传媒行业三季报总结与展望：AI落地加快供给有增量坚定看反弹

核心观点我们坚定看好三季报后，传媒板块的反弹机会。从产业趋势来看：1）AI应用出圈频率加快：9月ChatGPT多模态、AI教育数据佳；10月AI视频“郭德纲说英语”出圈；11月电商AI功能亮相，AI正多点开花，特别关注11/6OpenAI首次开发者大会（API成本降&多模态提升）；2）MR：年底苹果Vision

Pro正式发售，产品力强有望迎MR“iPhone时刻”，Meta

Quest

3部分地区销量佳。从行业来看：1）内容有创新：“真人互动游戏”带动游戏/影视公司潜在机会，包括降低制作成本、增加产品供给、丰富发行渠道；2）行业有增量：小程序游戏，本质是扩容泛游戏人群+抢占更多碎片时长，带动今年300-400亿增量空间。从基本面来看：Q3平淡业绩已落地，期待基本面改善：1）游戏：三七、恺英等公司新品储备丰富，后续产品节奏好；2）影视：贺岁&春节档将至，各家优质影片待映；3）营销/视频：消费稳健恢复，观察品牌预算释放情况。从股价调整、基金持仓来看：估值低，筹码结构健康。传媒指数从年内高点回撤近30，当前回到3月初的位置，AI带来的涨幅基本归零，板块估值重回性价比。从机构持仓来看，三季度机构大幅减仓传媒（游戏减仓市值最多），但相较二季度，当前的筹码结构更加健康。1核心观点21）游戏：估值底部，互动游戏+/AI/MR打开想象空间关注三七互娱、恺英网络、吉比特、巨人网络、星辉娱乐、盛天网络、游族网络、掌趣科技。2）影视：贺岁&春节档渐近，关注重磅储备释放进展关注博纳影业、光线传媒、猫眼娱乐、捷成股份。3）出版：进可攻，退可守，AI+教育打开想象力关注南方传媒、皖新传媒、世纪天鸿、凤凰传媒、中南传媒、中文传媒。4）营销/消费：8/9月社零恢复超预期，消费回暖持续推进关注分众传媒、易点天下、兆讯传媒；也看好泡泡玛特持续开拓海外市场空间。5）其他AI应用：关注万兴科技、焦点科技、美图、光云科技等。手游&小游戏持续高景气，版号基本稳态发放手游市场同比高增速：据伽马数据，7-8月中国游戏市场实际销售收入分别同比增长51.09%、63.73%；据SensorTower，9月头部游戏（TOP50）合计流水同增26.4%。小游戏市场为今年最大增量：三七两款产品进入TOP10，《寻道大千》蝉联第1，《灵魂序章》排名第7；恺英《仙剑奇侠传之新的开始》位列第10，持股公司三款传奇/奇迹类小游戏进入TOP30，《烈焰重生》《魔神之战》《烈焰之刃》排名分别为21、22、25；吉比特《勇者与装备》近两周排名飙升，位列第32。版号基本稳态发放，10月版号质量高：7-10月，版号发放数量分别为88（国产）、31（进口）、89（国产）、87（国产）。10月版号与今年其他批次版号相比质量较高，众多重磅游戏过审，包括：米哈游《绝区零》、网易《射雕》、库洛科技《鸣潮》及恺英、盛天、世纪华通等公司新游。多数公司三季报平淡主要受竞争格局、买量成本影响多数公司三季报平淡：多数公司三季报低于预期/或仅仅是符合预期，其中原因是：暑假期间，A股游戏公司的核心产品，均受到了网易《逆水寒》、米哈游《星穹铁道》、腾讯《冒险岛》等头部游戏的冲击，流水/收入增长受到影响；同时买量成本居高不下，也在费用端造成压力。部分公司三季报超预期：1）巨人网络：

Q3业绩超预期，《原始征途》运营稳健，投放控制好。2）三七互娱：

Q3扣非净利超预告上限，《凡人》等Q3贡献利润，小游戏持续增长。3）星辉娱乐：

Q3扭亏为盈，业绩大幅增长，新游《战地无疆》《枫之谷》亮眼。31、游戏：行业持续高景气，三季报平淡主要受竞争格局、买量成本影响4短期竞争格局、买量成本难以改善，推荐有增量公司竞争格局：我们认为，在新硬件（MR）、新技术（AI）真正广泛应用之前，行业竞争格局难以改善，将持续分化。从腾讯、网易、米哈游产品储备看，头部大厂将继续提高游戏品质，走3A游戏路线，不可避免地冲击A股游戏公司核心产品。A股游戏公司需要在自身擅长的核心玩法、小游戏市场中寻求增量。买量成本：从头部新品供给（版号常态，高品质新游多）、高质量用户增量（主流游戏玩家难增长，小游戏增量用户价值低）、其他行业对游戏买量总盘的挤压（短剧等品类抢占流量）、用户线上/线下时长分配（线下消费挤占线上时长）四个方面看，买量成本短期内难以改善。当前形式下，找到了增量市场的游戏公司，有机会避免上述因素带来的影响。推荐的三家公司为：1）小游戏带来增量的三七互娱：两款小游戏进入畅销TOP

10，并储备3款小游戏，明年弹性大；2）新品类带来增量的恺英网络：新品类版号储备丰富，Q4新品表现亮眼；3）核心玩法带来增量的吉比特：前期调整多，新品M66/Bug均为公司擅长品类，具有超预期可能性。关注AI/MR/短剧催化ChatGPT升级语音、图片交互，普通用户AI热情逐步回暖，重申看好游戏受益AI的逻辑。Meta发布Quest3，Roblox

VR正式上线；关注明年苹果Vision

Pro上市对MR内容生态的促进。关注短剧+游戏。真人互动影视游戏《完蛋！我被美女包围了》登顶Steam国区热销榜，是游戏制作、体验的进一步创新，关注相关公司布局。从估值看，游戏已经回到15x位置，叠加后续催化因素，向上弹性大。相关公司：1）基本面稳健+自身有增量：恺英网络

