中国经济的理解框架及当前形势分析

么呢？”生活中常常无关紧要的某些类型的反馈。”家，大多数商品和服务也主要是卖给国内的。”商不宏经》355从价量的相关关系来推断市场波动之来源中国城市平均房价中国城市平均房价2520151050-10100806040200-20-40-60中中国全国房屋销售面积（右轴）2005200720092011201320152017201920212023——对猪价上升引发的通胀央行应当不做反应*，40302010 -10-20-30-40*，同格（右轴)2015100-500050-100数据来2源201220142016数据来2源0表明需求面因素是我国经济波动的主要来源动相关系数0.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.81960197019801990200020102020100908070605010090807060504030201002005年不变价美元，PPP）01000020000300004000006050403020100世界（不包含中国）1980198519901995200020052010201520202520152520151050（不（不含石油输20-10020-10030（%）居民在居民储蓄账户中存100元居民通过企业间接储蓄100元+100元（企业股价）+100元（企业存款）+100元（居民存款）企业储蓄GDP比重（%）302520151050（不含石济体油输-1030010-1030252015252015100民所得企业分红这199219951998200120042007201020132016•中国存在消费不足、储蓄过剩的经济结构失衡——企业行为与消费者时间偏好之间缺乏市场化的匹配机制•微观层面：企业的投资行为缺乏来自消费者部门的约束，因而存在过度投资行为•国企最重要考核指标“国有资产保值增值率”是规模指标•民营企业家也可能存在打造“伟大企业”的诉求•宏观层面：国民收入没有充分地流向消费者部门，消费者的消费因而偏低•资本与劳动作为两个投入要素而瓜分总产出•资本回报流向了资本的所有者，其中大部分并未直接流向消费者部门•中国经济不符合萨伊定律的描述•中国缺乏调节消费与储蓄的市场机制（至少这个机制的作用发挥不充分）•中国会长期存在储蓄过剩、消费不足的情况中国投资主要由制造业投资、基建投资与房地产投资构成——基建与地产投资可被视为“消费型投资”20%27%31%31%22%基建投资的融资主体是地方政府融资平台（城投公司）——它们的投资回报率似乎覆盖不了它们的融资成本80城投债发行量（右轴）10亿元城投公司总资产回城投公司总资产回报率（ROA）城投债平均利息率20052007200920112013201520172019202118001600140012001000800600400200014121086420中国土入中国地入入199019952000200520102015202025201510506050403020100-10-25201510506050403020100-10-20-30-40之外的重要财源——土地供应的垄断推高了地价房价**房屋价格涨幅（右轴）置置面积工工面积199619992002200520082011201420172020地方政府融资平台+土地财政•单独看，地方政府融资平台和土地财政都有问题•地方政府融资平台投资偏低的回报率覆盖不了融资成本，有债务风险•合起来看，地方政府融资平台加土地财政是一个成立并可持续的商业模式•地方政府利用融资平台借债做基础设施建设投资（基建投资）•基建投资的项目回报率虽然不高，但创造的外部性（社会效益）高，并带动城市房价地价上升•地方政府通过卖地来变现基建投资的外部性，并偿还其债务•融资平台加土地财政的商业模式近些年面临越来越紧的行政约束•这个商业模式只有在社会层面算大帐才能算平（投资回报覆盖融资成本）3503002502001501005002000200335030025020015010050020002003200620092012201520182021我国全社会债务占GDP比重超过了发达国家均值大陆所有发达经济体经济体均值均值新兴市场经济体均值 中国对外负债80706050403020100我国政府债务规模在全球处于中游水平，140发达国家均值新兴市场国家140发达国家均值新兴市场国家均值12010080604020020002003200620092012201520182021•国家债务的真正约束不在债务规模本身，而在于国内需求是否超过国内供给能力•内需超过国内供给能力，会带来通胀或经常账户逆差（及随之而来的外债累积债务就不可持续•内需不超过国内供给能力（内需不足则债务累积可持续•中国的债务累积不是庞氏骗局，是合理而可持续的，不会产生债务危机•我国内需不足，因而需要加杠杆创造需求（主要应有政府加杠杆）•地方政府融资平台的模式有其合理性和可持续性——把基建投资的社会效益考虑进来，基建投资回报率并不低•储蓄者不在乎储蓄回报率，债务流向低回报投资项目就是合理的•当前我国中央政府应该加杠杆来•中央政府加杠杆来置换地方债，降低•消费不足消极的一面•意味着过度而低效投资——以消费者时间偏好为评价标准•意味着经济增长的果实未能充分体现为居民福利的提升•意味着经济结构的失衡和需求的不足•消费不足积极的一面•意味着更快的资本积累速度以及更快的经济增速•意味着中国在资本成本方面的优势•中国的消费不足与资本主义精神都会带来高储蓄和高增长的结果•中国的消费不足：收入分配结构导致的刚性储蓄——为中华民族伟大复兴而储蓄•资本主义精神：为上帝而储蓄指导原则。”•支出法GDP核算：国内产出被用到内需（消费和投资）以及外需（经常账户）之上•从支出法GDP变形得到：•经常账户对应国内富余产出（产出超出内需部分）的对外输出•经常账户对应国内富余储蓄的对外输出2020美国中亚198019851990199520002005201020152020的借款人变成了净借出者。”