的零部件企业：拓普集团、新泉股份、嵘泰股份、爱柯迪、旭升集团、岱美股份等。▍美国皮卡年销量约300万辆，占据主要地位；皮卡需求具有二象性：既有“工具”属性，又有“玩具”属性。根据Marklines数据，2022年，皮卡车型在美国市场的销量达273万辆，占当年美国汽车总销量19%，在美国汽车市场占据重要地位。我们认为皮卡需求具有二象性，既有“工具”属性，又有“玩具”属性。一方面，人们用皮卡做最基础的工作：做农活、运货物、搬家等；另一方面，当人们有一些高层次需求时，皮卡显然也是绝佳的选择，例如：公路旅行、野营郊游等。▍美国皮卡处于电动化进程早期，受众为皮卡用户和新能源汽车用户，北美皮卡电动化潜力巨大。2022年，燃油车型目前仍是皮卡市场的销售主力，根据Marklines数据，新能源车型渗透率仅为1.2%，处于电动化进程早期。当前各方势力争相涌入电动皮卡行业、抢占先机：三大整车厂福特汽车、通用汽车、Stellantis集团旗下均已推出电动皮卡车型，特斯拉、“新势力”Rivian也加入战局。电动皮卡同时拓展了皮卡和新能源汽车的潜在受众，我们认为电动皮卡会在皮卡用户和新能源汽车用户中加速渗透。▍Cybertruck订单突破100万辆，爆款车型横空出世、开启皮卡新时代。根据福特汽车披露的调研结果，电动皮卡的第一批用户画像中皮卡属性依然鲜明、热爱前沿科技。根据特斯拉2023Q3业绩发布会披露，Cybertruck订单突破100万辆，关注度史无前例。Cybertruck外骨骼结构设计开创了皮卡新时代设计的先河，具有划时代意义。根据TeslaReservationTracker数据，Cybertruck的订单客户主要分布在加州、佛罗里达州等非传统皮卡高渗透率州，吸引了大量对于前沿科技感兴趣的皮卡“圈外”新受众，有望点燃市场热情、加速电动皮卡渗透。我们预测2023/2024/2025年，美国电动皮卡的销量为5万/20万/40万辆，美国电动皮卡的渗透率为2%/7%/14%▍Cybertruck为何成为爆款：性价比高，既是“好工具”又是“好玩具”，充分满足各类皮卡用户需求。交付仪式后，特斯拉在官网公布了Cybertruck的最新定价：三个版本分别分为后轮驱动（单电机）/全轮驱动（双电机）/Cyberbeast（三电机）版本，当前售价分别为6.1万/7.99万/9.99万美元；同时特斯拉还公布了可能的优惠价格分别为4.99万/6.89万/9.64万美元，其中包含了高达7500美元的IRA联邦税收抵免以及3年内节省3600美元汽油的费用，优惠后的价格更具吸引力。作为一个好工具，Cybertruck的优秀性能充分满足皮卡的工具属性：动力强（百公里加速2.6秒）、拖拽力强（超5吨）、载货空间大（超3.4立方米各项指标均领先于竞品。此外，我们预计Cybertruck年度用电成本不足1000美元，在经济性、环保性与舒适性方面都具有显著优势。作为一个好玩具，Cybertruck拥有个性化的造型，神似“火星车”的科技感造型足以吸引眼球、彰显个性。Cybertruck订单选配FSD比例达67%：特斯拉的自动驾驶能请务必阅读正文之后的免责条款和声明2师武平乐汽车及零部件分析师董军韬汽车及零部件分析师吴威辰新能源汽车分析师力给Cybertruck增强了科技色彩，符合高端、科技、与众不同的产品调性。▍Cybertruck爆款的背后：离不开外骨骼结构、4680电池等降本技术的支持。（1）Cybertruck采用独一无二的“外骨骼结构”，将传统车身的“载重、保护、装饰”的功能融为一体。外骨骼结构得以实现的关键是Cybertruck的车身采用了特斯拉的火箭材料“超硬30X冷轧不锈钢”：具备高硬度，所以具备高强度支撑性能，也满足了碰撞性能；同时具备耐磨性、又有金属光泽美观性、以及防弹性能。Cybertruck采用不锈钢作为主要材料，大幅降低原材料成本。且由于Cybertruck车身具有很高强度，Cybertruck外骨骼结构减少了大量结构件的使用，节省了许多结构件的成本，同样也节省了组装的时间、人力成本。我们认为Cybertruck的外骨骼架构对于减重、降本意义重大。（2）4680电池：高能量密度、高充放电功率，单kWh成本有望下降56%。根据特斯拉官网数据，4680电池搭载众多“黑科技”，具备高能量密度、高充放电功率，且单kWh成本下降56%。根据特斯拉2023Q3业绩发布会，Cybertruck4680电池能量密度将再提升10%，增加续航、减轻车身▍风险因素：全球新能源汽车市场格局大幅恶化的风险；地缘政治、国际贸易冲突加剧的风险；Cybertruck产能爬坡不及预期的风险；4680电池产能爬坡不及预期的风险；自动驾驶技术发展不及预期的风险。▍投资策略：我们预计Cybertruck2024-2026年销量分别为7.8万/20万/40万辆。在Cybertruck完成产能爬坡后，我们认为Cybertruck在2025-2026年将成为美国最畅销的皮卡车型之一，看好爆款车型Cybertruck引领电动皮卡行业扩容，渗透率不断提升。我们推荐特斯拉：Cybertruck按照ASP约8万美元/辆计算，预计2024-2026年营收分别为62亿/164亿/320亿美元（在特斯拉总营收中占比分别为6%、13%、22%）。中短期来看Cybertruck对特斯拉的营收边际贡献相对有限，但Cybertruck预计将成为特斯拉未来3-5年汽车业务最重要的增量之一。看好特斯拉中长期Cybertruck的规模量产、下一代廉价车型导入、自动驾驶&机器人积极进展的重要催化。目前特斯拉Cybertruck量产爬坡在即，机器人产业推进顺利，随着产能的爬坡对于产业链有望释放弹性。我们推荐海外战略调整、产能输出全球的零部件企业：拓普集团、新泉股份、嵘泰股份、爱柯迪、旭升集团、岱美股份等。