上海金融期货交易所品种与品种创新研究

上海金融期货交易所品种与品种创新研究摘要本文在研究金融期货理论知识的基础上，结合中国经济发展及金融体制改革的实践，具体分析了中国建立与发展金融期货市场的必要性和可行性，针对发展金融期货中存在的障碍因素，提出了建立与发展中国金融期货市场的建议。通过对上海期货交易所品种与品种创新的研究，可以看到我国期货市场与西方完善的期货市场存在的差距，分析问题并找出原因，从而达到缩小与西方完善的期货市场之间的差距的目的，建立起有本国特色的期货市场体系，为我国以后的期货交易所交易品种的创新奠定良好的理论基础。关键词：金融期货；品种；创新

目录1绪论 11.1 研究意义 11.2 研究方法 22.期货品种的创新 22.1期货品种创新的意义 22.2上海金融期货交易所已上市品种分析与研究 32.3国内外期货品种创新的成功案例 42.4国内外期货品种创新的失败案例 53期货品种创新的重要条件 63.1期货品种创新的理论基础 63.2期货品种创新的时机选择 63.3期货合约成功评价及实证研究 84结合上海金融期货交易所特点科学设计新的期货品种 94.1上海金融期货交易所特点 94.2新的期货品种 105结论 11致谢 12参考文献 12

1绪论研究意义创新已经成为我国期货市场发展的动力，然而国内外实践经验表明，期货品种创新充满了失败风险，损害了众多投资者的利益，也给期货市场带来了严重的负面影响。我们希望通过繁多的品种创新，把握住金融创新的本质，进而解析品种创新。通过分析期货品种的创新，将金融产品创新从品种选择，合约设计，到上市交易过程视为一个有机整体，丰富了金融产品创新理论的内涵，完善市场交易体系。通过对上海期货交易所品种及品种创新研究，以更多的创新的期货品种吸引更多的投资者，从而为我国金融市场的繁荣与稳定做出重要的贡献，增强我国期货交易所在国际上的竞争力。从金融产品创新的业务流程来看，一个完整的期货品种创新过程应该包括品种选择、合约设计、上市时机选择、合约营销、合约交易、合约评价、合约修改、市场监管等环节。品种选择就是匹配市场产品收益和风险特性与投资者的风险偏好；合约设计就是选择组合资产的现金流使得投资者的期望效用最大化；选择上市时机就是垄断利润与风险的权衡；合约交易就是选择交易成本使得投资者的效用最大化；合约营销就是运用可控变量与经纪商博弈；合约评价就是选择评价标准衡量合约交易的成功与失败，并对不成功的合约重新设计加以修正；市场监管就是监管当局对合约创新的各个环节进行规制，使其在满足创新者收益最大化目标的同时，不至于损害整个社会的福利水平。研究方法运用所学习的理论和所调查的资料来进行所选课题的研究。针对上海期货交易所上市品种及品种创新的相关问题，找出期货品种创新失败的原因并予以分析，得出解决问题的方法，为上海期货交易所品种创新提供正确的参考意见。1.文献研究法：搜集整理相关研究资料，全面的、正确的了解掌握所要研究的问题。2.调查法：搜集有关研究对象现实状况或历史状况的材料。3.总结归纳法:通过对论文进行归纳，形成结论。2.期货品种的创新2.1期货品种创新的意义期货可以服务于实体经济，为相关企业提供套期保值的功能，降低成本或收入波动剧烈的风险。期货经营机构要适时转变发展重点，使价格传导更加便捷高效，以自身转型发展服务实体产业优化升级。当前，我国经济发展处于重要的战略机遇期，期货市场前景广阔。期货经营机构要顺势而为，实现其自身的转型发展。创新已经成为我国期货市场发展的动力,然而国内外实践经验表明,期货品种创新充满了失败风险,亟需系统的理论指导.本文在前人研究工作的基础上,试图透过纷繁的创新现象,把握住金融创新的本质,进而解析金融产品创新的一般过程。期货品种创新包括从品种选择、合约设计到上市交易等一系列环节。期货交易所在创新合约时，不仅要考虑选择投资者愿意交易的品种，还应考虑已经在交易的品种结构，使新的品种加入现有组合时不会减少现有品种的交易量。