农林牧渔行业投资策略：生猪β已现肉禽景气复苏

生猪β已现，肉禽景气复苏图：农林牧渔行业及子行业年初至今累计涨跌幅（%）图：农林牧渔行业及子行业年0沪深300农林牧渔2023-012023-032023-0520资料来源：Wind、浙商证券研究所；注：采用申万（2021年）行业分类标准，交易日截至2023年11月14日。预期差预期差现，建议把握低估值机会。5433种业2种业133D降，出栏稳健增长；重点关注出栏保持高速扩张【巨星农牧】【华统股份】【唐人神】。代的趋势下获得更多份额。后期在行业基本面逐步修复的过程中，头部企业将展关注【中宠股份】【佩蒂股份】【乖宝宠物】。52023年业绩总结2023年业绩总结企业，前三季度13家猪企实现营收2495.11亿元，同比增长8.51%，实现归母净利润-139.43亿元，同比下降684.84%。00资料来源：Wind、浙商证券研究所民和营收利润均有明显恢复，益生/民和营收同比增长86.8%/50.4%，利润同比提升270%/64%。下游企业虽然价格方面仅弱因成本端的改善，盈利恢复明显，圣农/仙坛/禾丰营收同比增长12.7%/23.0%/14.3%，利润同比提升285%/161%/-89%。YOY2023前三季度YOY2022YOY2023前三季度YOY-144%-157%01动保业绩总结：2023年养殖低迷下动保业绩增速承压图：生猪价格对动保板块净利润影响较大30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%动保板块净利润同比（%）生猪均价（元/公斤）2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q40减产现象，同时地租价格进一步上调，制种成本相应增加，使得一些无法对种子进行提价的企业作物生长需要不同的自然条件，为农业生产带来相应的季节和区域差异，因此种子企业的生产、销售等都具有较强的季节特征，一个种子销我们选取6家公司作为种业板块的代表企业，2023年前三季度合计实现营收97531归母净利润归母净利润(亿元)YOY(%)用品。以宠物用品为主的佩蒂股份/天元宠物/依依股份营收同比增长-32.3%/1.3%/-13.6%，利润分别增长-118%/-45%/-31%。而以 表：宠物上市公司2023年经营情况YOY2023前三季度YOY2022YOY2023前三季度YOY31.9%31.125生猪生猪不及预期，产业供大于求，猪价维持底部震荡。三季度在标肥价差、压栏惜售情绪助力下猪价实现短暂反弹，但盈利的窗口期较短，供强需弱的局面未得到实质性解决，8月下旬以来延续震荡下跌态势，养殖亏损幅度再度扩大。图：2023年猪价持续低迷（元/公斤）图：2023年生猪—22个省市:平均价:生猪—养殖利润:自繁自养生猪—养殖利润:外购仔猪50资料来源：Wind、浙商证券研究所2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11格快速下跌。根据上海钢联统计，10月底7公斤断奶仔猪跌至15资料来源：上海钢联、浙商证券研究所一定期盼，补栏仔猪的行为较多，导致仔猪价格下跌速度落后于猪价，外销仔猪获利是养殖户回笼现金流的重要方式，延缓了其主动淘汰母规模猪场能繁母猪存栏环比变化中小散养户能繁母猪存栏环比变化2021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2底上升5.47pcts，较23年3月末上升2.71pcts，较23年6月末下降0.76pcts；图：2023年生猪板块平均负债率持续攀升（%）启上行周期，但猪价上涨的高度和高价持续时间则取决于2023Q4-2024Q1能繁母猪产能去化的速度和累计幅度。图：2021-2023年9月能繁母猪存 5 00资料来源：博亚和讯、饲料工业协会、浙商证券研究所栏量可能会环比大幅增长。