重点公司盈利预测及投资评级中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明3事件：Cybertruck正式交付，定价6万美元起 6Cybertruck爆款车型开创新时代皮卡先河，北美皮卡电动化潜力巨大 9皮卡在美国汽车中占据主要地位，兼具“工具”和“玩具”属性 9美国皮卡电动化仍处于进程早期，受众基盘为皮卡用户及新能源汽车用户 “新物种”Cybertruck横空出世，引领电动皮卡“破圈” Cybertruck为何成为爆款：性价比极高，既是“好工具”又是“好玩具” Cybertruck定价6万美元起，考虑税收优惠后价格更具吸引力 Cybertruck既是“好工具”又是“好玩具”，充分满足各类皮卡消费者需求 20Cybertruck爆款的背后：离不开外骨骼结构、4680电池等降本技术的支持 24外骨骼架构：精简结构件，减重、降本能力显著 244680电池：高能量密度、高充放电功率，单kWh成本有望下降56% 27风险因素 29投资策略 29特斯拉：Cybertruck将是特斯拉未来3-5年汽车业务最重要的增量之一 29产业链：重点推荐海外战略调整、产能输出全球的零部件企业 31请务必阅读正文之后的免责条款和声明4插图目录图1：特斯拉Cybertruck基本信息 6图2：特斯拉Cybertruck储物空间 7图3：特斯拉Cybertruck储物空间 7图4：Cybertruck与RivianR1T、F150闪电版和F350的牵引力测试 7图5：特斯拉Cybertruck内饰 8图6：特斯拉Cybertruck前后排屏幕 8图7：线控转向示意图 8图8：2022年中美热销车型车身尺寸与动力差异 9图9：2017-2023年美国市场皮卡销量及占比（单位：万辆） 图10：2004-2022年美国皮卡市场份额 图11：美国皮卡使用场景分布 图12：皮卡用途广泛：皮卡在农场的应用 图13：皮卡用途广泛：一辆搭载雪地摩托车的皮卡 图14：2021-2023Q3美国市场新能源皮卡销量及渗透率（单位：辆） 图15：2023Q1-3美国皮卡销量TOP10车型（单位：万辆） 图16：2023Q1-3美国新能源皮卡销量TOP5车型（单位：万辆） 图17：传统车厂电动皮卡代表：福特F150闪电版 图18：新势力电动皮卡代表：RivianR1T 图19：福特F150皮卡（左）与F150闪电版 图20：福特F150闪电版订单用户调研结果 图21：TeslaReservationTracker根据网上Cybertruck订单汇总众包数据、对Cybertruck订单数测算 图22：皮卡消费者购买时考虑的关键要素及对各品牌电动皮卡车型评价 图23：美国皮卡渗透率TOP15的州 图24：各州Cybertruck订单量与皮卡销量分布区别 图25：Cybertruck订单样本分国别占比 图26：Cybertruck订单样本美国各州占比 图27：美国电动皮卡销量及渗透率（单位：万辆，%） 图28：热门燃油皮卡与电动皮卡价格带对比（单位：美元） 图29：美国皮卡消费者决策关键要素 20图30：美国皮卡消费者在购买燃油和电动皮卡时的关键要素区别 21图31：美国燃油皮卡车型与电动皮卡车型年度燃料成本对比（单位：美元） 22图32：特斯拉cybertruck外形图 22图33：LotusEspritS1BondCar（1976-1978年产） 22图34：AvelinoFalerobackin1990车型专利设计 23图35：VitoJ.Carabettafrom1979车型专利设计 23图36：Cybertruck订单FSD选配比例 23图37：非承载式车身示意图 24图38：承载式车身示意图 24图39：RivianR1T采用非承载式结构 25图40：雷达RD6采用承载式结构 25图41：特斯拉Cybertruck外骨骼结构 25请务必阅读正文之后的免责条款和声明5图42：Cybertruck防弹能力实测 26图43：特斯拉Cybertruck外骨骼结构专利申请图 27图44：特斯拉4680电池尺寸、性能 27图45：圆柱电池尺寸与成本、续航关系图 27图46：4680电池对于续航、成本、产线投资的影响 28图47：4680电芯月产量爬坡速度预测（单位：万个） 28图48：特斯拉现有产能（单位：辆） 30图49：Cybertruck产能爬坡季度产量预测（单位：万辆） 30图50：特斯拉德州超级工厂俯拍图 30图51：特斯拉墨西哥工厂图 32图52：2010-2022年墨西哥汽车产量（万辆） 32图53：2022年墨西哥汽车产量结构（分品牌） 32表格目录表1：2023版福特F150和F150闪电版参数对比 表2：Cybertruck与美国热门电动皮卡车型参数对比 表3：Cybertruck各型号参数 21表4：非承载式车身和承载式车身对比 24表5：Cybertruck营收贡献分析 31表6：特斯拉盈利预测 31表7：国内汽车零部件公司墨西哥建厂情况汇总 33表8：重点公司盈利预测及投资评级 34中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明6▍事件：Cybertruck正式交付，定价6万美元起交付仪式，在此次发布会上，特斯拉公布了Cybertruck的最新定价：三个版本分别为后轮驱动（单电机）/全轮驱动（双电机）/Cyberbeast（三电机）版本，当前售价分别为6.1万/7.99万/9.99万美元；同时特斯拉还公布了可能的优惠价格分别为4.99万/6.89万/9.64万美元，包含了高达7500美元的IRA联邦税收抵免以及3年内节省3600美元汽油的费用，优惠后价格更具吸引力。交付仪式现场，特斯拉将10辆Cybertruck交付给车主，根据特斯拉官网，全轮驱动和Cyberbeast版的Cybertruck将于2024年开始交付，而后轮驱动版预计2025年交付。