金融学（第四版）第13章 金融的创新与发展VIP

金融危机爆发以来，全球经济环境不断变化，科技发展与金融创新对金融业的传统经营模式提出了挑战。本章将在此背景下，追踪货币政策调整的新动态，梳理金融创新的演化过程，分析金融创新的传导机理，与时俱进地讨论金融业的未来发展。

本章简介第十三章金融的创新与发展第十三章金融的创新与发展第一节货币政策调整的新动态第二节金融业务的新发展第三节金融发展面临的新挑战本章内容第一节货币政策调整的新动态一、量化宽松（一）超低利率环境在金融危机初期，各国的首选应对手段是降低利率。降低利率在初期对于缓解金融危机的影响起到了一定的作用，但随着危机的深化，各国央行的利率不断降低，大多数发达国家出现了超低利率的货币环境。超低的利率环境改变了常规货币政策的传导渠道，导致了常规货币政策的传导效果失真。第一节货币政策调整的新动态流动性陷阱出现后，投资者与居民会倾向于持有现金，投资会因无法融资而下降，货币当局不能再通过降低名义利率来刺激经济，因此促进经济发展的货币政策存在零利率下限约束。当市场利率触及零利率下限时，金融摩擦或市场不完善会使得经济形势变得极其复杂，经济会产生特殊的扭曲机制，可能会引起通货紧缩机制加大福利损失，经济变量间的传导效果被放大，从而导致经济波动加剧。第一节货币政策调整的新动态（二）量化宽松的作用与局限性通俗而言，量化宽松就是一国政府以税收收入做担保大规模发行国债，“卖”给该国央行，然后政府获取资金进行投资或开发。由于央行必须通过大规模发行货币来“买”国债，因此量化宽松在短期内体现为超额的货币发行，会带来货币供应量增多与物价上涨等一系列副作用。美国在金融危机中一共实施了四轮量化宽松，欧洲央行在次贷危机中实施了三轮量化宽松，日本则推出了大规模的质化和量化宽松货币政策。第一节货币政策调整的新动态量化宽松在实施初期的效果非常明显，通过直接向金融机构提供流动性，可以有效地在市场上形成通胀预期，对全球经济尽快走出低谷具有一定的积极作用。但遗憾的是，量化宽松的效果并不持久。在给经济带来短期刺激之后，效果很快消退，实施国被迫不断推行新轮次的量化宽松。不断实施的量化宽松带来了经济的短期繁荣，但是如果不从根本上提高生产率水平，改善实体经济的生产状况，而仅仅依靠大量的货币超发，并不能真实的推动经济发展。第一节货币政策调整的新动态二、结构性货币政策与预期管理（一）结构性货币政策结构性货币政策是指中央银行实施的具有特定对象的货币政策的总和，主要目的是用于结构性调整和引导资金流向政策意图部门。结构性货币政策以定向宽松的方式向实体经济投放流动性。一方面可以避免大水漫灌式的全面宽松货币政策导致的金融系统流动性过剩，另一方面又能以定向调控的方式缓解实体经济重要领域和薄弱环节的流动性不足，引导经济结构调整和信贷结构的优化。

第一节货币政策调整的新动态

扭转操作（OT）：央行在卖出一定量的短期国债的同时买入相同量的长期国债。扭转操作在不增加货币供应量的基础上，改变了国债资产的利率期限结构，使国债收益率曲线远端向下弯曲，从而降低长期国债收益率，定向引导投资向长期转化。完全货币交易（OMT）：在欧洲央行做出无限量购买重债国国债、保证购债国稳定收益的承诺下，由购债国提供流动性，支持重债国的经济发展。第一节货币政策调整的新动态

融资换贷款计划（FLS）：英格兰银行联合财政部推出，用于定向支持家庭和企业贷款，通过定向贷款增额以对等的比例带动信用供给的增长，从而定向促进实体经济的发展。近年来，中国的多种货币政策也体现出一定的定向调控的特征，承担起了部分结构调整的职能包括定向降准、抵押补充贷款、常备借贷便利、公开市场短期流动性调节工具、中期借贷便利、定时降准等。

第一节货币政策调整的新动态（二）预期管理与预调微调近年来，世界各国货币政策的操作风格逐渐由“神秘主义”转向“透明主义”，中央银行不断通过预期管理，加强与金融市场和公众的沟通。央行沟通的目的是尽量使投资者与市场参与者减少对货币政策目标的认知偏离，主要包括书面沟通和口头沟通两种形式。

