2023年4季度港股市场投资展望分析报告

峰回路转：2023年4季度港股市场投资展望2023年10月4日Executive

Summary

Since

the

beginning

of

the

year,

Hong

Kong

stocks

have

experienced

three

rounds

of

declines,

but

the

velocity

of

therecent

declines

has

gradually

lost

steam

and

conditions

could

be

suitable

for

a

rebound

in

Q4.

The

Hong

Kong

market

continues

to

work

through

various

cycle

bottoms.

Four

major

bottoms

have

been

confirmed(valuation

bottom,

policy

bottom,

economic

bottom,

earnings

bottom),

and

the

liquidity

bottom

(US

interest

rates,

dollarpeak,

yuan

bottom,

etc.)

is

also

expected

to

be

confirmed

in

Q4.

There

are

several

significant

factors

to

monitor

in

the

fourth

quarter.

First

is

if

we

will

see

disparity

between

marketexpectations

and

reality

for

US

inflation

and

economic

growth

trends,

and

the

subsequent

implications

for

Fed

monetarypolicy.

Second

is

if

we

will

see

the

potential

strengthening

of

China's

economic

policies,

as

well

as

the

potential

for

arelaxation

in

US-China

relations

globally

and

a

decline

in

geopolitical

risks.

Positive

factors

are

starting

to

build

up

for

the

Hong

Kong

stock

market.

A

potential

window

for

a

rebound

could

be

fromlate

October

to

November,

which

is

the

window

for

a

series

of

key

events,

including

the

Hong

Kong

Chief

Executive'sPolicy

Address,

the

Politburo

meeting,

and

the

Third

Plenary

Session

of

the

20th

Central

Committee

in

October,

followedby

the

Fed's

November

meeting

and

the

APEC

Summit.

These

factors

could

potentially

provide

catalysts

for

the

market.

Risks

for

the

fourth

quarter

include

the

ongoing

US

strikes

and

the

surge

in

energy

prices,

which

could

push

up

inflationexpectations;

the

ongoing

debate

about

fiscal

spending

in

the

US;

continued

high

interest

rates

in

the

US,

which

will

leadto

a

new

wave

of

turbulence

in

the

financial

system

and

credit

risk;

less

than

expected

policy

efforts

in

mainland

China;and

geopolitical

risks.

After

conducting

a

thorough

analysis

of

both

internal

and

external

factors,

we

anticipate

a

reverse

V-shaped

trend

withinthe

Hong

Kong

stock

market

during

the

fourth

quarter,

beginning

on

a

low

note

and

gradually

increasing.

Throughout

thisperiod,

our

projections

indicate

that

the

Hang

Seng

Index

will

vary

between

16,500

and

20,000

points.

Meanwhile,

theHSCEI

and

HS

Tech

indices

are

expected

to

fluctuate

between

5,600-7,000

points

and

3,500-4,600

points

respectively.

Investment

advice:

We

recommend

a

rebalancing

of

allocation

from

the

previous

overweight

value

to

a

more

balancedallocation

between

value

and

growth.

China's

state-owned

enterprises

(SOEs)

can

be

both

defensive

and

aggressiveplays,

with

energy,

telecommunications,

and

infrastructure

equipment

preferred;

these

will

continue

to

play

a

valuablerole

in

sector

allocation.

Technology

and

pharmaceutical

leaders

with

high

earnings

visibility

would

be

the

primarybeneficiaries

of

a

potential

market

rally.

With

interest

rates

set

to

peak

and

more

favorable

policies

expected,

therecould

be

favorable

accumulation

windows

for

HK

property

and

gold

stocks

if

there

are

further

dips.2核心要点

年初至今，港股先后经历三轮下跌，但近期下跌动能已逐步收敛，4季度有望峰回路转，酝酿一轮反弹。

港股仍处在反复筑底阶段，年内四个重要底部已先后确认（估值底、政策底、经济底、盈利底），而流动性底（美息美元见顶、人民币见底等）亦有望于4季度内确认。

4季度需观察的核心问题：美国通胀及经济走势预期差及其后续对美联储货币政策的影响，中国宏观政策方面会否加大力度，中美关系会否有阶段性缓和，地缘政治风险有否收敛等。

近期积极因素开始逐步累积，10月下旬至11月港股或迎来有利的反弹窗口：特首施政报告、10月底政治局会议及二十届三中全会、美联储11月议息会及APEC领导人峰会有望为反弹提供重要催化剂。

4季度风险主要包括：美国潮及能源价格反弹推高通胀预期，美国财政开支争拗持续，美国高利率持续引发新一轮金融系统动荡及信用风险，内地政策力度不及预期，地缘政治风险等。

综合考虑内外环境，港股4季度或前低后高、总体呈现倒V型走势，恒生指数波动区间介于16,500-20,000点，国企指数波动区间介于5,600-7,000点，科技指数介于3,500-4,600点。

投资建议：建议由超配价值适时转向在价值股和成长股之间平衡配置。攻守兼备的中字头依然有配置价值，主要涉及能源、电讯与基建装备板块，业绩能见度高的科技医药龙头将会提供更多股价修复弹性；利率趋于见顶及政策预期减辣，逢低收集本地地产股及黄金股。3年初至今，港股整体跑输