外形酷炫充满未来感，空间充足可以满足户外、劳作等各色需求。Cybertruck的金属风、线条风设计不同于一般皮卡车，外观充满未来感。整车尺寸5683*2201*1791mm，全轮驱动版/Cyberbeast版的整车质量分别为2.9/3.1吨。整车储物空间非常大，前备箱、货箱储物空间共计约3.4立方米，可以充分满足户外露营、越野、工地农场劳作的各种需要。中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明7动力性能强劲，越野素质优秀，牵引力超越F350。Cybertruck三个版本的动力表现及续航里程分别为1）后轮驱动版：续航250英里，百公里加速6.5秒2）全轮驱动的百公里加速以及最大845马力足以见得Cybertruck动力性能十足。此外，作为皮卡车，Cybertruck的牵引能力同样优秀：可以提供11000磅的牵引力（约5吨在牵引力测试中打败了RivianR1T、F150闪电版和F350。Cybertruck还具备很强的越野性能：风阻系数0.335，低于一般皮卡车；前驱动单元使用了为越野准备的电子差速锁；17英寸的离地间隙，满足在各种恶劣条件下的行驶需要。请务必阅读正文之后的免责条款和声明8内饰为特斯拉一贯的简洁风，前后排设有双屏幕。Cybertruck采用了特斯拉一贯的简洁设计，但配置相较于Model3/Y仍有升级：前排18.5英寸触控屏，后排9.4英全车配有15个扬声器，提供舒适的驾乘体验。此外车内还配有65WUSB-C快充，可用于给手机、电脑充电，满足应急需求。采用线控转向及后轮转向，外放电功能有惊喜。在Cybertruck的交付仪式上，特斯拉表示Cybertruck使用线控转向和后轮转向，转弯半径小于ModelS。Cybertruck量产搭载具备外放电能力：整车配有120V和240V的外放电，最高可提供11.5kW的家庭电力。中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明9▍Cybertruck爆款车型开创新时代皮卡先河，北美皮卡电动化潜力巨大皮卡在美国汽车中占据主要地位，兼具“工具”和“玩具”属性美国消费者偏好大尺寸、动力性能强的车型。2022年，美国分车型销量排行前十的车型中，有四款车身长度超过5.5米的全尺寸皮卡车型、一款车身长度5.2米皮卡车型（丰田Tacoma）、一款车身长度4.8米的E级SUV（吉普GrandCherokee从动力性能角度看，以上六款车型搭载的发动机排量普遍在3.5L以上，最大功率超过300kW。另外两款销量前十的纯电车型特斯拉ModelY/Model3的入门版本最大功率也接近200kW。美国市场的热销车型与中国市场热销的小尺寸、小排量车型形成鲜明对比，体现出美国消费者热衷于购买大尺寸车型，并且对车辆的动力性能要求较高。皮卡占据美国汽车市场重要地位，年销量约300万辆，占比达20%左右，皮卡车型已替代轻卡承担运输任务。皮卡在美国历史悠久，是当之无愧的美国人民最爱车型、使用用途极为多样，其主要原因为1）北美地区油价低、且没有排量税，马力大、扭矩大的工具车更具有经济优势2）北美地区普遍人力成本高，自力更生的普通家庭也对工具型的皮卡有旺盛的日常需求（搬家、拖船、拉雪地车等3）皮卡文化生根已久，是西部牛仔文化的现代延续，也被赋予了个性化的消费属性。皮卡车型在美国汽车市场备受消费者青睐，根据Marklines数据，2022年皮卡车型在美国市场的销量达273万辆，占当年美国汽车总销量19%，在美国汽车市场占据重要地位。与中国商用车市场上轻卡车型的热销不同，美国市场的轻卡份额很小，其运输功能已经被皮卡车型替代。请务必阅读正文之后的免责条款和声明102017201820192美国皮卡格局集中，福特F系列已畅销40余年。根据Marklines数据，美国市场皮卡品牌TOP5为福特、雪佛兰、RAM、丰田和GMC，CR5为90%，市场集中度远远高于轿车和SUV等乘用车。皮卡行业市场集中度比较高的原因主要有1）美国对海外进口皮卡实行25%的保护性关税（乘用车关税只有2.5%促使北美三大车企对市场产生垄断；（2）皮卡消费者更注重实用性、可靠性和维修便利性，而乘用车消费者的选择会更加个性化。因此皮卡市场的竞争格局显著好于乘用车市场，传统皮卡品牌的历史传统悠久、文化深厚、皮卡用户的品牌忠诚度较高。200420052006200720082009201皮卡需求具有二象性：兼容最基本的工具属性——“工具派”和前卫的个性需求——“玩具派”。根据4X4AT的美国皮卡消费者调研结果，47%的皮卡消费者将皮卡车用于休闲有关的目的，22%的人主要用于运输动物，23%的人用于工作，8%的人用于越野驾驶。可以见得，在当代的美国皮卡使用场景中呈现出了非常有趣的二象性：一方面，人民用皮卡做最基础的工作：做农活、运货物、搬家等；另一方面，当人们有一些高层次需求时，皮卡显然也是绝佳的选择，例如：公路旅行、野营郊游等。中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明11皮卡的两类需求对于车辆特质有不同的要求，对应了不同的皮卡使用群体：“工具派”更强调可靠性，“玩具派”更强调高端、舒适性。“工具派”对于皮卡的需求十分“质朴”：一辆车满足载人拉物的需求，在这样场景需求下要求皮卡有比较强的可靠性（产品质量好、其典型场景包括：美国中部地区，多数人有牧场、运输的需求。而“玩具派”对于皮卡的需求更加“前卫”：现代皮卡增加了许多舒适性、高端化的需求，其典型场景包括：美国沿海地区，用户少量使用皮卡运货功能1次/月有郊游等户外、休闲需求。中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明12美国皮卡市场新能源化率仅1-2%，仍处于电动化进程的早期。