（多元品类产品储备丰富）、三七互娱

（小游戏弹性大），关注吉比特M66/Bug表现。2）前期超跌+有变化：巨人网络（原始征途正式版）、星辉娱乐（关注《冒险岛》定档）、盛天网络

（期待大航海定档）、游族网络

（绯色回响上线）、掌趣科技

（小游戏畅销榜第10）1、游戏：寻找有增量的公司，关注AI/MR/短剧催化5三季度大盘超预期，院线受益。三季度院线公司业绩显著改善，主要受益暑期档票房超预期。7月票房创历史新高，达87.2元，8月仅较2019年的最高纪录低0.7亿元，达77.7亿元，结合9月的28.2亿元，合计达193.1亿元，高于2019年的168.4亿元。受益于大盘大幅恢复，配合稳健票房市占率，多家实现近三年利润新高。万达电影、金逸影视、幸福蓝海的三季度归母净利润均创2020年以来新高，分别为6.92/0.62/0.29亿元，市占率分别为15.61%/2.36%/1.97%，横店影视尽管略不及预期，但也同比大幅恢复至1.23亿元，市占率3.67%；博纳影业受益影院业务经营改善，在无主投影片上映的情况下，归母同比转正。展望四季度和明年，看重磅储备释放进展，关注底部机会。国庆档大盘不及预期，叠加进入行业淡季，大盘有所回落，影视公司估值已基本反映该影响。我们预计全年票房将在550-600亿元的市场预期区间下限，为550亿元。

关注影视公司底部机会，我们建议后续应重点关注有望带来业绩弹性的重

磅影片释放，以及关注春节档影片定档进展：

博纳影业：尽管前三季度储备释放不及预期，但四季度开始已逐步恢复，四季度已定档影片包括谍战片《刀尖》和《爆裂点》；重点关注由公司主投、韩寒导演的喜剧续作《飞驰人生2》，前作曾于2019年春节档上映，关注续作定档情况。

光线传媒：明年将是公司动画电影大年，重点关注公司首部动画续作《哪吒2》的制作和定档进展，此外还储备有光线动画首部作品《小倩》；真人电影作为业绩基石，储备有张艺谋导演犯罪题材影片《第二十条》等。其他重点储备包括万达电影主投、陈思诚监制犯罪片《三大队》已定档12月15日；待定档影片包括中国电影《射雕英雄传：侠之大者》，百纳千成《敦煌英雄》，华谊兄弟《非诚勿扰2》等。2、影视院线：暑期档超预期带动院线经营改善，后续关注重磅在春节档释放情况国有出版业绩依然稳健。单看三季度，各公司归母净利润有所分化：看民营一般图书出版公司，无论是归母还是扣非后，均同比下滑明显，业绩恢复乏力；看国有教育出版公司，三季度业绩，尽管少部分因投资损益出现业绩波动，当多数仍实现稳健增长；前三季度业绩，除新华传媒以外，归母净利润均实现同比增长，业绩凸显教育出版行业的“稳”。头部国有教育出版公司依然是高分红、高股息的优质标的。基于分红率、动态股息率（按前三年平均分红率计算）、静态股息率（按2022年分红率计算）等多个指标，我们认为值得关注的公司主要包括中南传媒、凤凰传媒、浙版传媒和中文传媒。3、出版：尽管部分三季度业绩受投资损益出现波动，但前三季度仍然凸显业绩“稳”市值 2023年PE*（亿元） 股息率 2022年分红率 年初至今涨跌幅

（wind一致预期）23年扣除现金后 货币资金PE* （2023年三季报）（亿元）中文传媒156.46.5%52.6%26.0%7.31.2131.3中南传媒203.75.3%77.0%19.5%12.46.695.3凤凰传媒245.35.2%61.1%27.6%10.99.433.3浙版传媒167.34.6%55.0%5.2%10.84.2103.1山东出版172.24.748.437.39.35.668.9长江传媒92.64.253.238.311.59.715.1中原传媒102.53.837.729.49.25.443.0新华文轩129.33.230.033.48.33.082.2南方传媒128.23.243.976.011.09.220.6皖新传媒132.12.852.030.114.02.8105.4城市传媒49.52.739.36.513.410.610.4时代出版50.82.435.25.213.47.721.5内蒙新华43.01.219.811.514.610.512.0龙版传媒60.70.810.238.711.57.720.1读者传媒34.70.730.13.036.727.19.0出版传媒36.40.630.71.343.932.29.7*

按2023年11月1日收盘价计算，如无wind一致预期，则归母净利润按同比增长10%计算。6资料来源：wind，中信建投消费回暖稳步推进，看好广告主预算释放。据国家统计局，9月社零总额同增5.5%，高于市场预期的4.9%，较8月的4.6%提高0.9pct，连续2月超预期。我们预计，广告主的预算，将随着消费的回暖而稳步释放，也关注双十一大促表现。三季报落地，整体修复程度或略好于预期。三季度广告营销公司业绩落地，总体上仍保持同环比正增长，近一半公司收入增速甚至高于二季度，体现广告主预算正持续修复，修复进展或好于此前市场预期；同时减值损失风险相对可控，大多数公司的减值损失占收入比绝对值接近0%。不同媒体恢复程度分化，分众梯媒恢复好于大盘。第三季度广告营销公司收入增速基本分布在-30%到+45%区间，存在分化，如分众传媒（梯媒+影院媒体）、兆讯传媒（高铁+户外大屏）、易点天下（海外互联网媒体效果广告）的收入增速分别为25%、15%、6%。我们认为，凭借媒体资源壁垒，分众传媒广告主预算倾斜，并形成经营杠杆效应，实现了收入与毛利率的同步提升，保持强盈利能力。推荐分众传媒，今年以来实现了超过广告行业整体的恢复态势，业绩持续略超预期，优质媒体资源获得日消等丰富的行业客户高认可度，伴随消费回暖，公司有望率先受益，关注双十一广告主上刊情况。关注易点天下，出海品牌预算逐步回暖，毛利率优化，黑五年终大促也有望进一步释放预算；也关注Kreado