2023年初以来，发达国家股市整体保持强劲走势，纳斯达克指数、日经指数和标准普尔指数分别上行27.1%，20.1%和11.7%。相比之下，当下港股在内的大中华区市场仍然在内外部因素下整体跑输。纳斯达克指数日经225标准普尔500WTI原油MSCI全球欧洲高收益企业债MSCI拉丁美洲美国高收益企业债STOXX600布伦特原油巴西雷亚尔美元指数新兴市场高收益企业债欧洲投资级别企业债道琼斯指数FTSE100指数上证综合瑞士法郎新兴经济体政府债英镑黄金印度卢比港元MSCI新兴市场欧元区政府债总回报指数日本政府债总回报指数美国投资级别企业债新兴市场投资级别企业债CRB大宗商品指数美国政府债总回报指数欧元铝美股上市中国ADR指数铜沪深300指数英国政府债总回报指数人民币瑞典克朗恒生科技指数恒生国企指数恒生指数银农产品日元创业板指数大豆天然气玉米小麦俄罗斯卢布土耳其里拉煤-70-60-50-40-30-20-100102030股票债券汇率大宗商品4Bloomberg,建银国际，数据截至2023年10月3日年内港股有明显的阶段性特征

今年以来港股的阶段性特征十分明显，从1月至今经历三轮下跌，近期跌势有所放缓序号市场方向起始时间结束时间恒生指数%-16.3恒生科技指数%-19.6恒生中国企业指数%第一阶段第二阶段第三阶段第四阶段第五阶段下行上行下行上行下行2023/1/272023/3/202023/4/172023/6/12023/3/202023/4/172023/6/1-16.89.19.4-12.310.29.9-14.625.3-12.812.2-13.22023/7/312023/9/282023/7/31-13.5-17.025000800070006000500040002300021000190001700015000300012/1/20221/1/2023Decline2/1/2023

3/1/2023Up4/1/20235/1/20236/1/20237/1/20238/1/20239/1/2023HSIIndex,LHSHSTECHIndex,RHSHSCEIIndex,RHSBloomberg,CEIC,

CCBIS5三轮下行区间的驱动因素不同2-3月：中国经济疫后复苏弱于预期/盈利下调/中美关系/美国银行危机4-5月：美债收益率上行/人民币港元承压/美国债务上限等8月初至今：美债息美元强势/美国及政府停摆风险/中外部风险事件扰动国地产风险阶段带动恒指上行的成分股阶段带动恒指下行的成分股阶段带动恒指上行的成分股阶段带动恒指下行的成分股阶段带动恒指上行的成分股排序

代码

中文公司名

拉动恒指

排序

代码

中文公司名

拉动恒指中国海中国移动阶段带动恒指下行的成分股排序

代码中文公司名拉动恒指

排序

代码

中文公司名

拉动恒指排序

代码中文公司名汇丰控股拉动恒指

排序

代码

中文公司名

拉动恒指123456789941中国移动2.0

%1234567899988

阿里巴巴-SW

(19.0)%1234567895121133.1

%0.6

%0.2

%0.2

%0.0

%0.0

%1234567899988

阿里巴巴-SW

(14.4)%123456789883油1.9

%1.1

%0.6

%0.4

%0.2

%0.1

%12345678936901299700美团-W友邦保险腾讯控股(11.3)%(10.8)%(9.5)%386

中国石油化工股份

0.5

%70036901299腾讯控股美团-W(10.4)%(9.2)%(7.7)%比亚迪股份香港中华煤气中国石油股份长江基建集团电能实业70012993690腾讯控股友邦保险美团-W(9.8)%(7.0)%(5.8)%(4.8)%(3.5)%(3.4)%(3.3)%(2.6)%(2.4)%(2.3)%94199298883228572联想集团百度集团-SW康师傅控股中国石油股份中电控股0.3

%0.2

%0.1

%0.1

%0.1

%0.1

%0.0

%(0.0)%(0.0)%(0.0)%(0.0)%(0.0)%(0.1)%(0.1)%(0.1)%(0.1)%(0.1)%(0.1)%857中国石油股份中国神华友邦保险85710386108822697629988

阿里巴巴-SW

(8.5)%9618

京东集团-SW

(4.7)%9618

京东集团-SW

(7.6)%388

香港交易所药明生物5汇丰控股药明生物中国平安李宁(4.4)%(4.3)%(4.2)%(2.6)%(2.4)%(2.4)%(1.9)%(1.7)%(1.4)%226920202331药明生物安踏体育李宁中国联通23185中国平安汇丰控股(4.6)%(3.4)%(2.7)%(2.3)%(2.1)%(1.7)%(1.6)%(1.4)%(1.4)%(1.4)%(1.3)%(1.2)%(1.2)%(1.2)%(1.2)%226923182331386

中国石油化工股份

(0.0)%386

中国石油化工股份

0.1

%981108810889633中国神华农夫山泉恒安国际中国人寿中国联通中电控股中信股份翰森制药康师傅控股恒隆地产东方海外国际周大福(0.1)%(0.1)%(0.1)%(0.1)%(0.1)%(0.2)%(0.2)%(0.2)%(0.3)%(0.3)%(0.3)%(0.3)%(0.3)%68621378海底捞0.1