虽然近年福特、通用等皮卡市场的主要玩家已经顺应电动化浪潮，推出对应车型的混合动力、纯电动版本，但受限于电动车型续航里程较低、补能时间长、充换电基础设施建设不完善等因素，电动皮卡尚未建立充分的消费者认同。根据Marklines数据，2023年燃油车型目前仍是皮卡市场的销售主力，2023Q1-3新能源车型渗透率仅为1.4%，北美皮卡市场仍处于电动化进程早电动皮卡风口将至，“传统车厂”、“新势力”各方势力争相涌入。对于美国传统整车厂而言，福特最为热销的F系列已推出纯电皮卡——F150闪电版；通用也推出了Hummer电动皮卡；根据雪佛兰官网，雪佛兰Silverado电动皮卡将于2024年推出；美国三大整车厂均已开启皮卡的电动转型之路。此外，“新势力”也正在加入这场战局：滑板底盘概念的RivianR1T电动皮卡已量产近2万台；特斯拉的Cybertruck也于2023年11月开始正式交付。无论是老玩家还是新玩家，电动皮卡产品均获得了极高的关注：特斯拉Cybertruck创下了24小时14.8万份、48小时25万份、第一周65万份（截至2020年6月22日）的预订纪录。福特F-150闪电版稍逊色于特斯拉Cybertruck，但也收获了24小时2万份、48小时4.4万份、三周10万份订单（截至2021年6月10日）的良好成绩。中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明13 40.34传统车厂的转身：经典燃油皮卡车型的电动化，迈出教育传统用户第一步。福特F系列一直是美国最畅销的皮卡车，在美国是仅次于iPhone的第二大最有价值的消费产品。对比2023版本F150与F150闪电版车型，传统的燃油版F150的主要优势为：有多种价格配置、动力配置、乘员配置可供选择，能充分满足不同用户的多样需求，并且F150价格更加低廉，在实用性上有更方便的补能方式、更有效的载重和拖拽力。相比之下，F150闪电版的主要优势则在于使用时的燃料成本更低、更环保，动力性能强劲。此外其提供了一些不同于传统燃油车的价值：更加智能的座舱、可以对外供电（可用于野营或作为紧急备用电源）。但是由于F150闪电版价格相对较高、配置相对较少，相对于传统燃油F150缺乏显著的吸引力，2023年前三季度F150闪电版销量为1.76万辆，仅为F系列销量的3%。但燃油车型的电动化已迈出教育传统用户第一步，我们认为随着配置的增加、技术的进步、成本的下降，电动皮卡有望在传统用户中获得更多的青睐。请务必阅读正文之后的免责条款和声明14---无新势力的加入：通过产品供给上的技术革新，拓展皮卡圈外的新能源汽车潜在受众。一方面，电动皮卡渗透潜力巨大；另一方面，传统皮卡的用户习惯可能较为固定、接受新鲜事物或有一定难度，电动皮卡的渗透需要新用户的力量。特斯拉Cybertruck、福特F-150电动版等供应商，通过增加科技体验、智能驾驶等因素，广泛吸引了新受众，预定订单均中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明15大幅超市场预期。因此我们认为电动皮卡的渗透有赖于新势力的力量：带来新的品牌故事、产品定义，吸引新的受众，电动皮卡有望切出“新蛋糕”。“新物种”Cybertruck横空出世，引领电动皮卡“破圈”电动皮卡的第一批用户画像：皮卡属性依然鲜明、热爱前沿科技。根据福特公布的对于F150闪电版16万订单用户的调研，其中有56%的人为第一次购买福特汽车，79%的人为第一次购买电动汽车，订单数量最高的州包括：加利福尼亚州、德克萨斯州和佛罗里达州。60%的F150闪电版用户年龄在50岁以下，主要使用苹果手机，倾向于成为技术的早期使用者。可以见得电动皮卡的用户不仅为传统皮卡用户，更包含了许多对于前沿科技感兴趣的“科技发烧友”。此外，根据该调研数据，F150闪电版用户使用卡车货箱的频率高于F150用户：74%的F150闪电版用户每月使用卡车进行一次家庭项目，如运输木材、园艺用品、电器等；而传统皮卡车主的比例为51%。其中27%的用户每月使用卡车货箱的频率高于一次，而传统F150用户的比例仅为14%。此外，48%的F150闪电版用户每月使用卡车进行露营旅行，而F-150车主的这一比例为40%。可以见得，电动皮卡仍具有鲜明的皮卡属性，其满足运输货物、户外旅行需求的特性仍为用户购买的重要因素。Cybertruck订单突破100万辆，爆款车型横空出世、开启皮卡新时代。Cybertruck于2019年上市、开启预定，引发高度关注。TeslaReservationTracker收集了4万份以上的Cybertruck“网络晒单”，并根据其订单编号、配置、订单地区等信息做出分析和预测。根据TeslaReservationTracker的数据测算，截至2023年7月，Cybertruck累计达到约204万辆订单。虽然Cybertruck的预定仅需100美元、且订单可退，但是10月18日马斯克在特斯拉2023Q3业绩发布会上表示Cybertruck的订单仍有约100万辆，其关注度达到了非常高的水平。中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明16Cybertruck市场调研评分不尽如人意，吸引主流客群并非传统皮卡用户。根据CoxAutomotive的消费者调研数据，电动皮卡消费者购买时考虑的五大关键要素为：续航里程/燃油经济性、驾驶表现、价格、外观风格及技术先进。如下图所示，消费者对于F150闪电版的评价要高于Cybertruck，Cybertruck的外观风格评分也不尽如人意。我们认为这主要是由于Cybertruck或许不是非常符合传统皮卡消费者对于皮卡的认知和定义，而Cybertruck的更广大受众并非传统皮卡的消费用户。