上市公司股票投资价值分析

题目太阳能光伏产业上市公司投资价值分析——以天合光能为例学院:管理学院专业:学号:学生姓名:指导教师:日期:二○一一年六月摘要太阳能是地球上最为充足与清洁的能源，太阳能发电长久以来都是一个热门的话题。常州天合光能有限公司(以下简称“天合光能”)，作为一家专业从事晶体硅太阳能组件生产的制造商，自1997年成立以来，一直是中国光伏发电行业的领军企业，其产品远销欧美多个国家，近年来销售增长迅猛。2006年12月，天合光能在纽约证券交易所（NYSE）上市（代码：TSL），并于2007年6月增发股票。然而，面对其21.98美元的每股市价，天合光能是否具有进一步的投资价值呢？本文试图利用投资价值分析的方法，来回答这个问题。本文分为理论与案例分析两大部分，在第一部分中，对当今投资价值分析的方法尤其是现金流量折现模型进行了介绍。在第二部分的案例分析中，本文首先对天合光能所处的宏观经济环境进行了分析，认为光伏产业在宏观经济持续向好及政策扶持的双重作用下具有大好前景；其次，对天合光能所处的行业进行了分析，发现除了规模和产能快速扩张，上网电价过高，受地域限制及政策影响大以外，光伏发电产业还面临着产业结构的调整；第三，对天合光能公司进行了经营和财务分析，本文认为公司具备良好的经营战略和盈利增长能力，有发展潜力；最后，用FCFF模型对天合公司价值进行评估。并得出估值结论：目前天合光能的价值依旧是被低估状态，仍然具备相当的投资价值。关键词：价值评估；公司自由现金流；折现现金流估值；天合光能AbstractSolarenergyisconcernedasthecleanestandmostabundantenergyontheplanet,andithaslongbeenahottopic.“ChangzhouTrinaSolarEnergyCo.,Ltd.”(hereinafterreferredtoasTrinaSolar,)isaprofessionalcrystallinesiliconsolarmodulemanufacturer,andithasbeenactingasaleaderinChina’sPVIndustrysinceitsinceptionin1997.ItsproductsareexportedtoEuropeanandAmericancountries,andrecentyearssawitsrapidsalesgrowth.TrinaSolargotlistedintheNewYorkStockExchange(NYSE)inDecember2006（Symbol:TSL）,andissuedstockinJune2007.However,currentlyquotedas$21.98pershare,doesTrinaSolarhavefurtherinvestmentvalue?ThisthesisattemptstoanswerthisquestionusingbusinessvaluationmethodsThisthesisisdividedintotwoparts:theoryintroductionandcasestudy.Inthefirstpart,thecurrentlyusedanalysismethodsofbusinessinvestmentvalue,especiallydiscountedcashflowmodels,areelaborated.Inthecasestudypart,thisthesisdevelopsthemacroeconomicanalysisatfirst,andconcernsthatwiththeprosperousmacroeconomicandthesupportofpolicies,PVindustrywillcontinuetodevelop;Secondly,PVindustrysituationsareanalyzedtofindthatinadditiontotherapidexpansionofthesizeandcapacity,highelectricityprice,easilysubjecttopoliciesandgeographicalconstraints,PVindustryisfacingrestructuring;Thirdly,thisthesisconductstheanalysisofbusinessstrategyandfinancialstatements,andinsiststhatwithexcellentbusinessstrategyandprofitgrowthability,TrinaSolarhasdevelopmentpotentialities;Atlast,usingFCFFmethodtovaluateTrinaSolar,thisthesisderivesthatthecompanyisstillundervaluedanditstillhasconsiderableinvestmentvalue.Keywords:BusinessValuation;FreeCashFlowofFirm;DCFvaluation;TrinaSolarLimited 目录1绪论 从我国光伏产业的价值链看，晶体硅材料炼制（主要是多晶硅）占据整个产业链产值的近70%，占产业链成本的65%，产业链价值集中在上游领域释放，这就是当前光伏产业“拥硅为王”的真实表现。多晶硅的暴利导致投资光伏产业的热情高涨，直接促进了光伏产业走进全球视野并成为能源投资的重点。但资金主要流向上游多晶硅环节，产能迅速扩建将增大供给，为多晶硅的暴利行情逐渐画上句号[35]。而多晶硅成本的下降将有助于光伏产业链由上游向中下游的良性调整，降低全产业成本，对光伏产业的发展产生积极的作用。从另一方面说，大量多晶硅投资的涌入，导致部分地区重复建设和低水平盲目扩张。作为高耗能高污染的上游生产环节，其环境成本和能源成本将被纳入政策考核的范围内，盲目扩张多晶硅的生产必将对产业政策造成负面的影响[36]。最终，耗能制约和政策调整会偏向薄膜电池的发展，从而促进了光伏产业结构的调整和市场重心的转移。总而言之，多晶硅供需平衡的趋势将有效改变光伏发电产业发展的格局，而产业结构调整的主要表现为薄膜电池的推广普及和光伏产业链由上游向下游挺进，最终导致市场重心的转移。

