我国国有企业公司治理结构优化研究

我国国有企业公司治理结构优化研究

一、资本结构与公司治理结构作为现代企业金融活动的三个关键组成部分之一，资金决策的中心问题是确定最佳组合或资本结构。而企业资本结构的确定不仅仅是企业资金的筹措问题,它还会对企业的股权结构、公司治理等产生重大的影响。在不完备的资本市场中,企业的融资问题实际上是企业的治理结构问题的重要组成部分。这是因为,一方面融资的出现是形成公司治理结构问题的前提。从企业发展的历史来看,随着融资问题的发生,才导致了所有权和经营权的分离,从而形成了公司治理结构问题。另一方面,不同的融资方式代表着不同的收入流分配和控制权的安排,不同的融资工具也影响着代理成本的大小,而企业的资本结构可以反映出企业对不同融资方式的偏好以及利益动机。因而,不同的资本结构不仅意味着不同的所有权配置,更意味着不同的公司治理结构。可见,企业的资本结构是其公司治理的重要组成部分。资本结构问题是近半个世纪以来公司金融领域经久不衰的热门话题,相关理论研究和实证文献层出不穷,尽管如此,美国著名金融学家迈尔斯仍然感叹“资本结构之谜”令人困惑。早期的资本结构研究主要是描述资本结构与公司价值或市场绩效表现之间的关系,缺乏严密的理论推导和实证检验。现代资本结构理论虽然逻辑严密,但主要是研究税收和破产成本等公司外部因素对资本结构和公司价值的影响。后现代资本结构理论把公司治理的制度性安排引入资本结构的研究之中,从而把资本结构问题的研究推进到了一个新的阶段。二、企业资本结构的确定所谓资本结构,从狭义上讲,是指企业长期债务资本与权益资本之间的比例关系。从广义上讲,是指企业多种不同形式的负债与权益资本之间多种多样的组合结构。1它一方面是企业过去融资和盈利的结果,另一方面又是企业未来进行融资的前提。资本结构是企业筹资决策中的核心问题,在筹资管理过程中,采用适当的方法确定最佳资本结构,是筹资管理乃至整个公司理财的主要任务之一。企业理财的目标是实现企业价值最大化,要达到这一目标,企业必须合理确定并不断优化其资本结构,使企业的资金得到充分而有效的使用。关于企业资本结构的研究经过了长期发展,已经日益成熟,并在西方的财务活动中得到较为广泛的应用。20世纪50年代后,MM资本结构理论的出现,更是标志着现代财务理论的诞生,在公司理财学的发展历史上有着里程碑式的重要意义,并为整个财务理论的顺利发展奠定了雄厚的理论基础。但是,由于MM资本结构理论建立在严格假设的基础之上,使其在对企业现实资本结构的解释中遇到一些困难。20世纪70年代以后,随着信息经济学的发展,众多学者开始了以信息不对称理论为中心的新资本结构理论的研究。所谓新资本结构理论,从内容上看,主要包括:詹森和麦克林的代理成本说;罗斯、利兰和派尔的信号—激励模型;哈里斯和雷维夫的公司控制权分配理论等。(一)企业之间的成本所谓代理成本,简单地说是指因有关各方的利益冲突而发生的费用。对于企业融资活动来说,代理成本主要有两类,一是指经理层与外部股东之间的代理成本。它主要表现为由于经理层并不拥有企业的股份,或者拥有企业的一部分股份,这就使得他们管理行为的成果即企业的净利润不能归自己所有或者不能全部归自己所有,但是他们却要承担这些管理行为的全部成本,从而导致管理层在对管理行为的选择上会偏离股东财富最大化的理财目标,具体表现为企业在投融资决策中选择一些非效率的决策行为,给企业的投资者带来损失。二是股东和债权人之间的代理成本。由于股东承担的是有限责任,仅以出资额为限来承担风险,却得到全部的剩余收益的所有权。这就使得股东更愿意选择高回报高风险的投资项目。不过,这种代理成本最终也是由股东来承担,因为债权人也有理性预期,随着债券融资比例的上升举债成本也会上升,从而改变了企业投融资的最佳决策点,降低了企业的价值。对此,“詹森—麦克林”模型在分析了股权和债权两种资本的代理成本后,得出了这样的基本结论:均衡的企业资本结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的,企业的最优资本结构是使用两种融资方式的边际代理成本相等,从而使总代理成本最小。