美国以怀俄明州、蒙大拿州等州为首的中部地区皮卡渗透率最高。根据iSeeCars数爱达荷州（30%）、南达科塔州（29%）等。相对而言，美国中部地区州的渗透率更高，东部、西部沿海地区渗透率相对较低。请务必阅读正文之后的免责条款和声明1730%Cybertruck的订单客户主要分布在加州、佛罗里达州等，吸引了大量皮卡“圈外”用户。根据iSeeCars数据，德州、加州、佛罗里达州的皮卡销量在全国占比最高，我们将其与TeslaReservationTracker统计的Cybertruck订单分布作比较，在德州、密歇根州、俄克拉荷马州、俄亥俄州等皮卡渗透率较高的州、Cybertruck的订单数占比更低。相反，在加州、佛罗里达州等皮卡渗透率低于美国平均水平的州，Cybertruck的订单数占比高于其皮卡销量在全国占比，可以看出Cybertruck吸引了很多电动皮卡的新受众。12 345-6-7-8-9-请务必阅读正文之后的免责条款和声明18区域份额（%）86.67%加拿大7.67%澳大利亚英国0.71%德国0.49%挪威0.45%瑞典0.29%新西兰0.20%荷兰0.20%丹麦0.18%资料来源：TeslaReservationT资料来源：TeslaReservationTCybertruck爆款车型“破圈”吸引新受众，北美皮卡电动化有巨大潜力，2025年电动皮卡渗透率达15%。Cybertruck这一爆款车型定义了新时代皮卡，并且吸引了大量对于前沿技术、新能源车感兴趣的“新受众”去了解、购买皮卡车。我们认为在传统主机厂与新势力的共同作用下、以及Cybertruck作为爆款产品的标杆效应引领下，电动皮卡会在皮卡用户和新能源汽车用户中加速渗透。根据特斯拉2023Q3业绩说明会披露，Cybertruck当前订单仍有100万辆，2023年试生产产能12.5万辆，2025年预计达到25万辆，我们认为Cybertruck销量的提升将成为美国电动皮卡渗透率提升的重要支撑。我们预测2023/2024/2025年，美国电动皮卡的销量为5/20/40万辆，美国电动皮卡的渗透率为2%、7%、14%。202120222023E2024E20请务必阅读正文之后的免责条款和声明19▍Cybertruck为何成为爆款：性价比极高，既是“好工具”又是“好玩具”Cybertruck定价为6.1~9.99万美元，考虑税收优惠后价格更具吸引力。2021年，Cybertruck首次发布时的定价为：单电机版3.99万元，双电机版4.99万美元，三电机版为6.99万美元，之后追加的四电机版售价未公布。在2023年11月的交付仪式后，特斯拉在官网公布了Cybertruck的最新定价：三个版本分别分为后轮驱动（单电机）/全轮驱动（双电机）/Cyberbeast（三电机）版本，当前售价分别为6.1万/7.99万/9.99万美元；同时特斯拉还公布了可能的优惠价格分别为4.99万/6.89万/9.64万美元，其中包含了高达7500美元的IRA联邦税收抵免以及3年内节省3600美元汽油的费用。从产品性能上来看，Cybertruck不仅外形独具一格，其在动力性能、拖拽存储能力、续航表现等基础素质上都更优秀，特斯拉的自动驾驶能力在美国车企中也是绝对的第一梯队，因此即使Cybertruck的最终售价有所提升，综合其全方位的性能表现来看、价格仍非常有吸引力。请务必阅读正文之后的免责条款和声明20-求皮卡的工具属性是其固有特征，美国消费者最看重皮卡的可靠性。根据CoxAutomotive公布的皮卡消费者调研数据，30%皮卡消费者都认为皮卡的可靠性是最重要的，15%以上的消费者认为性价比是最重要的。此外，皮卡消费者也非常在意皮卡的燃油经济性、维护成本、安全性等，皮卡的工具属性是其非常重要的特征。请务必阅读正文之后的免责条款和声明21电动皮卡消费者相比之下更在意产品的科技属性和休闲娱乐需求。同样根据CoxAutomotive的调研数据，消费者在选购燃油皮卡和电动皮卡时考虑的关键要素基本趋势一致，但是电动皮卡的消费者更在意产品技术先进（77%而燃油皮卡消费者中这一比例仅为56%。同时，电动皮卡的消费者相比来说没有那么在意产品的马力（58%在燃油皮卡中这一比例为77%。因此可以看出，电动皮卡消费者相比之下更强调皮卡满足休闲娱乐、彰显个性、体验前沿科技等方面的用途。Cybertruck的优秀性能充分满足皮卡的工具属性：加速快、拖拽力强、载货空间大。首先，在消费者最在意的可靠性方面，Cybertruck表现优异：电动皮卡不受发动机转速限制，可以在绝大多数工况下直接输出最大扭矩，其动力表现显著优于燃油皮卡。这一动力特性在皮卡这类具有较大载货、拖曳需求，且需要兼顾非铺装路面行驶性能的“工具车”上意义尤其重大。Cybertruck动力性能强，百公里加速仅2.6秒。此外，Cybertruck拖拽力强、约11000磅（约5吨优于其他电动皮卡和主流燃油皮卡。Cybertruck还采用超硬的不锈钢车身、外表钛涂层，因此Cybertruck不仅耐刮耐造、甚至具备防弹性能。而在多场景下使用的通用性上，Cybertruck作为电动车、其续航弱于燃油车，但是340英里（约547公里）的续航已能满足绝大部分需求。Cybertruck车长更长、6.5英寸的货箱长度也属于皮卡中的中高水平，再加上其前备箱的载货空间，总载货空间可达120立方英尺（约3.4立方米），能够充分满足各种类型的载货需求。-中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明22我们预计Cybertruck年度用电成本不足1000美元，在经济性、环保性与舒适性方面都具有显著优势。电动皮卡的单位里程行驶成本低于同级别燃油皮卡，拥有更好的经济性表现；电动皮卡在行驶过程中无废气排放，更适应日益严苛的环保要求。