本章第一节首先明确了期货品种创新流程的各个环节。第二节在DuffieandJackson（1989）单合约创新模型的基础上，将其扩展到交易费用内生条件下多合约同时创新情况，总结期货合约创新的影响因素。第三节给出交易所总收入最大化目标条件下设定合约最优交易费用的必要条件，并举例说明引入相关或冗余的合约品种能够使交易所总收入提高。第四节对评价期货合约成功与失败的标准进行分析，选取流动性和套期保值效果作为评价标准，为后面两章对流动性和套期保值效果的实证研究打下了基础。2.2上海金融期货交易所已上市品种分析与研究上海期货交易所(ShanghaiFuturesExchange，缩写为SHFE)是依照有关法规设立的，履行有关法规规定的职能，按照其章程实行自律性管理的法人，并受中国证监会集中统一监督管理。上海期货交易所目前上市交易的有黄金、白银、铜、铝、锌、铅、螺纹钢、线材、燃料油、天然橡胶、沥青等11种期货合约。上海期货交易所现有会员398家，其中期货经纪公司会员占80%以上，已在全国各地开通远程交易终端250多个。原油期货将于2018年3月26日在上海期货交易所上海国际能源交易中心正式挂牌交易。金融产品区别于普通耐用消费品的特征之一是其可以在二级市场上方便的交易从而具有较好的流动性，这种流动性来自于金融产品的同质性以及集中的交易场所的存在。流动性优势一旦建立，就会“赢家通吃”，即使后来者开发了更好的产品，也会由于流动性不足很难取得成功。在实践中，我们也发现铜与锡、棉花与烟草、大豆与花生等几组商品中，虽然每组商品在生产、消费等方面都显示出相似的特点，但是每一对商品中只有一个活跃的期货市场，后面商品的期货合约都失败了，这就是所谓的“先行者优势”（first-moveradvantage）。Tufano（1989）、Corkish等（1997）的实证研究均证明了这点。应当指出，期货合约的成功与否受多种复杂因素的影响，上述从合约设计角度出发的分析结果不是决定合约创新成功的充分条件，创新时机选择、相关政策乃至人文、社会等诸多因素都可能影响到某一新期货合约的成败。在评价期货合约成功（失败）的方法问题上，不同研究者采取了不同的评价标准。虽然标准的尺度在不断变化，我们仍可以将评价期货合约成功的标准归结为两条：交易量（持仓量）和合约存活时间（存活率）。然而，随着期货市场的发展特别是金融期货品种的出现，期货市场的交易量呈指数化增长趋势。采用交易量或持仓量超过一定数量的静态标准即使技术上可行，也需要时时动态调整，失去了作为衡量标准必须相对稳定的前提。此外，以美国为代表的发达国家期货市场对品种的上市没有过多的限制，奉行的是“广种薄收”的指导思想，让市场去筛选品种。这种情况下采取合约存活时间（存活率）作为评价指标有一定的合理性。但中国期货品种上市由监管部门主导，实行审批制，品种的退出大多是由监管部门采取行政命令的方式进行，此时采用合约存活时间（存活率）不能客观反映期货品种的运行绩效。因此，我们需要结合中国期货市场的具体情况，寻找新的方法来评价期货合约的成功与失败。2.3国内外期货品种创新的成功案例依据中国期货业协会统计，2017年前11个月，中国期货市场成交量为28.19亿手，成交额为171.38万亿元。我国商品期货成交量已经持续8年位居寰球期货市场前列。不外，与2016年比拟，2017年期货交易量不是“大年”，其中一个主要起因是市场管理理念的进级：期货市场不刻意寻求交易量，而是保持服求实体经济的基本发展方向；不要虚高的交易量，而是要在定价功效施展上予以器重，使得定价的品质更高。升级表示在推出新工具、新品种，拓展服务实体经济范畴。2017年，我国推出了豆粕、白糖两个商品期权，进一步丰盛了我国的期货衍生品市场体制，下降了实体企业的套保本钱。棉纱期货上市，为棉纺织高低游工业链企业供给了更多的风险管理工具。准备多年的原油期货已经进入上市前最后冲刺阶段；全球首个鲜果期货苹果期货上市，期货市场服务“三农”、助力扶贫攻坚又添得力工具。