5公司分析为了获得一个合理的估值结果，我们必须了解公司经营活动和业务环境等全方面的特点，据此进行深入的分析，并做出前瞻性的预测。仅仅简单地看公司历史财务报表是不够的，而应对公司及其环境的各种方面因素进行研究。这就是公司分析的目的所在[37]。5.1公司经营与战略分析5.1.1公司行业地位分析2010年底，天合光能庆祝了年销售额超百亿元人民币。天合光能的腾飞靠的是领先的产品和服务、领先的创新技术和可持续发展模式。在太阳能行业，天合光能是少数最早实施垂直一体化制造模式的公司，它涵盖了从铸锭、硅片、电池到组件，直到下游系统集成服务的生产链。正是由于拥有这一坚实与领先的基础条件，天合光能公司才能引领潮头，不断攀高。“采用垂直一体化的产业模式，可以优化和控制从硅棒到组件的整个生产过程中的工艺，协同优化的工艺将有效地降低成本，减少对第三方供应商的依赖，降低质量和货源风险。”公司总裁兼首席执行官高纪凡说。高盛曾宣称，天合光能在品牌模块组件制造商中拥有最低的成本结构和最强的资产负债组成。在过去两年，全球多个权威机构发布的可持续发展排名中，天合光能始终处于全球同行业的前三位：在柏亚天咨询公司（PRTM）评出的2009全球太阳能行业综合排名中（销售增长、品牌、市场份额、盈利能力、市值及财务状况），天合光能名列中国第一，全球第二。在绿色技术媒体（GTM）2010年以生产效率、成本和技术为衡量标准的排名中，天合再次名列中国第一，全球第二。在最近公布的硅谷毒物联盟（SVTC）硅谷硅谷毒物联盟(TheSiliconValleyToxicsCoalition,硅谷硅谷毒物联盟(TheSiliconValleyToxicsCoalition,SVTC)总部在\o"美国"美国\o"加州"加州的\o"圣荷西市"圣荷塞市，是促进高科技产业落实安全环境措施的咨询与研究团体，于\o"1982年"1982年成立。5.1.2公司经济区位分析“世界光伏看中国，中国光伏看江苏”，天合光能地处的江苏省系国内较早将光伏产业列为支柱产业和重点扶持产业的省份，该省已决心打造成为"世界太阳能光伏第一省"。除了无锡尚德、常州天合光能等世界著名的光伏企业，一大批与光伏产业链相关的企业也相继成长起来，在江苏省形成了大规模的产业集群。常州天合光伏产业园成立于2008年4月，依托常州高新区对高新技术产业发展的技术、人才、资金等服务优势，利用国家、省、市鼓励光伏产业发展的相关政策措施，营造光伏产业发展的良好氛围，计划通过5年发展，吸引优秀配套企业进园投资，使整个园区逐渐发展成以天合光能为龙头，集产业上下游、设备、配件和辅料于一体的区域性产业集群，打造一个“高效率、低成本”、产业链完善、创新能力突出、辐射带动作用强的国际一流产业园区。园区着力发展与光伏主导产业配套的服务业和相关产业，目前已被省科技厅确认为江苏省科技产业园。目前园区以“天合光能”为龙头，促进形成了100多家光伏生产及配套企业的“垂直一体化”产业平台，目前已拥有协鑫光伏、有则科技等35家光伏制造骨干企业，并已引进晶体硅制造、生产设备以及辅材料生产等光伏产业上下游企业，谋求打造完整的光伏产业产业链，力争在“十二五”期间实现光伏年产能6.5GW、园区产值达到800亿，进而打造“千亿光伏产业园”。常州国家高新区位于常州市老城区之北，北依长江，南枕沪宁铁路，东与江阴市、西与丹阳市和扬中市接壤，与上海、南京、杭州等长三角中心城市等距相望。拥有包括航空、铁路、港口、公路在内的便捷的四大交通优势，常州科教城也为企业的发展提供了人才基础。区域优势使公司具有更好的市场开发能力和市场反应速度，能够立足于江苏，辐射全国乃至全世界，为客户提供优质、高效、快捷的产品和服务。5.1.3公司产品分析（1）成本优势通过垂直一体化的产业模式，协调上下游产业链结构，从而缩短完成整个产品生产的时间的同时还可以进行技术和工艺的整合研发，为用户提供更高质量更低成本的产品，天合光能以其最低的成本结构闻名于光伏行业。（2）技术优势在技术研发方面，由于持续不断的高投入，天合光能取得了实质性的成效。2010年，天合光能一条试验线电池单晶平均效率超过18.5%，实验室单晶电池效率最高到19.5%，在国内光伏企业中处于领先水平。2011年，公司将建成行业内首个开放的国家级重点实验室。至今，天合光能共获得专利发明200多项，这些专利保证了天合光能的产品质量和竞争力。（3）质量优势产品质量方面，天合光能在2009年德国TUV全球单晶组合件综合质量测试中获第二名，在澳州国家光伏研究机构DKA举办的荒漠发电竞赛中超越英美的明星公司，再次位列全球第二。公司的“天合卓越品质中心”能对光伏组件进行精度测试，从而确保出品质量，这也是扩大新兴市场的前提。2010年5月，天合光能与世界最权威的三家检测机构——美国UL，德国TUV（莱茵）及中国鉴衡认证中心签订了合作协议，成立了行业内第一家可以独立进行产品检测的检测中心。在市场布局方面，天合光能越来越注重多元化区域市场战略。在2010年之前，天合光能严重依赖欧洲市场，其中2009年欧洲市场占到天合光能销售总额的93.3%，占比前四位分别为德国、比利时、意大利和西班牙，而美国市场仅占2%。进入2010年，公司对营收的市场构成进行不断调整，一方面缩小原来依赖的成熟的市场：来自欧洲市场的营收由二季度的80%降至三季度的70%；另一方面不断拓展新兴市场，组建了美国地区的总部，加大了对美国市场的投入：来自美国市场的营收份额由二季度的9%增长至三季度的18%[38]。