%0.0

%388

香港交易所1211

比亚迪股份中国神华中国联通1810

小米集团-W中国宏桥10

76211

963312

31613

10114

103815

398816

26717

104418

137819

88310

388

香港交易所11

3968

招商银行10

104411

262812

76210

110911

939华润置地建设银行10

98111

109912

28813

32214

31615

103816

963317

10118

13980.0

%10

2331李宁农夫山泉国药控股万洲国际(0.0)%(0.1)%(0.1)%(0.1)%(0.1)%(0.2)%(0.2)%(0.2)%(0.2)%(0.2)%11

16

新鸿基地产东方海外国际恒隆地产12

1810

小米集团-W13

1211

比亚迪股份12

9618

京东集团-SW

(2.3)%12

2713213

94114

291中国移动华润啤酒(1.7)%(1.7)%康师傅控股东方海外国际长江基建集团农夫山泉13

396814

192815

661816

2688招商银行金沙中国京东健康新奥能源长江基建集团中国银行14

2020安踏体育14

26715

369216

32217

10118

31619

192920

6615

823

领展房产基金

(1.2)%15

688

中国海外发展

(1.6)%中信股份16

231317

-0.2申洲国际吉利汽车(1.1)%(1.0)%16

396817

96018

231319

2318招商银行龙湖集团申洲国际中国平安(1.5)%(1.5)%(1.4)%(1.3)%恒安国际恒隆地产17

1997

九龙仓置业中国宏桥18

2382

舜宇光学科技

(0.9)%工商银行18

110919

669华润置地创科实业长和中国海油19

6098

碧桂园服务20

669

创科实业(0.9)%(0.8)%196电能实业206电能实业港铁公司20

2382

舜宇光学科技

(1.3)%20

3692翰森制药201Bloomberg,CEIC,

CCBIS6下行阶段资金追求确定性2-3月：电讯为首的中特估4-5月：国际金融/香港本地/电动汽车跑赢8月初至今：能源走势强劲行情阶段表现最佳成分股中文公司名联想集团阶段表现最差成分股阶段表现最佳成分股阶段表现最差成分股阶段表现最佳成分股排序

代码

中文公司名中国海中国神华阶段表现最差成分股排序

代码变化幅度

排序

代码

中文公司名

变化幅度排序

代码中文公司名汇丰控股变化幅度

排序

代码

中文公司名

变化幅度变化幅度

排序

代码

中文公司名

变化幅度12345678999294112.8

%12.5

%1234567896098

碧桂园服务9618

京东集团-SW

(38.7)%2269

药明生物

(36.8)%9988

阿里巴巴-SW

(32.6)%(42.9)%123456789534.5

%3.4

%3.4

%2.0

%1.4

%0.4

%123456789960龙湖集团(41.6)%(40.9)%(40.2)%(30.8)%(30.4)%(29.9)%(26.8)%1234567898831088857油16.0

%8.7

%8.1

%6.7

%4.7

%4.5

%3.8

%1.8

%122007960碧桂园龙湖集团京东健康信义光能李宁(39.6)%(35.9)%(33.7)%(32.9)%(31.1)%(29.3)%(28.8)%中国移动香港中华煤气比亚迪股份中国石油股份长江基建集团电能实业6098

碧桂园服务386

中国石油化工股份

10.6

%12118571038620072331137820202313碧桂园李宁中国石油股份中国联通海底捞3661896832298888572康师傅控股百度集团-SW中国石油股份中电控股8.3

%6.7

%2.4

%1.3

%1.2

%1.2

%(0.1)%(0.2)%(0.7)%(1.2)%(1.6)%(1.7)%(3.0)%(3.2)%(3.3)%(3.8)%(3.9)%76242331881李宁(30.3)%(29.4)%(28.8)%(28.5)%(27.7)%(25.2)%(25.2)%中国宏桥安踏体育申洲国际6862941523312688中升控股吉利汽车碧桂园中国移动中国宏桥药明生物6新奥能源175386

中国石油化工股份

(0.4)%1378226971997

九龙仓置业1088981中国神华2007231310889633中国神华农夫山泉中国人寿中国银行中电控股工商银行中信股份长和(1.4)%(1.5)%(1.8)%(1.9)%(2.2)%(2.8)%(4.3)%(4.7)%(5.0)%(5.3)%(5.4)%(5.5)%(5.5)%688

中国海外发展

(26.6)%2382

舜宇光学科技

(25.7)%82382

舜宇光学科技

(28.7)%9618

京东集团-SW

(27.6)%申洲国际美团-W386

中国石油化工股份

1.6

%910

963311

76212

398813

139814

88315

31616

101农夫山泉中国联通中国银行工商银行10

369011

396810

262811

398810

1109华润置地(25.6)%10

98111

139812

109913

93914

963315

28816

18100.9

%(1.1)%(2.2)%(2.7)%(2.8)%(2.8)%(3.8)%(5.3)%(5.3)%(5.6)%(5.9)%1017新世界发展金沙中国中升控股(25.3)%(25.2)%(25.0)%招商银行11