股指期货交易根本恢复畸形。当下，我国已上市期货期权品种55个，其中商品期货47个，金融期货5个，金融期权1个，商品期权2个，基础笼罩了公民经济的重要领域。品种增加的背地，是对我国经济发展阶段与期货市场配套需求的意识更深入。期货业不仅对标发达国家的期货市场，更重视我国经济发展示阶段的实际需求。一些关乎国计民生的小品种，只有有利于实体经济发展就推动上市。对实体经济来说，上市的期货品种越多样，服务产业的领域越普遍；产业链的品种越丰硕，产业企业风险管理的效力越高。期货市场品种扩容，进一步拓展了服务实体经济的广度和深度。同时，商品期权为产业企业提供了更为多样化、精细化、个性化的风险管理工具，农产品期权还为我国农产品价格市场化改革提供了新思路。美国期货市场起步早，发展也快，其期货品种的上市机制最具有代表性。美国的期货市场对品种的上市没有过多的限制，奉行的是“广种薄收”的指导思想，让市场去筛选品种。期货品种开发由交易所自己决定，交易所可以根据市场需求决定何时开发品种、开发何种品种。在交易所开发出新的品种后，如认为新品种存在市场需求、较好的现货交易基础、流通量大，并且交易、结算等程序准备完好，就可以提请美国商品期货交易委员会(CFTC)批准，批准后即可合法上市，同时该品种上市后受到CFTC的监管。CFTC依法对交易所拟上市品种进行判断，标准有两个：一个是“经济目的测验”，即交易所必须证明所提出的新品种上市目的是为了形成价格和企业套期保值，或其中之一；第二个标准是“不会损害公众的利益”，即交易所证明拟上市的交易品种不损害社会公众的利益，而并非个别人的利益。CFTC必须在法律规定的时间内予以答复，否则将视为默认。由于美国期货品种上市程序比较规范、简单，使许多品种获得了较佳上市时机，推动了美国期货市场的快速发展。1971年，芝加哥商业交易所(CME)抓住布雷顿森林体系解体的有利时机，推出了世界上第一批金融期货合约，开辟了世界金融期货发展的新篇章，有力地促进了世界期货市场的快速发展，对世界金融市场产生了深远的影响。在美国期货市场健全的上市机制下，上世纪90年代美国期货交易所上市期货品种高达500多个，美国芝加哥期货交易所(CBOT)平均45天就上市一个新品种2.4国内外期货品种创新的失败案例国内外实践经验表明，期货市场合约品种创新充满了失败风险。世界上第一份金融期货合约———1975年美国推出的联邦政府全国抵押协会存单由于缺乏足够的交易量已经停止了交易。据美国商品期货交易委员会统计，芝加哥期货交易所在1984、1989和1993年推出的41种衍生品合约中，仅有11种衍生品合约的交易时间超过了3年，其余在推出不久便退出市场了。因此，创建一份新的期货合约，不仅充满失败风险，而且费时费力，牵涉面广，社会成本高昂，期货品种创新急需系统的理论指导。我国期货品种创新遵循政府供给导向的创新模式。表现为：（1）管理当局往往直接介入期货品种创新的过程，决定某种产品投入市场与否。（2）一些金融监管法规限制了期货品种创新的空间。如《证券法》第三十五条规定“证券交易以现货进行交易”，现阶段若进行证券期货、期权等创新将首先遭遇法律障碍。上述金融监管者行为和监管法规表明，供给导向的创新模式事实上使金融机构囿于“除了监管者许可的业务，其它业务均不得开展”的被动局面，这一策略从短期看有利于金融稳定，长期实施则存在限制金融产品创新的活力，不利于提升金融机构竞争力的负面影响。3期货品种创新的重要条件3.1期货品种创新的理论基础期货市场是市场经济发展的必然产物，也是市场发育的高级形态。中国期货市场是在经历较长时间的认识和具备了必要的基本条件之后，在20世纪90年代随着商品经济的发展和市场经济体制的确立应运而生的。1990年10月，郑州粮食批发市场正式成立，它以现货业务为主，同时引入了期货交易机制，标志着中国期货市场的起步期货市场创新的主体是期货交易所，因此期货创新理论的研究对象自然是期货交易所的决策行为。