公司总裁高纪凡表示，天合光能将在加快技术创新的同时，全力推动销售渠道的创新，加速布局新兴市场，要将北美与亚太市场的销售份额从20%提高到30%—35%，用不断刷新的全球市场占有率巩固天合光能在全行业的引领地位，实现其打造世界级创新企业的目标。产品的品牌天合光能客户种类多样，包涵了多个市场销售热点；但与行业内对手相比，天合光能经营模式较为简单，较为透明，而且客户关系良好。高纪凡表示，通过不断提高产品的质量可靠性以及拓展客户基础，天合光能正逐渐建立国际认可的值得信任的品牌战略。对于世界范围内成熟的或新兴的光伏市场，公司期望成为其头等的光伏供应商。5.1.4公司经营战略光伏产业链是一条从上到下的垂直链条：硅料－硅片－电池－组件—系统安装，而目前的天合光能已经涉及到了除了硅料以外的所有环节。以组件为核心，着力打造垂直一体化是天合光能的制胜战略。以强大的垂直一体化业务模式为基础，硅锭、硅片、电池和组件全部自行生产，是天合光能的成功所在。在如今的光伏产业，存在着两个“总是”：“总是”成本领先，“总是”垂直一体化；而垂直一体化最终服务于成本领先。通过垂直一体化的发展战略，天合光能利用协同优化的工艺进一步降低成本，提高产品质量和转换效率，确保为客户提供优质产品的同时也增强了公司的盈利能力。多晶硅的价格大跌导致了组件价格的下降，但天合光能的利润却在升高，这就是垂直一体化的效果，其生产成本总是比价格降得更快。天合光能的经营风格一直是稳中求升，其过去的扩张速度远低于国内其他竞争对手，高利润和低成本是天合光能的杀手锏。此外，国际化战略也是天合光能得以持续快速发展的源泉。光伏产业受政策面影响较大，国家补贴政策可以直接影响其销售量和销售收入。为了分散风险，天合光能建立了庞大的销售网络，将自己的产品推向二十多个国家，在欧洲、北美等建立区域总部，并在16个国家雇佣当地销售人员。这样一来，某一个国家的政策变动，对整个销售市场的影响就相对变小，市场稳定性增加。在增大市场份额的同时，也提供了稳定的增值服务，品牌效率和满意度都随之提升。预计未来的5至10年之间，非中国区的市场仍将占有90%以上的份额，因此企业要发展，必然要走国际化路线。天合光能自2002年为上市做准备，到2006年纽交所上市，再到现在，一直自觉地走着资本国际化、人才国际化的道路。对于业界的“两头在外”的说法，高纪凡说，天合光能作为一个国际化的公司，不应该把眼光局限于国内而应放眼全球市场，因此这种说法，对于天合光能来说，实际上是并不成立的。5.2公司财务分析本文通过对天合光能2008—2010年度财务报表数据进行分析，将相关比率总结如下，以综合评价公司的盈利能力、偿债能力、资产管理能力和成长性。5.2.1盈利能力分析表5.1公司历年主要盈利能力指标一览项目公式201020092008销售毛利率（%）销售毛利率=销售毛利/销售净收入31.46%28.06%19.77%每股收益——$4.18$1.69$1.20每股净资产——$15.31$10.81$8.05净资产收益率（%）净利润/平均净资产33.62%17.33%15.33%注：上表数据为根据公司报表整理所得，下同。从上表看出，天合光能的净资产收益率递增趋势明显。另外公司2010年的销售毛利率达31.46%，遥遥领先在美国上市的中国其它光伏企业(除英利之外)。公司的每股收益一直处于增长的态势，其中2010年更是实现了每股收益的大飞跃，三年来每股净资产也保持持续增长。源于股市对于天合光能的良好预期，公司的市盈率水平一直处于较高水平并有望持续，因此其每股收益也会继续增长。5.2.2偿债能力分析表5.2公司历年偿债能力指标一览项目公式201020092008流动比率流动资产/流动负债3.051.801.25速动比率（流动资产—存货）/流动负债2.881.640.995资产负债率（%）负债总额/资产总额44.95%56.27%53.94%上表中流动比率和速动比率的大幅度提高，表明公司的短期偿债能力显著增强。从资产负债率下降至50%以内来看，公司不存在较大的财务风险。5.2.3资产管理能力分析表5.3公司历年资产管理能力指标一览项目公式201020092008总资产周转率营业收入净额/平均资产总额1.010.681.08应收账款周转率主营业务收入/应收账款平均余额5.584.309.37存货周转率主营业务成本/存货平均余额15.897.299.2609年的全球金融危机给光伏产业带来了不小的冲击，使得公司的总资产周转率、应收账款周转率及存货周转率均呈较大幅度的下降。然而2010年的相关数据表明，源于较强的资产管理能力，公司的发展势态趋于稳定增长。5.2.4成长性分析表5.4公司历年成长性指标一览项目201020092008资本扩张能力总资产增长率（%）37.67%64.73%56.51%盈利增长能力净利润增长率（%）223.67%59.04%73.52%主营业务收入增长率（%）119.81%1.59%175.63%每股净资产增长率（%）41.56%34.37%3.83%近年来，天合光能的总资产保持持续增长。据公司透露，将在2011到2013年间共投资大约8亿美元在常州天合光伏产业园进行公司产能扩张和研发工作。公司每股净资产呈稳定高速增长，其2010年的主营业务收入增长率达119.81%，逐步接近金融危机前的增长率水平。2009年至2010年，公司净利润更是以223.67%的比率增长，考虑到目前天合光能的经营状况良好，公司的净利润有望继续增加。综上，公司的具备良好的资本扩张能力和盈利增长能力，其成长性好。