第一节货币政策调整的新动态央行通过向公众传递货币政策信号和宏观经济信息，降低了央行与公众间的信息不对称，增进投资者对央行信息的理解，减少市场中的噪音交易，进而减少了市场波动，最终影响宏观经济运行。央行沟通行为对于稳定金融市场和有效发挥宏观调控作用具有重要的意义。预期管理一方面可以尽最大可能熨平货币政策实施时点的脉冲效应导致的对经济的异常冲击，另一方面可以充分利用预期管理的方式来影响投资者的情绪与行为选择，低成本的引导实体经济的发展。

第一节货币政策调整的新动态三、利率政策的演变（一）负利率以往学者认为由于存在零利率下限约束，所以名义利率不可能低至零点以下。但在金融危机中，当其他货币政策手段都效果不佳时，一些国家的央行开始尝试选择负利率作为经济刺激的手段，其中最具代表性的是欧洲央行和日本央行。

第一节货币政策调整的新动态负利率政策可能恶化银行盈利状况、导致银行体系崩溃；可能诱发各国争相降息贬值，诱发货币战争；可能促使非银行金融机构追求高风险的投资，增加金融市场波动，导致金融市场出现更高风险。负利率并不是货币政策调整的常态，终结负利率必须依赖于全球经济稳定回升、私人部门预期改善、消费增长和投资跟进，只有这样，政策利率才能向上重新迈过零利率下限的门槛，重新回到常态化调整的轨道中来。

第一节货币政策调整的新动态（二）美联储加息与发达国家货币政策的分化调整由于出现经济的阶段性复苏，美国逐渐放弃宽松货币政策。美联储加息提高了市场上美元的价格与美元资产的回报率，导致资本从其他国家流出，可能诱发流出国产出下降和出现经济危机。较多新兴市场国家的经济结构不合理，外汇储备数量有限，面对美联储加息大多只能通过本币升值来应对，由此对本国经济造成了进一步的打击。第一节货币政策调整的新动态在美国出现阶段性复苏的同期，以欧洲和日本为代表的其他发达国家，经济却日益萧条，发达国家的货币政策出现了分化调整的新动态。发达国家货币政策的分化调整增加了中国经济发展的不确定性，也对中国的宏观调控提出了挑战。我们可以尝试扩大开放与推进实施“一带一路”业务、推进经济结构调整与相关领域改革，防范化解可能存在的重大风险，制定恰当的宏观政策来主动营造动态稳定的发展环境，构建总体稳定与均衡发展的大国关系框架，更好的推动中国经济迈上新台阶。

第一节货币政策调整的新动态（三）利率走廊

中央银行向商业银行提供存贷款便利工具并设定一个利率的操作区间，通过预期引导效应和利益诱导机制，有效引导短期市场利率逼近于目标利率。构成要素包括走廊的上限、下限，以及政策利率。利率走廊允许市场利率在走廊的上下限内波动，由于改变了泰勒规则的“点均衡”的做法，允许利率在一定范围内灵活波动，因此被称之为“区间均衡”。第一节货币政策调整的新动态利率走廊的效果的充分发挥取决于很多因素，例如利率走廊的制度安排、商业银行的市场地位、配套的准备金制度、充分竞争的货币市场、高效的实时清算系统、中央银行的独立性和较强的流动性管理能力等。由于不是每个国家都具备这些要素，因此世界各国的利率走廊的调控效果也各不相同。从世界范围内看，尽管利率走廊渐成各国货币政策调整的主流模式，但是货币政策操作框架的转型是一个长期和渐进的过程，还需要各国央行的更多配合与努力。

第二节金融业的创新发展一、商业银行的资产管理业务（一）资产管理业务的界定与发展资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务，是金融机构的表外业务。在我国，资管业务主要包括理财产品、受托投资，以及投资顾问等。资产管理业务的快速扩张已经成为商业银行利润增长的新引擎，资产管理业务收入在总收入中的占比不断增长。