期货交易所一般都是会员制非赢利组织，其收入可分为两部分，一部分是向会员收取的席位费、风险准备金等，标准主要由监管当局制定，可视为固定部分；另一部分来自于交易费用，包括手续费、买卖价差收入和交割费用，这一部分随着交易品种的扩张和交易量的增长而增长，为可变部分。作为非赢利机构的期货交易所虽然不能直接以利润最大化目标，但出于竞争和生存的压力会追求收入的增长，其直接表现形式即为交易量的增长。当交易所按照固定比例收取手续费时，交易费用收入与交易量成正比，即交易量越大，交易所的收入越多。因此，交易所为最大化交易量而进行期货合约创新应当是一个合理的目标。在理论研究中，Black（1986）、DuffieandJackson（1989）Ohashi（1995）均认为期货交易所通过交易量最大化来最大化其效用。Saloner（1984）构造了一个交易所会员之间的Bertrand竞争模型来支持交易所及其会员追求交易量最大化的观点。Cuny（1993）直接以收入最大化最为期货交易所创新的目标，他认为交易所收入除了来自于交易费用收入外，还来自向交易所会员收取的准入费用（席位费）。本文假设交易所通过最大化交易量作为其决策行为的出发点。3.2期货品种创新的时机选择期货交易在很大程度上依赖于时机选择。尤其在市场价格分析完成后,交易者已经知道自己在期货交易中是买还是卖,通过资金管理分析又考虑好了每个期货市场的资金投入量,最后一步就是准确地把握进出时机,实际买卖期货合约。创新滞后也并非缘于对新产品的需求不足。我国GDP快速增长，居民的投资需求随着收入增长而日益多样化，但投资渠道相对单调，居民对高效率的非现金结算工具的需求十分迫切。中国证券市场的波动率居全球前列，存在对具备避险功能的金融衍生产品的需求。期货市场的流动性受多种因素的影响，包括宏观政策、现货市场成熟度、市场微观结构等。本节仅考察期货市场波动状况、市场交易活跃指标（成交量、持仓量）是如何影响期货市场流动性指标的。从国内外期货市场的运行和发展来看，有关期货管理机构在审批一个期货品种时，首先要考虑的问题是市场上是否有强烈避险的要求，其主要是通过套期保值交易来实现的。当合约上市交易以后，判断其成功与否标准之一是要看它是否具有良好的套期保值功能。为了评价期货合约优良与否，需要正确地测定期货合约套期保值的有效性。本章将对中国期货市场现有品种的套期保值功能发挥状况进行实证研究。金融产品创新的激励模型揭示了创新的动机和影响因素，接下来的问题是创新者何时将新产品推向市场，这涉及到创新时机选择问题。众所周知，金融市场尤其是衍生产品市场面临着较为严格的政府管制，因此监管与创新的关系问题是创新时机选择研究的焦点问题之一。政府管制潜在地阻碍了创新的观点已被人们普遍接受，大多数有关监管与创新的研究文献主要集中于监管体制类型以及政策修改频率（所谓的“监管滞后”，regulationlag）对创新活动的影响，很少关注监管时滞（regulationdelay）对创新的影响。监管时滞是指从创新者提出申请到监管部门审查批准之间的一段时间，在此期间创新者不得向市场推出新产品。被监管方也就是创新者通常认为监管时滞过长，增加了创新的成本，进而阻碍了产品创新。然而从信息传播的角度来看，创新者自身创新能力及其决策行为也会对监管者的决策产生着影响。本章通过建立一个不对称信息条件下的信号传递模型，研究了监管时滞与创新时机选择的关系，试图说明监管者与创新者的决策行为有双向影响。对于创新时机选择问题，技术创新文献研究较多。通常认为，潜在创新者之间的竞争是一场为了首先提出创新而进行的竞争。第一位创新者所获得的报酬通常高于第二位创新者。在竞争者模仿以前，创新者可以享受到一段时期的垄断利润。模仿者会减少创新者的报酬。技术创新文献研究的主要问题时利润和成本如何决定创新的开发速度，企业所处的竞争环境又是如何影响创新的最优速度。