(二)企业资产的经营状况及未来的发展前景自1977年利兰和派尔把信号理论引入资本结构的理论研究以后,信号理论在资本结构理论中得到了显著的发展,成为解决融资决策中信息不对称问题的有效措施。在资本结构理论上,出现过5个主要的信号模型,即利兰—派尔模型、罗斯模型、塔莫模型、海因克尔模型和布拉曾科模型。2这些资本结构信号理论认为公司可以通过其融资决策和资本结构来传递企业资产经营状况及未来的发展前景。例如,如果掌握公司内幕消息的企业家对某融资项目进行投资,那么,居于信息劣势的投资者便可以认为企业家的投资行为是一个投资项目具有投资价值的信号。另外,债务融资决策也具有信号作用,因而,债务融资通常会比股票融资产生更高的市场价值。但是,发送信号是有成本的,只有那些提供成本最低的信号才是有效的。一般来说,对低价值的公司具有最高成本而对高价值的公司具有相对低成本的信号是最有效的,因为它可以阻止低价值的公司以较小的成本模仿高价值的公司。如果信号活动对发出信号的公司不提供任何直接利益,而且该信号活动对于所有类型公司都具有相同成本,则该信号是无效的。这样的信号不仅不能给发出信号的公司创造任何价值,而且需要该公司为这些无效的信号活动支付高额的成本。因此,一个认为通过资本结构传递信号的公司都是高价值的非均衡信念是合理的:因为即使投资者相信传递信号的公司都是高类型的,低类型公司也不会从资本结构传递信号中得到好处,因此,通过资本结构传递信号的公司必定是高类型的。(三)资本结构、债务比率对企业控制权分配的影响所谓控制权是指伴随着对企业资本的投入而形成的对企业的控制权。无论该控制权是大还是小,或者是部分还是全部,可以说拥有控制权是资本“所有者”的基本要求。企业资本的形成有两种途径,即以股权(如购买股票)形式投入资本和以债务(如发行债券和银行借款)形式投入资本。企业在股权和债务之间筹措资本的选择即资本结构的选择,决定了控制权在股东与债权人之间的分配。由于不同的资本结构对应的投票权的分配是有差别的,投票权的差异直接影响到企业控制权的分配和转移。企业家可以通过改变企业的资本结构或者说债务比率来影响企业投票权的分布,从而影响企业控制权的分配。但是,由于一方面企业家的私人利益会随着债务比率的增加而减少,另一方面又会因为提高债务比率而提高竞争对手恶意收购时获取足够的股份而必须付出的股票溢价。因此,均衡的资本结构应该在考虑这两个影响因素之间相互平衡的基础上建立。三、整体市场环境中的融资决策企业的资本结构是公司治理的重要组成部分。当引入信息不对称后,不同的资本结构设计影响了公司的治理成本,导致了不同的公司绩效,因此,可以通过资本结构的调整与变动,控制经理人对公司利益的侵占,控制大股东对小股东和债权人利益的侵占。3对于资本结构中股权与债务融资的选择问题,交易费用经济学家认为,股权与债务与其说是融资手段,不如说是不同的治理结构。而发行股票还是发行债券的融资决策也与选择自己制造还是市场采购的企业边界决策非常相似。按照科斯对于企业性质的探讨,企业是一系列契约的集合。企业存在的根本原因在于能够节省市场交易费用,当市场交易费用>企业组织成本时,企业代替市场;市场交易费用<企业组织成本时,市场代替企业;当市场交易费用=企业组织成本时,企业边界确立。同样道理,企业的融资决策也与企业资产的专用性程度有关。在企业融资决策过程中,当资产专用性程度较低时,融资的交易费用<企业组织成本,人们偏好“债务融资”的市场模式;当资产专用性程度较高时,融资的交易费用>企业组织成本,人们偏好“股权融资”的企业模式。融资决策随着企业资产专用性程度的改变而变化。假定K为资产专用性指数,债务和股权这两种治理结构对管理层造成的治理成本都表示为K的函数,分别为D(K)和E(K)。假定D(0)<E(0),因为债务是一种简单的治理结构,给管理层造成的治理成本更低,而股权则给管理层施加了更严格的监督,并且可能会引起企业内部利益集团的寻利活动。进一步假定,D的导数大于E的导数,而且D和E的导数都大于0,即伴随资产专用性程度的加深,债务融资与股权融资的成本都会上升,但是前者上升得比后者快。