汽车行业研究方法

中信证券研究部李春波许英博2023.08汽车行业研究方法1汽车行业研究方法汽车行业根底知识2汽车根本构造汽车的组成局部底盘车身发动机电器与电子设备等汽车底盘底盘和发动机发动机车身3汽车子行业划分子行业划分乘用车子行业商用车子行业汽车零部件子行业汽车行业整车制造汽车零部件乘用车商用车轿车SUVMPV交叉乘用车客车货车汽车主要子行业划分2023年汽车各子行业销量占比4汽车子行业划分——乘用车乘用车分为轿车、SUV、MPV、交叉乘用车通常按其排量进行分类2023年各类乘用车销量占比轿车SUVMPV交叉乘用车轿车〔按排量档次〕销售情况〔辆〕

20062007200820092010.1-6排量≤1升364,292251,734258,274440,38946,3051升＜排量≤1.6升2,037,0112,472,6282,847,6814,741,359433,6281.6升＜排量≤2.0升992,3311,445,5261,406,2911,658,838174,9182.0升＜排量≤2.5升408,184516,598489,178582,83646,7972.5升＜排量≤3.0升23,48727,23835,68647,7693,1953.0升＜排量≤4.0升2,18012,0728,7811,835394.0升以上8358211043802总计3,828,3204,726,6175,046,9347,473,106704,8845汽车子行业划分——商用车客车〔按长度分类〕大型客车：10米<车长中型客车：7米<车长<10米轻型客车：3.5米<车长<7米客车〔按产品分类〕客车〔整车〕非完整车辆〔客车底盘〕宇通子弹头客车金龙13米BRT公交车大中型客车公司销售情况〔按长度分类〕〔单位：辆〕

销售量销量占比％10米以上7－10米3.5－7米总计10米以上7－10米3.5－7米总计200952,21062,07649,332163,61832%38%30%100%200857,81263,06141,425162,29836%39%26%100%200751,65864,91051,077167,64531%39%30%100%200640,27159,54740,746140,56429%42%29%100%6汽车子行业划分——商用车货车〔按总重量分类〕重型货车：14吨<总重量

半挂牵引车中型货车：6吨<总重量<14吨轻型货车：1.8吨<总重量<6吨微型货车：总重量<1.8吨货车〔按产品分类〕货车〔整车〕非完整车辆〔货车底盘〕重型货车〔重卡〕重型货车〔整车〕重型货车非完整车辆〔重卡底盘〕半挂牵引车重型卡车半挂牵引车7汽车子行业划分——零部件企业汽车企业供给模式汽车产品由上万个零部件组成采用分级供给商模式整车企业一般直接面对一级供给商一级供给商提供模块化零部件或整车关键零部件等可能是整车厂的子公司或参股公司上市公司举例：潍柴动力二、三级供给商为一级供给商提供组件或提供其他较小的零部件上市公司举例：万丰奥威、中鼎股份等一级供应商（OEM）提供发动机、变速箱等模块化产品整车企业二、三级供应商为一级供应商提供组件和其他零部件8汽车企业特点特点一：大集团战略——资源整合特点二：交叉持股——兼并收购造就复杂股权关系主要几大系列的汽车美系车德系车日系车韩系车国产自主品牌汽车9中国汽车企业现状乘用车领域合资品牌占主导自主品牌处于开展初期五大汽车集团商用车领域自主品牌具有明显的性价比优势，是市场主导产品重型卡车、大型客车市场竞争结构清晰中低端卡车、客车市场竞争结构相对混乱10自主品牌汽车竞争状况车型分类车型定义销售量（单位：辆）市场份额货车按载重分类自主品牌合资品牌进口总计自主品牌合资品牌进口重型货车载重量＞14t14770240499915274196.7%0.0%3.3%中型货车6t＜载重量≤14t135695150136713756398.6%1.1%0.3%轻型货车1.8t＜载重量≤6t7763017820844085494990.8%9.1%0.1%微型货车载重量≤1.8t27043000270430100.0%0.0%0.0%

客车按长度分类自主品牌合资品牌进口总计自主品牌合资品牌进口大型客车L＞10m2105901172117699.4%0.0%0.6%中型客车7m＜L≤10m256320692570199.7%0.0%0.3%轻型客车3.5m＜L≤7m12157122760162514595683.3%15.6%1.1%微型客车L≤3.5m