AI在11月版本更新，有望受益于年末AI电商催化。关注兆讯传媒，短期内公司因大屏业务前置成本阶段性承压，但高铁媒体仍在提振主业收入及毛利率，随着国庆黄金周铁路出行超预期，广告主对高铁媒体的认可度有望进一步提升，关注明年春运表现。74、广告营销：广告大盘修复略好于预期，消费回暖下优质媒体率先受益目 录8第一章三季报总结：游戏平淡、影视亮眼、消费稳健第二章行业跟踪：AI应用加快、游戏/影视/消费亮点颇多第三章行情回顾：估值底部第四章基金持仓：筹码健康91.1

传媒三季度回顾：收入稳健恢复，利润改善幅度大收入端：同比小幅增长。三季度所有传媒公司实现总收入1254亿元，同比增长6.8%，环比基本持平。同比增速低于二季度的+10.4%，或系二季度低基数、三季度恢复力度仍偏弱。利润端：改善幅度较大。三季度所有传媒公司实现归母净利润104亿元，同比增长39.9%，增速高于二季度的23.4%；扣非净利润94亿元，同比增长42.2%，增速高于二季度的26.2%30%25%20%15%10%5%0%-5%4001,0008006001,6001,4001,200-50%-100%200-10%-1000-15%-150-2000%50%100%-50050100图表：A股传媒公司单季度收入（亿元）及增速营业收入 同比图表：A股传媒公司单季度归母净利润（亿元）及增速归母净利润 同比200 150%150资料来源：wind，中信建投（4Q22归母净利润同比增速-1296%）0%0-50%-50-100%-100-150%-200%-150-250%-200-300%100%50%50100图表：A股传媒公司单季度扣非净利润（亿元）及增速扣非净利润 同比150

150%101.2

传媒三季度回顾：各子板块恢复力度分化，影视、游戏、广告同比增长显著收入端：影视院线同比增长最快，游戏、广告环比持续恢复。分板块看，影视院线三季度收入同比增长44.8%，系暑期档票房超预期，及去年同期低基数。广告营销、游戏收入增速同比增长约10%，环比分别增长6.1%、1.1%。数字媒体、出版同比基本持平，电视广播下降8.8%。利润端：影视院线大幅扭亏，游戏、广告、出版业绩稳中向好。影视院线板块归母净利润13.4亿元，较3Q22的-2.4亿元大幅扭亏；游戏、广告、出版归母净利润同比增速分别为42.1%、23.3%、19.3%，其中游戏环比增长4.9%。数字媒体恢复较弱，归母净利润同比下降7.5%。-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%450400350300250200150100500游戏 广告营销

影视院线

数字媒体 出版 电视广播资料来源：wind，中信建投（3Q23影视院线归母净利润同比增速660%）图表：A股传媒子板块单季度收入（亿元）及增速3Q22 2Q23-150%-130%-110%-90%-70%-50%-30%-10%10%30%-100102030405060游戏广告营销影视院线数字媒体出版电视广播图表：

A股传媒子板块单季度归母净利润（亿元）及增速3Q22 2Q23 3Q23 同比增速（右轴）70 50%1.4

重点游戏公司三季度：巨人网络、星辉娱乐超预期，三七、恺英等符合预期11三季度，对于A股重点游戏公司，仅星辉娱乐、巨人网络等业绩超预期，其余公司多符合或略低于预期。业绩超预期或利润实现同比快速增长，主要得益于新游戏上线，以及费用端优化或非游戏业务项目利润释放；而部分游戏公司三季度业绩承压，则主要系老游戏流水下滑快，或买量成本较多。1）三七互娱：第三季度收入42.8亿元，同增19.4%；归母净利润9.7亿元，近预告区间9.5-10.5亿的下限，同增72.1%；扣非净利润9.6亿元，超预告区间8.5-9.5亿上限，同增69.6%。业绩变动原因系：1）新游戏：Q2上线的《凡人修仙传：人界篇》等新产品在Q3陆续进入稳定增长期，带来营收和销售利润的提升；2）老游戏：精细化运营，生命力不断激活，国内海外业务同步推进。2）吉比特：第三季度收入9.6亿元，同降27.4%；归母净利润1.8亿元，同降43.3%；扣非净利润1.8亿元，同降46.8%。业绩变动原因系：

1）《问道》手游流水下滑，且下滑幅度大于买量缩减程度，利润环比Q2有下滑；2）《飞吧龙骑士》8月上线，买量较多但Q3还是亏损；3）《摩尔庄园》Q2已经移交运营，Q3没有利润贡献

。3）恺英网络：第三季度收入10.5亿元，同增29.1%；归母净利润3.6亿元，同增25.05%；扣非净利润3.6亿元，同增45.7%。业绩变动原因系：1）收入：预计《龙神八部之西行纪》《全民江湖》《仙剑奇侠传之新的开始》三款新游，带来收入增量；2）少数股权落地：贡献归母净利增量；3）费用：市场推广成本增加虽导致销售费用小幅增加，但总体归母净利润仍有较大增量。1.4

重点游戏公司三季度：星辉娱乐、巨人网络超预期，三七、恺英等符合预期124）巨人网络：第三季度收入8.2亿元，同增62.0%；归母净利润4.2亿元，同增52.4%；扣非净利润4.3亿元，同增60.4%。业绩变动原因系：1）收入：《原始征途》自上线以来表现优异，稳健运营，带动收入、利润大幅增长；2）费用：Q3投放有所控制，销售费用较Q2减少1.3亿。5）完美世界：

第三季度收入17.4亿元，同降2.9%；归母净利润2.4亿元，同降22.9%，较Q2收窄30.5pct；扣非净利润1.7亿元，同降31.5%，较Q2收窄36.8pct。其中，公司三季度游戏业务实现扣非净利润2.2亿元，同降35.6%，环增45.8%。同比下降主要原因为：1）行业层面：新游大作密集发布，挤占存量游戏市场空间；2）公司层面：受产品周期影响，公司上线的新游戏较少，而在营游戏流水随生命周期自然衰减，业绩贡献较上年同期减少。6）星辉娱乐：第三季度营业收入7.5亿元，同增43.7%；归母净利润1.3亿元，同增477.2%；扣非净利润1.3亿元，同比增长464.1%。业绩变动原因系：1）收入增量来自游戏：核心3款新游贡献增量，包括冒险岛IP《枫之谷