温氏股份239.62072.2260079.7%傲农生物天邦食品天康生物金新农东瑞生物以来再度增加，整体高于往年同期，据涌益咨询监测，截止11月9日，冻品库存率为20.75%，高于22年同期6.82pcts、高于21年同期1.24pcts、高于20年同期6.65pcts。考虑到储存时间问题—商品猪平均出栏体重—全国冻品库存率资料来源：上海钢联、涌益咨询、浙商证券研究所00—屠宰企业开工率0资料来源：上海钢联、浙商证券研究所。——屠宰毛利润），），启动后市场可能出现肥猪供应紧张的局面，标0.80.60.40.20.0（2）需求：从宏观角度来看，肉类蛋白价格普遍下跌，居民消费修复—中国:平均价(主产区):鸡产品9876体重缓慢上升；冻品库存率高于往年同期，年底有部分出库需求。体重缓慢上升；冻品库存率高于往年同期，年底有部分出库需求。对猪价的影响对猪价的影响仔猪角度推测2023Q4-2024Q1商品猪年底是传统的猪肉消费旺季，当前体重低于往年同期，腌腊和节前备货对肥猪需求旺盛可能带动标肥价差拉大。猪价走势驱动因素资料来源：浙商证券研究所252013年年底猪价维持震荡，次年年初持续回落，期间能繁母猪产能呈现加速2013-102013-112013-12202014-102014-112014-122015-012015-02201年年初随猪价回落再度加速去化。图：2012Q4-2013Q1猪价走势和产能去化幅度图：2021Q4-2022Q1猪价走势和产能去化幅度02012-102012-11-1.2-1.0-1.2-1.0（3）2015Q4-2016Q1、2018Q400-1.3-1.3-1.2价的支撑或有限，猪价维持低迷的可能性更大；仔猪补栏情绪低迷，仔猪价格或难以上涨，母猪产能有望加速去化。猪价走势对产能去化的影响会反弹或反弹幅度很小补栏情绪低，仔猪价格维持高弹，之后再度下跌补栏情绪阶段性提升，仔猪现金流压力缓和，产能去化速度暂时放缓，之后随猪价回落再度触底后持续反弹仔猪价格先回落，之后在补短期产能加速去化，之后去化速低资料来源：浙商证券研究所29502006-072007-072008-072009-072010-072011-07资料来源：Wind、浙商证券研究所0资料来源：Wind、浙商证券研究所高水平，集团企业可能继续增加出栏量，同时23年整体的肉类蛋资料来源:Wind、公司公告、浙商证券研究所（新五丰2023/2024年出栏量为浙商证券预计，其他公司2023/2024年出栏目标为公司公告，区间值取中位数）后一路走低，截至11月初，鸡苗和毛鸡价格分别为1.6 但商品代鸡苗价格的持续走低使得民和盈利22Q122Q222Q322Q422Q122Q222Q322Q42023年3季度肉鸡出栏量环比增长4.99%，同比增长2.58%，鸡肉走货一般，使得入库增加，库容率一度提升到84%。—鸡肉综合价（元/吨）1300012500120001150011000105001000095009000—库容率鸡场的持续亏损有望推动种鸡淘汰节奏。03祖代引种更新有所恢复，但量足不质优901，占比约20%；沃德188和广明2号合计占比22%；AA+/罗斯308合计为21%，利丰占比14%。祖代引种更新量—增速0广明2号AA+0 90.0080.0070.00在产祖代存栏因国产更新增加有所回升。在产祖代从2022年10月后开始进入产能去化，存栏量一直降至5月最低的105.6万套，但随着在产父母代存栏因强制换羽等因素持续在高位。根据代际传导，父母代在产存栏将惯性增加至5月份，根据协会数据，父母代在产存栏周期展望：景气周期有望24年来临，关注供我们会认为周期更加具有确定性。有积极预期背景下，种鸡场淘汰种鸡的意愿较弱，采取强制换羽与延淘的操作比例较高。03黄羽鸡：景气度有望在下半年恢复养户会在亏损一批鸡后退出市场。资料来源：禽业协会、浙商证券研究所（根据协会数据按单只2kg测算）2018年2019年2020年2021年2022年2023年2018年2019年2020年2021年2022年2023年商品代鸡苗价格商品代鸡苗成本价2018年2019年2020年2021年2022年202资料来源：中国畜牧业协会禽业分会、浙商证券研究所452022年Q4父母代鸡苗销量增长与部分换羽的正常传导，随着2022年5月以来祖代引种断档向下游传导节点临近，我们认为白羽鸡行业 制仅为短期效应，其主要消费渠道如餐饮、家庭具备韧性。