乘用车按排量分类自主品牌合资品牌进口总计自主品牌合资品牌进口豪华车V>4.0L03143132941643720.0%48.8%51.2%中高级车2.5L<V≤4.0L2671148389326871837471.5%80.8%17.8%中级车1.6L<V≤2.5L9723512374124390913785567.1%89.8%3.2%小型车1.0L<V≤1.6L59162713790052184197281630.0%69.9%0.1%紧凑型v≤1.0L0421840421840.0%100.0%0.0%经济型v≤1.0L3198051214685644132972.5%27.5%0.0%11主要上市公司与子行业对应乘用车行业：A股市场：上海汽车、长安汽车、一汽轿车、一汽夏利、海马股份、悦达投资等H股市场：骏威汽车、东风汽车、吉利汽车、比亚迪、长城汽车、华晨中国等商用车行业：客车：宇通客车、金龙汽车、曙光股份、亚星客车、安凯客车、金杯汽车等货车：中国重汽、福田汽车、江铃汽车、江淮汽车等零部件行业：综合性零部件：华域汽车、万向钱潮动力总成：潍柴动力、宗申动力、江淮动力内外饰件：福耀玻璃、一汽富维、模塑科技通用配件：风神股份、黔轮胎、风帆股份、万丰奥威专用配件：威孚高科、中鼎股份、银轮股份12汽车行业研究方法探讨汽车需求分析13中国汽车销量稳健增长十年：从180万辆到1360万辆1999年，中国汽车销184万辆2023年，中国汽车销1364万辆十年增长6.4倍CAGR达20%从无到有，由弱变强中国第一辆汽车：解放一汽集团自主品牌：奔腾十年以来，中国汽车销量稳健增长〔单位：万辆，%〕从“解放〞到“奔腾〞，中国汽车在变化14中国成全球最大汽车市场