此外，电动皮卡没有搭载发动机这一主要噪音源，相比于燃油皮卡，能够有效改善车辆行驶过程中的噪音表现，具有更好的驾乘舒适性。根据Fueleconomy数据，F150、Tundra等热门燃油皮卡车型年度燃油成本约2500美元，而RivianR1T和F150闪电版的年度用电成本不足1000美元。我们估计Cybertruck的年度用电成本也将不高于1000美元，在经济性、环保性与舒适性方面都具有显著优势。Cybertruck个性化的造型百年一遇，足以吸引眼球、彰显个性。Cybertruck是一个划时代的产品，根据马斯克在自传中表述，他认为皮卡的外形和制造工艺在长达80年的时间里基本没有变化，而他想打造一个与众不同的、具有划时代意义的皮卡车。Cybertruck的造型设计以LotusEspritS1等车型为灵感；此外根据USPTO设计专利申请显示，Cybertruck引用了经典跑车、时髦越野车，甚至是空气动力学皮卡货箱的设计。Cybertruck金属光泽的外表、三角形为主的结构、简洁的设计，给人以非常强的科技感，甚至被戏称为在火星上运行也毫无违和感的“火星车”，无疑是个人品味的很好标签。中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明23Cybertruck订单选配FSD比例达67%：特斯拉的自动驾驶能力给Cybertruck增强了科技色彩，符合高端、科技、与众不同的产品调性。特斯拉是当前汽车自动驾驶当之无愧的领头羊之一，特斯拉的自动驾驶能力更加给Cybertruck增强了科技色彩、符合其高端、科技、与众不同的调性。根据TeslaReservationTracker的订单数据，Cybertruck的订单用户中有67%倾向于选配FSD，该比例超出市场预期。由于从2021年Cybertruck开启预定起，特斯拉的FSD一直在进展，价格随着技术进步、市场接受度及公司要求的变化有所提升，在FSD选配价格为7000美元时，Cybertruck的FSD选配比例高达73%；而提升一倍至15000美元，该比例降低至29%，但依然是非常惊人。同时，多电机版的FSD选配比例高于单电机版，在FSD选配价格提升至15000美元后，单电机版用户的FSD选配比例已降至13%，而四电机版用户的FSD选配比例仍高达56%。我们认为Cybertruck有相当比例的用户，在购买时更在意产品的高性能、科技属性等表现。配置\FSD价格$7,000$8,000$10,000$12,000$15,000FSD选配综合占比单电机52.1%51.1%47.3%47.9%双电机65.8%62.0%47.8%26.5%21.6%59.0%三电机83.9%80.0%68.3%44.6%39.2%79.0%0.0%0.0%62.0%61.0%55.8%69.1%各配置FSD选配占比73.3%69.2%55.9%34.7%28.7%67.1%请务必阅读正文之后的免责条款和声明24▍Cybertruck爆款的背后：离不开外骨骼结构、4680电池等降本技术的支持外骨骼架构：精简结构件，减重、降本能力显著汽车一般分为非承载式车身和承载式车身两种结构。其中，非承载式车身的底盘是一个独立的刚性车架（大梁），车架像一个“壳”，与车身通过弹簧等方式柔性连接；发动机、传动系统等固定在车架上。当车辆经过崎岖道路时、四轮受力不均匀时，独立车架能够吸收路面的冲击，具有良好抗颠簸、抗扭矩性能，提供野外道路更好的平稳性和驾驶体验；同时车身不易变形、扭曲，安全程度提升。因为非承载式车身能够提供更平稳、安全的“烂路”驾驶体验，且载重能力相对较强，所以专业越野车和卡车、客车等商用车常采用这种结构。与非承载式车身相对应，承载式车身的特点是没有了车架，整个车身融为一体，而发动机、传动系统、悬挂系统都安装在车身指定的位置上。承载式车身除了其固有的乘载功能外，还要直接承受各种负荷力的作用，发生碰撞时通过吸能、溃缩等方式保证车内人员安全。承载式车身质量较轻、燃油经济性高，能够提供更平稳的“公路”驾驶体验，整体式车身安全性也较高，所以大多数轿车、城市级SUV等乘用车都采用承载式车身结构。中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明25绝大多数皮卡采用非承载式结构，现在也有少量电动皮卡采用承载式结构。非承载式车身的车身和车架是采用弹性元件联接的，具有底盘强度高、抗颠簸性能好、抗冲击能力强的特点。其车身强度高、刚性高，在公路上行驶的时候，会感到比较平稳，因此很适合皮卡车型。此外，皮卡作为轻型商用车，有时也需要改装：底盘和上装分开生产，改装厂购买底盘、并组装好合适的载具，改装为一个完整车辆。因为这种“分体式”生产的需求，皮卡等轻型商用车常采用非承载式设计。出于这两种考虑，皮卡车常采用非承载式的车身结构，例如：福特F150、F150闪电版、RivianR1T均采用非承载式车身机构。但是，由于非承载式车身较重，而电动皮卡采用电池作为能量补给增加了车身自重，因此为了更轻量化的设计，也开始有电动皮卡采用承载式车身设计，例如雷达RD6。Cybertruck或采用独一无二的“外骨骼结构”，将传统车身的“载重、保护、装饰”的功能融为一体。外骨骼的含义为“身体外部的坚硬支撑或保护结构”，如昆虫、蜘蛛或 甲壳类动物的都是外骨骼结构；而人类、许多哺乳动物都为内部骨骼结构。特斯拉于2021 年5月提交了“外骨骼汽车”专利申请，并解释了这一术语的含义：“一种具有提供抗碰 撞性的外骨骼外部面板的车辆。外部面板可以由整体金属板形成并且附接到车辆框架的外 部部分，并且外部面板不包括附加的支撑结构。至少一个部件可直接附接至外部面板，并 且外部面板可承受至少一个部件的负载。”简而言之，Cybertruck的不锈钢车身既是承重 支撑结构，同时是车的保护外壳，甚至还节省了喷涂过程、直接承担了美观性的装饰需求。