基于QDII基金的大类资产趋势配置策略分析报告

资产配置专题研究系列之二十基于QDII基金的大类资产趋势配置策略2023年8月8日核心观点

纵观寰宇：全球大类资产的低相关性带来配置价值。

海外市场可投资资产种类丰富，相关性低，配置价值高；

QDII基金是普通投资者参与海外市场投资的重要渠道。

博观约取：大类资产配置策略指数汇总与案例分析。

国内大类资产配置指数：大多采用“趋势跟踪+组合优化”的构建方式；

动量策略的基本原理：投资者非理性行为带来的超额收益；

JP

Morgan

MOZAIC系列指数：“趋势跟踪+波动率加权”。

知行合一：趋势配置模型构建QDII-FOF组合

底层资产选择；计算动量指标

分配资产权重；资产权重调整

追本溯源：QDII-FOF组合策略效果分析与业绩归因

历史回溯分析：“动量筛选+波动率倒数加权”组合整体表现优于其他组合；

策略业绩分解：权重配置相较于标的筛选贡献了更多超额收益。

风险因素：汇率波动对QDII基金业绩的影响；QDII基金申购赎回周期较长；黑天鹅事件影响全球资产走势。21.

纵观寰宇：全球大类资产的低相关性带来配置价值I.

全球大类资产的相关性低，具有较高配置价值II.

QDII基金——普通投资者配置海外资产的利器31.1全球大类资产的相关性低，具有较高配置价值全球资产相关性(2006-2022年)权益债券商品&REITs沪深300

中证500

恒生指

标普500

纳斯达

日经225

英国富

法国德国中国10Y

美国10Y

大商所

上期有

标普石

富时发国债

国债

豆粕期

色金属

油天然

达市场数克100时100CAC40

DAX货价格

指数指数气上游

REITs股票沪深3001.000.840.690.190.160.340.260.240.230.030.881.000.530.180.160.290.220.190.190.030.530.411.000.210.170.440.370.360.340.040.120.090.251.000.930.240.590.610.620.030.130.100.230.931.000.170.420.480.500.020.280.220.550.180.151.000.370.380.370.020.190.140.420.590.490.351.000.890.860.050.010.090.180.510.590.180.130.390.610.530.350.891.000.940.060.020.070.160.480.640.170.120.390.620.550.330.850.931.000.030.010.070.150.430.62-0.03

0.03-0.03

0.030.060.040.070.300.260.360.100.060.270.170.160.150.130.110.250.680.560.180.490.480.460.130.080.310.790.680.240.550.560.56中证500恒生指数0.000.02标普500-0.01

-0.01

0.02-0.01

-0.01

0.01-0.02

-0.01

0.06权益纳斯达克100日经225英国富时100法国CAC40-0.02

0.00-0.02

0.00-0.02

0.000.060.050.05德国DAX中国10Y国债美国10Y国债大商所豆粕期货价格指数上期有色金属指数标普石油天然气上游股票富时发达市场REITs1.000.27-0.02

-0.03

-0.01

-0.01债券-0.03

-0.02

0.00-0.02

-0.02

0.01-0.41

1.00-0.03

0.000.001.00-0.04

0.00-0.010.030.140.531.000.120.370.180.220.110.370.180.190.120.390.210.300.020.090.590.780.000.030.420.620.160.290.210.330.241.000.150.190.050.121.000.520.040.020.06-0.05

0.25-0.01

0.06-0.02

0.05商品&REITs4资料：Wind，中信证券研究部，右上角相关系数的时间区间是2006年1月1日至2023年6月30日，左下角相关系数的时间区间是2020年1月1日至2023年6月30日。1.2QDII基金——普通投资者配置海外资产的利器

QDII基金是取得合格境内机构投资者资格的基金公司以发行公募基金的方式募集资金得到的基金产品。

在《基金组合专题系列之类标签体系。——QDII基金的标签体系与应用》（2022.06.26）中，我们详细介绍了对QDII基金的分资料：中信证券研究部52.博观约取：大类资产配置策略指数汇总与案例分析I.

国内大类资产配置指数：大多采用“趋势跟踪+组合优化”的构建方式II.

动量策略的基本原理：投资者非理性行为带来的超额收益III.