2001200220032004200520062007200820091美国1747美国1714美国1697美国1730美国1745美国1705美国1646美国1349中国13642日本591日本579日本583日本585日本575中国705中国880中国938美国10423德国364德国352中国456中国511中国5734英国277中国3385法国2756意大利2697中国244中国汽车销量首次超越美国〔单位：万辆〕15中国汽车消费的全球比重不断上升中国是全球最好的汽车市场2023年约1364万辆预计2023年近1700万辆是全球第一大汽车市场全球汽车市场规模2023年6099万辆16影响消费者购车需求的因素购置能力:R值R值反响汽车购置能力R值在3－5时，汽车开始大规模进入家庭购置意愿：汽车文化汽车普及程度经济兴旺程度不同的地区，汽车普及时间不同购置时机：宏观经济预期收入增长预期平均车价人均GDPR=——————————17汽车行业需求分析影响汽车行业需求总量的主要因素宏观经济GDP增长速度固定资产投资增速石油价格原油期货价格国内石油现货价格人均收入水平R值——车价/人均GDP公路交通建设情况二三线地区R值向3逼近北京、上海R值在2002年开始接近3－518中国进入汽车快速普及阶段中国汽车人均保有水平显著偏低中国：47辆/千人口美国：817辆/千人口日本：617辆/千人口韩国：355辆/千人口巴西：128辆/千人口中国进入汽车快速普及阶段R值用于衡量汽车普及阶段R值表达购置能力R值由平均车价、人均GDP决定R值在3－5时，汽车大量进入家庭中国R值已经接近3－5中国汽车人均保有水平显著偏低中国进入汽车快速普及阶段，R值接近3－519二三线地区将支撑汽车需求增长二三线地区汽车保有水平偏低多省人均保有量缺乏30辆/千人口中西部地区汽车保有水平最低二三线地区购置力提升局部地区R值开始接近3－5各省汽车保有量比照二三线地区局部省份R值接近3－520二三线地区人口基数大一线地区二线地区三线地区地区2008年人均GDP（元）2008年人口（万人）地区2008年人均GDP(元)2008年人口（万人）地区2008年人均GDP(元)2008年人口（万人）上海73,1241,888山东33,0839,417陕西18,2463,762北京63,0291,695内蒙古32,2142,414重庆18,0252,839天津55,4731,176辽宁31,2594,315宁夏17,892618浙江42,2145,120福建30,1233,604湖南17,5216,380江苏39,6227,677吉林23,5142,734青海17,389554广东37,5899,544河北23,2396,989海南17,175854黑龙江21,7273,825四川15,3788,138山西20,3983,411广西14,9664,816新疆19,8932,131江西14,7814,400湖北19,8605,711安徽14,4856,135河南19,5939,429西藏13,861287云南12,5874,543甘肃12,1102,628贵州8,8243,793人口合计27,10053,98049,747人口占比20.7%41.3%38.0%21汽车需求分析——乘用车市场主要企业轿车销量主要企业轿车市场占有率％22日本韩国的高速成长期持续15年以上日本韩国23人均收入与汽车销量日本汽车普及期销量随人均收入增长快速增长韩国汽车普及期销量随人均收入增长快速增长汽车先导国的历史经验说明，汽车普及期销量增速高于人均可支配收入增速，成长性表现突出；到达一定人均保有量后，周期性才更明显。24石油资源对汽车需求的制约效应25财富效应对需求影响排量≤1升1升＜排量≤1.6升1.6升＜排量≤2.0升2.0升＜排量≤2.5升2.5升＜排量≤3.0升3.0升＜排量≤4.0升4.0以上26汽车需求领先宏观经济一个季度汽车销量增长的风险因素汽车需求与宏观经济预期相关汽车领先于宏观经济约一个季度未来如果宏观经济显著下滑，可能对汽车需求形成负面影响汽车销量领先于宏观经济约一个季度27汽车需求领先宏观经济一个季度——美国&日本美国日本28汽车需求稳健增长2023年汽车需求维持较高水平1－7月，汽车销1026万辆〔+48%〕增量相当于09年销量的23%乘用车销767万辆〔+43%〕商用车销259万辆〔+42%〕7月汽车销售124万辆〔+14%〕2023年汽车销量基于下半年销量环比下降的保守预期预计全年汽车需求1690万辆〔+24%〕如宏观经济不显著下滑，汽车需求仍有望超预期中国汽车需求持续较快增长中国汽车需求持续较快增长29汽车需求仍将维持平稳增长中国汽车仍处于快速普及期过去十年汽车销量复合增速20％以上随着销量、保有量提升，汽车需求增速将放缓未来将由“快速增长〞转向“平稳增长〞预计未来3－5年，汽车销量增速接近10－15%二三线地区支撑汽车需求提升二三线地区逐渐被卷入汽车消费洪流保有量低人口基数大消费能力提升二三线地区汽车需求增速有望超越全国平均水平2023年汽车需求维持较快增长预计销量1690万辆〔+24%〕302023年汽车销量预测单位：万辆20072008增速2009E增速2010E增速汽车总计8799387%1,36445%1,69024%乘用车小计6306767%1,03353%1,26522%基本型乘用车（轿车）4735057%74748%93024%多功能乘用车（MPV）2320-13%2526%3541%运动型多用途乘用车（SUV）364525%6647%10052%交叉型乘用车（微客）991068%19583%2108%商用车小计2492625%33126%41325%重型卡车495411%6418%9549%中型卡车2421-13%2625%2910%轻型卡车1121185%15633%19223%微型卡车303619%5140%5814%大型客车4410%57%511%中型客车881%84%94%轻型客车2322-6%223%2718%31重卡需求、盈利超预期重卡需求超预期2023年销量64万辆2023年1－7月销量65万辆〔+99%〕预计2023年重卡销量95万辆〔+48%〕重卡需求显著超预期三季度订单维持相对旺盛驱动重卡需求增长的因素宏观经济复苏超预期公路货运恢复开工工程增多主流重卡企业盈利显著超预期中国重汽潍柴动力福田汽车2023年重卡销量超预期32大中客需求超预期大中客需求超预期2023年大中客销量11.4万辆2023年1－7月销量8.1万辆预计2023年大中客销量13.8万辆〔+21%〕下半年是客车需求旺季十一、春节假期销量顶峰驱动大中客需求增长的因素宏观经济复苏超预期公路客运需求增长公交车采购规模提升主流公司盈利快速提升宇通客车2023年大中客车销量增速超预期33汽车行业研究方法探讨汽车行业竞争格局34国际汽车行业竞争格局仍在发生变化金融危机催变国际汽车行业格局，“6+3〞格局重新诠释。目前国际汽车行业的竞争，已经从相对简单的收购与被收购演变为收购+联合，重点也从扩大规模转向完善品牌布局、优化本钱结构、拓展区域市场等方向。针对新能源汽车产业，整车公司之间、整车公司与电池厂商之间展开了错综复杂的合资与合作。35美系难续辉煌丰田群众居上通用、福特全球份额下滑，丰田、群众后来居上36当前全球主要汽车集团及其联盟主要集团及其联盟2009销量占比福特+马自达5678.5%菲亚特+克莱斯勒3425.1%丰田+富士重工77211.6%大众+铃木84512.7%雷诺+日产+戴姆勒6499.8%通用6459.7%宝马1261.9%本田3014.5%现代起亚4657.0%标致雪铁龙3044.6%以上合计501675.5%全球汽车销量6647100.0%37国内汽车行业竞争格局：自主品牌与合资品牌共存38多种方式开展自主品牌打造自主品牌的渠道：品牌：创立品牌、海外收购技术：自主创新、依托成熟平台、收购现有平台、委托海外设计自主品牌的载体：五大集团：依托合资公司，开展自主品牌优势：依托合资公司保障巨额研发和前期投入、人才与技术外溢、政策倾向、供给链完善等劣势：合资公司回报丰厚导致局部企业进取意识相对较弱民营企业：优势：本钱控制优秀、忧患意识强劣势：高端人才和技术相对缺失、品牌定位起点较低结论：各自特点决定五大集团的自主品牌更容易从中高端起步，而民营企业为了前期生存，更多从低端起步，而后逐步向中高端拓展。39自主品牌市场占有率稳步提升2004年以来自主品牌轿车市场占有率稳步提升随二三线城市汽车消费逐步启动及自主品牌竞争力的提升，2004年以来自主品牌市场占有率稳步提升40汽车行业研究方法探讨汽车盈利分析41分析汽车行业盈利的关键因素分析中国汽车行业盈利的三个关键因素销量购置能力：与人均收入水平相关购置意愿：与汽车普及程度相关汽车价格取决于产能利用率与采购本钱，以及市场竞争结构有关本钱原材料价格其他因素政策油价新能源汽车出口42分析汽车行业盈利的关键因素影响盈利能力的主要因素产能利用率——“需求〞与“供给〞之间的关系价格由产能利用率决定核心驱动因素：供需关系