与国外金融机构独立性较强，产品创新竞争激烈相适应，研究者多是基于市场竞争的视角研究产品创新时机选择问题；国内学者则多是从金融监管角度谈及监管对产品创新决策的影响，这与我国金融市场产品创新政府导向的特点相符。根据我国《期货交易管理暂行条例》第十四条第二款的规定，期货交易所有设计期货合约、安排期货合约上市的职能。然而事实上我国期货新品种上市仍以政府为导向，需要经历很复杂的审批程序，面临环节多、成本高、周期长。监管可能增加创新的成本和时间，形成所谓的监管时滞。本章主要分析监管时滞对期货交易所创新活动的影响。3.3期货合约成功评价及实证研究在研究期货合约的商品特征基础上，研究者进一步研究了期货合约的设计。Gray（1978）指出了合约设计的重要性，他认为一份期货合约既要反映标的资产的商品特征，也要能够避免合约条款对价格运动的不当限制。Working（1970）提出，“期货合约的条款应该符合现货交易的运作方式。”因为，现货企业参与期货交易是为了回避价格风险，而有效的套期保值需要依赖于现货价格与期货价格之间高度的相关性，这也就必须使期货交易的标的物尽可能贴近现货商品。有关期货合约设计的文献可以分为理论演绎和实证归纳两类。理论上研究成功的期货合约的特征的一种比较新的方法来自于金融创新与证券设计理论中关于期货理论部分。证券设计理论以新证券创新的机会和动机为重心，采用一般均衡框架进行分析，涉及确定合约的最优标的资产、市场参与者的最优交易费用水平等问题。根据金融创新是填补产品间空白的手段，它使市场更加完全的观点，相关的或“冗余”的金融产品并不能增加市场的风险分担机会。DuffieandJackson（1989）在多个合约设计框架下，最优合约集合的支付向量相互正交。因此，在他们的框架中，提供相关的或冗余的合约对交易所来说并无益处。然而，交易所在设计推出期货合约时，更倾向于推出与原有品种相关的合约。如大连商品交易所上市交易的的大豆、豆粕和豆油期货，郑州商品交易所推出的硬冬白麦、优质强筋小麦期货合约等。下面的分析将指出，如果消费者的初始财富以及对交易费用的敏感程度不同，那么交易所就有动力根据这种差异提供相关的产品组合。国内三个交易所现有11个上市品种的日间和日内流动性特征进行了分析。总体来看，大商所的黄大豆1号、上期所的铜和郑商所的强筋小麦三个品种的流动性较好，成为各交易所的主力品种，其余品种作为补充；在新上市的四个品种中，拥有现货市场基础的玉米、棉花两个品种明显好于燃料油和黄大豆2号，后者或是由于国内现货市场发育不够成熟，或是由于合约设计不够合理，需要进一步改进。期货市场的流动性受多种因素的影响，包括宏观政策、现货市场成熟度、市场微观结构等。本文仅考察期货市场波动状况、市场交易活跃指标（成交量、持仓量）是如何影响期货市场流动性指标的。4结合上海金融期货交易所特点科学设计新的期货品种4.1上海金融期货交易所特点上海期货交易所（以下简称上期所）是受中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）集中统一监管的期货交易所，宗旨是服务实体经济。根据公开、公平、公正和诚实信用的原则，上期所组织经证监会批准的期货交易，目前挂牌铜、铝、锌、铅、镍、锡、黄金、白银、螺纹钢、线材、热轧卷板、燃料油、石油沥青、天然橡胶14种期货合约。上海上期商务服务有限公司、上海期货信息技术有限公司、上海期货与衍生品研究院有限责任公司和上海国际能源交易中心股份有限公司是上期所的下属子公司。上期所坚决维护以习近平同志为核心的党中央权威，牢固树立“四个意识”，以习近平新时代中国特色社会主义思想为行动指南，在证监会党委的领导下，履行市场一线监管职责，服务实体经济和国家战略，坚持以世界眼光谋划未来，以国际标准建立规则，以本土优势彰显特色，做好“寻标、对标、达标、夺标”四篇文章，持续推进交易、结算、信息、研究、技术、人才等中心建设，切实提升价格发现、套期保值功能的质量和水平，着力提升服务实体经济功能，努力建立成为世界一流交易所。