收费公路行业系列之一：行业运行现状及债券发行特点

证券研究报告·债券深度收费公路行业系列之一：行业运行现状及证券研究报告·债券深度收费公路行业系列之一：行业运行现状及公路类主体属于城投板块中信仰相对更强的种类，一方面是因为公路类主体资产包在获得政府信用背书的同时，其路产确有稳定的现金流收入，比起依靠土地出让实现现金回流的传统城投，路产的收入在地产金融周期向下的背景下显现出较好的稳定性、持续性。另一方面，公路路产的战略重要性比传统城投的土地资产更债务化解及投融资方面获得的支持普遍高于同等资质的传统城投平台。公路行业的利差定价中枢主要和资金面相关，信用风险类的冲击事件只能在短时间内对其造成扰动，而不能改变其定价的中枢水平。不同模式所受财政支持力度不同采取收费还贷模式建设项目的公路企业与政府的绑定密切，其债务融资纳入预算管理且由财政统筹偿还，安全性高；经营还贷项目虽然大多也有政府信用作为背书，但市场化程度更高，自负盈亏。除建设资金来源不同外，收费还贷项目在税收和折旧政策上也有不同，一般收费还贷公路产生的通行费免征增值税和所得税，部分项目经过地方政府的批复后还可以免计提折旧。大部分路产收入无力覆盖本息路产公益属性较强，绝大部分路产不收取费用，收费路产仅占3%且持续亏损，收支平衡缺口随着路网扩建、投运以及路产养护经费支出增加而越来越大。若考虑全口径成本，仅有新疆、上海能够实现收支平衡，若仅考虑债务本息覆盖，则上海、新疆、江西、广东、安徽、江苏、宁夏7省的通行费收入能够覆盖存量债务的本息偿还，大部分区域路产收费无法覆盖债务本息，其中贵州、吉林、青海、云南、甘肃、北京、河北的本息覆盖度在50%以下。债务置换推动融资成本显著降低一方面，大环境利率下行带动各行业的融资成本均有下行趋置换以降低利息支出、缓释本金偿付压力，所受政策支持力度较大，优化公路企业自身财务报表的同时，也进一步强化了市场投资机构对收费公路行业的“金边信仰”。净值化对市场扰动加大。zengyuAC执证编号：S1440512070011庞谦pangqianAC执证编号：s1440521090002发布日期：2023年11月17日市场表现222.0221.0220.0219.0218.0217.02023/7/32023/8/32023/9/32023/10/3 中证国债指数相关研究报告速资金偏紧，金油同涨美债承压——发行稳定回暖，地产债违约问题凸显债券研究债券研究1 1 4 4 5 5三、债券存量及利差特点 73.1债务置换推动融资成本显著降低 73.2公路主体信仰相对普通城投更强 83.3公路信用利差处于全行业较低位 9 1债券研究债券研究1一、我国公路资产规模公路有多种分类方式，《中华人民共和国公路法》明确公路按其在公路路网中的地位分为国道、省道、县道和乡道，一般国道及省道为干线，县道和乡道称为支线；按技术等级的不同，还可以分为高速公路、一级公路、二级公路、三级公路、四级公路五个等级。2022年末公路总里程535.48万公里，密度55.78公里/百平方公里，其中高速公路17.73万公里，占比3.3%；公路中收费比例仅占3.6%（21年末行业公益属性突出，收费公路中86%为高速路产，另外包含少量一级公路、二级公路及桥梁隧道等。建国以来，公路里程年均复合增速6.0%，近年回落至1%-4%，其中高速公路投建速度明显比普通公路快，但增幅也明显回落，基于内需刺激的需要，2020年里程扩张速度达到7.6%，2021-2022年增速分别降至5.0%、4.9%。从固定资产投资角度来看，2022年全国交通运输固定资产投资合计3.85万亿，占固定资产投资的6.7%，较2021年小幅提升，2013-2020年这个占比在4.7%-5.9%之间。资料来源：交通运输部，中信建投资料来源：交通运输部，中信建投资料来源：交通运输部，中信建投资料来源：交通运输部，中信建投公路投资是交通运输投资的重要组成，历年投资占比在60%以上，近年西部、高速公路投资占比增加。