JPMorgan

MOZAIC系列指数：“趋势追踪+波动率加权”62.1国内大类资产配置指数汇总

国内市场中最早布局大类资产趋势配置策略的机构是银行理财子公司。从实践情况来看，主流的方式是推出大类资产配置指数，同时发行挂钩指数的理财产品。资产配置的基本原理是利用资产长期为正的复合收益和此消彼长的周期波动，通过持有一篮子组合的方式，实现长期稳健的投资回报。代表性商业银行资产配置指数以追求稳健的风险收益为主指数名称年化收益年化波动夏普比率最大回撤起始日期发布日期配置策略工银量化股债轮动指数15.28%2.58%5.04%5.49%7.32%6.32%6.57%4.75%6.04%5.31%16.04%5.34%4.76%3.85%7.52%4.86%5.06%4.81%5.19%3.99%0.950.481.061.420.971.301.300.991.161.33-19.30%-15.97%-9.01%-4.56%-9.32%-8.52%-13.02%-14.93%-11.77%-9.99%2007-012014-012008-012017-072017-072008-012017-122006-092011-012010-012019-042018-042019-082020-122020-122019-122019-092020-022019-032020-07权益股息率+债券YTM趋势跟踪+风险平价趋势跟踪+风险分散基金经理筛选与评估基金经理筛选与评估动量+风险收益比加权民生银行全球资产轮动指数邮银理财境内大类资产轮动指数中邮理财稳健策略(FOF)中邮理财平衡策略(FOF)招银理财全球资产动量指数招银理财全球多资产轮动指数浦银周期轮动配置指数信银全球多资产动量指数中信全球大类资产趋势策略指数趋势跟踪+风险平价趋势跟踪+风险平价资料：Wind，中信证券研究部，截至2023年6月30日72.2动量策略的基本原理：投资者非理性行为带来的超额收益

动量策略在投资领域非常流行，被广泛运用在CTA策略、量化选股等领域；主要指的是跟随标的的上涨或下跌趋势进行相应的做多或做空交易；因此，动量策略也被称为趋势追踪。

时序动量也被称为绝对动量（AbsoluteMomentum），指过去处于上涨趋势的资产延续上涨的概率更大，而过去下跌趋势的资产延续下跌的概率更大；投资者关注的是资产是否能够延续各自过去的趋势。

截面动量也被称为相对动量（RelativeMomentum），指过去相对表现较好的资产未来相对表现也较好，过去相对表现较差的资产未来相对表现也较差；投资者关注的是资产间强者恒强、弱智恒弱的趋势是否能够延续。从行为金融角度可将趋势分为：趋势形成、趋势持续和趋势终结三个阶段资料：Demystifying

ManagedFutures（Hurstetal.,

2017），中信证券研究部82.3JP

MorganMOZAIC系列指数：“趋势跟踪+波动率加权”指数构建包括三步骤：计算动量指标、筛选底层资产、确定权重分配JP

Morgan

MOZAICⅡ指数底层资产共15类，涵盖权益、固收、商品资产类别

资产名称标普500迷你期货英文名称E-mini

S&P500

FuturesE-mini

NASDAQ

100

FuturesE-mini

Russell

2000

Index

FuturesDAXFutures纳斯达克100迷你期货罗素2000迷你期货德国DAX指数期货英国富时100指数期货日本TOPIX指数期货美国短期国债期货权益FTSE100

Index

FuturesTOPIX

FuturesShort-Term

(2Y)

US

TreasuryNote

Futures美国中期国债期货美国长期国债期货Medium-Term

(5Y)

Treasury

NoteFuturesLong-Term

(6

½

-10Y)

TreasuryNote

Futures资料：JP

Morgan，中信证券研究部JP

Morgan

MOZAIC指数相较于S&P500波动小，夏普比率高债券德国长期国债期货英国长期国债期货日本长期国债期货彭博能源指数Euro-Bund

FuturesLong

Gilt

Futures10-Year

JGB

FuturesBloomberg

Energy

Subindex彭博工业金属指数BloombergSubindexBloombergSubindexIndustrialMetals商品彭博贵金属指数PreciousMetals9资料：Bloomberg，中信证券研究部资料：JP

Morgan，中信证券研究部3.

知行合一：趋势配置模型构建QDII-FOF组合I.

底层资产选择：选取风险收益优异，相关性低的资产，落地基金产品II.

计算动量指标：根据绝对收益与夏普比率指标月度筛选资产III.分配资产权重：利用组合优化有效分散风险IV.