4由于越是高度专用性的投资项目,债务施加的约束越硬,从而治理成本更高,因此,在利息相同的前提下,最优的融资结构或治理结构就取决于融资项目的资产专用性程度。在现实生活中,高科技公司的风险融资,通常都是采取股权形式而非债务形式,就是因为风险投资的资产专用性很高。近年来,还有许多学者开始从股东主权的角度来研究公司治理。按照股东主权的公司治理观点,公司治理作为一种制度,主要用来解决投资者和经理之间的利益冲突,保证投资者获得投资收益,同时使投资者对经理职权尽可能地少干预。企业构建公司治理结构首先要将债权人与公司所有者即股东隔离开来,这样不仅可以明确两者在公司投资者中不同的身份,也便于将未来收益在两者之间进行分配。具体做法就是从法律上明确债权人对企业未来现金流的索偿权,也就是在法律上界定企业对于债权人未来获取利息和本金的权利,包括时间的界定和金额的界定。这样,对于债权投资者未来的报酬做了固定的技术上的处理,不仅把债权人与企业的股权资本投资者隔离开来,甚至与企业的实际经营绩效也隔离开来,转变为企业的一项法律义务。四、资本结构管理基于“随机管理”状态目前,我国国有企业在资本结构方面存在的主要问题表现在两个方面:一是绝大多数国有企业没有确定的目标资本结构,资本结构管理属于“随机管理”状态;二是国有企业的负债率过高,导致利息负担过重,财务风险过大,而负债软约束使债务融资在国有企业公司治理中失去应有意义。这些问题的客观存在导致了我国国有企业独特的资本结构和公司治理结构现状。(一)资本结构:国有企业治理结构的弱化我国国有企业没有明确的目标资本结构。由于长期以来的所有者虚位,我国国有企业的管理当局没有认识到其对国有企业股东应当承担的责任,在资本结构的确定上没有遵照股东财富最大化理财目标,资本结构管理处于“随机管理”状态。我国国有产权的直接代表人是国资局以及各级地方政府部门。他们拥有控制权却缺乏剩余索取权,缺乏监督经理人的动机,而且我国国有企业不存在一个完善的公司控制权市场,即使国有企业绩效较差,也没有被恶意收购的威胁存在,使得内部经理人缺乏有效的约束,具有较大的权力,从而形成了事实上的内部人控制。对于我国国有企业而言,在真正的所有者没有到位之前,经理人员并不会自觉地按照所有者利益最大化的要求选择资本结构。可见,我国国有企业的资本结构问题来自于所有者的控制弱化所造成的内部人控制。这样,虽然我国的国有企业已经初步建立起现代企业制度,提出了法人治理的要求。但是,法人治理也同样面临着一个控制模式的选择问题,过分集中的国有控股模式会带来垄断、市场扭曲与低效率行为,而过于分散的股权结构又会带来广泛的内部人控制与行为扭曲,可见,国有企业有效率的公司治理结构要求合理的资本结构安排。我国国有企业资本结构的“随机管理”状态还表现在一些国有企业对资本成本的误解,这些国有企业对资本成本的理解往往基于表面的观察,即认为只有企业发行公司债券甚至银行借款形成的债务是有资本成本的,借款利率是资本成本的典型代表。不分派现金股利形成的留存收益是企业的自有资金,而企业的自有资金以及股权融资是不需要承担任何资本成本的一种融资方式。这是对资本成本概念的错误理解,它造成的直接后果就是国有企业普遍存在过度投资的偏好,资本使用效率低。(二)债务融资工具单一在目前我国国有企业资本结构和治理结构中,国有企业拥有较高的负债比率。然而,较高的债务比率不仅没有取得债务融资的相应治理效应,相反,却给中国的国有企业带来了沉重的利息负担。再加上改革以来市场竞争不断增强,国有企业越来越失去原有的垄断地位,特别是那些非国有企业大规模进入的行业利润率走低,从而使这些行业的国有企业亏损状况严重,内部融资能力下降,使其投资决策受到严重的融资约束,最终造成了我国国有企业效率低下的现状。企业债务按照融资的渠道不同可以分为银行借贷和公司债券两大类,而不同类型的债务在企业治理机制中的作用不同。企业债券使得经理人面对众多分散的债权人,在企业陷入困境的情况下,经理人可以与债券持有人进行协商,要求缓期或者减债,然而这一协商过程是高成本的以至于经济上是不可行的。