6天合光能公司自由现金流折现模型估值本文采用FCFF估值模型对天合光能的公司的整体价值进行估值，步骤如下：首先基于对公司以往财务数据的分析以及业界相关信息，全面报表预测的方法得到明确预测期及“终年”以后的公司自由现金流。根据CAMP模型计算股权资本成本，进而计算公司加权平均资本成本，即为折现率。对预测的公司自由现金流，用公司加权平均资本成本进行折现，计算出企业的实体价值。从企业实体价值中减去债务的市场价值，从而得到公司的权益价值。再用权益资本价值除以企业发行在外的总股票数就可以得到公司股价。在计算公司实体价值时，本文采用两阶段模型，即把预测期分为两个阶段：第一阶段为公司快速发展阶段，并以年为基础逐年算出公司详细的销售收入和现金流量，该预测的最后一年被称为“终年”：第二阶段为公司稳定增长阶段，销售收入和现金流量具有充分的稳定性和可预测性，可以直接估计其永续价值[39]。基本公式如下：企业价值=明确预测期间现金流量现值+“终年”以后现金流量现值V0=其中：FCFFt为公司第t年的自由现金流量；gn为稳定增长阶段增长率；FCFFn+1为第n+1年的公司自由现金流；FCFF=EBIT×（1﹣税率）+折旧及摊销﹣资本性支出﹣营运资本增加额(6.2)WACC=股东权益成本×6.12006-2010年公司自由现金流量的计算由于公司未来现金流量的预测和公司历史自由现金流量是紧密联系在一起的。历史的自由现金流量不仅能分析公司的经营状况，更主要是为了对未来的预测提供指导，以更准确的预测未来现金流量。因此，评估天合光能的企业价值的首要问题是计算该公司历史的自由现金流量。根据天合光能的历史财务数据（如下表所示），计算公司2006-2010年的公司自由现金流量。表6.1天合光能历史财务数据项目年份20062007200820092010销售收入$114,500$301,819$831,901$845,136$1,857,689流动资产$197,801$342,402$419,883$927,517$1,415,138流动负债$88,068$220,485$335,714$515,404$463,806营运资本$109,733$121,917$84,169$412,113$951,332固定资产净值$51,419$197,124$357,594$476,858$571,467本年计提折旧$1,444$6,152$20,140$34,120$52,280资产总额$251,745$600,674$940,116$1,548,698$2,132,089短期借款$71,409$163,563$248,558$267,428$158,652长期借款$5,122$8,214$14,631$182,516$299,977负债总额$94,591$233,185$507,059$871,473$958,442利息费用净值$1,876$2,741$20,993$24,070$31,362利润总额$12,421$35,730$61,360$97,584$311,453资本性支出$46,556$225,284$118,523$156,377$102,852注：本文出现的所有相关天合光能报表的数据，金额单位均为美元，除股数及每股价值外，其他均省略三个零，即以千为单位。根据：FCFF＝EBIT－所得税＋折旧－资本性支出﹣营运资本追加额(6.4)息税前利润（EBIT）－所得税＝利润总额＋净利息费用(6.5)营运资本追加额＝流动资产增加额－流动负债增加额(6.6)表6.22006-2010年公司自由现金流量表项目年份20062007200820092010利润总额$12,421$35,730$61,360$97,584$311,453利息费用净值$1,876$2,741$20,993$24,070$31,362折旧$1,444$6,152$20,140$34,120$52,280资本性支出$46,556$225,284$118,523$156,377$102,852资本运营追加额$0$12,184($37,748)$327,944$539,219公司自由现金流($30,815)($192,845)$21,718($328,547)($246,976)从上述计算，我们可以看出，这五年当中，仅有2008年的自由现金流量为正，其他年份均为负，这表明公司处于规模扩张期，同时，大规模的投资也为今后的发展奠定了基础。6.22011-2025年公司财务预测6.2.1历史财务比率表6.32006-2010年公司基本财务比项目年份20062007200820092010平均销售收入增长率（%）319.80163.60175.631.59119.81156.09流动资产与销售收入比（%）172.75113.4550.47109.7576.18104.52流动负债与销售收入比（%）76.9273.0540.3660.9824.9755.25固定资产净值与销售收入比（%）44.9165.3142.9956.4230.7648.08资产总额与销售收入比（%）219.86199.02113.01183.25114.77165.98长期借款与负债比（%）5.413.522.8920.9431.3012.81短期借款与负债比（%）75.4970.1449.0230.6916.5548.38资产负债率（%）37.5738.8253.9456.2744.9546.31利润总额与销售收入比（%）10.8511.847.3811.5516.7711.67流动负债与负债比（%）93.1094.5566.2159.1448.3972.28本年计提折旧与销售收入比（%）1.262.042.424.042.812.51资本性支出与销售收入比（%）40.6674.6414.2518.505.5430.72利息费用净值与销售收入比（%）1.640.912.522.851.691.926.2.2公司财务比率预测我们已经知道，公司的价值取决于其未来的现金流，因此需要从本年度开始预测未来一段时间内（一般为5—10年）公司的资产负债表和损益表，这也是影响到自由现金流量折现法估价准确度的最为关键的一步。在分析公司及行业历史数据的基础上，进行一些必要的假设，对公司未来的经营状况进行预测。日前,意大利政府已经正式批准有限额的太阳能补贴法案,以及天合光能设立悉尼办事处，积极拓展澳洲市场,这些因素均对天河光能公司的业绩和发展有着积极的作用。公司目标于2011年拿下10%或更多全球市场份额，并将以最高4亿美元资本支出扩大生产。