316

东方海外国际

(24.1)%工商银行国药控股建设银行农夫山泉万洲国际小米集团-W电能实业汇丰控股海尔智家安踏体育11

192812

88112

2382

舜宇光学科技

(25.0)%药明生物中升控股华润啤酒信义玻璃阿里健康百威亚太12212

226913

88114

29115

86816

24117

1876(23.8)%(22.9)%(22.2)%(21.5)%(21.0)%(20.7)%13

24114

86815

231816

96017

96818

3692阿里健康信义玻璃中国平安龙湖集团信义光能翰森制药(24.3)%(22.9)%(22.7)%(21.1)%(20.9)%(20.2)%13

139814

26713

1209

华润万象生活

(22.3)%14

3690

美团-W

(22.2)%15

1177

中国生物制药

(21.5)%中国海油东方海外国际恒隆地产长和15116

111317

76218

231819

93920

941长实集团中国联通中国平安建设银行中国移动16

24117

2318阿里健康中国平安(20.8)%(20.0)%(19.9)%(19.8)%(19.3)/p>

93919

103820

267建设银行长江基建集团中信股份18

1177

中国生物制药

(20.5)%19

1209

华润万象生活

(20.1)%20

9988

阿里巴巴-SW

(18.2)%182719

823

领展房产基金

(19.9)%20

2020

安踏体育

(18.6)%19

669020

202019

369220

868翰森制药信义玻璃Bloomberg,CEIC,

CCBIS7美联储：加息周期有望结束，但高利率或持续更长时间

市场从年初至今多次上调终点利率预测并且推迟对结76543210束加息日期的预期

市场

预测终点利率从

年初的

4.75%

上升

至5.5-5.75%，不确定会否再有最后一次加息

美联储选择“更高利率维持更长时间

”的原因主要反映经济软着陆的预期

目前来看，市场认为美联储大概率已经结束加息，但对2024年减息的预期也明显减弱，预计降息范围0.75个百分点至4.75%或0.5个百分点至5%美联储基准利率（%）终点利率预测（%）2023年12月份加息的隐含概率(2023年10月4日更新)2024年12月份加息的隐含概率(2023年10月4日更新)0.60.50.40.30.20.10.054.80%0.300.250.200.150.100.050.0027.00%25.10%38.80%18.20%14.50%7.30%5.10%6.40%6.001.60%1.00%0.10%0.10%5.505.753.75

4.00

4.25

4.50

4.75

5.00

5.25

5.50

5.75

6.00Bloomberg,CEIC,

FOMC,

CCBIS8通胀年内难以达到目标

通胀方面，上半年通胀持续下滑但粘性通胀仍然太高，最近几个月由于基数效应

10通胀有所回升预测86420

短期内，大宗商品价格回升以及基数效应可能导致总体通胀维持在3-4%之间

核心通胀主要压力来自住房价格：根据历史经验，考虑到房价指数的领先效应，住宅通胀大概率将继续回落

除了房价以外，其他粘性通胀（服务）回落至3.3%，2021年以来最低水平

通胀预期已经基本回到俄乌战争之前的水平，但仍然高于过去20年的历史均值15161718192021222324

我们认为通胀在年内大概率难以达到2%的目标，但有机会在2024年实现CPI通胀率（同比%）0.1%环比0.3%环比0.0%环比0.2%环比0.4%环比0.6%环比0.5%环比%同比19个月987654321076543210201510597534个月310-1-329个月15个月-5-1-2-10-1500

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

22-1-219个月CPI通胀核心CPI通胀粘性通胀03

05

07

09

11

13

15

17

19

21

2392

94

96

98

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

22房价指数

(%

同比)

CPI:

住宅

(%

同比)5年TIPS利差（％）PCE通胀（％同比）10年TIPS利差（％）粘性通胀

（剔除住房）Bloomberg,CEIC,

CCBIS9市场是否高估美国就业市场后续的活力？

就业市场方面，整体来看今年就业市场持续强于预期，增加市场对软着陆的信心。虽然就业市场仍然较强，但最新的数据有开始走弱的信号

非农就业：2023年前5个月平均为28.7万，6月之后平均为15.0万

JOLTS数据显示，失业人数对比职位空缺的比率连续4个月上升，自主离职率也回落至2021年1月最低水平

8月U3(3.8%)及U6(7.0%)失业率已经上升至加息周期以来的新高水平

值得关注的一点是美国就业数据今年后续被下调的频率和幅度远高于历史均值

虽然今年非农就业数据持续超预期，该数据公布之后每次都被下调，累计下调35.5万（2008年以来最大的下调）(千人)2,00076543210161412108(%)20181614121084847161,5001,00050014121080-500666-1,000-1,500-2,000444222-2067900001

03

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21

23失业人数/职位空缺

(%)美国U6-U3之差（百分点）新增非农就业人数

(左轴)疫情前均值重启经济后均值失业率

(右轴)美国

失业率（

）U6%JOLTS自主离职率

(%)失业率

(%)，右轴美国失业率（%）Bloomberg,CEIC,

CCBIS10停工天数上升至2000年以来的新高

美国在2023年前8个月新增19起万工作日（2000年以来新高水平）事件，累计30.9万人，加上之前的的事件在2023年前8个月累计损失了740.6

市场密切关注美国汽车工人联合会（UAW）在9月开始主要影响包括：期间的直接损失：停工将会直接减少企业的产出，也有机会有连锁效应成功：一方面，劳动成本将会提高，企业盈利大概率也会受影响。另一方面，收入上升将会增加家庭