而供应方面的变化仍是核心变量，目前在产父母代存栏量已降至130畜禽业务“大鱼吃小鱼”新兴大单品提供额外增量与估值同时开启修复行情，业绩往往在1~2个季度以后兑现增长。5005050竞争格局或将在逆境中优化非瘟疫情爆发以来，生猪养殖业对生物安全防控要求大幅提升，同时行业也趋于集中化，对上游动保行业经营亦产生了相应的影响，2019~2022年以中牧股份、普莱柯、科前生物等为代表的头部上市企业市占率已从16.5%提升至18.9%，叠加近期养殖企业资金严重紧规模生猪医疗防疫费散养生猪医疗防疫费资料来源：全国农产品成本收益汇编、公司公告，中国兽药协会，智研咨询，浙商 长期看来，随着下游养殖行业集中度加速提升，动物疫苗需求将从“量”向“质”转变，新品研发是行业发展的核心驱动力。短期案制定等步骤，我们预计非瘟疫苗有望于明年通过审核实现商业化。22资料来源：公司公告、越南农业与农村发展部、中国兽药协会、浙商证券研究所价格价格）（4400得利生物技术有限责任公司、中瑞动检（北在行业基本面逐步修复的过程中，头部企业将展现更大的收入增速，同时非瘟疫苗的研发进展将成为当前动保行业最重要的催化剂，推荐有望首批获得非瘟疫苗生产资质的企业【生物股份】、【中牧股份】、【普莱柯】。以及优先受益于畜禽行情回暖、且有代码公司23年初以来总收入CAGR3归母净利润CAGR32023前三季度归母净利润增速2024年wind一致预期归母净利润增速生物股份-1.6%科前生物瑞普生物普莱柯龙头企业有望优先受益库销比库销比年公斤/亩%年98.5%黑海港口被封锁以及俄罗斯对多瑙河港口的袭击，仍同比去年下滑25.9%。根据国内玉米供需平衡表，23/24新作玉米产需缺口有所缩小，整体供将影响美豆出口节奏，而南美方面丰产预期仍然较强，总体看全球供需格局略有我国大豆进口依赖度始终较高，海外大豆价格的持续高企，不仅影响国内大豆价格，亦已传导作物产能提升十分重视。随着农作物种子市场整体供需形势有所缓和，但品种需求结构分化，市场竞争仍然激烈，粮食种植逐渐向规模化服务展。在政策对龙头企业倾斜的背景下，不具备独性状市场规模(转基因品种审定已正式公布，大幅提升了市场增速的预期，同时在国际粮价高企，我国进口依赖度持续增加的背景下，掌握种源才能支撑隆平高科：转基因受益龙头标的，基本面改善逐步兑现。其下属裕丰303、中科玉505均为推广面积超千万亩的优势品种，22年合计推广面积近3000万亩，其他公司下属品种中，仅登海种业的登海605为大北农：转基因性状获批最多，先发优势明显。从目前试点反馈来看，大北农性状表现优秀，且有多个千万级的优势业化初期将占据较大的话语权，根据首批公示的占比，商业化初期公司市占率有望超60%，若按10元/亩收费，远期来看，大北农性状储丰乐种业：迎国资入股，重点发展生物育种领域。2023年7月17日，合肥建投与国投集团签署了《股份转让框架协议》，同时终止与央企基金筹划的控制权变更。国投集团拟新设境内全资子公司国投种业以现金收购的方式受让合肥建投持有的20%的股份，完成后国投种业将6006宠物：天花仍在提升的成长行业0宠物消费的主要内容，其次为零食，占比13.9%，宠物用品占比12.8%。06宠物：天花仍在提升的成长行业到3631万人和3412万人，平均养宠支出在2020年有所降低后再度逐步恢复到166元/户。随着老龄化和年轻人群的增加，养宠人数将继续保 养猫人数养狗人数02019020132014201520162017201806宠物：国产化浪潮兴起，市场份额逐步提升国内宠粮企业市占率迅速提升的趋势。根据欧睿数据，2015年至2022年，乖宝宠物、中宠股份等公司市占率分别上20182019式因流量性价比越来越低而盈利能力受限，利润端难有提升。但我们认为虽然海外需求整体复苏较弱，但国内代工厂依靠研发实力与成本优势依旧能获得较多订单，继续保持市