R：经典新定义》7月底东南亚上线，首月流水5000万且逐月提升；自研SLG《战地无疆》8月底上线，首月流水1亿+；小游戏《冒险归来》（Q3平均畅销排名50名）；2）利润增量来自球队：预计Q3球员转会贡献约1亿净收益。7）浙数文化：第三季度收入6.0亿元，同降60.2%；归母净利润0.6亿元，同降52.7%；扣非净利润1.1亿元，同降35.6%。业绩变动原因系：

1）收入：有意收缩社交业务，逐步暂停买量，收入下降，下滑趋势或将在明年逐步回归正常；2）毛利率：随着买量减少开始逐季恢复；3）公允价值变动：三季度有-0.77亿元的公允价值变动损失，或系世纪华通、华数传媒等投资亏损导致。1.4

重点广告公司三季度：分众传媒、易点天下符合预期，兆讯传媒阶段性承压13三季度，对于A股重点广告营销公司，在宏观环境恢复较弱的情况下，不同媒体渠道获取广告预算的能力存在差异。分众传媒代表的电梯媒体、影院媒体在三季度实现较好恢复，业绩符合预期，经营杠杆效应带动毛利率同环比上升；易点天下为国内客户出海投放效果广告，良好转化效果带动收入、毛利率双升；兆讯传媒的高铁媒体受益于出行回暖，但户外大屏的前置成本仍对利润造成一定压力。1）分众传媒：第三季度收入31.6亿元，同增25.4%；归母净利润13.7亿元，同增88.5%；扣非净利润12.9亿元，同增47.5%，位于预告上限。业绩变动原因系：1）收入：稳步上升，系广告市场需求稳定恢复，日消仍是收入主要构成，影院媒体收入同比高增长；2）毛利率：同环比上升，数字化手段和AI技术的应用提升服务能力和运营效率。2）易点天下：第三季度收入5.9亿元，同增5.6%；归母净利润为0.6亿元，同降15.0%；扣非净利润为0.5亿元，同降24.7%。业绩变动原因系：1）汇兑收益：公司主要以美元结算，去年人民币贬值，计入汇兑收益0.4亿元，而今年仅计入收益0.01亿元。如剔除汇兑收益影响，三季度归母净利润0.61亿元，同增61.9%。2）毛利率：受益持续研发投入提升营销算法能力，毛利率同增4.0pct达24.7%。3）兆讯传媒：第三季度收入1.8亿元，同增15.0%；归母净利润5161.4万元，同降17.9%；扣非净利润4520.3万元，同降27.9%。业绩变动原因系：1）收入：高铁方面，消费疲软环境下，广告投放仍在恢复过程，但旅游出行带动恢程度好于二季度；大屏方面，广州、成都大屏贡献收入增量。2）毛利率：同比下降，系大屏业务前置成本仍对公司利润造成一定压力；环比上升，系高铁媒体杠杆效应作用。141.5

重点影视院线公司三季度：暑期档带动下，收入、利润恢复显著三季度，对于A股重点影视院线公司，多实现收入和利润的双位数乃至三位数增长，均受益于暑期档超预期表现。其中，对于院线放映业务，电影大盘的高增长，同步提高收入与毛利率，博纳、万达、中影、横店受益；对于出品或投资业务，部分主投主控的单片在暑期档也有良好表现，中影、光线受益1）光线传媒：第三季度收入3.4亿元，同增227.5%；归母净利润1.7亿元，同增267.8%；扣非净利润1.6亿元，同增252.7%。业绩变动原因系：1）主业：出品和发行3部影片，即《茶啊二中》《我经过风暴》《坚如磐石》，贡献收入同时带动毛利率回正；2）投资收益：0.7亿元，同比转正，预计系投资的猫眼娱乐业绩表现亮眼。2）博纳影业：第三季度收入4.7亿元，同增55.7%；归母净利润0.3亿元，同增119.0%；扣非净利润0.05亿元，同增103.6%。业绩变动原因，系暑期档超预期的观影需求和票房表现，结合公司稳定的票房市占率，影院业务经营情况同比显著回暖，并拉动毛利率。3）万达电影：第三季度收入44.8亿元，同增61.0%；归母净利润6.9亿元，同增1341.0%；扣非净利润6.9亿元，去年同期-0.1亿元，同比大幅扭亏。业绩变动原因系：1）收入：国内暑期档超预期，公司影院实现票房25.7亿元，同增102.1%，较19年同期增长21.2%；2）降本增效：放映业务毛利率大增4）中国电影：第三季度收入13.5亿元，同增90.1%；归母净利润1.1亿元，同比扭亏；扣非净利润0.8亿元，同比扭亏。业绩变动原因系：1）创作板块，出品《长安三万里》《孤注一掷》等票房表现亮眼；2）发行及放映板块得益于暑期档票房超预期。5）横店影视：第三季度公司营业收入7.8亿元，同增99.0%

；归母净利润1.2亿元，同增422.0%

；扣非净利润1.0亿元，同增283.6%。业绩变动原因系：1）收入：电影大盘回暖、暑期档票房创历史新高，票房收入6.4亿元，同增117%。2）期间费用：相对稳定，收入高增下费用率下降5.2pct。1.6

重点数字媒体公司三季度业绩：芒果超媒阶段性承压，风语筑业绩稳健15线上方面，芒果超媒三季度仍阶段性承压，或由于广告招商阶段性承压；线下方面，多个文旅展览相关公司业绩承压，系开工率不足影响收入，或回款延迟计提坏账减值损失，而风语筑业绩稳健，显示了较强的项目获取、履约及回款能力。1）芒果超媒：第三季度收入35.1亿元，同降0.5%；归母净利润5.1亿元，同增5.6%；扣非净利润4.4亿元，同降0.3%。业绩变动原因系：

1）广告：预计仍阶段性承压，重磅作品数量较少，Q3主要确认《哥哥》《再见爱人3》以及《姐姐》跨期在Q3的部分；2）会员：有88VIP和芒果卡加持，预计Q3平均会员数在6800万，年底维持7000万会员数预期；3）利润率继续小幅提升：主要是费用控制，今年S&M

