货币政策再寻锚系列之二：调整通胀目标的靶心或靶环美联储加息之外的备选项

——货币政策再寻锚系列之二灵活平均通货膨胀目标制（FAIT）面临通胀持续性的压力测试。疫情后经济社构性变化，商品价格和服务价格此消彼长，服务价通货膨胀持续性的滞后变量。美联储在追赶曲线过程中持续加息，但是由于政核心观点：房租上涨成为驱动通货膨胀持续性的滞后因素。通货膨胀出现结构性分化，类似回落态势，作为核心的住房成分对通货膨胀持续性部分贡献较大，其持房地产供需缺口推动房租持续上涨。疫情短期因素带来居家办公和人口迁移等住房需求结构性变化，根本原因还是房地产供通货膨胀持续性将影响美联储维持高利率水平持续时间以及未来货币政策框可能做出如下政策调整情景：第一种是，如果一次到位实现通货膨胀目标，通货膨胀目标进行微调，从点目标调整为区间目标。后两种情景可能是美联wangy22@风险提示：通货膨胀持续性高于预期、通胀目标调敬请阅读末页的重要说明2正文目录 4 5 9 4 4 5 5 5 5 6 6 6 6 7 7 7 7 8 8 8 8 9 9 敬请阅读末页的重要说明3 敬请阅读末页的重要说明4同时避免经济硬着陆，是美联储实施灵活平均通货膨胀目标制以来面临的考验，一、房租上涨成为驱动通货膨胀持续性的滞后硬核一、房租上涨成为驱动通货膨胀持续性的滞后硬核来处于5%水平上。二是通货膨胀主要成分的持供应链压力指数PCECPI108642020162017201820192020202120222023PCEPCE耐用消费品PCE服务核心PCE12963020192020202120222023敬请阅读末页的重要说明来新高，在利率节节攀升压力下，金融机构资产负债期限错配风险放大，造成54321多变量共同趋势住房以外的服务商品住房2017201820192020202120222023多变量共同趋势商品共同成分5商品部门特有成分住房以外服务部门共同成分5住房共同成分4住房以外服务部门特有成分住房共同成分4住房部门特有成分3212017201820192020202120222023二、二、房地产供求缺口推动租金上涨储应对疫情冲击采取量化宽松政策、购房税收抵免以及抵押贷款利率下行刺激，采取更全面的住房支持政策措施。住房库存主要住宅租金房价指数待出售房屋出售房屋2001801601401201008060402002016201720182019202020212022202318,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000019681975198219891996200320102017敬请阅读末页的重要说明图7：新建私人住宅占人口比率（%）图8：出租住宅空置率和自有住宅空置率（%）0.20.102000200320062009201220152018202112.010.08.06.04.02.00.0出租住宅空置率自有住宅空置率3.53.02.52.01.51.00.50.0198019851990199520002005201020152020单户2-4户5户及以上14121086420200020022004200620082010201220142016201820202022单户2-4户5户及以上121086420200020022004200620082010201220142016201820202022敬请阅读末页的重要说明和出租住宅空置率下降至40年来新低。新冠疫情待售新单户住宅待售现有单户住宅4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000待售现有单户住宅待售新单户住宅121086420200020022004200620082010201220142016201820202022贷款和租金负担能力也有所下降，房地产固定抵押贷款利率指数显示，2012年130120110100908070全球房价收入比（美国以外）美国房价收入比1975198019851990199520002005201020152020房租负担能力指数住房负担能力指数210190170150130110907020012003200520072009201120132015201720192021敬请阅读末页的重要说明8），PCE核心PCECPI核心CPI35302520151050房租所有者等价租金3210CPI-HICPCPI住房（右轴）98765432101999200320072011201520192023核心CPI超级核心CPICPI（住房）9876543210201820192020202120222023新租户重复租金（NTRR）所有租户重复租金（ATRR）1412CPI1412PCE租金10864202005200820112014201720202023敬请阅读末页的重要说明9三、三、调整通胀目标的靶心或靶环，美联储加息之外的水平目标制建议，把通货膨胀目标制调整为灵活平均通货膨胀目标制（FAIT进行弥补，通货膨胀目标的实现路径表现为以暂时的后高弥补前低的非对称性，膨胀水平回到2%目标路径，但是对于通货膨胀超调要持续多高过其估计的最大化就业赋予权重。相对于通货膨胀达到平均目标的指标和时点，140135130125120115110105100核心PCE2%通胀路径2024年回归2%通胀路径2012201420162018202020222024140135130125120115110105100核心PCE2%通胀路径2025年回到2%通胀路径2012201420162018202020222024敬请阅读末页的重要说明2023年以后3%通胀路径1401351301251201151101051002023年以后3%通胀路径140135130125120115110105100核心PCE2%通胀路径2024年回归3%通胀路径2024年回归3%通胀路径2012201420162018202020222024失业率缺口3.0%4.0%10864201949195519611967197319791985199119972003200920152021敬请阅读末页的重要说明LM自然利率LW自然利率43210198219871992199720022007201220172022实际联邦基金利率泰勒规则12015105023加拿大21332435213点2点2），胀目标制的实践经验表明，实行通货膨胀区敬请阅读末页的重要说明CPI2%987654321019911994199720002003200620092012201520182021核心PCE 864201995199820012004200720102013201620192022GDP增长率还是失业率指标，显示加拿大保持了与美国接近的经济运行状态，加拿大CPI美国核心PCE2%通胀路径20019018017016015014013012011010019911994199720002003200620092012201520182021劳动力市场状况指数21020162017201820192020202120222023敬请阅读末页的重要说明