本钱钢材价格橡胶价格有色金属价格43汽车价格分析常规汽车产品品牌溢价较小轿车价格与排量档次正相关客车价格与长度正相关货车价格与吨位正相关汽车产品微幅降价是常态行业竞争格局初定，价格降幅趋稳汽车产品每年降价5％左右2004年初以来，汽车终端销售价格指数下降了约29.8%车价实际降幅小于29.8％定价策略

新产品定价高，逐渐降价营销手段

实际购置时车价降幅小低价低配

局部车型减少配置网上车市汽车价格指数44影响汽车企业本钱的因素变动本钱——采购本钱零部件采购零部件的国内采购VS海外采购VS散件组装零部件集团内部采购VS外部采购零部件供给商选择大宗原材料价格波动钢材、橡胶、有色金属价格大幅波动等固定本钱——规模效应汽车行业是高投入、高产出的行业单车折旧、摊销受产量规模影响销售费用、管理费用〔广告支出、研发支出等〕受产量规模影响其他本钱人力资源本钱，工人工资变动水电气等其他本钱45汽车产品本钱分析汽车的主要本钱包括：钢材采购〔冷轧板、热轧板、镀锌板等〕模块化零部件采购〔发动机、变速箱等〕内饰件采购本钱〔座椅、仪表板等〕外饰及其他零部件本钱〔玻璃、轮胎、轮毂、灯具等〕其他零部件采购本钱煤、电、水等资源本钱折旧本钱人力本钱等钢材等大宗原材料价格对本钱影响有限成本类型成本占比％钢材采购成本4%发动机采购成本20%变速器采购成本8%内饰件采购成本23%玻璃、灯具等外饰及其他零部件采购成本17%轮胎轮毂等采购成本5%电子产品采购成本7%生产制造成本8%固定资产折旧摊销4%水电煤成本1%人力成本1%其他成本2%某轿车车型本钱结构举例46汽车产品本钱分析钢材价格对汽车本钱的影响汽车行业对钢材价格敏感度不高汽车行业用钢需求与钢材总需求〔单位：万吨〕