第二节金融业的创新发展（二）资管业务兴起的原因与风险近年来，实体经济的不景气给商业银行的贷款需求带来了巨大冲击，互联网金融的兴起与发展，提供了比传统的商业银行模式更具竞争力的资金收益率；商业银行面临着更加严苛的资本要求，贷款业务受到了越来越大的限制；存款保险制度与利率市场化进一步压缩了商业银行的利差空间。资管业务可以避开针对贷款业务的监管措施的制约，与同业、信托、租赁、担保、小额贷款、民间信用、互联网金融、伞形信托、民间配资等结合在一起，近年来得到了迅猛发展。资管业务的本质是一种影子银行业务，存在着较大的风险。

第二节金融业的创新发展二、证券市场波动与投资新变化（一）伞形信托与杠杆信托计划管理人将持有的资金对多位需求者放贷，资金流向结构形似打开的伞，故被形象的称之为伞形信托。伞形信托的资金一般用于投资者的配资，由于不需实名、不需抵押担保、当天放款，极大的降低了贷款门槛。贷款人以本金为基准，从伞形信托机构申请配资资金进行杠杆投资。伞形信托机构会与贷款人约定好平仓线，但不会设置止盈线。如果贷款人的股票股价大幅下跌，可能遭遇平仓，之后伞形信托机构收回全部的资金，并获得高额的资金使用费，实现高利润。第二节金融业的创新发展强行平仓后的资金清偿有先后顺序，贷款人的资金是劣后级资金，而伞形信托机构的资金是优先级资金。当偿还完优先级的资金后，如果还有剩余，再偿还贷款人的资金。凭借精心设计的投资规则，伞形信托机构从商业银行进行了大量融资，形成了庞大的影子银行，推动着股市的大幅上涨。但是任何投资都具有风险，优先级资金无风险的前提是能够强平，如果出现极端情况无法强平，就有可能爆发系统性风险。2015年6月A股大幅下跌，由此产生了连锁反应，市场投资者特别是广大散户投资者蒙受了巨大的损失。

第二节金融业的创新发展（二）规范与健康发展2018年，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，严格规范资管业务的经营。具体内容包括：严格界定资管业务范畴、对资管业务进行分类管理、确定合格投资者的认定标准、明确资管产品的可投资范围、实施集中度管理、实施流动性管理、打破刚兑、对杠杆与分级进行约束、实施穿透式监管。第二节金融业的创新发展值得指出的是，规范资管业务发展不是禁止资管业务发展，而是为了推动资管业务将来的更健康发展。由于经济金融环境变化，商业银行面临着经营转型，迫切需要调整业务结构，改变以往过分依赖息差收入的经营模式，增大资管业务等表外业务的比例。金融机构发展资管业务是大势所趋，也是利率自由化背景下各金融机构特别是商业银行主动调整资产结构的必然选择，但是实践证明不能放任资管业务野蛮生长，应当正视资管业务背后隐藏的市场风险，完善相关监管措施，规范市场行为，推动金融机构资管业务的有序发展。

第二节金融业的创新发展三、保险业的转型与发展（一）万能保险万能保险是一类特殊的寿险产品，具有交费灵活、保额可调整、保单价值领取方便等特点。万能保险除了同传统寿险一样给予生命保护保障外，可以让客户参与投资帐户内资金的投资活动，将保单的价值与保险公司独立运作的投保人投资帐户资金的业绩联系起来。从世界范围内看，近年来保险公司有向全能型投资公司转化的趋势。在管制放松与金融创新的背景下，不少保险公司通过大量出售万能保险获得迅速的扩张，并将获得的巨额保费收入投资资本市场形成资金循环。第二节金融业的创新发展（二）保险公司的竞争发展与风险保险公司通过提高收益率、降低门槛与缩短投资期限迎合投资者的需求，吸收了大量资金，开始大规模投资资本市场；甚至开始与商业银行联合，以保费做劣后级资金，以商业银行的资管资金做优先级资金，通过金融杠杆放大资金威力，获取巨额的投资收益。在疯狂扩张和大规模的高风险投资背景下，万能保险开始逐渐的失去保险职能，蜕变成高风险的投资合约。一旦保险公司出现资金链断裂，就有可能形成系统性风险，对金融市场造成巨大冲击。第二节金融业的创新发展（三）监管与规范发展意识到不受监管的万能保险与疯狂扩张有可能扰乱金融市场秩序之后，监管部门进行了严厉监管，包括万能险的过渡期安排、信息披露、核算制度、责任准备金评估利率、附加险的设计与销售等。在控制了万能保险过分注重投资功能和向理财产品转化的趋势之后，保险业开始逐渐回归财产保险和人身保险的本质功能，万能保险以崭新和健康的姿态重新出现在大众眼前。第三节金融发展面临的新挑战一、贸易摩擦2018年3月，美国借口301调查的结果忽然对中国商品加征高额关税，加大贸易摩擦，激化了贸易冲突，中美贸易进入非正常的状态。大规模的贸易摩擦对于货币政策的正常传导效果产生了巨大的扰动影响。以金砖五国为例，在金融危机之前经济发展一度非常强劲，但是危机爆发后，在美国实施宽松货币政策时期，发展中国家的经济发展较危机之前均出现大幅下降。在2014年12月美国退出量化宽松，货币政策由宽松转为紧缩之后，金砖国家的状况仍然未能好转。相比于美国实施宽松货币政策的前期，金砖国家的状况甚至更糟糕。第三节金融发展面临的新挑战危机以来的发达国家的宏观政策调整实践显示，市场经济规律是发达国家谋求收益最大化的一种工具。当对他们有利时（例如宽松时期），他们和发展中国家强调市场经济规律，通过货币贬值向发展中国家大规模出口转嫁危机。当对他们不利时（例如紧缩时期），他们避而不谈市场经济规律，转而通过各种政治干预与贸易惩罚措施要求发展中国家增加进口减少出口，继续从发展中国家攫取利益。如果发展中国家盲从常规的货币理论与规律，而忽视发达国家的非市场经济干预手段，恐怕将只能沦为发达国家的倾销市场，难以实现真正的复苏与发展。