资产权重调整：确定配置中枢，避免高集中度情况103.1大类资产趋势配置组合的五大构建步骤

趋势配置组合的构建分为以下五大步骤：

首先是选择底层资产。根据投资目标、投资范围等需求和约束，选择恰当的潜在标的和投资工具。

第二是计算动量指标。核心在结合资产特征确定合适的一个或多个动量指标，以及相应的指标参数。

第三是筛选投资标的。由于趋势配置组合通常是纯多头，我们认为应结合时序动量和截面动量进行标的筛选。

第四是分配资产权重。根据风险收益要求选择组合优化模型分配投资标的权重，例如恒定权重模型、波动率加权模型、风险平价模型等。

最后是组合跟踪管理。最主要的部分是再平衡方法，对组合换手率、交易费用、跟踪误差等指标有决定性作用。大类资产趋势配置组合的五大构建步骤大类资产趋势配置组合构建步骤选择底层资产计算动量指标筛选投资标的分配资产权重投后跟踪管理权益债券动量指标指标参数……时序动量截面动量……权重分配权重约束杠杆约束……再平衡方法止损机制……商品流动性……资料：中信证券研究部113.2底层资产选择：选取风险收益优异，相关性低的QDII基金产品全球大类资产趋势配置策略底层资产：大类资产指数与投资标的资产类别细分资产类别

指数代码

指数名称基金列表柏瑞沪深300ETF（510300.SH）、易方达沪深300ETF（510310.SH）等内地市场000300.SH

沪深300指数SPX.GINDX.GI标普500净总回报博时标普500ETF（513500.OF）、国泰标普500ETF（159612.OF）等美国市场纳斯达克100指数东京日经225指数广发纳斯达克100ETF（159941.OF）、国泰纳斯达克100ETF（513100.OF）等权益易方达日兴资管日经225ETF（513000.OF）、工银大和日经225ETF（159866.OF）等华安德国30(DAX)ETF（513030.OF）等天弘越南市场A（008763.OF）等N225.GI发达市场新兴市场GDAXI.GI

德国DAX指数VN30.GI

越南VN30指数h11077.SH

上证10年期国债指数国泰上证10年期国债ETF（511260.SH）等内地市场950109.SH

上证10年期地方政府债指数H11098.SH

上证城投债指数海富通上证10年期地方政府债ETF（511270.SH）等海富通上证城投债ETF（511220.OF）等LBUSTRUU彭博巴克莱美国综合债券指数海富通美元收益人民币（501300.OF）、汇添富精选美元债A人民币（004419.OF）等富国全球债券人民币（100050.OF）、鹏华全球高收益债人民币（000290.OF）等债券海外市场LEGATRUU彭博巴克莱全球综合指数BEUCTRUU彭博新兴市场亚洲美元信用债总回报指数

博时亚洲票息人民币（050030.OF）、南方亚洲美元债A人民币（002400.OF）等-伦敦金现华安黄金ETF（518880.OF）、博时黄金ETF（159937.OF）等DJSOEP.GI

道琼斯美国石油开发与生产指数128456.MI

MSCI美国REIT净总收益指数广发道琼斯美国石油A人民币（162719.OF）、国泰大宗商品（160216.OF）等商品&REITs

海外市场广发美国房地产A人民币（000179.OF）、南方中证全指房地产ETF（512200.OF）资料：中信证券研究部123.2底层资产选择：选取风险收益优异，相关性低的QDII基金产品15类大类资产指数自2014年以来风险收益表现（人民币计价）年化收益年化波动夏普比率最大回撤年初至今最近一月起始日期截至日期沪深300指数5.65%10.17%17.13%8.07%6.08%7.85%5.00%5.11%6.59%1.60%-0.01%22.38%17.98%21.80%20.13%20.11%19.85%2.29%0.250.570.790.400.300.402.182.167.150.360.00-46.70%-33.92%-35.56%-31.38%-38.78%-48.14%-6.02%-0.75%15.91%38.75%27.19%15.98%11.73%2.73%2.73%3.97%2.09%1.43%1.16%6.47%6.49%7.45%3.09%5.33%0.56%0.57%0.29%-0.36%-0.01%2014/1/22014/1/22014/1/22014/1/22014/1/22014/1/22014/1/22014/1/22014/1/22014/1/22014/1/22023/6/302023/6/302023/6/302023/6/302023/6/302023/6/302023/6/302023/6/302023/6/302023/6/302023/6/30标普500指数纳斯达克100指数日经225指数德国DAX指数越南VN30指数上证10年国债指数上证10年地债指数上证城投债指数彭博巴克莱美国综合债券指数彭博巴克莱全球综合指数2.36%-8.22%0.92%-2.27%4.39%-18.41%-25.67%5.22%彭博新兴市场亚洲美元信用债总回报指数