耗钢量（吨/万元产值）钢材涨价1000元/吨对成本的影响对单车成本的影响（以6万元成本的车为例）汽车行业0.0880元0.1%整车制造0.0660元0.1%发动机制造0.0330元0.1%其他零部件制造0.13130元0.2%汽车行业的钢材价格敏感度分析47汽车企业盈利能力维持较高汽车行业盈利能力维持较强海外汽车行业ROE在10－20%国内目前略高于海外水平海外历史ROE最高达30%以上盈利能力有望维持高位B级车是利润主要来源B级车需求有望维持较强B级车供给增速偏低企业盈利能力有望维持高位中国汽车行业盈利能力有望维持较高水平国内企业盈利能力略高于海外企业48产能利用率影响汽车盈利产能利用率直接影响价格市场需求偏强时，产能利用率较高，整车厂商没有动力主动降价市场需求偏弱时，产能利用率较低，整车厂商主动降价以保证产能利用率08年下半年汽车需求偏弱，价格走低，产能利用率和销量利润率明显下降492023年盈利能力仍较强需求：维持旺盛，月均销量维持较高水平产能利用率：历史较高水平，合资公司扩产较慢价格：相对稳定，将维持09年下半年水平盈利能力：仍然较强，高于市场预期50中高端车产能利用率有望维持汽车需求将维持平稳增长中高端轿车是汽车企业主要利润来源中高端轿车销量增速与股市、房市相关中高端车销量增速可能下降但销量规模维持较高水平中高端车产能增速不高合资企业谨慎扩产鲜有大规模投资建厂多通过技改和加班方式提升产量中高端车产能扩张进度显著慢于低端车低端自主品牌产能压力较大中高端车产能利用率有望维持较高中高级车销量与股市、房市关联度较高51中高端车盈利能力有望维持汽车行业产能利用率中高端车产能扩张进程稳健产能利用率将维持较高水平低端自主品牌产能扩张速度较快产能利用率有下降压力产能利用率决定盈利能力产能利用率高于70%企业盈利能力较强产能利用率低于60%企业盈利能力偏弱汽车行业产能利用率有望维持中高级车销量与股市、房市关联度较高52企业产能稳步提升53预计2023年企业盈利稳健增长收入销量：增长20%以上价格：维持相对稳定，预计下降2－3%产品结构：中间平稳，两头增加低端车：三四线地区、农村需求提升带动销量提升中高端：经济复苏、中小企业盈利提升带动中高级车需求增长收入：同步销量增长本钱综合本钱：上升2－3%左右钢材价格：20-30%〔中信钢铁组〕，对综合采购本钱负影响较小盈利考虑规模效应：企业盈利增长20－50%54汽车行业研究方法探讨汽车行业估值研究55影响盈利和估值的关键因素汽车公司政府政策竞争格局市场需求消费者汽车业政府基础设施/能源56估值方法估值方法——综合使用多种方法，相互验证1DCF估值汽车行业周期性较强，波动大，不太适合用DCF估值，主要作用在于提供讨论根底2P/E估值主要依据短期定价，简单易行。弊端是容易受主观可比样本及市场情绪影响较大中长期来看汽车行业的P/E估值水平略低于市场平均水平〔平均10%左右折扣〕3P/B估值主要依据账面价值进行定价，弊端在于对盈利能力反映缺乏主要用于熊市或行业不景气时对于重置本钱的判定来确定公司的估值底线〔P/B=1〕4EV/EBITDA波动较小，特别是出现亏损时仍可采用〔此时不能用PE法〕。一般来讲，汽车业估值以PE为主，结合PB57PE估值方法PE估值方法的参照因素整个市场的估值水平汽车行业的估值水平上市公司自身的特点汽车行业PE水平周期型行业，历史上比市场有折价零部件公司PE通常高于整车公司体量小业绩波动性小乘用车公司PE通常高于商用车消费vs投资业绩波动性小EPS偏低的公司参照PB估值证券代码证券简称市盈率PE（倍）20092010E2011E2012E000800.SZ一汽轿车1812108600742.SH一汽富维141098600741.SH华域汽车161098600660.SH福耀玻璃1912119000951.SZ中国重汽231098000338.SZ潍柴动力17111010600166.SH福田汽SZ威孚高科21131210600066.SH宇通客车1612119000550.SZ江铃汽车201198600805.SH悦达投资19987000887.SZ中鼎股份34232017600480.SH凌云股份22161413600704.SH中大股份27171412600418.SH江淮汽车34131212000625.SZ长安汽车22111111