当这一债务偿还约束来自银行时,经理人和银行经理人协商的成本降低,同时银行经理本身也是股东代理人,这使得债务延期得以实现。从这个意义上说,银行债权并非完全硬性约束。由于我国债券的发行受到我国企业债券的计划管理体制的约束,债券市场发展较慢,这使得债务融资工具单一,我国国有企业的负债主要来自并非完全硬性约束的银行借款。另外,由于我国国有企业的银行贷款又主要来自国有银行,而国有企业与国有银行之间又存在产权结构的同构性,这更加导致我国国有银行对国有企业的债务约束软化,从而使国有企业的债务融资在公司治理中失去应有意义,造成国有企业公司治理效率低下。五、现代资本结构理论对完善我国的国有企业的公司管理结构具有启发意义针对我国国有企业融资结构和治理结构的现状,依据现代资本结构理论,对我国国有企业完善公司治理结构具有如下启示:(一)实现融资决策的资本成本—完善公司治理结构,必须正确认识资本成本的内涵正确理解资本成本的概念可以分两个层次:第一个层次也是最根本的层次是要了解资本成本的实质是机会成本;第二个层次是要了解国有企业资本成本的高低取决于国有企业投资项目风险水平的高低。具体言之,资本成本的高低归根结底是由投资风险决定的。国有企业的资本成本应该是国有企业获利水平的最低限,如果国有企业不能通过实物投资提供这一要求的报酬率水平,则该国有企业不能为投资者创造价值。因此,国有企业进行融资决策应该在重视资本成本的基础上,明确无论是通过债务融资、股权融资还是不分配股利形成留存收益获得的资本,5都不是企业自己的,而是投资者的,都是有成本的。而且股权投资者因为承担的风险比债权人更高,使得股权资本的要求报酬率会更高。我国国有企业之所以会形成对于资本成本的错误理解,关键原因之一就在于我国长达十几年的国有企业不分红制度。对此,在2007年3月的全国人民代表大会上,《政府工作报告》明确提出在2007年进行国资经营预算试点,而国有资本经营预算的核心,即是国有企业向国家分配利润,俗称“分红”。同年12月11日,财政部会同国资委发布了《中央企业国有资本收益收取管理办法》,办法规定我国国有企业将根据不同行业建立国企分红制度。随着我国国有企业分红制度的健全,对于具有严重股权融资偏好的国有企业及国有上市公司来讲,最明智的举措就是积极利用其他各种融资渠道,充分利用公司债券进行债务融资,增强债务对国有企业的约束,降低资本成本,进而提高整个国有企业的价值。(二)目标资本结构的确定方式国有企业的改革实际上就是一个寻求国有企业资本结构和治理结构优化的过程。“由于不同的资本结构意味着不同的所有权配置,权益资本的配置是导致企业控制权归属的基本动因,不同的权益资本的构成会影响企业的控制权,影响企业控制方追求的目标与委托人目标的偏离程度,进而导致企业效率的不同”。6其次,对债权人资金的使用程度及债权人对债权安全的维护措施,影响代理成本发生的水平,进而影响企业价值。因此,企业的权益资本构成是形成企业控制权的基础,权益资本与债务资本的构成是股东与债权人产生利益矛盾的根源。资本结构的优化,必须要以能够建立一种合理的企业股权构成比例,进而形成企业能够追求企业价值最大化的代理关系为目标。关于国有企业目标资本结构的确定,应该依据国有企业的不同行业特点和企业资产的专用性程度来进行。一方面,不同行业的国有企业,其对目标资本结构的选择是不同的。对处于高度竞争行业的国有企业来讲,在确定目标资本结构时,必须重点考虑债务的偿还能力以及企业自身现金流的稳定性,重点防范企业的破产风险,因此,可能选择负债率较低的资本结构。反之,对处于垄断行业的国有企业,其现金流量的稳定性较高,为了增加国有企业的盈利水平,更可能选择负债率较高的资本结构。另一方面,国有企业的资产专用性程度也影响目标资本结构的选择。从资产专用性的角度来看,股权和债权两种融资方式与其说事融资工具,不如说就是控制和治理结构。债务治理发挥作用主要通过债务合约来实现,而股权治理则赋予了经营者更多的自由。企业是采用债权还是股权来进行项目融资要取决于项目资产的本质特性,如果资产具有可重新配置的属性则应选择债权,因为