2.84%3.36%0.840.02-21.40%-80.28%3.06%0.33%7.53%2014/1/22014/1/22023/6/302023/6/30道琼斯美国石油开发与生产指数0.81%37.53%-8.63%MSCI美国REIT净总收益指数3.15%5.03%21.50%14.16%0.150.36-44.23%-23.87%3.26%5.30%4.28%2014/1/22014/1/22023/6/302023/6/30伦敦金现-2.18%资料：Wind，Bloomberg，中信证券研究部，时间区间为2014年1月1日至2023年6月30日133.3计算动量指标：根据绝对收益与夏普比率指标月度筛选资产时序动量和截面动量双重筛选后的最终投资标的数量结合时序动量和截面动量从15类底层资产中筛选标的资料：Wind，Bloomberg，中信证券研究部按投资标的数量分组计算的合计月份数资料：中信证券研究部14资料：Wind，Bloomberg，中信证券研究部3.4分配资产权重：利用组合优化有效分散风险等权组合在权益、债券和商品三类资产上的月度平均权重为37.82%、45.11%和17.07%三种不同的权重分配方式

等权组合：最朴素的分散化方法之一，根据筛选出的标的资产数量，给所有标的资产赋予相同权重。

波动率加权组合：初步使用了风险均衡的思想，但未考虑资产间的相关性变化；核心是高配低波动资产、低配高波动资产。

风险平价组合：进一步考虑了资产间相关性的动态变化，利用风险平价模型，使各资产对组合的边际风险贡献相等。资料：Wind，Bloomberg，中信证券研究部波动率倒数加权组合在权益、债券和商品三类资产上的月度平风险平价组合在权益、债券和商品三类资产上的月度平均权重均权重为10.97%、84.65%和4.37%为10.22%、85.44%和4.34%资料：Wind，Bloomberg，中信证券研究部15资料：Wind，Bloomberg，中信证券研究部3.5资产权重调整：确定配置中枢，避免高集中度情况引入配置中枢前后的大类资产比重资料：Wind，Bloomberg，中信证券研究部集中度预警前后的资产配置比重（以2022年为例）16资料：Wind，Bloomberg，中信证券研究部3.6最新一期配置方案介绍17资料：Wind，Bloomberg，中信证券研究部4.追本溯源：QDII-FOF组合策略效果分析与业绩归因I.

历史回溯分析：“动量筛选+波动率倒数加权”组合整体表现优于对照组合II.

策略业绩分解：相较于标的筛选，权重配置贡献了更多的超额收益184.1历史回溯分析：“动量趋势+波动率倒数加权”组合整体表现优于对照组合三组大类资产趋势轮动配置组合累计收益和累计回撤对比资料：Wind，Bloomberg，中信证券研究部注1：基准组合为全部15类底层资产的等权组合，月度再平衡；注2：交易费率为双边万分之五，不考虑汇兑损失；注3：最长回撤期指发生回撤后至累计收益再创新高的最长持续交易日数；194.1历史回溯分析：“动量筛选+波动率倒数加权”组合整体表现优于对照组合四组大类资产轮动配置组合的风险收益指标对比持有一年正收益比率累计收益

年化收益

年化波动

夏普比率

最大回撤

最长回撤期年初至今6.80%风险平价组合89.09%7.20%8.19%5.07%5.14%1.421.59-8.46%-8.14%23611094.80%波动率倒数加权组合105.42%7.12%100.00%等权组合基准组合80.30%72.32%6.67%6.14%5.58%5.22%1.201.18-9.65%2492967.10%7.49%96.84%90.91%-13.57%资料：Wind，中信证券研究部，时间区间为2014年1月1日至2023年6月30日各投资组合的年度收益风险平价组合

波动率倒数加权组合等权组合基准组合8.16%5.22%7.44%5.19%-0.46%13.02%5.85%6.30%-1.54%7.49%2014年8.93%7.75%3.69%7.00%2.93%11.58%11.22%7.49%-0.99%6.80%9.84%7.35%5.99%7.19%3.55%11.70%10.45%7.91%3.83%7.12%8.49%5.21%5.93%6.74%2.50%12.53%4.48%7.86%0.36%7.10%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年（至6月末）20资料：Wind，中信证券研究部，时间区间为2014年1月1日至2023年6月30日4.2策略业绩分解：相较于标的筛选，权重配置贡献了更多的超额收益各类收益分解方式超额收益的贡献分解

在大类资产方面，权益资产贡献了46.5%的收益；固收