但总体而言，光伏产业目前进入了一个政策紧缩的阶段，补贴削减的速度要远远大于成本下降的速度。未来两年当一些重要市场规模缩小的时候，美国，加拿大，中国与日本这些主要的区域仍然有增长的潜力。此外，虽然赶在年中补贴政策削减之前的安装会使得意大利与德国在2011年上半年的需求强劲，电池制造商的产能扩充也将使得2011年至2012年期间供给充分。潜在的过剩产能与已计划的补贴的削减结合在一起将是对整个产业的挑战。结合上述信息以及上文对天合光能的公司经营与战略分析以及财务分析，我们对天合光能未来业绩的预测做出如下一些假设：根据历史数据表明，大部分公司的预期投资收益率一般在5～10年的时间回复到正常水平。由于天合光能在行业中具有的明显的竞争优势，且当前销售收入约为120%，属于一个很高的水平，我们认为将其高速增长期定为2011年至2025年的15年比较合适，即2025年以后进入稳定增长阶段。销售收入增长率在2011年的基础上略减为115%，2012年下降15%，然后逐年在5-10%的范围内递减，到2019年下降为50%，2020年，递减为45%，2021年降为35%，之后逐年降低5%，到2023年达25%，2024年增长率为22%。直到2025到达7%，此后以7%的增长率稳定增长。销售收入增长预测是以公司以往的销售收入状况、行业预期销售收入增长率和公司在行业中的竞争地位为依据。从历史数据可以看出，公司流动资产与销售收入比随光伏市场需求供给的变动而相应改变。假定公司抓住2011年市场的利好形势，随着公司规模的扩大，主营业务收入的增加和公司加强应收账款的管理，流动资产与销售收入比近两年稳定在2010年的水平（即76%），2013、2014年该比例逐年上升1%，分别为77%，78%，随后的2015至2025年，该比例维持在80%的平均水平。假定公司的流动负债与销售收入比维持在前五年的平均水平，即55%。由于公司报表仅以固定资产净值反应固定资产的情况，未列出累计折旧这一栏，在对每年的计提折旧额进行预测时，本文以前几年计提折旧与销售收入比的平均值（2.51%）为基础，用该平均值乘以预测的年销售收入得到相应每年的计提折旧额。预测利息费用净值与销售收入比保持在前五年1.92%的平均水平。预期2011年资本性支出与销售收入比较2010年有所上升，达到6%；2012年该比率又降至2010年的5.5%的水平，之后的2013-2025年间资本性支出与销售收入比维持在5%的水平。相关财务比率与财务数据预测见表6.4与6.5表6.5是在6.4基础上得到的表6.5是在6.4基础上得到的6.32011-2025公司自由现金流量计算FCFF=利润总额+净利息费用+折旧﹣资本性支出﹣营运资本追加额(6.7)表6.6预测的2011-2025年公司自由现金流量年份项目利润总额利息费用净值折旧资本性支出营运资本追加额公司自由现金流2011$718,926$76,736$100,425$239,642($122,762)$779,2072012$1,597,613$153,473$200,850$439,343$828,570$684,0212013$1,771,931$291,598$381,615$758,866$1,643,199$43,0782014$3,278,072$539,456$705,987$1,403,902$3,086,069$33,5442015$5,900,529$971,021$1,270,777$2,527,024$6,119,937($504,633)2016$10,030,899$1,650,736$2,160,321$4,295,940$8,754,442$791,5742017$16,550,983$2,723,715$3,564,529$7,088,301$13,819,512$1,931,4142018$26,481,573$4,357,944$5,703,247$11,341,282$21,048,180$4,153,3022019$39,722,360$6,536,916$8,554,870$17,011,923$28,064,240$9,737,9832020$57,597,421$9,478,528$12,404,561$24,667,289$37,886,723$16,926,4992021$77,756,519$12,796,013$16,746,158$33,300,839$42,727,805$31,270,0462022$101,083,474$16,634,817$21,770,005$43,291,091$49,442,174$46,755,0322023$126,354,343$20,793,522$27,212,506$54,113,864$53,562,355$66,684,1522024$145,307,495$23,912,550$31,294,382$62,230,944$40,171,766$98,111,7172025$155,479,019$25,586,428$33,484,989$66,587,110$21,558,848$126,404,4796.4折现率的计算加权平均资本成本模型是测算企业价值评估中折现率的一种较为常用的方法，该模型是以企业的所有者权益和长期负债所构成的投资成本，以及投资资本所需求的回报率，经加权平均计算来获得企业价值评估所需折现率的一种数学模型。用以对未来自由现金流量的贴现率必须反映与其现金流量的风险程度，具体到企业估值，该贴现率即为包括股权成本和债权成本的加权平均资本成本。因为投资者之所以以一定水平的要求回报率将资金投给风险既定的企业，其资本成本本身就包含了对该企业未来风险的预期，因而WACC是最适合作为现率的。因为企业一般融资方式仅包括债务融资和股权融资，按照WACC计算程序确定天合光能的贴现率。加权平均成本法公式可表示为：WACC=股东权益成本率×6.4.1股权资本成本的计算1952年3月，哈里·马柯维茨(HarryMarkowitz)在《金融学杂志》上发表论文“资产组合的选择”，发展了资产组合理论，威廉·夏普将这一模型进行了简化并提出了资产定价的均衡模型—CAPM[40]。