如果的消费能力。

增加通胀压力（时期对产业链的影响，工资增长导致需求拉动通胀）

从更长远的角度来看，可能减弱制造业回流的动力1,000900800700600500400300200100025,00020,00015,00010,0005,0000新人数（千人）停工天数（千日）Bloomberg,CEIC,

CCBIS11美国政府在最终时刻避免“停摆”，但深层问题仍未得到解决

美国将在10月1日步入新的财年，过去一段时间，美国国会民主、共和两党在削减联邦开支等议题上分歧显著，参众两院一直未能就新财年给联邦政府拨款问题达成一致，导致多方普遍预计美国联邦政府部分机构可能在9月30日后将面临部分机构因资金问题开始“停摆”。在数周的僵持后，美国国会9月30日批准一项短期拨款法案，为美国联邦政府提供支持其运转至11月17日的资金，维持联邦政府继续运转。

我们认为此举对市场会带来十分短暂的提振。我们梳理了自1990年以来美国政府停摆前后的股市表现。标普500在停摆前3天通常承压，在停摆得到解决后的数天到一个月内通常有一段上行，这反映了市场从忧虑到正面的转变。

但我们认为本次停摆危机（尽管得到暂时解决）仍然显示着美国政府和党派越来越大的分歧，以及这种分化对于执政能力的削弱。在9月底国际信评机构穆迪此前警告，如果联邦政府陷入停摆，恐让美国AAA最高信用评级面临下修风险。我们认为这将使市场进一步担忧美国经济前景和国债信用的基本面。仅仅一个月以前，惠誉将美国的长期评级自‘AAA’下调至‘AA+’，声称惠誉对该国未来三年的财政状况趋于恶化的预期、联邦政府债务高居不下且不断攀升、过去二十年来政府治理水平下降，这在频繁发生的债务上限谈判僵局和最后期限前达成的决议中得到充分反映。而本次美国总统拜登当天夜间签署时，距联邦政府2023财年资金耗尽仅剩不到1小时。

本次临时决议仅仅将10月的“停摆”危机推迟到11月中，我们认为届时很可能将重现今年5月底和9月底的谈判僵局。这为四季度美国的经济增添了风险因素。1990至今，标普500指数在美国政府“停摆”前后的表现年份1990199519952013201820182018停摆日期

停摆前14天

到停摆当天%

停摆前7天

到停摆当天%

停摆前3天

到停摆当天%年份1990199519952013201820182018停摆日期

天数

恢复日期总统停摆当日312恢复当日305政府停摆期间%1990/10/51995/11/131995/12/152013/9/302018/1/192018/2/93115830.061.553065881.780.65315593-1.18-0.071990/10/51995/11/131995/12/152013/9/302018/1/192018/2/9351990/10/9布什-2.050.770.343.070.811.3910.271995/11/19

克林顿5926165976186071.54617-0.18-1.190.86619-0.39211621996/1/62013/10/172018/1/222018/2/102019/1/25克林顿克林顿特朗普特朗普特朗普1,6982,7432,8732,633-0.952.451,7022,7862,7622,6001,6922,7762,6952,546-0.601,6822,8102,6202,4171,7332,8332,6562,6651.22-8.82-8.22-5.16-7.05-2.8012018/12/21-5.092018/12/2134恢复日期1990/10/91995/11/191996/1/6恢复后3天

距离恢复当日%

恢复后7天

距离恢复当日%恢复后14天距离恢复当日%恢复后30天距离恢复当日%

恢复后100天

距离恢复当日%300598-3.681.03-1.123.751.031.669.40299601-4.041.523126146130.283.61308612-1.253.313286475.299.28609600-2.684.19-0.484.466414.076424.242013/10/172018/1/222018/2/102019/1/251,7452,8392,6632,6441,7522,8542,7162,7071,7572,6492,7802,7081,7922,7012,7832,7966.541,7822,6362,7332,8845.951.54-5.746.11-3.886.24-6.214.333.6912.0012.0515.7019.34Bloomberg,CCBIS12美联储何时转向降息？