在6.8亿，比去年同期7.1亿有收窄趋势。2）风语筑：第三季度收入9.1亿元，同增25.9%；归母净利润9467.4万元，同增11.0%；扣非净利润8069万元，同增23.7%。业绩变动原因系：1）收入：公司经营恢复显著，完工项目增加；2）利润：毛利率略降，但各项费用及减值损失同比持平。3）大丰实业：第三季度收入5.7亿，同降16%；归母净利润231万，同降97.6%；扣非净利润-215.2万元，同降103.7%。业绩变动原因系：1）收入：公司开工率不足，交付进度不如预期；2）毛利率：个别项目毛利率低于平均水平，整理毛利率创21年以来单季度最低的23.5%。1.7

重点出版公司三季度业绩：浙版、南方业绩稳健16教材教辅业务整体稳健，约占国有出版公司收入的一半，且是毛利率最高的业务之一，因此业绩稳定性高。浙版传媒、南方传媒为代表的的公司，在三季度同样表现出稳健的业绩。浙版传媒：第三季度收入22.7亿元，同增1.2%；归母净利润为1.4亿元，同增20.8%；扣非净利润为0.5亿元，同降44.0%。公司经营稳健，前三季度一般图书出版业务销售码洋50.6亿元，同增16.2%。南方传媒：考虑到资产收购带来的调整后，第三季度收入23.9亿元，同增0.2%；归母净利润2.7亿元，同增27.3%；扣非净利润2.7亿元，同增7.1%。业绩变动原因系：1）收入：经营稳健，一般图书出版业务收入3.4亿元，同增24.4%。2）成本费用：相对稳定。3）公允价值变动：22年三季度公允价值变动净亏损0.6亿元，占收入的2.5%，今年同期为净亏损0.14亿元，占收入的0.6%，投资亏损减少。目 录17第一章三季报总结：游戏平淡、影视亮眼、消费稳健第二章行业跟踪：AI应用加快、游戏/影视/消费亮点颇多第三章行情回顾：估值底部第四章基金持仓：筹码健康182.1

AI：9月至今ChatGPT及其他AI教育应用访问量稳定通用型AI应用：ChatGPT等流量均保持稳定。10月21日-26日，ChatGPT网页版周度访问量3.9亿，环比上周净增660万，与9月中旬以来水平相当，均高于8月中旬的约3.2亿，或系开学后学生、教师等人群对ChatGPT的交互问答能力需求刚性。此外，谷歌的Bard，以及国内的文心一言、讯飞星火等周度访问量也相对稳定，其中国内通用型AI应用周度访问量基本在100万以下，文心一言则为180万。AI教育：主要应用9月以来流量稳定。Q-Chat周度访问量较高，

10月21日-26日为3680万，其余基本保持在1000-2000万区间，包括多邻国、可汗学院等。资料来源：Similarweb，中信建投图表：通用型AI应用网页端周度访问量（百万）603505030040250302002015010010500045040070Claude智谱清言百度文心一言豆包Google

Bard讯飞星火ChatGPT（右轴）454035302520151050Duolingo图表：AI教育应用网页端周度访问量（百万）Q-Chat Grammarly CheggMate Khanmigo Turnitin192.1

AI应用——电商：关注年终大促催化年终大促或成为AI电商的关键季节性催化。9月开学是带动AI教育行情的重要季节性催化因素；而国内的双十一，海外的黑五、圣诞等均是重要的大促时期，届时，国内外电商巨头也有望集中上新相关AI电商/营销工具，相关应用的普及率、使用效果等指标，或成为未来AI电商/营销领域的重要参照，形成催化。时间周期长，供AI应用充分展示。国内方面，大促预售集中在10月中下旬开启，到11月12日前后结束；海外方面，黑色星期五在今年11月24日，有持续一周的Cyberweek，也有12月底的圣诞节。海内外总体年末大促持续时间长达约40天。已确定将在大促大力推广的AI电商应用：阿里：关注淘宝问问、阿里妈妈等的表现。10月20日，天猫双11发布会上，淘天集团CEO戴珊表示，淘宝天猫将是一个最大的AI应用的试验和孕育场，双十一期间，将会面向中小商家提供10款免费AI工具。据淘宝数据，AI导购应用淘宝问问自9月启动内测，累计体验人次已超500万，也即将上线双11大促模式，将综合立减、满减等大促优惠信息；阿里妈妈AI作图工具万相实验室，双十一期间也将提供免费创意生产等。京东：言犀数字人提供双十一降价特惠。基于言犀大模型，和商品链接，言犀数字人就能自主“读懂”商品信息、撰写台本、完成口播和弹幕互动。言犀虚拟主播标准版年费1.98

万元，双十一期间则定价

950元/月，接近6折。功能方面，言犀数字人短视频生成平台也于近期上线，商家只需两位数制作成本，就能5分钟内用数字分身制作短视频。202.2

游戏：22年11月以来，游戏发放节奏稳定资料来源：国家新闻出版署，中信建投84 84166874506067697307084888786 86 868988898786 86 8676442731010080604020160140120180从22年11月以来，游戏发放节奏稳定，保持每月85-90款的国产游戏版号的节奏。10月国产版号质量高。共87款游戏过审，数量基本与1-7月、9月持平，本批次版号与今年其他批次版号相比质量较高，众多重磅游戏过审。重点游戏包括：米哈游《绝区零》、网易《射雕》、库洛科技《鸣潮》，以及恺英网络《临仙》、盛天网络《零域幻想》《星之翼》、世纪华通《传奇“元宇宙”》《奥赛斯战纪》、电魂网络《卢希达：起源》、西山居《剑网3无界》、祖龙《三国群英传：鸿鹄霸业》。图表：2021年以来版号发放数量国产游戏版号 进口游戏版号212.2

游戏：8月国内手游继续恢复，同比增长64%；出海恢复较慢资料来源：伽马数据，游戏工委，中信建投-40%-20%0%20%40%60%80%0.0050.00100.00150.00200.00250.00202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308市场规模（亿元） 环比 同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%6.004.002.000.0016.0014.0012.0010.008.0018.00