2022债券研究债券研究2年公路投资2.85万亿，占比74.0%，从区域分布来看，中部投资占比从往年30%左右降至20%+，东部占比相对稳定，西部占比提升；农村公路投资在2017-2019年间的占比明显提升，之后比例下降，高速公路的建设占比在近年明显抬升，2022年占60.3%。公路运输是我国货运、客运的主要方式，货运总量常年维持在70%以上。2017年大宗货运“公转铁”拉开序幕，2018年政策实施力度加大，铁路对货运量有较大分流，公路货运占比降至75%以下，但仍是货运的主要方式，常年维持在70%+的高位占比。客运方面，随着高铁逐步成网、民航客运线路增加、私家车保有量提升，居民可选的出行方式愈发多元化，同时居民收入增加使得高铁飞机等舒适度更高、用时更少的运输方式对大众客运造成挤占，客运方面公路的占比有明显下滑。截至2022年，公路客运占比从以往80%-90%的水平降至63.5%，虽然降幅明显，但仍然是客运的主要方式之一。资料来源：交通运输部，中信建投资料来源：交通运输部，中信建投“收费还贷”思路起于80年代初，90年代我国路网快速建设。1984年国务院出台征收车辆购置附加费、提高养路费收费费率和实行贷款修路、收费还贷等三项政策，部分区域开始贷款建设公路并收取通行费偿还贷款；1988年颁布《贷款修建高等级公路大型公路桥梁、隧道收取车辆通行费规定》统一全国收费标准，本着“放开搞活、多形式多渠道筹集公路建设资金”的原则推动公路建设，当年第一条高速公路沪嘉高速建成通车。90年代，《“五纵七横”国道主干线系统规划》规划公路网3.5万公里，原计划2020年前后建成，但1998年为应对东南亚金融危机，国道主干线建设进入快速发展时期，2007年“五纵七横”国道主干线基本贯通，涉及总投资超过9000亿元2。千禧年后高速公路网的建设进入加速期，以“适度超前”为原则，公路建设是对冲经济周期需求收缩的有效手段。2004年《国家高速公路网规划》规划高速公路8.5万公里，同年《收费公路管理条例》进一步完善收债券研究债券研究3费制度，明确政府还贷公路按照收费偿还贷款的原则确定收费期限，最长不超过15年，中西部还贷公路收费期限可宽限至20年；经营性公路收费期限按照“收回投资并有合理回报”为原则确定，最长不超过25年，中西部经营性公路收费期限可宽限至30年。2013年再度发布《国家公路网规划（2013-2023）》，规划约40.1万公里，由26.5万公里普通国道和11.8万公里国家高速公路两个路网层次构成，我国高速公路以“适度超前”为建设原则，截至2022年里程已经达到17.73万公里，2022年7月，交通运输部再度印发《国家公路网规划》，规划进一步提出国家公路网到2025年的布局方案，总规模约46.1万公里，其中高速规划里程16.2万公里、普通国道规划29.9万公里。民政府批准，对过往车辆收取通行费。；（；（债券研究债券研究4时间收费、分时段差异化收费、分出入口差异化收费、分方向差异化收费、分支付方式差异化收费等二、投建模式及运营情况2.1不同模式所受财政支持力度不同路产除行政等级、技术等级、是否收费的划分外，还可以根据融资来源及债务偿还模式的不同分为收费还贷公路、经营性公路。“收费还贷”思路起于80年代初，90年代我国公路网高速发展，收费管理条例初步完善，1984年国务院出台征收车辆购置附加费、提高养路费收费费率和实行贷款修路、收费还贷等三项政策，部分区域开始贷款建设公路并以收取通行费偿还贷款；1988年颁布《贷款修建高等级公路大型公路桥梁、隧道收取车辆通行费规定》统一全国收费标准，本着“放开搞活、多形式多渠道筹集公路建设资金”的原则推动公路建设，当年中国第一条高速公路沪嘉高速建成通车。（1）收费还贷模式：路产项目建设的资本金由地方交通局或相关主管部门（一般是县级以上）拨付，其他建设资金由公路企业通过银行信贷、债券等方式筹集。项目建设完毕后，通行费收入及债务偿还由财政统收统支，其中，通行费收入在财政专户上缴，建设资金也纳入预算管理。