资本资产定价模型（CAMP）用不可分散化的方差来度量风险，将风险与预期收益联系起来，任何资产不可分散化的风险都可以用β值来描述，并相应地计算出预期收益率。其公式为：R=Rf其中：Rf为无风险收益率；Rm为预期市场收益率；1928～2010年，美国国库券平均利率为3.66％，市场风险溢价（几何平均）为5.67％[41]。在我们的计算中，无风险利率Rf以美国国库券（USTreasuryBills）利率为基准，所以取3.66％为无风险利率，取5.67％为市场风险溢价。β值是以路透网计算的3.07为准[42]。R=3.66%+3.07×5.67%=21.07%6.4.2债权资本成本的计算债务资本是指债权人提供的短期和长期贷款，不包括应付账款、应付单据、其他应付款等商业信用负债。由于采用的是税后的现金流，因此计算的债务成本也要是税后债务成本。债务的税后成本为：Ki=其中：Ki为税后债务成本；Kd为实际支付的利息；本文采用中国人民银行公布的短期年贷款利率和中长期贷款利率作为税前单位债务资本成本率，由此得到的短期贷款利率为5.85%；中长期贷款利率为6.40%[43]。此外，公司所得税率为11.49%。计算债务平均成本率：Kd=其中：Kd为债务资本成本；Kdl、Kds为长、短期平均贷款利率；Wdl、Wds为长、短期债务占的权重。表6.72006-2010年公司债务数据项目年份20062007200820092010短期借款$71,409$163,563$248,558$267,428$158,652长期借款$5,122$8,214$14,631$182,516$299,977表6.82006-2010年公司短期借款与长期借款分别占债务比重项目年份20062007200820092010平均短期借款占债务比93.31%95.22%94.44%59.44%34.59%75.40%长期借款占债务比6.69%4.78%5.56%40.56%65.41%24.60%根据上表数据，可以算出：Kd=6.40%×24.60%+5.85%×75.40%=6.26%Ki=6.26%×(1－11.49%)=5.54%6.4.3WACC的计算WACC=股东权益成本×经路透网整理的天合光能债务股本比为50.69%[44]。很容易可计算出：债务价值占资本总额的比重为33.64%；权益价值占资本总额的比重为66.36%。WACC=21.07%×66.36%＋5.54%×33.64%=13.98%＋1.87%=15.85%6.5天合光能公司实体价值V0=t=1其中：FCFFt为公司第t年的自由现金流量；gn为稳定增长阶段增长率；FCFFn+1为第n+1年的公司自由现金流；WACC为资本加权平均成本。任何公司都不可能长期持续高速增长，必将受到宏观经济及企业内部各因素的制约。公司的竞争优势将收缩。本文将公司的稳定增长率设定在7%，即接近国民经济增长率。根据自由现金流量表的预测及相关公式，天合光能2010年底的公司实体价值为：V=$46,337,010.99+$41,873,740.18=$88,210,751.18（×103，此处以千为单位）6.6天合光能公司权益价值（股票价值）公司权益价值=公司实体价值-债务市值我们所探讨的天合光能公司的债务（2010年底）包括短期银行借款和长期银行借，总和为$458,629。将公司价值减去债务价值，我们可以得出2010年底天合光能的权益价值为$87,752,122.18。显然，用2010年底的公司股票价值与其现在的市值进行比较缺乏合理性。在这里，我们将上述算出的2010年底公司权益价值用上文得出的权益成本率加以调整：公司目前权益价值（此处以千为单位）=$87,752,122.18×（1+21.07%×5/12）=$95,454,893.77截至目前为止，天合光能的普通股为3511313750股，每股价值为$27.18。

7研究结论与不足7.1研究结论本文采用一般的公司投资价值分析及估值方法对天合光能进行了一系列分析，运用FCFF模型，得出其每股价值为$27.18，而天合光能当前市价为是21.98美元／股，因此本文给出的天合光能的投资评级是“推荐”，投资建议为“买入”。考虑到天合光能竞争实力雄厚，发展潜力巨大，本文认为天合光能是一家优秀的上市公司，具有比较高的投资价值。7.2研究不足因时间和作者能力的限制，一些问题还有待进一步研究：(1)因为搜集数据存在困难，对一些问题的分析和论证缺乏定性分析基础。比如，对光伏行业的特点分析缺乏有效的定量分析。(2)在估值分析中，采用的β系数可能不准确。(3)在计算公司整体价值时，出于简便的原因，本文采用的是两阶段模型。综合考虑，采用三阶段模型更为适宜，即将公司预测其分为三个阶段：保持高增长率的初始阶段、增长率下降的过渡阶段和永续低增长率的稳定阶段。(4)本文在运用现金流折现估值模型进行估值时，没有考虑通货膨胀、利率变化、变现风险等因素对公司估值的影响。(5)DCF估值模型对企业未来的机会价值欠缺考虑，因此可能造成对企业价值的低估。(6)尽管DCF模型在理论上相当完善，也被广泛应用与实践中，但是仍然存在一些不足，主要表现在各种预测变量的确定上，如自由现金流的预测、资本支出的预测、贴现率和永续增长率的预测。由于这些预测一般要跨越5—10年，甚至更长的时间，而企业的很多基本情况都有可能方法生变化，这些变化都会对估值的结果产生影响[45]。由于折现现金流量(DCF)估值方法在理论和实际运用中均存在不足，所以，价值评估只是对公司价值的一种定量的分析方法，并不是完全科学和客观的。很多数据仍然是主观估计的，这些数据的质量与评估人员的经验、责任心、投入的时间和精力等因素有着密切联系[46]。但是这些超出了本文研究的范围，本文所研究的是摒弃这些主观因素的影响，对公司价值评估的研究。随着中国市场经济和资本市场的发展、行业的成熟、公司治理水平的不断提高，基于自由现金流折现估值模型的评估结果的可信度、可靠度也会越来越高，最终必将成为投资人、债权人、公司管理者等利益相关者必不可少的参考工具。

