国家金融与发展实验室-NIFD季报：紧缩对需求的抑制愈发显现通胀尚未远离

NI=D国家金融与发展实验室NationalInstitutionforFinance&DevelopmentNIFD季报主编:李扬全球金融市场胡志浩李晓花、李重阳2023年11月《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。II紧缩对需求的抑制愈发显现，通胀尚未远离2023年第三季度，主要经济体国债利率普遍上行，但背后影响因素不尽相同。美国经济增速超预期以及美债供需失衡驱动美债中长期利率快速上行，美国10年期国债利率于10月中旬突破5%，创近16年新高。此轮加息周期中，美国“紧货币、宽财政”政策组合力求在抑制通胀的同时仍能对需求形成一定支撑，叠加劳动参与率提升不断修复供给缺口，美国经济持续强劲复苏，“软着陆”预期有所强化。然而，随着劳动参与率进一步提升面临瓶颈，叠加紧货币的滞后效应和累计效应愈发显现，美国经济前景更有可能面临的是温和“滞涨”；日本央行边际调整收益率曲线控制（YCC）政策，国债利率上行空间逐渐打开。但在日本尚未确保实现稳定通胀之前，判定日本货币政策转向为时尚早；欧元区延续持续紧缩政策驱动欧债利率上行，在欧元区经济通胀明显下行且经济面临停滞甚至衰退风险的背景下，未来欧央行继续加息可能性大为降低。2023年第三季度，美元延续强势，其他主要货币兑美元普遍贬值。美日与美欧利差驱动美元指数明显上涨，季度内上涨2.72%至106.79。未来，其他货币兑美元贬值压力将得到缓解；然而，在美国经济基本面表现仍好于日欧，且利差尚未逆转的前提下，预计美元指数仍将处于较高位置。2023年第三季度，在高利率冲击下，全球主要股市止涨转场表现优于新兴经济体，而沪深指数和香港恒生指数大幅下跌，在全球主要股市中表现垫底。在经历第三季度一定幅度下跌后，国家金融与发展实验室国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中【NIFD季报】房地产金融当前美股估值水平仍然不低，随着美国继续保持高利率，若当前强劲的经济表现出现停滞压力，美股存在一定回调风险。展望2023年第四季度，在黄金与美元利率负相关关系明显减弱的情况下，叠加央行购金与地缘政治冲击，预计即使美元汇率继续保持高位，黄金短期内也易升难降。石油需求整体走弱，这将施压油价，但考虑到沙特和俄罗斯维持减产，美国产量增长缓慢，四季度原油供给偏紧预期依然存在，油价可能高位震荡运行，同时需要关注巴以冲突升级风险对油价造成的扰动。铜矿供给较为宽松，需求则边际走弱，价格存在下行压力。铁矿石供给整体偏强，内外需均存在回落可能，价格中枢大概率下行。大豆和玉米仍将由供给主导，二者供给面都存在宽松预期，价格有向下压2023年第三季度至今，大多数加密资产缺乏新叙事，价格整体呈现下行趋势。10月以来，受益于美国可能批准比特币现货ETF预期和避险需求，比特币“逆市”上涨25.74%。险、财政风险、金融稳定风险和其他风险提出了政策和监管建议。2023年8月15日，新加坡金管局发布稳定币监管框架，明确了监管适用的稳定币要求、发行人资质、储备资产管理和托管等规定。作为全球首先将稳定币纳入正规监管的司法辖区，新加坡并未将人民币囊括在允许的挂钩货币之内，这可能对人民币国际化形成一定掣肘。对此，可以积极推动中国香港包容性监管框架落地，同时，可以考虑将内地加密资产全面禁令转向有针对性的限制与完善监管框架的有机结合。 5 7 9 9 20 21 22 22 22 2312020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07%6.004.002.000.00-2.002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07%6.004.002.000.00-2.00-4.003M10Y10Y-3M2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-075.004.003.002.001.000.00-1.00-2.0010Y名义利率通胀预期10Y实际利率(TIPS)美国经济增速超预期助推实际利率上行。2023年第三季度，在持续高利率23%86420-220002002200420062008201020122014201620182020202210Y名义利率期限溢价200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023十亿美元10,0008,0006,0004,0002,0000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023十亿美元10,0008,0006,0004,0002,0000总资产TGA账户ONRRP总资产TGA账户ONRRP420002001200220032000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220231,4001,2001,00080060040020009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000050403020019961998200020022004200620082010201220142016201820202022海外资者份额(右)%着陆”预期不断强化。可这只是故事前半部分。随着劳动参与率逐渐达到瓶颈，5日本央行2%目标之上。由于实际工资下降6%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-074.003.002.001.00%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-074.003.002.001.000.00-1.00-2.003M10Y10Y-3M2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-070.800.600.400.200.00-0.20-0.402Y10Y10Y-2Y2023年第三季度，欧元区持续加息，通胀回落，经济面临停滞甚至衰退风险。2023年第三季度，欧元区仍面临高通胀风险，欧央行延续加息政策。截至72023年第三季度，新兴经济体经济货币政策出现分化，但国债利率多数出幅上升是导致通胀反弹主要因素。三季度印度央行保持回购利率6.5%不变。在8债利率由10.68%升至11.71%；央行降息驱动1年期国债利率由11.69%降至92020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07%25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00俄罗斯:1Y10Y10Y-1Y2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07%25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00俄罗斯:1Y10Y10Y-1Y2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07%4.003.503.002.502.001.501.000.500.00中国:3M10Y10Y-3M2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-078.007.006.005.004.003.002.001.000.00印度:3M10Y10Y-3M2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-0714.