中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明26外骨骼结构得以实现的关键：特斯拉的火箭材料“超硬30X冷轧不锈钢”。特斯拉为火箭研发的“超硬30X冷轧不锈钢”具备高硬度，所以能够具备为车身承重的高强度支撑性能，也满足了碰撞性能。特斯拉在Cybertruck不锈钢外壳外涂有钛涂层，使得Cybertruck的车身又具备耐磨性、又有金属光泽美观性。此外根据马斯克最新在X平台上发表的测试，Cybertruck车身还具备防弹能力，这一能力正是得益于这一特殊材料。由于“超硬30X冷轧不锈钢”具备高强度、高硬度等特性，Cybertruck才可以实现外骨骼架构，将多种功能的实现皆集合于一身。我们认为Cybertruck的外骨骼架构对于减重、降本意义重大。我们认为Cybertruck的外骨骼结构是其能够实现减重、降本的关键因素所在，其主要原因为1）采用不锈钢作为主要材料：如今出于轻量化需求，大多数车都是钢铝混合材料，而外骨骼结构采用了更便宜的钢作为主要材料。根据Wind数据，按照2023年10月的价格，钢价约3730元/吨，铝价约1.88万元/吨，是钢价的6倍。因此我们认为Cybertruck在原材料成本上有大幅降低。（2）精简结构做减法：Cybertruck外骨骼结构减少了大量结构件的使用，对于减重、降本意义重大。对于一般的承载式车身而言，主要的部件可以分为结构件和覆盖件，车身的承载结构包括其底盘、ABC柱等，而其车门、前后车盖等结构并不具备承载能力。例如，一般的车门由多个组件制成的，包括一个外面板、一个内面板和防撞梁结构，此外还会有实现隔热、隔音、密封性能的各种配件。外骨骼结构和承载式结构都属于“一体化车身结构”，不同的是Cybertruck外骨骼结构的材料本身就具备很高的硬度，所以其不需要额外的防碰撞结构。这样一来，Cybertruck就节省了许多结构件的成本，同样也节省了组装的时间、人力成本。中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明27资料来源：USPA（UnitedStatesPatent2020年特斯拉电池日上首次提出4680电池，目标是容量提升5倍、车型续航提升16%、输出功率提升6倍。4680电池指的是直径46mm、高度80mm的圆柱电池，于2020年特斯拉电池日上首次亮相。根据特斯拉的测算，46mm直径是在圆柱电池对于整车续航里程提升的最优解，并且将带来可观的成本降低。4680电池相比2170电池容量提升5倍、车型续航提升16%、功率提升6倍。4680电池搭载众多“黑科技”，具备高能量密度、高充放电功率的同时，单kWh成本下降56%。这些“黑科技”主要包括1）采用高镍正极+硅负极，一方面提升能量密度，另一方面相对价格昂贵的钴含量降低，正极材料的成本亦降低。（2）使用全极耳，减少电子流通路径长度，降低内阻，支持大电流快充。（3）干法电极涂布，省去了高能耗的烘干环节，从而降低电芯生产成本。（4）CTC+结构化电池，4680进一步降低整车成本。中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明28Cybertruck4680电池能量密度再提升10%，产线扩建助力Cybertruck产量提升。根据特斯拉2023Q3业绩说明会披露，德州工厂共规划两期建设，每一期规划建造四条产线。其中，一期建设中在运营产线主要为Line1，Line2主要用于Cybertruck电池生产，Cybertruck用4680电池能量密度将比现有ModelY的4680电池提升10%。从2023Q4起，一期将全部生产Cybertruck电芯以简化工厂，且根据特斯拉2023Q3业绩说明会披露，公司将在2023Q4—2024Q2持续提高一期四条产线的产量。此外，二期建设已经开始，预计2024年底之前投产。0中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明29▍风险因素（1）全球新能源汽车市场格局大幅恶化的风险：当前中国电动化率领先于世界，但电动车企仍处于格局出清的洗牌期；对于世界其他地区而言，电动车的格局远未成形，因此对于当前全球的新能源汽车龙头而言、全球新能源汽车市场格局大幅恶化的风险；（2）地缘政治、国际贸易冲突加剧的风险：当前俄乌地区、巴以地区存在地缘政治冲突、问题尚未解决，其他国家和地区间国际贸易冲突也时有发生，因此存在地缘政治、国际贸易冲突加剧的风险，或将对燃料成本、供应链产生影（3）Cybertruck产能爬坡不及预期的风险：由于Cybertruck采用了大量前沿先进工艺，因此有可能面临因良率不合格、供应链受阻等导致的产能爬坡不及预期的风险；（4）4680电池产能爬坡不及预期的风险：4680电池目前尚未能大批量量产、且使用了前沿的电池生产工艺，面临因良率不合格、供应链受阻等导致的产能爬坡不及预期的风险；（5）自动驾驶技术发展不及预期的风险：特斯拉为全球汽车自动驾驶技术龙头，或面临政策法规推进不及预期、Cornercase解决程度不及预期的问题，因此有自动驾驶技术发展不及预期的风险。▍投资策略特斯拉：Cybertruck将是特斯拉未来3-5年汽车业务最重要的增量之一Cybertruck现产能12.5万辆/年，预计2025年将达25万辆/年。Cybertruck于2023年11月30日上市并开始交付，根据特斯拉2023Q3业绩说明会，2023年当前试生产产能是年产12.5万辆，2025年Cybertruck产能将达到25万辆。由于2023年仅有一个交付月，我们认为Cybertruck的交付将于2024开始放量，预计2024/2025年产量分别为7.8万/20万辆。中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明30特斯拉德州超级工厂扩招工人赶工，预计最高将达6万名工人。