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致谢在我的学士论文完稿之际，首先感谢我的导师魏明良老师。不管是在理论学习阶段，还是在论文的选题、资料检索和收集、开题、研究和撰写的每一个环节，都凝聚着魏老师的心血。魏老师高屋建瓴和细致入微的指导将使我终身受益。我的每一次进步都离不开导师的关心和帮助，师恩难忘!在论文的完成过程中，除了老师的指导以外，也离不开学校及学院各位领导的支持和帮助。在此，对他们的关心毫无保留地表示由衷的感谢！同时，也对在撰写论文的过程中，帮助和支持我的同学和亲友们一并致谢！感谢各位老师对本文的批评指正。本文在撰写过程中曾引用、参考许多资料并得到有关文献作者观点和思想的启示，在此也一并表示谢忱。

投资分析第一次作业（1-2章）一、单项选择题1.项目市场分析（C）。A.只在可行性研究中进行B.只在项目评估中进行C.在可行性研究和项目评估中都要进行D.仅在设计项目产品方案时进行2.计算项目的财务净现值所采用的折现率为（B）。A.财务内部收益率B.基准收益率C.财务净现值率D.资本金利润率3.由项目产出物产生并在项目范围内计算的经济效益是项目的（A）。A.直接效益B.间接效益C.外部效益D.全部效益4.已知终值F求年金A应采用（C）。A.资金回收公式B.年金终值公式C.偿债基金公式D.年金现值公式5.计算经济净现值时所采用的折现率为（C）。A.基准收益率B.利率C.社会折现率D.内部收益率二、名词解释投资回收期投资回收期是指以项目的净收益抵偿全部投资所需要的时间。项目周期项目周期又称项目发展周期，它是指一个项目从设想、立项、筹资、建设、投产运营直至项目结束的整个过程。项目周期大体可分为三个时期：投资前期、投资期和运营期，每个时期又分为若干个的工作阶段。德尔菲法德尔菲法又称专家调查法；它是按照规定程序以匿名方式多轮征询专家意见，并采用统计处理方法得出预测结论的一种经验判断预测法。在项目市场分析中，此法主要用于确定项目投资方向、新产品开发方向和需求前景预测等。现金流量现金流量是现金流入与现金流出的统称，它是把投资项目作为一个独立系统，反映投资项目在其寿命期(包括项目的建设期和生产期)内实际发生的流入与流出系统的现金活动及其流动数量。三、简答题1．什么是现金流量？工业投资项目常见的现金流量有哪些？现金流量是现金流入与现金流出的统称，它是把投资项目作为一个独立系统，反映投资项目在其寿命期(包括项目的建设期和生产期)内实际发生的流入与流出系统的现金活动及其流动数量。它只反映投资项目的现金收支，不反映非现金收支(如折旧费、摊销费等)，并且要明确现金收支实际发生的时间。对于各种工业项目而言，现金流入一般包括产品销售收入、回收固定资产余值和回收流动资金；现金流出一般包括固定资产投资、流动资金投入、经营成本、销售税金及附加、所得税等。2．简述项目市场分析的意义。项目市场分析主要是指通过市场调查和市场预测，了解和掌握项目产品的供应、需求、价格等市场现状，并预测其未来变动趋向，为判断项目建设的必要性和合理性提供依据。项目市场分析的意义：市场分析是项目可行性研究和项目评估的重要内容；市场分析是确定项目合理经济规模的重要依据；市场项分析是设计项目产品方案的重要依据；市场分析是选择目工艺技术和厂址的重要依据。四、计算题1．某企业兴建一工业项目，第一年投资1200万元，第二年投资2000万元，第三年投资1800万元，投资均在年初发生，其中第二年和第三年的投资使用银行贷款，年利率为12%。该项目从第三年起开始获利并偿还贷款，10年内每年年末获净收益1500万元，银行贷款分5年等额偿还，问每年应偿还银行多少万元？画出企业的现金流量图。附：(F/P,12%,1)=1.1200(A/P,12%,5)=0.2774解：（2）将第2、3年投资折算到3年末，贷款及利息共计：[2000*（F/P,12%,1）+1800]*(F/P,12%,1)=4524.8万元，从第3年开始，分5年还款，每年还款额为：4524．80*（A/P,12%,5）=4524.80*0.2774=1255.18万元。2．某投资项目各年的现金流量如下表（单位：万元）：年份现金流量01234~101.投资支出3001200400

2.除投资以外的其他支出

5008003.收入

100015004.净现金流量-300-1200-400500700试用财务净现值指标判断该项目在财务上是否可行（基准收益率为12%）。附：(P/F,12%,1)=0.8929(P/F,12%,2)=0.7972(P/F,12%,3)=0.7118(P/A,12%,7)=4.5638解：取i1=25%，（P/F,25%,1）=，（P/F,25%,2）=，(P/F,25%,3)=，(P/A,25%,7)=，PNPV（i1）=-300-1200（P/F,25%,1）-400（P/F,25%,2）+500(P/F,25%,3)+700(P/A,25%,7)(P/F,25%,3)=-300-1200*0.80-400*0.64+500*0.512+700*3.1611*0.512=32.94取i2=30%，（P/F,30%,1）=，（P/F,30%,2）=，(P/F,30%,3)=，(P/A,30%,7)=，PNPV（i2）=-300-1200（P/F,30%,1）-400（P/F,30%,2）+500(P/F,30%,3)+700(P/A,30%,7)(P/F,30%,3)=-300-1200*0.7692-400*0.5917+500*0.4552+700*2.8021*0.4552=-339.26FIRR=25%+>12%所以，项目可行。