（2）经营还贷模式：路产项目建设资金由公路企业自行筹集，政府将特许经营权让渡给企业，企业自主统筹公路收费及还债。采取收费还贷模式建设项目的公路企业与政府的绑定密切，其债务融资纳入预算管理且由财政统筹偿还，安全性高；经营还贷项目虽然大多也有政府信用作为背书，但市场化程度更高，自负盈亏。除建设资金来源不同外，收费还贷项目在税收和折旧政策上也有不同，一般收费还贷公路产生的通行费免征增值税和所得税，部分项目经过地方政府的批复后还可以免计提折旧。当前约19万公里收费公路中45.9%为收费还贷项目，融资及偿还完全纳入财政预算，基本上不存在债务违约风险；部分区域内的公路交通投资主体兼有收费还贷公路与经营性公路的建设，在进行信用资质分析以及债务压力测算时，两类项目的比例将对企业切实需要承担的债务压力产生影响。时间政策文件2015年4月政府和社会资本合作模式的实施鼓励社会对有一定收益的收费公路，可纳入地方政府专项债券的融对已纳入交通运输部“十三五”发展规划和三年滚动计划的收费公路PPP项在政府收费公路领域试点发行以项目对应并纳入政府性基金预算管理的车辆通行费收入、专项收入等为偿债资金来源的收费公路专项债券。省、自治区、直辖市政府为收费公路专项债券的发行债券研究债券研究5公路存量债务，优化债务结构，减轻债务利息负担，防范化解债务风险，为在符合公路收费有关规定的前提下，稳要有序推进收费公路存量债务接续，防范化解收费公路存量债务风险。对受按情影响较重、经营遇到暂时困难的公路交通企业，银行业金融机构在资料来源：国务院官网、银保监会官网、交通运输部官网、财政部官网等，中信建投2.2信贷是项目建设最主要资金来源资料来源：交通运输部，中信建投资料来源：交通运输部，中信建投截至2021年，我国收费路产累计投资约12.1万亿元，从资金来源看，资本金占比32%、银行贷款占比在62%、其他债务融资6%，银行信贷是路产项目建设资金的主要来源，债券等其他债务融资方式在收费公路融资结构的渗透率很低。资本金中，财政性出资占比在50%-60%，显示财政部门对公路建设投资的支持力度很高，进一步细分来看，收费还贷高速公路受财政的支持力度明显更大，资本金中80%为财政出资，经营性项目资本金由财政支出的比例仅为37%。2.3大部分路产收入无力覆盖本息路产的公益属性较强，绝大部分路产不收取费用，收费路产仅占3%且持续亏损，收支平衡缺口随着路网扩建、投运以及路产养护经费支出增加而越来越大。2020年我国经济下行，全国收费公路采取免费通行模式减轻物流运输成本，自2020年2月17日至5月6债券研究债券研究6日免收所有的车辆通行费，2020年全年通行费收入同比减少18.0%至4868.2亿元，同期支出增加14.4%至1.2万亿元，为收入的2.5倍，收支平衡缺口进一步扩大至7478.2亿元。从支出结构来看，2020年偿还债务本息在所有支出中的占比大幅提升至83.0%，公路资产的经营偿债能力受到较大的影响。2021年我国收费公路合计通行费收入6630.5亿元，同期支出合计12909.3亿元，是通行费收入的2倍，主要为偿还债务本息（82.0%此外为运营管理（6.5%）、养护经费（5.7%）及税费（3.4%）等支出。资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投若考虑全口径成本，仅有新疆、上海能够实现收支平衡，若仅考虑债务本息覆盖，则上海、新疆、江西、广东、安徽、江苏、宁夏7省的通行费收入能够覆盖存量债务的本息偿还，大部分区域路产收费无法覆盖债务债券研究债券研究7本息，其中贵州、吉林、青海、云南、甘肃、北京、河北的本息覆盖度在50%以下。贵州三省。从通行费收入对还本付息的覆盖度来看，全国收费路产的覆盖度约70.4%，大部分省份的保障程度未超过（48.0%）、福建（55.1%）、辽宁（66.2%）、河南（68.7%）、湖北（69.1%）低于全国平均水平。