在加息周期尾声，市场最自然的问题是美联储何时转向降息？

美联储在9月议息会明显上调2024年底利率预测，意味着明年减息次数减少，目前预计减息1-2次：市场目前预计美联储在2024年中首次减息，全年减息2-3次

在1973年至今的8加息周期，我们观察到以下的亮点：

最终加息与首次降息之间的平均时间为5.4个月，最短1个月，最长15个月

通胀在首次减息时平均为5.2%，去掉70年代为3.4%，只有一次低于2%（2019）

在过去8次加息周期其中6次出现

如果美国经济下行压力超预期，有机会提早减息最后一次加息时的CPI(YoY%)加息周期中间有否暂停超过3个月？加息周期长度（月）加息百分比（ppt）最后加息幅度

有否暗示停止降息前的持续

首次降息时的加息周期末日停止加息逻辑（基点）加息？时间（月）CPI(同比%)1973年8月1979年10月1984年8月1989年2月1995年2月2000年5月2006年6月2018年12月18351624131225377.510.753.253.8737.412.14.34.62.93.14.22.050否有有有否否否否有通货膨胀压力减弱，货币供应和增长放缓。银行开始面临存款外流。不稳定的市场环境，不确定政策的影响是否超过了预期的限制性。经济增长缓和，货币供应增长收缩。17.440075否否否有有有有2213.34.35.22.83.72.81.810050货币供应量增长放缓，但其他条件大多在可接受范围内。经济略放缓，通胀压力减少。441.754.252.2550经济增速放缓，生产效率增长导致通胀压力缓和。互联网泡沫破灭。经济增长由于房地产市场放缓，通胀预期下滑。82515725，外围不确定性，当时定位成周期中的调整而不是周期的结尾。Bloomberg,CEIC,

CCBIS13降息的潜在情景以及市场影响

虽然市场期待减息，在历史上股市在减息周期的前部分并没有很强的表现。减息1-3个月之后标普500平均上升1-2%：

在经济放缓的减息周期，美股在减息1个月后下滑，但从3个月之后明显上升

在的减息周期，美股在减息1个月后回升，但3个月之后下跌，6-12个月之后表现仍然偏弱

本轮减息周期的情景分析：

软着陆及通胀完美回落：虽然鲍威尔说这个不是基准情景，美联储的预测基本符合这种场景。在这种情况下，减息起点可能大概跟着市场预测一致，减息速度及幅度将会相对缓慢，股市更加符合“经济放缓”的条件，可能在短期回落之后进入新牛市

经济进入衰退：最近经济数据开始走软，及潜在的政府关门可能进一步增加下行压力，如果经济进入衰退，减息起点可能早于预期，减息速度及幅度可能符合预期，股市可能按着“可能有新一轮下行压力”的走势发展，股市反弹之后

黑天鹅事件：如果黑天鹅事件出现（例如信用风险或者其他系统性风险）减息起点将会早于预期，减息幅度和速度也会超过市场预测，股市将会按着“”的走势，但下行压力以及波动可能比历史均值要大1M

after

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cyclesS&P

5001.12.25.36.50.20.58.119.3Dow

Jones

Industrial

IndexNASDAQ1.12.12.21.06.76.49.812.2-0.53.7-0.89.58.218.719.137.2Average

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m

oderationS&P

500-0.55.810.018.32.32.68.422.3Dow

Jones

Industrial

IndexNASDAQ-0.3-0.14.28.79.816.721.229.71.66.12.39.010.014.625.135.8Average

during

recessionsS&P

5003.02.74.6-0.31.3-2.82.64.82.63.66.45.20.0-0.12.5-0.3-1.27.810.08.823.316.816.628.9Dow

Jones

Industrial

IndexNASDAQSources:

Bloomberg,

CCBIS14美联储资产负债表暗示当下美国不具备长时间缩表的条件

整个加息和缩表（QT）的周期中，尽管美联储可以掌控资产端的，但美联储难以控制其负债各类项目的减少节奏。

这造成的影响是，美联储加息和缩表的行动在某种程度上可能造成流动性的紧缩，这特别体现在银行的准备金下降上。

当美联储持有的债券到期时，财政部通过向私营部门发行新的债券来

“再融资”，以筹集资金支付本金。私营部门从其持有存款的银行提取资金，导致银行储备减少。随着到期债券本金的支付，美联储在资产负债表的资产一侧持有的证券规模减少，银行在负债一侧的准备金余额减少。

另一方面，加息周期中，银行存款利息往往滞后于债券利率的提升，导致储户有动力将存款从银行中抽出投资到收益率更有回报的其他投资中。

流动性的减少容易导致利率的波动和货币市场机制的失效，银行体系的充足准备金是保证流动性充足的重要衡量指标。

尽管目前对于银行体系需要留足多少比例的准备金仍然有争议，圣路易斯联储Amalia

Estenssoro和Kevin

L.

Kliesen对此的估算上下限在名义GDP的12%-7%之间，即3.3万亿-1.9万亿之间。

截至9月20日，当下美联储资产负债表中银行的准备金为3.1万亿，已经在上限水平，长时间维持缩表可能会导致流动性的紧缩。

因此，不同于部分市场观点认为QT可能持续到2025年，我们认为当下美国不具备长时间QT的条件。As

of21Sep

2023Fed

Balance

Sheet

Assets

Maturing

(US$

m)10,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,0000Within

1

Year1-5Years5-10

Years10years+TotalUSTreasuries924,4161,706,087826,7261,503,5074,960,7352019年9月，美国回购市场交易异常，银行体系流动性不足导致短期融资市场爆发“钱荒”Federalagencydebtsecurities002,34702,347Mortgagebacked

securities23195,7672475,6005,335039,1122,449,7252,494,460201,102247估算准备金上限估算准备金下限Loans0000CentralBankLiquidity