第三节金融发展面临的新挑战二、金融科技科技与金融高度融合，诞生了金融科技的新发展方向。金融科技在金融业的传统业务基础上融入科技手段，产生了系列的新业态，推动了金融业的创新发展，诞生了不少优秀的互联网平台公司。它们通过方便快捷的支付与服务模式，让广大消费者享受到琳琅满目的商品和丰富多彩的资讯与娱乐节目，在实体企业的生产与销售之间搭建起了通畅便捷的流转渠道。互联网平台公司对于疏通资金传导与生产经营过程中的堵点，推动双循环新发展格局的建设起到了重要的作用。第三节金融发展面临的新挑战近年来，数字货币与区块链技术的去中心化特性和节点认证机制得到了充分的讨论，与此同时，数字货币的发行上限、认证机制、稀缺品属性与价值，以及相应的定位与监管等理论问题，都对传统的货币理论提出了挑战。为了防止数字货币和区块链技术动摇中央银行的货币发行和货币政策制定的核心职能，世界各国在实践中普遍采取了折中手段，大多使用中心化的电子货币，既保证了货币的发行权，又体现了电子货币的数字化特征与优势。

第三节金融发展面临的新挑战三、政策的复合影响发达国家利率调整政策和税率调整政策的复合影响：美国近年来在实施大规模减税，减税是宽松政策，如果同期实施了宽松型的货币政策，那么两者叠加，减税可能对宽松货币政策产生放大作用；如果同期实施了紧缩型的货币政策，那么两者效果相反，可能产生抵消作用。而当国内贫富差距加大，社会矛盾不断激化时，美国政府可能向外转移矛盾，推行更加激进的对外贸易政策。我们需要仔细分析与积极应对美国的复合型宏观政策调整所带来的负面冲击，积极应对，制定恰当的宏观政策营造动态稳定的发展环境。第三节金融发展面临的新挑战货币政策和宏观审慎政策的复合影响：十九大报告提出了货币政策与宏观审慎相结合的双支柱调控思路。宏观审慎的核心是监控所有当事人表内外资产或者负债并表后的资产负债表，尤其关注并表后的杠杆率，具体如逆周期资本缓冲制度、影子银行监管、贷款价值比、负债输入比等。在宏观调控的大部分领域，在保增长与促就业的过程中，货币政策都可以与宏观审慎政策结合起来，形成政策的组合拳，充分发挥双支柱的作用，从而引导宏观经济的健康发展。

第三节金融发展面临的新挑战四、气候变化从上世纪70年代至今，全球的工业化进程加大了传统的化石能源消耗，产生了大量的碳排放，而大量消耗不可再生资源的经济发展模式在长期中也不具有可持续性。2021年，习近平总书记在第七十五届联合国大会上明确提出了双碳目标，中国的二氧化碳排放将力争在2030年之前达到峰值，争取在2060年之前实现碳中和。目前，双碳目标已经写入“十四