根据《奥斯汀商业杂志》报道，特斯拉德州超级工厂的制造总监雷梅塞罗Shawhan披露：截至2022年年底，特斯拉德州超级工厂有超过1.2万名员工。截至2023年9月，特斯拉今年已在奥斯汀地区有超过2万名员工，其中大多数人位于德州超级工厂。目前特斯拉已经是德克萨斯州中部第二大企业雇主，特斯拉预计，为全面提升Cybertruck产量、员工数将增加至6万名。中短期来看，Cybertruck的营收边际贡献相对有限；长期看，我们认为Cybertruck将是特斯拉未来3-5年汽车业务最重要的增量之一。根据特斯拉2023Q3业绩说明会，马斯克表示Cybertruck需要18个月才开始贡献正现金流。我们依据公司未来对于Cybertruck请务必阅读正文之后的免责条款和声明31的量产进度指引，预计Cybertruck2024年销量为7.8万辆（销量占比4%）。按照ASP约8万美元/辆计算，对应Cybertruck2024年营收为62.4亿美元，在汽车销售业务营收中占比7%，在总营收中占比6%。中短期来看，Cybertruck的营收边际贡献相对有限。但是在Cybertruck完成产能爬坡后，我们认为Cybertruck在2025-2026年的销量将达到20.5万/40万辆，成为美国最畅销的皮卡车型之一。我们预计2025-2026年Cybertruck营收分别为164亿/320亿美元，在特斯拉汽车销售收入中占比将达16%、26%，Cybertruck预计将成为特斯拉未来3-5年汽车业务最重要的增量之一。888整车销售价格调整、AI进展、Cybertruck量产爬坡等将是特斯拉短期主要观察变量，看好中长期Cybertruck的规模量产、下一代廉价车型导入、自动驾驶&机器人积极进展的重要催化。我们预测2023-2025年特斯拉销量为180万/215万/250万辆，营业收入分别为971亿/1102亿/1282亿美元，Non-GAAP净利润分别为98亿/122亿/150亿美元。考虑到Cybertruck车型量产爬坡（贡献正现金流需要12-18个月）、中国新能源车市场竞争加剧等系列因素，公司短期毛利率或将持续承压，2024年或将是公司的“过渡”之年。中长期维度，欧美市场新能源车有利的竞争格局、皮卡规模量产、下一代廉价车型导入、自动驾驶&机器人等AI领域的积极进展等，都将是推动公司价值提升&再发现的重要催化剂。产业链：重点推荐海外战略调整、产能输出全球的零部件企业特斯拉将在墨西哥建立新的超级工厂，有望改变整个墨西哥地区的汽车工业生态，从而带来零部件企业全球化增长机遇。2023年3月1日，特斯拉宣布将在墨西哥蒙特雷建立新的超级工厂，根据墨西哥政府官方披露，新工厂占地4200英亩，特斯拉初步规划投请务必阅读正文之后的免责条款和声明32资50亿美元、产能约100万辆/年。墨西哥地区拥有完善的汽车工业生产环境，根据Marklines数据，自2010-2022年期间，墨西哥汽车产量稳定在300万辆以上。从结构上看，全球知名整车品牌均有在墨西哥地区的布局，根据Marklines数据，2022年通用、大众、Stellantis、雷诺日产份额稳定在10%以上，CR4为61%，格局较为集中。我们认为特斯拉墨西哥工厂的设立将改变整个墨西哥地区的汽车工业生态，从而带来零部件企业全球化增长机遇。014.6%39314.6%39138139138113.5%33130330430713.5%3313033043022692.0%302269-0.4.235 -0.4.2351.6%-20.2%通用集团大众集团福特丰田现代起亚马自达本田特斯拉Cybertruck量产爬坡在即，机器人产业推进顺利，对产业链有望释放弹性，我们重点推荐海外战略调整、产能输出全球的零部件企业。我国优质汽车零部件厂商出海战略由产品出口转变为产能输出，抓住全球新能源市场增长的结构性机遇，重点布局底盘、内外饰、轻量化、车身电子、热管理等产品，伴随未来全球新能源车快速渗透，国内零部件企业持续投入高水平的资本开支，有望实现技术与产品的弯道超车，成为国际汽车零部件龙头供应商。特斯拉领衔加码墨西哥整车产能，叠加墨西哥自由贸易协定、进出口与投资激励制度、劳动力与人工成本低等优势，国内多家优质厂商将产品结构集中至新能源汽请务必阅读正文之后的免责条款和声明33车零部件，把握特斯拉产业链高速增长和国际汽车零部件企业产品研发与市场开拓保守的机遇，提前布局墨西哥产能，开启新一轮高速增长期。根据2023Q3特斯拉业绩说明会，特斯拉Cybertruck有近100万辆订单，2023年当前试生产产能是年产12.5万辆，2025年Cybertruck产能预计将达到25万辆，随着产能的爬坡，产业链有望释放弹性。目前特斯拉Cybertruck量产爬坡在即，机器人产业推进顺利，我们重点推荐海外战略调整、产能输出全球的零部件企业：拓普集团、新泉股份、嵘泰股份、爱柯迪、旭升集团、岱美股份等。墨西哥新莱昂州底盘、热管墨西哥阿瓜斯卡25万套仪表万只座椅背板成、座椅背板等汽车零1.81亿美元墨西哥科阿韦拉年7月发行可转债用于墨西哥年产400万件轻量化零部件建轻量化及环件，汽车制动系统部件等墨西哥普艾布拉州公司全资子公司FYSAM汽车饰件有限公司拥有墨西哥工墨西哥特拉斯卡中续有继续扩车载扬声器等墨西哥科阿韦拉州司，该孙公司定位于膨胀阀产品的组装，设计产能为年产道换热器，阀墨西哥新莱昂州墨西哥新莱昂州蒙特雷市;科阿韦拉30万套汽车顶棚系统集万套汽车顶墨西哥科阿韦拉州汽车电子研1.25亿美元中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明34墨西哥瓜纳华托州入使用。同时，公司计划启动墨西哥二期工厂建设，主打3000T~5000T压铸机生产的新能源汽车用