Swap估算准备金下限Others(exRepo/Reverse

Repo)3,3009,6910012,991Total–

US$m1,123,75314.61,726,71322.5868,18511.33,953,23251.57,671,882100.015/09TGA16/0917/0918/0919/0920/0921/0922/0923/09ReverseRepurchaseAgreementsQTTotal-%BankreservesFedTotalB/SBloomberg,Fed,CEIC,CCBIS15美国经济短期较强

但中长期难以避免衰退

我们认为虽然市场普遍认为经济将会软着陆，难以避免后续7065605550454035306000500040003000200010000进入

货币政策紧缩的滞后效应最终将冷却经济：

货币政策的滞后期每次不同，学术研究普遍预计滞后期通常在6-35个月之间；2022年3月开始的加息周期很可能还没有完全反映在经济上

对利率最敏感的领域（制造业、房地产、建筑）已经明显的被更高利率拖累

对利率敏感度相对低的服务业能否避免收缩？98

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22.

在过去7次ISM制造业收缩但ISM服务业扩张，ISM服务业其中6次放缓，4次跟着收缩制造业收缩+服务业扩张ISM服务业ISM制造业标普500指数，右轴(%

同比)200040180016001400120010008003020100-10-20-30-40600400200003050709111315171921非住宅2390

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22新建筑总额住宅美国按揭市场量指数（1996年3月15日=1000）Bloomberg,Fed,CEIC,CCBIS16信贷风险将逐步上升

三重打击增加信贷风险：利率大幅提高，银行贷款意愿降低，经济放缓

拖欠率已经开始上升：信用卡以及消费贷款拖欠率大幅上升

信用卡债在二季度首次突破1万亿美元

CBRE预计银行对商业地产贷款损失将在2023-2025年达到1000亿美元左右

2023年前8个月企业第十一章破产上升57.8%，短期债占总债为34%左右，高于全球金融危机之后的均值（28%）16,00045

%

YoY借贷条件140对小型公司

(2023年7月)14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00001204035100806040200对大型企业

(2023年7月)对小型公司

(2023年4月)对大型企业

(2023年4月)对小型公司

(2023年1月)对大型企业

(2023年1月)对小型公司

(2022年1月)对大型企业

(2022年1月)8M23:

30+58%同比25

-20-40-6020%020406080收缩100DelinquentLoansConsumerReal

Estate第十一章破产放松不变短期企业债占总额的比重（%），右轴CreditCardsBloomberg,Fed,CEIC,CCBIS17疫情后的相关翘尾因素终将正常化15010050

疫情后的相关翘尾因素终将正常化

家庭净储备下滑速度已经达到2008年金融危机前以来的最快速度

旅游业及餐饮业的增长仍然高于历史均值但开始回落

2020年暂停偿还学生贷款的政策在10月到期：.

平均学生贷款月度付款额为

503

美元0-50-100.

未偿还的学生贷款总额为1.7万亿美元，除了按揭贷款以外是家庭债最大的成分旅游业收入增长（同比%）餐厅销售额（同比%）10008006004002000302520151052,0001,8001,6001,4001,2001,000800121086暂停偿还学生贷款4600-200-400-600400220000090

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23家庭净储蓄（十亿美元）个人储蓄占可支配个人收入的百分比，右轴未偿还的学生贷款总额（十亿美元）学生贷款占家庭债务的比重（%），右轴Bloomberg,CEIC,

CCBIS18领先指标仍然显示衰退的概率较高，难以避免衰退30彭博美国概率651.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0(%)100252015105908070605040302010043210(1)(2)(3)7天3个月

12天3.5个月11+个月10个月17天5个月0注:灰色代表92

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24美国10年-3个月国债收益率利差

(百分点)美国10年-2年国债收益率利差

(百分点)60

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206个月之内12个月之内24个月之内M2增长（%同比）10090807060504030201008075706560555045403530302520151052520151050070

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20纽约联储未来12个月概率

(%)LEI持续下降的月数连续低于50的月数ISM制造业指数19年内港股的重要底部陆续确认估值底：恒指9倍预测市盈率对应17867点，底部韧性多次验证；港股上市公司回购潮与以往历次底部相似政策底：7月政治局会议为标志，1+N政策陆续出台中经济底：7月经济底，8月及后续指标持续验证中盈利底：3月大概率为本轮盈利周期底部，8月工业企业利润明显改善流动性底：美债息和美元的顶部及人民币底部待确认，但四季度很可能确认20估值底：港股估值已达历史周期底部35,00030,00025,00020,00015,00010,00013x:2580812x:2382211x:2183710x:198529x:178672008201020122014201620182020PEband20222024HSI18171615141312111092.32.11.91.71.51.31.10.90.78HSIPE