按照《上海期货交易所章程》，会员大会是上期所的权力机构，由全体会员组成。理事会是会员大会的常设机构，下设监察、交易、交割、会员资格审查、调解、财务、技术专门委员会，并根据需要设立其他专门委员会。监事会是上期所的内部监督机构，监督理事会、经营管理层的履职情况。上期所现有会员196家（其中期货公司会员占近76%），在全国各地开通远程交易席位数1600多个。上期所挂牌交易的各品种中，铜期货已成为世界影响力最大的三大铜期货市场之一，并与铝、锌、铅、镍、锡期货形成了完备的有色金属品种系列，能较好地满足实体行业需求。天然橡胶期货的权威定价地位逐步巩固，“保险+期货”精准扶贫试点喜结硕果。黄金、白银期货，促进了贵金属市场体系的健康发展，丰富了期货市场的参与结构和功能作用。螺纹钢、热轧卷板、线材等黑色金属期货，进一步优化了钢材价格形成机制，助力我国钢铁工业健康有序发展，提高了我国钢铁价格的国际影响力。燃料油、石油沥青期货加快推进能源类期货产品的探索，提升我国石油类商品的市场影响力。上期所首创的保税交割和连续交易，为期货市场对外开放和国际化打下了基础，促进了相关品种国内外价格的及时联动，为投资者实时进行风险管理提供了便利。建设上期标准仓单交易平台，更好为实体经济服务。上期所上海国际能源交易中心正在致力建设原油期货市场，将为服务国家能源战略，推动中国期货市场的对外开放和国际化作出新的贡献。上期所设有风险管理委员会以及党委办公室、办公室（理事会办公室、监事会办公室）、风险管理部、监查部、交易部、结算部、交割部、运行部、会员服务和投资者教育部、商品一部、商品二部、衍生品部、大宗商品服务部、新闻联络部、法律事务部、国际合作部、信息管理部、内审合规部、人力资源部（党委组织部）、纪检监察办公室、财务部、行政部（张江中心管理办公室）、驻北京联络处、驻新加坡办事处等职能部门。4.2新的期货品种中国期货市场新品种上市将步入正轨。目前，乙二醇期货、白糖期权、豆粕期权已获证监会批复，棉纱、生猪、尿素期货等正在积极准备挂牌上市，更多的期货品种已纳入“储备库”。自2006年白糖、豆油、棕榈、PTA期货上市算起，每年都有新的期货品种上市，10年间共上市了40多个期货品种。而2016年受错综复杂的国际国内因素的影响，拟推出的期货品种搁浅，导致期货新品上市首现“荒年”。业内人士表示，在2016年中断新品种上市一年后，2017年新品种上市将回归常态化。新期货品种的推出，将丰富和完善期货市场的避险工具，满足投资者抵御市场风险、资产配置多样化的需求，提高期货市场的流动性，增强金融机构服务投资者和实体经济的能力。大商所方面，今年3月31日平稳推出了国内首个场内商品期权——豆粕期权。上市以来，豆粕期权市场运行平稳，期权定价合理，行权履约情况良好，期权与标的很好联动，期权避险功能逐步发挥。目前，大商所以铁矿石期货为突破，正在扎实推进国际化各项准备工作，包括推动保税交割制度落地实施，完成国际化整体方案、制度设计以及内部系统改造，推动批准将铁矿石作为特定品种吸引境外交易者参与交易等。另外，大商所也在积极推进生猪期货研发和上市工作。我国金融期货市场起步晚，产品相对较少，难以满足市场日益增长的风险管理需求。党的十八大以来，中金所坚持立足国情市情，在注重防范风险的基础上努力加强产品供给，促进金融期货市场稳步发展。当前，中金所正在加大股指期权、国债期权、外汇期货等产品研发和储备，为构筑完整的金融期货产品线奠定坚实基础。5结论期货交易品种是期货市场的生命线，对期货市场的发展起着重要的促进作用。有关研究从期货交易品种标的资产选择开始，涉及到上市交易的方方面面。在品种选择方面，国内外研究均从期货产品的商品特性入手，总结期货品种应该具备的商品属性。但在期货交易的实践中，有许多商品虽然符合上述条件期货合约却失败了，而有些商品即使没有完全达到上述条件但期货交易仍然是成功的。