三、债券存量及利差特点3.1债务置换推动融资成本显著降低资料来源：wind，中信建投截至2023年10月末，公路企业存量债合计1.22万亿元，占信用债3的4.6%，从区域分布来看，山东、四川、江苏、湖南及湖北的公路债存量较多，占比合计达到41.9%，规模超5000亿元；前10大省份规模合计8457.8亿元，占比达到69.2%。从债券发行数据来看，2012-2015年、2018-2021年间新发规模较大，交通基础设施投资成为对冲经济下行的主要抓手，叠加前几年新发债陆续到期需要接续，公路债新发规模也随之增长至5800+亿元，创历史新高。新发债券的加权期限逐步缩短，2018年以来加权期限在3年以下，多在2.0-2.5年之间。以期限加权的新发成本也波动向下，2019年以来新发成本降至4%以内。行了大规模的债务置换以降低利息支出、缓释本金偿付压力，所受政策支持力度较大，优化公路企业自身财务报表的同时，也进一步强化了市场投资机构对收费公路行业的“金边信仰”。据梳理各公司公告，2018-2020年间国开行牵头成立银团对9个省份的公路主体进行了债务置换，合计规模超万亿。债券研究债券研究8资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投湖南高速公路集团甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司湖北省交通投资集团资料来源：各公司公告3.2公路主体信仰相对普通城投更强公路行业利差在2017年至2018年Q2间有明显的趋势性上行，主要系货币环境变化导致信用利差中的流动性溢价普遍走高。下图展示公路利差及资金中枢的走势，2015年Q2至2016年Q3，R007中枢水平稳定在2.3%-2.5%，2016年四季度以来资金面骤然收缩，一度高升至2017年初的3.5%左右，并且在高位维持近一年，这期间公路行业利差从低点的50BP左右一路上升至110BP的水平，上行幅度达到60BP。2018年下半年以来，资金中枢回落，公路利差中枢整体呈现下行趋势。期间有一些冲击性事件导致利差有阶段性走阔，比如2020年末永煤违约、2022年末赎回潮等，但中枢整体从110BP的高位下探到赎回潮前夕40BP债券研究债券研究9资料来源：wind，中信建投图表19：分层级公路主体利差（BP）资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投综合来看，公路类主体属于城投板块中信仰相对更强的种类，一方面是因为公路类主体资产包在获得政府信用背书的同时，其路产确有稳定的现金流收入，比起依靠土地出让实现现金回流的传统城投，路产的收入在地产金融周期向下的背景下显现出较好的稳定性、持续性；另一方面，公路路产战略重要性比传统城投的土地债务化解及投融资方面获得的支持普遍高于同等资质的传统城投平台。从回溯的结果来看，公路行业的利差定价中枢主要和资金面相关，信用风险类的冲击事件只能在短时间内对其造成扰动，而不能改变其定价的中枢水平。分平台层级来观察收费公路的行业利差，平台属于市级还是省级对其定价的影响非常小，从不同久期来观察，短久期利差受资金面的扰动更为突出。3.3公路信用利差处于全行业较低位从全行业利差对比来看，公路利差处于较低水平，1Y利差中枢在40BP，低于城投整体中枢70BP，与产业债中煤炭、水泥、水务、酒店旅游、贸易及建筑行业相当。上游基于较好的基本面，整体定价不高，尤其是石油气行业一方面是基本面强势，一方面是发债主体以大缺大环境未改，市场上大部分机构都处于资金充裕、欠配资产的状态，在短久期下沉策略抱团，所以1Y短久期大部分行业的过低点位在一定程度上是受此影响。从3Y期限来看利差截面，则能看到各行业的不同，定价最低的是电力、机械、石油气、航运板块，这些行业的发债主体以超AAA大型国企为主，行业所处基本面对其影响相对有限。公路债3Y利差处于全行业的第二低水平，其定价与石油气差别不大。资料来源：wind，中信建投债券研究债券研究1风险分析超预期违约：违约事件无法预测，超预期的违约事件会对市场风险偏好造成冲击，可能会造成信用债