Ratio(x)HSIPB

Ratio(x),RHS数据：

Bloomberg，

建银国际；数据截至2023-9-1821估值底：回购潮出现预示市场底部临近

港股近十年里，2016年，2018和2021年至今出现了几波回购潮。根据历史经验，在回购达到峰值后的一定时间内可以观测到市场的底部。

2021年到2022年中，在2022年回购潮之后，市场有了抬升。在2023年下半年，回购金额又持续走高，我们认为这可被视为是市场即将触底的信号。20,00016,00012,0008,0004,000035,00032,00029,00026,00023,00020,00017,00014,000港股月度回购金额（万港元）2023年回购恒生指数，RHS2021年回购2022年回购期间回购数量(万股)10,708证券代码0700.HK证券简称腾讯控股期间回购数量(万股)期间回购金额(万元)期间回购金额(万元)期间回购数量(万股)期间回购金额(万元)8,9243,015,9843,379,407558259,8781299.HK0005.HK2333.HK1113.HK1810.HK2319.HK1821.HK0019.HK1024.HK友邦保险汇丰控股长城汽车长实集团小米集团-W蒙牛乳业ESR24,59021,03819,2424,4887,3702,5775,1799001,977,9761,269,880219,785194,23981,53536,6277,00758,8344,93423,525-2,790,760351,458625,996247,048275,652-------31516,34234,210838,68976,754--68,0646,9743,938-132,433222,863-1,38732,663太古股份公司A快手-W53,215----89050,230数据：彭博，建银国际22经济底：8月中国经济在刺激政策之后有所回稳

在许多刺激政策的大环境下，中国经济在8月有所反弹，7月大概率是本年的经济增长底部

PMI在连续第五个月低于50之后展露正面的信号，9月官方PMI回升至50以上。

工业增加值同比增长从3.7%上升至4.5%，其中钢材，发电设备，以及移动通信手持机表现较强。

零售销售同比增长从2.5%超预期的反弹至4.6%，但仍然较弱：最强的子类别仍然是食品，化妆品，以及通讯。年初至8月底，零售销售同比增长7%，明显弱于疫情前的10%均值。

固定资产投资从3.4%下滑至3.2%：电气机械和器材制造业（38.6%），电力、热力、燃气及水生产和供应业（26.5%），以及铁路运输业（23.4%）表现较强。

房地产开发投资（-8.8%）尚未见底，但在新政策出台之后个别城市的房销量有所回升。

贸易方面，出口（-8.8%）及进口（-7.3%）仍然在负增长，但有所回升，贸易顺差在2023年前8个月同比上升1.6%。.一个潜在的催化剂是美国在年内将会完成对中国3,000亿美元的出口的关税政策的检讨，有机会取消一部分关税。

社会融资以及新增人民币贷款数据大幅反弹：社融数据从5,280亿人民币上升至31,200亿人民币，新增人民币贷款从364亿上升至13,400亿人民币。5856545250484644424050403020100(10)(20)(30)(40)PMIPMI-新订单PMI-生产社会融资总量（%同比增长，三个月平滑）PMI-就业PMI-新出口订单%新增人民币贷款（

同比增长，三个月平滑）数据：

CEIC，

建银国际；数据截至2023-9-1823盈利底：港股盈利预测已确定3月是今年底部

截至9月18日，恒指、国指和科指每股盈利预测分别为1985、746及159港元，从3月的底部反弹15%，2%，及40%2,5002,3002,1001,9001,7001,5001,3001,100900220200180160140120100700500HSIHSCEIHSTECHIndex(RHS)数据：

Bloomberg，

建银国际；数据截至2023-9-1824流动性底：全球流动性底可能在四季度出现，香港已过长期流动性底20,00015,00010,0005,0000403020100

我们认为香港已经过了流动性底部：

建银国际流动性指标确认港股已过长期底部：以目前的价值来看，流动性条件仍然对恒指有利

M3增长在2023年2月见底，仍然较弱但近期有所回升

香港存款数据在2023年7月创历史新高：

虽然股市及债市有一定的资金外流，钱并没有离开香港(10)000102030405060708091011121314151617181920212223

港元存款下降但外币存款上升，显示存款者可能选择从外币存款

(十亿港元

)港币存款

(十亿港元

)港元转成外币，但资金保留在香港银行体系内存款增长（%同比），右轴1,2001,0008002/1835,00030,00025,00020,00015,00035,000352/175/142/213025201510530,00025,00020,00015,00010,0005,00008/158/119/106004003/2020012/207/078/0800(200)(400)10/22-53/22

10,00007

08

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20

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22

23-10建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（未平滑，累计值）,

左轴90

92

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00

02

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10

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20

22恒生指数

(左轴)

M3同比增长

(右轴)恒生指数，右轴数据：

Bloomberg，

CEIC，建银国际25流动性底：全球流动性底可能在四季度出现

越来越多全球央行从鹰派转中性，全球流动性有机会在四季度见底央行日期政策动态政策方向建银国际评论下次会议美联储继续维持利率不变，但同时表示，与之前的预期相比，美联储仍预计今年将加息一次，明年将减少减息次数：目前预计今年的国内生产总值将增长2.1%。尽管"软着陆"的说法现在似乎已美联储将利率稳定在5.5%，但指出利率将在更长时间内保持较高水平。美联储2023/9/20鹰派/中性2023/11/1成为许多市场观察家的基本设想，但我们仍持怀疑态度,因为我们认为仍有可能导致提前降息。我们认为这是一次鸽派加息。欧洲央行已表示，这是本轮加息周期中的最后一次加息。"根据目前的评估，理事会认为欧洲央行的主要利率已达到一定水平，在足够长的时间内保持这一水平将大大有助于通胀率及时回归目标"。通胀率保持在5%以上，