——伯南克（BenS.Bernanke2005年从而打击了全球总需求和经济增长20151050美国非金美国房价部门债务增量400350300250200150100500199520002005201020152020次贷危机时期全球失衡的收缩打击了我国的外需，令我国经济面临沉重下行压力 1086420-4200020032006200920122015201820216000400020000-6000400020000-2000-4000-6000-8000制造业空心化2001-20082009-2022东亚(不北非拉美非洲GDP已经明显超过美国600050004000300020001000019801985199019952000200520102015轴反映了美国居民与企业家之间收入差距的拉大轴5452504846444240工资薪企业利金金润（右141210864201950196019701980199020002010从在全球化中的失意1980-2018年收入累计增速（%）250200150100500年人低到•全球化过程中，美国整体是受益的，享受了美元作为国际储备货币而来的“过度特权”•全球化配置的资本与本土劳动者这二者间的收入差距拉大——资本回报与工资收入差距的拉大（《21世纪资本论》的核心观察）•高收入阶层（拥有资本和全球化能力）和低收入阶层（仅拥有低水平劳动力技能）•美国的外部失衡是其内部失衡的表现；美国内部（资本家与劳工间）阶级矛盾的激化是美国对中国敌意的一个重要来源58565452504846445856545250484644PMI指数（%）20062008201020122014201620182020202212512011512512011511010510095指数（2019年1月=100）美美（不含食品（不含房租和能源）)美20192020202120222023%（逆序）同比通胀%（逆序）121086420美国核心PCE通胀美美国失业率（右轴）0246810121960197019801990200020102020美国国债期限利差：10年-1美国国债期限利差：10年-1年97531美国GDP增速（右轴）退风险不低——但这次会不会不同？400300200 100 -100-200-300*（同比）0198019902000201020206560555045403550403020100-10-20-306560555045403550403020100-10-20-30美欧日加权平均PMI（右轴）200720092011201320152017201920212023170160150140130120110100908070170160150140130120110100908070中国出口金额20192020202120222023Q3Q3151050-10-15始于2021年的对地产的融资紧缩，导致了地产行业当前的困局2018年1月=100，季节调整）15014013012011010090807060地产投资资金来源地产投资资金来源201820192020202120222023806040200-20-40-6025020015010050 -50-100-150-200-250-30010年期国债收益率同比降幅（滞后3个季度）个人按揭贷款（右轴）20052008201120142017202020236050403020100-10-20-30-40积近两年商品房期房销售增速显著低于现房销售增速，6050403020100-10-20-30-40积表明对“烂尾”的担心严重制约了地产销售房期房销售面商品销售面积200720092011201320152017201920212023643206432030城市地产周度销售面积（百万平方米）202320202022202020212023-12023-42023-72023-1080070060050040030020010008007006005004003002001000商商品房待售面积2011201320152017201920212023160140120100806040房屋施工160140120100806040房屋施工面积地产市场供需平衡将在不远的未来逆转2018年1月=100，季节调整）房屋销售面积积201820192020202120222023100806040200-20-40100806040200-20-40-6022集中供地城市市非2222201520162017201820192020202120222023+股票+地方政府专项债短期社融：短期贷款++股票+地方政府专项债短期社融：短期贷款+票据10005000-500-1000201020122014201620182020202218001600140012001000800600400200018001600140012001000800600400200020230222220200210200.60.40.20-0.2-0.4-0.6CCPI非食品PPI（右轴）32.521.510.50-0.5-1.52011201320152017201920212023德国韩国德国韩国——我国汽车出口在全世界处在领先位置5004505004504003503002502001501005002010201220142016201820202022%%500450400350300250200150100500新能源车在乘用车产量中的比例（右轴）40353025201510502010201220142016201820202022%千辆（季节调整）%5004003002001000-100-200-300-400-500-600新能源车占中国乘用车产量比例（右轴）40353025201510502010201220142016201820202022汽车行业带来的启示及宏观政策前景展望*43.532.52中国7天回购利率（R007）12016202320172018201920202021202220162023*）周均利率（%）银行间隔夜回购利率（右轴）6432098764320201320152017201920212023*）10年期国债收益率人民银行7天逆43220财新P轴）财新P轴）股价指500045005000400035003000250020001500200620082010201220142016201820202022*605754514845恒生指恒生指数2019年第1周=100）190170150130110907050上190170150130110907050道日道日经225经225数数德德国国DAX指数得