20%国内手游市场：据游戏工委，8月国内手游市场规模228.51亿元，环比上升3.35%，同比上升63.73%。主要原因为：8月仍处于暑期，并包含七夕节日，相关活动再次刺激用户付费；新品带动流水增长，《冒险岛：枫之传说》流水达5亿元，《晶核》8月流水取得明显环比增长。头部游戏市占率一直稳定。近三个月（TOP

50）合计流水同比增长超25%。据Sensor

Tower，2023年5月以来，TOP50游戏合计月度流水均同比正向增长，其中7-9月分别同比增长25.25%/27.16%/26.38%，增幅大于25%出海市场：据游戏工委，

8月中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为15.03亿美元，环比下降0.22%，同比增长5.47%。重点境外市场产品流水增长TOP3分别为：《崩坏：星穹铁道》继5月位居境外市场产品流水增长榜榜首，本月推出新卡池并发布新版本，再次登顶；《第五人格》在日本、美国等国家或地区取得较高热度；《寒霜启示录》在北美等地区再次取得环比增长。图表：2022年以来国内手游市场规模 图表：2022年以来自研游戏出海市场规模市场规模（亿美元） 同比 环比2.2

游戏：重点公司Q4产品储备丰富，三七出海收入排名有所下降Q4产品储备方面：重点公司储备丰富，核心产品包括恺英网络《石器时代：觉醒》、三七互娱《扶摇一梦》、巨人网络《原始征途-正式版》、盛天网络《大航海时代：海上霸主》等。手游发行商方面：据Sensor

Tower，9月国内手游厂商全球收入排名中（不包括中国地区第三方安卓渠道），腾讯、网易、米哈游分别为第1、2、3名，均较8月持平；此外，三七互娱排名第6，较8月下降1名；吉比特（雷霆游戏）排名第20，较8月上升1名。图表：国内手游发行商全球收入排名变化22资料来源：国家新闻出版署，TapTap，公司公告，公司公众号，中信建投图表：四季度有望上线的重点产品公司项目名称自研/代理玩法预计上线时间版号恺英网络石器时代:觉醒与腾讯联合开发运营MMORPG10月26日有恺英网络纳萨力克之王自研，哔哩哔哩发行策略卡牌11月21日有吉比特不朽家族（代号M66）自研放置+模拟经营Q4或24年有三七互娱扶摇一梦自研MMORPG11月有巨人网络原始征途-正式版自研MMORPGQ4或24年有盛天网络大航海时代：海上霸主腾讯发行SLGQ4有05

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2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月腾讯三七互娱哔哩哔哩网易完美世界心动网络米哈游吉比特（雷霆游戏）游族网络2.2.1游戏：小游戏是今年最大增量，三七两款进入畅销榜TOP

1011月1日榜单：1、三七两款产品进入TOP10，《寻道大千》蝉联第1；《灵魂序章》排名第7，较昨日上升14名；《斗罗大陆之武魂觉醒》近日进入TOP

50，位列第42。2、恺英《仙剑奇侠传之新的开始》排名不变，位列第10；恺英持股公司三款传奇/奇迹类小游戏进入TOP30，《烈焰重生》《魔神之战》《烈焰之刃》排名分别为21、22、25。3、吉比特《勇者与装备》近两周排名飙升，位列第32图表：微信小游戏畅销榜资料来源：微信游戏，各游戏官网及官方公众号，好游快爆，TapTap，七麦数据，中信建投排名游戏名称研发商发行商是否有App版本玩法题材小程序上线时间App上线时间排名变化（较10月22日）1寻道大千鲁班工作室三七互娱否RPG养成骑士团like修仙2023.6不变2咸鱼之王阿咸工作室豪腾嘉科是休闲放置三国20212022.3+33冒险大作战四三九九四三九九否动作竞技冒险-14三国吧兄弟舜杰游戏煌秀信息是Roguelike割草三国2023.8不变5西游除妖华武信息爆量网络否放置卡牌西游+26小鸡舰队出击-海南椰路信息否放置Q版-37灵魂序章-三七互娱否放置RPG新进8少年名将-第一波是卡牌RPG三国2019.3不变9青云决之伏魔元游信息元游信息否MMORPG冒险仙侠2023.4不变10仙剑奇侠传之新的开始恺英网络恺英网络否放置卡牌仙剑2023.8不变11大圣顶住掌趣科技掌趣科技是3D塔防神话西游2016.3不变12次神光之觉醒云游互动云游互动否放置RPG休闲冒险不变13侠客梦-三贤人是Roguelike割草动作RPG水墨武侠不变14口袋奇兵江娱互动江娱互动是SLG合成军事2020.9新进15跃动小子堃冠网络堃冠网络否放置RPG冒险+216欢乐斗地主腾讯腾讯是卡牌斗地主2017.112013.8不变17武道轮回-启思创游否模拟经营修仙2023.6-218疯狂骑士团磐隆致远豪腾嘉科是休闲放置冒险2022.122022.12+619葫芦娃大作战大梦龙途大梦龙途否消除仙侠+120幻象忍者掌动科技倾城网络是放置冒险忍者-1421烈焰重生-沐楠网络否MMORPG传奇/奇迹-722魔神之战谷游科技沐楠网络否MMORPG传奇/奇迹-423道天录超新星工作室豪腾嘉科否模拟经营国风修仙+224正中靶心-高斯信息否新进25烈焰之刃-心游网络否ARPG新进26神器传说-拾光筑梦否开箱仙侠-527商业都市-米浪网络否模拟经营商业运营-828龙焰战争-手盛网络否新进29贪吃蛇无尽大作战小奥游戏乐游阳光否合成可爱对战新进30豌豆大作战-星炫时空否新进31叫我大掌柜厦门延趣三七互娱是模拟经营宋代经商2H212021.4新进32勇者与装备吉比特吉比特否放置西幻2023.8不变242.2.1