投资分析第二次作业（3-4章）一、单项选择题1.敏感性因素是指（A）。A．该因素稍一发生变动就会引起项目经济效益发生较大变动B．该因素稍一发生变动就会引起项目经济效益发生较小变动C．该因素稍一发生变动就会使项目承担较小风险D．能够使项目获得较高利润的因素2．一般来说，盈亏平衡点越低（D）。A．项目盈利机会越少，承担的风险也越小B．项目盈利机会越多，承担的风险也越大C．项目盈利机会越少，承担的风险越大D．项目盈利机会越多，承担的风险越小3.社会折现率是下列哪一项的影子价格？（D）A.基准收益率B.利率C.汇率D.资金4.由于项目使用投入物所产生的并在项目范围内计算的经济费用是项目的（A）。A.直接费用B.间接费用C.外部费用D.全部费用5.在线性盈亏平衡分析中，盈亏平衡点（D）。A.只能用产销量表示B.只能用销售收入表示C.只能用销售单价表示D.可以用多种指标表示二、名词解释1．

影子价格影子价格，又称为最优计划价格，是指当社会经济处于某种最优状态时，能够反映社会劳动的消耗、资源的稀缺程度和市场供求状况的价格。换句话说，影子价格是人为确定的一种比现行市场价格更为合理的价格。它不用于商品交换，而是仅用于预测、计划和项目国民经济效益分析等目的。从定价原则看，它力图更真实地反映产品的价值、市场供求状况和资源稀缺程度。从定价效果看，它有助于实现资源的优化配置。2．

经济换汇成本经济换汇成本，是用货物影子价格、影子工资和社会折现率计算的为生产出口产品而投入的国内资源现值(以人民币表示)与生产出口产品的经济外汇净现值(通常以美元表示)之比，亦即换取1美元外汇所需要的人民币金额，是分析评价项目实施后在国际上的竞争力，进而判断其产品应否出口的指标。3．

盈亏平衡点盈亏平衡点是指项目在正常生产条件下，项目生产成本等于项目销售收入的点，它通常以产销量、销售收入、生产能力利用率、单位产品售价等指标表示。三、简答题1、什么是转移支付？在项目国民经济效益分析中为什么要采用影子价格度量项目的费用和效益？某些直接与项目有关的现金收支(如项目得到的国家补贴、以及项目支付的各种国内税金、国内借款利息和职工工资等)尽管在财务效益分析中要作为效益(现金流人)和费用(现金流出)，但由于这些收支发生在国内各部门之间，从国民经济角度来看，这些收支并未造成国内实际资源的增加和减少，在项目国民经济效益分析中它们不能作为效益和费用，而应作为内部的“转移支付”从原效益和费用中剔除。在项目国民经济效益分析中，采用影子价格度量项目的费用和效益，主要是为了真实地反映项目对国民经济所作的净贡献，因为现行价格往往是扭曲的，不能真实地反映产品的价值、市场供求状况和资源希缺程度，采用现行价格度量项目的费用和效益，不能真实地反映项目对国民经济所作的净贡献。2、简述在项目国民经济效益分析中识别费用和效益的基本原则。项目国民经济效益分析是从国民经济的角度出发，考察项目对国民经济的净贡献。识别费用和效益的基本原则是：凡项目对国民经济所作的贡献，即由于项目的兴建和投产给国民经济带来的各种效益，均应计为项目的效益；反之，凡国民经济为项目所付出的代价、即国民经济为项目建设和生产所付出的全部代价，均应计为项目的费用。四、计算题1．

某工厂设计年产量为50万件产品，每件售价（P）14元，单位产品变动成本（V）为10元/件，固定成本（F）60万元。试求用产销量（Q）、销售收入（R）、生产能力利用率（S）、产品价格等表示的盈亏平衡点和产销量安全度、价格安全度。解：P=14元/件，V=10元/件，Q0=50万件，F=60万元Q*=，R*=PQ*=14×15=210万元，S*=，P*=，产销量安全度=1-S*=1-30%=70%，价格安全度=1-P*/P=1-11.2/14=20%。2．已知某产品的生产成本函数和销售收入函数分别为TC=180000+100Q+0.01Q2，TR=300Q-0.01Q2，试求其盈亏平衡产销量和最大盈利产销量。解：TC=TR有：180000+100Q+0.01Q2=300Q-0.01Q2-0.02Q2+200Q+180000=0，解得，盈亏平衡点：Q1=1000,Q2=9000。利润M=TR-TC=-0.02Q2+200Q-180000在时,M有最大值，即M=5000，最大值为：-0.02*50002+200*5000-180000=320000。投资分析第三次作业（5-6章）一、单项选择题1．用于房地产出租、出售、信托、互换等经营活动的投资叫做（C）。A.土地开发投资B.房屋开发投资C.房地产经营投资D.房地产中介服务投资2.某股份公司发行2亿股股票，则每一股代表公司（C）的2亿分之一。A.总资产B.总负债C.净资产D.净利润3．如果房地产投资者的预期收益率为15%，在通货膨胀率为8%的情况下，投资者以原价出售，实际收益率为（A）。A.7%B.8%C.15%D.23%4.某股票预期每股收益0.35元,同期市场利率为2.5%,则该股票理论价格是（D）。A.10元B.15元C.12元D.14元5．风俗习惯、名人效应等因素影响房地产投资水平，这种影响称为（D）。A.国内形势的影响B.国家政策的影响C.地理因素的影响D.时尚程度的影响二、名词解释1．国房景气指数国房景气指数是全国房地产开发业景气指数的简称，从土地、资金、开发量、市场需求等角度显示全国房地产业基本运行状况，反映全国房地产业发展景气状况的总体指数。2．股票的基本分析基本分析法就是利用丰富的统计资料，运用多种多样的经济指标，采用多种分析方法从宏观的经济大气候、中观的行业兴衰以及微观的企业经营现状和前景进行分析，对企业所发行的股票作出接近现实的客观的评价，并尽可能预测其未来的变化，作为投资者选购的依据。3．股票票面价格是股份公司发行股票时所标明的每股股票的票面金额。它表明每股对公司总资产所占的比例以及该股票持有者在股利分配时所应占有的份额。二、简答题1．简述房地产投资具有保值增值功能的原因。供给有限。需求不断增加：⑴城市经济的发展；⑵人口的集聚；⑶生活水平的提高。2．简述股票技术分析理论所依据的三项市场假设。技术分析的理论基础是基于三项合理的市场假设：