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00巴西:1Y10Y10Y-1Y2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07%0.00-0.50-1.00-1.50-2.002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07%0.00-0.50-1.00-1.50-2.00-2.501.301.201.101.000.900.80欧美利差欧元兑美元(右)新加坡元瑞典克朗 -12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07%4.001202020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07%3.501153.001102.501052.001001.50951.00900.50850.0080美欧利差美日利差%6.005.004.003.002.001.000.00806040200美日利差美元兑日元(右)2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07%3.002.001.000.002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07%3.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.006.006.206.406.606.807.007.207.407.60中美10Y利差中美3M利差即期汇率:美元兑人民币(右)87.576.565.552020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-0487.576.565.552020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-0790807060即期汇率:美元兑人民币美元指数和伦敦富时100指数是为数不多上涨的指数，分别小幅上涨2.51%、1.66%和但2023年前三季度总体来看，全球股市仍整体上涨，发达市场表现优于新表12023年前三季度全球主要股票指数涨跌情况（%）三季度二季度一季度前三个季度俄罗斯RTS指数2.512.703.81孟买Sensex30指数9.85-3.118.20伦敦富时100指数2.422.10道琼斯工业平均指数-2.623.410.38上证综合指数-2.86-2.165.940.69MSCI发达市场-2.996.606.9610.60纳斯达克100指数-3.0615.1620.4934.51巴黎CAC40指数-3.5810.22欧洲证券交易所100指数-3.640.9910.457.48标准普尔500指数-3.658.307.03MSCI新兴市场指数-3.71-0.083.55-0.38MSCI全球指数-3.815.586.848.50沪深300指数-3.98-5.154.63-4.70东京日经225指数-4.0118.367.4622.09纳斯达克综合指数-4.1212.8116.7726.30法兰克福DAX指数-4.713.3212.2510.51欧元区STOXX50价格指数-5.1013.7410.04恒生指数-5.85-7.273.13-9.97中小板综指-7.42-4.226.75-5.34深证成份指数-8.32-5.976.45-8.23创业板指数-9.53-7.692.25表22023年前三季度标普500指数各行业表三季度二季度一季度前三季度能源13.57-5.575.33通讯服务3.5912.8220.1840.45金融-0.724.83-6.05-2.22医疗保健-2.312.51-4.72-4.59综合-3.658.307.03工业-5.006.013.033.76材料-5.042.763.75可选消费-5.5014.3115.7625.04信息技术-6.2116.9321.4933.24-6.37-0.200.16-6.41房地产-9.970.80-8.31公用事业-3.26-4.04采用Damodaran股票估值模型对标普500指数价格进行情景分析。）；gs)t1≤t≤N；ff风险利率3）长期稳定增长率4）股票风险溢价ERP。我们基于2023年10其他参数为基准情形时，若要支持当前市场定价，需要未来5年盈利增长超过或者股票风险溢价低于4.66%。其中，依据市场价格计算的隐含股票风险溢价2100205020002023-06-302023-07-072023-07-142023-07-212023-07-282023-08-042023-08-112023-08-182023-08-252023-09-012023-09-082023-09-152023-09-222023-09-292023-10-062023-10-132023-10-20—伦敦金(美元/盎司)—沪金(元/克，右轴)48047547046546045545044544050040030020002022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-312023-01-312023-02-282023-03-312023-04-302023-05-312023-06-30全球央行黄金净买入(吨)95907570652023-06-302023-07-072023-07-142023-07-212023-07-282023-08-042023-08-112023-08-182023-08-252023-09-012023-09-082023-09-152023-09-222023-09-292023-10-062023-10-132023-10-20布伦特Dtd(美元/桶)美国WTI(美元/桶)8900870085008300810079007700750074000720007000068000660006400062000600002023-06-302023-06-302023-07-072023-07-072023-07-142023-07-142023-07-212023-07-212023-07-282023-07-282023-08-042023-08-042023-08-112023-08-112023-08-182023-08-182023-08-252023-08-252023-09-012023-09-012023-09-082023-09-082023-09-152023-09-152023-09-222023-09-222023-09-292023-09-292023-10-062023-10-062023-10-132023-10-132023-10-202023-10-20—LME铜(美元/吨)—沪铜(元/吨，右轴)959008808608408208007807607407207002023-06-302023-06-302023-07-072023-07-072023-07-142023-07-142023-07-212023-07-212023-07-282023-07