今年游戏市场有增量，但主要是微信小游戏数据来源：Dataeye、中信建投从TOP

2000微信小游戏与APP游戏合计素材数来看，近90天、近30天、近7天，微信小游戏素材数占总素材数的比例分别为27.28%、29.98%、35.33%，微信小游戏素材数占比提升提升趋势明显，表明微信小游戏买量力度正在逐渐加大。图表：TOP2000微信小游戏与APP游戏合计素材数（万）64.67%70.02%72.72%35.33%29.98%27.28%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%近7天近30天近90天APP游戏微信小游戏近7天近30天近90天素材数占比素材数占比素材数占比APP游戏88.864.67291.670.02799.472.72微信小游戏48.535.33124.929.98299.927.28合计137.4100416.41001099.3100252.2.1

小游戏带动的增量用户，主要是哪些人群？我们认为，小程序游戏的增量用户主要是两类人群1）30岁以上/来自非高线城市：自由职业者、蓝领、个体老板等人群，这类人群中30岁以上的占比较大，本身具备一定的付费能力，且娱乐时间较为碎片化，更适合即点即玩的小程序游戏。2）泛娱乐用户：来自抖音、B站等平台的泛娱乐用户，是非典型的游戏玩家，被广告素材吸引，无需下载，叠加游戏门槛低，该部分用户留存下来成为小程序游戏的玩家。数据来源：微信、中信建投图表：小程序游戏增量用户来源泛娱乐用户30岁以上/非高线城市30岁以上占比高有一定付费能力被广告素材吸引自由职业

蓝领

个体老板非典型游戏玩家工作/娱乐时间，均碎片化多为短视频、社交平台等泛娱乐用户262.2.1三七互娱：小游戏弹性有多大？数据来源：微信、wind、公司公告、微信公开课、DataEye、中信建投游戏厂商第三梯队……平台为主品类偏重度品类偏重度第二梯队体量优势+布局早+买量能力强+成绩优秀……我们认为三七互娱在竞争格局、买量能力、既有成绩、布局时间四个方面具有优势。竞争格局：所有游戏公司中，三七互娱处于深度参与小程序游戏布局的优势地位。买量能力：三七互娱的买量能力已在2017年的APP游戏买量红利期经过验证，小程序渠道的买量能力也已经有所体现。据DataEye，7月《寻道大千》投放量快速飙升，7月13日《寻道大千》位列微信小游戏畅销榜第一，我们认为除大量买量外，公司买量能力也非常重要，微信小程序游戏买量营销方面具有较大的操作空间，广告主自主性较强，而公司擅长买量且具备成熟投放经验，能够得到更好的投放效果。既有成绩：原生小游戏《寻道大千》近两月几乎蝉联畅销榜第一。另外公司《叫我大掌柜》进入畅销榜TOP20、《谜题大陆》进入畅销榜TOP

40。布局时间：公司2020年已经开始对小游戏的发行模式进行探索。2021年即推出《叫我大掌柜》《谜题大陆》等产品。图表：三七互娱处于优势地位第一梯队272.2.1三七互娱：小游戏弹性有多大？我们以流水和净利率测算2024年小程序游戏为三七互娱带来的增量。流水：流水测算分为老游戏、自研新游戏、代理新游戏三个方面。老游戏为《叫我大掌柜》《谜题大陆》《小小蚁国》，预计三款游戏合计月度平均流水4000万；自研新游戏为今年6月底上线的《寻道大千》以及公司中报披露的三款储备小游戏，预计合计月度平均流水3-5亿元；我们认为公司明年或将代理新的小程序游戏，保守起见预计月度平均流水1000-2000万。净利率：考虑到公司买量投入较大，我们预计综合净利率为10%-15%。2024年小程序游戏为三七互娱带来的净利润增量约4.2-9.9亿。图表：三七互娱小程序游戏24年净利润增量测算资料来源：三七互娱、中信建投净利润（亿元）年流水（亿元）42.048.054.060.066.0净利率10%4.24.85.46.06.611%4.65.35.96.67.312%5.05.86.57.27.913%5.56.27.07.88.614%5.96.77.68.49.215%6.37.28.19.09.928数据来源：wind、中信建投买量成本是影响游戏公司净利润的最重要因素之一：从公司单季度销售费用率可以看出，不同公司间销售费用率差异较大，同一公司不同季度间销售费用率也有较大波动，且销售费用占比较大，多在20%上下，个别公司如三七互娱，销售费用率基本在50%以上。买量成本难以系统性追踪：买量成本受到众多因素的影响，例如游戏品类、买量竞争激烈程度、买量时期等，且不像游戏流水有第三方专业平台可以直接追踪，买量成本数据暂无第三方平台可以直接追踪，仅能通过投放素材数、投放广告创意数等间接观察。图表：A股游戏公司单季度销售费用率80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1

2023Q2三七互娱巨人网络世纪华通掌趣科技完美世界游族网络吉比特盛天网络恺英网络星辉娱乐2.2.2

游戏：买量居高不下，影响游戏公司净利润的最重要因素之一2.2.2

买量成本分析框架数据来源：中信建投为系统性分析游戏买量成本，我们从新游供给、可被开发的用户增量、其他行业影响三个因素对游戏买量成本进行分析。新游供给：由于广告投放为竞价机制，新游供给直接表征买量竞争程度，而新游供给具体受到买量游戏数量及头部新游数量的影响。可被开发的用户增量：直接影响买量效果，进而影响买量成本，当可被开发的用户增量大的时候，买量效果好，买量效果较低。可被开发的用户增量具体受到游戏用户数量和用户质量的影响，用户质量包括用户线上线下分配时间和消费能力。其他行业影响：其他行业对广告流量的挤占，会直接使游戏买量成本整体提高。图表：买量成本分析框架游戏买量成本新游供给（竞争程度）可被开发的用户增量（买量效果）其他行业影响（竞争程度）买量游戏数头部新游数量用户数量 用户质量线上线下分配时间 消费能力292.2.2

买量成本复盘及展望30数据来源：Dataeye、中信建投我们从新游供给、用户情况、整体素材投放数、其他行业影响四个方面分析游戏买量成本，预计明年情况较难改善。时间新游供给用户情况整体投放素材数其他行业影响买量成本A股游戏公司平均销售费用率（申万-游戏II全部公司，计算方法为各公司销售费用之和除以各公司收入之和）2020年版号情况：发放正常，全年共发放1327个版号头部新游：数量较少，包括剑与远征三国志幻想大陆、原神、天涯明月刀用户数量：664.79百万，同比+3.70%用户质量：疫情红利，用户质量提高日均7万量级其他行业无明显带动买量成本上升低24.56%2021年版号情况：8-12月版号停发，全年共发放755个版号头部新游：数量较多，包括幻塔、梦幻新诛仙、一念逍遥、斗罗大陆魂师对决、英雄联盟手游、摩尔庄园、叫我大掌柜、金铲铲之战、无尽的拉格朗日等用户数量：666.24百万，同比+0.22%用户质量：与2020年基本一致日均11万量级电商、金融、教育等行业带动买量成本上升，尤其是电商处于推广早期较高27.77%2022年版号情况：1、2、3、5、10月未发放版号，全年共发放512个版号头部新游：数量一般，包括暗黑破坏神不朽、长安幻想、咸鱼之王（小程序+APP）、奥比岛、蛋仔派对、小小蚁国、重返帝国用户数量：664.07百万，同比-0.33%用户质量：与2020年基本一致日均18万量级其他行业无明显带动买量成本上升较高27.21%2023年版号情况：截至9月正常发放，已发放757个版号头部新游：数量较多，包括崩坏星穹铁道、原始征途、逆水寒、天龙八部2、凡人修仙传人界篇、寻道大千（小程序）、高能英雄小程序游戏景气度高，新品数量极大提升用户数量：668.02百万，同比+0.35%用户质量：线下活动挤占游戏时长，尤其是头部用户质量下降日均52万量级，小程序游戏短剧带来较大增量，占比约30%等挤占流量市场，买量成本上升高27.40%（上半年）2.2.223年游戏买量竞争加剧，暑期最为激烈—投放素材数23年游戏买量竞争明显加剧：据Dataeye，2023年游戏买量大盘投放素材数，较往年增加明显，达到22年同期的3-4倍水平；大盘投放素材数整体呈上升趋势，暑期达到峰值，买量竞争尤为激烈。9-10月，投放素材数恢复至暑期前水平：暑期结束后，9月起大盘投放素材数下降明显，基本恢复至5月水平，但仍远高于往年同期。80000070000060000050000040000030000020000010000009000001月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日图表：大盘投放素材数2020年 2021年 2022年2023年暑期31数据来源：Dataeye、中信建投3000000250000020000001500000100000050000001月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日2.2.223年游戏买量竞争加剧，暑期最为激烈—投放计划数投放计划数：2023年，游戏买量大盘投放计划数，与投放素材数变化趋势基本一致，较往年增加明显，暑期达到峰值。进入9月，投放计划数已减少至5月水平，但10月9日以来，大盘投放计划数快速上升。图表：大盘投放计划数*2020年 2021年 2022年2023年

暑期32数据来源：Dataeye、中信建投（*投放计划数：同一视频/图片素材，搭配不同的文案，关联多个投放计划2.2.2

23年买量游戏数同比大幅增加买量游戏数较往年提升：2023年，每日买量游戏数基本在5000-10000款之间波动，高于2022年同期的3000-6000款。暑期开始，买量游戏数增加较多，由5月的7500款左右，上升至9000款左右。8月开始，买量游戏数逐渐整体呈下降趋势，9月降至8000款左右，略高于5月水平。图表：买量游戏数暑期33数据来源：Dataeye、中信建投2.2游戏板块总结：大盘稳定——中小公司趋向小游戏，头部公司继续3A化阶段1移动互联网红利阶段2疫情红利阶段3更碎片化/更轻度2）3A手游（头部大厂的选择）更重度，更加沉浸-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%140.00%010002000300040005000？？？？阶段4：展望下一个高增速

120.00%1）小程序游戏

1）新硬件革新：MR普及（中部公司的选择）2）新技术革新：原生AI爆款游戏的真正出现我们认为市场低估了小程序游戏的行业地位。从更长期来看，在新的终端普及（MR），以及新技术（原生AI游戏）真正变革游戏行业之前，小游戏（中部公司的选择）、3A手游（头部大厂的选择），有望持续成为，后移动游戏市场的驱动因素。图：不同阶段，游戏行业驱动因素展望6000 160.00%中国移动游戏市场实际销售收入(亿元) 增长率2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202134 2022数据来源：游戏工委、伽马数据、中信建投352.3

影视：国庆档不及预期，关注重磅储备释放节奏国庆档不及预期：23年国庆档电影票房27.34亿元，为19年的61%，低于此前市场普遍的40亿以上的预期，也未能延续春节档和暑期档的观影热潮态势，主要是因为：1）预售开启较迟，影响前期宣传和排片决策；2）高口碑现象级影片供给不足；3）影片未能形成社交热度出圈，长尾效应不足。今年11-12月已定档情况：关注已定档的想看人数较高的影片表现，如11月3日张小斐主演的《拯救嫌疑人》，11月10日漫威电影《惊奇队长2》，11月24日改编自张桂梅校长真实事件的《我本是高山》，11月25日黄渤和周迅主演的犯罪悬疑片《涉过愤怒的海》。图表：23年11-12月部分想看人数较高的影片资料来源：猫眼专业版，中信建投片名类型上市公司上映时间导演/演员猫眼想看人数拯救嫌疑人悬疑、犯罪猫眼娱乐11月3日张末（导演）-张小斐/李鸿其27.8万惊奇队长2动作、科幻进口片11月10日尼雅·达科斯塔（导演）-布丽·拉尔森/泰柔娜·派利斯13.6万我本是高山剧情-11月24日郑大圣（导演）-海清7.8万涉过愤怒的海剧情、犯罪猫眼娱乐，横店影视11月25日曹保平（导演）-黄渤/周迅14.8万蜡笔小新：新次元！动画、喜剧进口片11月25日大根仁（导演）3.6万再见，李可乐剧情、家庭-12月1日王小列（导演）-闫妮、吴京3.5万不要走散好不好爱情、青春-12月2日郑来志（导演）-徐若晗、张开泰6.6万照明商店剧情光线传媒12月15日蔡婧（导演）-章若楠3.5万潜行剧情、犯罪、动作阿里影业12