我国投资基金“老鼠仓”问题及其治理对策研究

PAGE8我国投资基金“老鼠仓”问题及其治理对策研究摘要近年来，随着我国证券市场的快速发展，时有基金公司从业人员“老鼠仓”案件发生，并呈快速发展趋势。基金“老鼠仓”涉及内幕交易、操纵市场和欺诈客户，任其发展将危及基金业乃至整个证券行业的健康发展。通过寻找基金“老鼠仓”的根源，并提出合理化的对策，是为治理“老鼠仓”问题提供有效的解决办法。投资基金“老鼠仓”问题并不是一个普通的问题。投资基金“老鼠仓”问题是涉及到多个主体的复杂问题，对其进行研究既有理论意义，又有实践意义。本文主要框架是依照提出问题、分析问题、解决问题的思路展开，主要采取理论推导、和规范研究相结合的研究方法。关键词：中国；投资基金“老鼠仓”现象；基金，治理AbstractTheissueoftheinvestmentfund"mousewarehouse"isnotanordinaryproblem.Therepeatedoccurrenceoftheinvestmentfund“mousewarehouse”notonlyharmstheinterestsoffundholders,butalsomakesitpossibletoquestionwhetherfundmanagerscantrulyfulfilltheirrelianceobligations,toacertainextentruintheoverallimageofthefundindustry,andthusaffectthehealthofthefundindustry.Continuetodevelop.Theproblemofinvestmentfund“mousewarehouse”isacomplexissueinvolvingmultiplesubjects.Itisboththeoreticalandpracticaltostudyit.Themainframeworkofthispaperisbasedontheideaof​​askingquestions,analyzingproblemsandsolvingproblems.Itmainlyadoptstheresearchmethodsofcombiningtheoreticalderivationandnormativeresearch.ItisthefundamentalpurposeofhowtoeffectivelymanagetherealhotissueofChina'sinvestmentfund“mousewarehouse”.Understandthelatestindustrytrends,andonthebasisofrelevanttheories,comprehensivelyunderstandthelatestdevelopmentsintheresearchoftheinvestmentfund“mousewarehouse”，andfurtheranalyzetherootcausesofthe“mousewarehouse”phenomenonofinvestmentfundsonthebasisofpreviousresearchresults.Finally,onthebasisoftheargumentationofthispaper,aseriesofsuggestionsforthemanagementoftheinvestmentfund“mousewarehouse”areproposed.Keywords:China;investmentfund“mousewarehouse”phenomenon;fund,governance

目录摘要 1Abstract 1一、引言 1（一）研究背景 1（二）研究现状 1一、我国证券市场老鼠仓现状分析 3（一）我国证券市场老鼠仓现状 3（二）老鼠仓基本定义 3（三）投资基金“老鼠仓”的识别 5（四）“老鼠仓”的危害 5二、投资基金“老鼠仓”现象的原因 5（一）“老鼠仓”产生的根源在于当前立法中的利益冲突 6（二）我国法律对基金“老鼠仓”的处罚较轻，威慑力度不够。 6（三）证监会外部监管分析 7（三）“老鼠仓”本身的隐蔽性和暴利性。 7三、投资基金“老鼠仓”现象治理对策 7（一）调和基金经理与立法之间的冲突。 7（二）加大惩罚力度，提高“老鼠仓”行为的处罚程度，增加违法成本。 8（三）增强监查机制 9（四）变堵为疏，提高基金经理个人投资的透明度 10结论 10参考文献 11致谢 12一、引言（一）研究背景证券市场按照投资者性质不同把证券市场的参与主体大致分为两类：一类是机构投资者，另外一类是个人投资者。机构投资者实际上是一种金融的中介，这类中介普遍以自己的名义进行投资，获取收益。在国内主要涉及基金和证券公司等投资机构。它们往往具有严密的战略投资体系；强大的规模化、专业化优势。包括掌握的现金流和可投资资金量、市场最新最高效的信息资源、专业化以及高素质水平的投资和理财人员等等；自产生开始，便被寄予厚望，但实际情况是否真的如此呢？近年来，各类公募、私募基金不断涌现，随之而来的＂老鼠仓＂行为也频频曝光于媒体，其隐蔽强、破坏大、涉及面广等特性给基金持有人利益以及金融市场秩序带来巨大冲击。长期以来＂老鼠仓＂难以杜绝的难题，也引起了国内外专家学者的广泛讨论，从立法现状、问题原因、解决对策等多角度展开深入研究。针对基金业＂老鼠仓＂行为法律规制缺陷方面的研究，基金“老鼠仓”一直是证券监管部门和广大“基民”最为深恶痛绝的行为，何为基金“老鼠仓”?而基金公司却可以逍遥法外?为什么证监会的处罚、媒体的炮轰，广大“基民”的声讨难以阻挡“老鼠仓”的脚步?“老鼠仓”的出现固然与部分基金经理的道德缺失分不开，但更为主要的根源在于对基金公司的处罚力度不够。纵观每一次监管部门对“老鼠仓”的查处都是声称“严厉打击”，但这种“严厉打击”的结果却是“老鼠仓”越打越多。证监会在事发后只对基金经理进行处罚，面对于基金的管理者———基金公司只是隔靴挠痒。在对“老鼠仓”打击的同时亦要让基金公司承担弥补受害投资者损失的民事责任。本文通过深挖基金“老鼠仓”的根源，并提出合理化的对策，以期能够提供更为有效的解决办法来治理“老鼠仓”问题。（二）研究现状从本质上来说，老鼠仓是资本市场上一种特殊的内幕交易行为。国外学者主要从投资基金内幕交易的角度研究老鼠仓问题。Dutta、Madhavan（1997）认为老鼠仓现象反映的是市场中部分投资者之间的合谋交易。但老鼠仓交易与一般合谋交易有所不同，行为实施者所关注的主要是老鼠仓的收益，而不是所管理资产的收益。Cornell、Roll（2005）通过研究发现在代理投资中，影响资产价格的主要因素不再是资产委托人的效用，而是代理人的目标函数。2007年以前国内学者对老鼠仓行为研究较少，何晓晴（2001）较早地介绍了资本市场中老鼠仓行为的基本特征。首宗老鼠仓案件披露后，国内学者开始分析老鼠仓的成因和危害。殷洁（2007）阐述了老鼠仓的成因与防治措施。周剑风（2008）认为对基金管理者忠实义务监管不严，基金管理者缺乏投资渠道是导致老鼠仓的原因。张浩（2009）指出“老鼠仓”常通过非关联账户建立，隐蔽性高，监管难度大，并且基金公司为了维护自身声誉而掩饰真相包庇“老鼠仓”。Kerr(1980)和RozeffandZaman(1988)认为内幕交易传递着新的信息，外部投资者应该依次调整投资策略。HirscheyandZaima(1989)认为股价下跌之前的内幕交易传递了某种消息。AllenandRamanan(1995)发现内幕交易与未预期盈余相互作用，共同决定股票收益，认为内幕交易传递的信息没有完全包含在盈余中。BoehmerandNetter(1997)将内幕交易作为管理层对即将发生的收购事件态度的替代变量。EderingtonandGoh(2001)研究了可转换债券强制转换之前的内幕交易，若有显著的内幕交易买进行为，则暗示着可转换债券的转换并非坏消息。赵磊《＂老鼠仓＂行为的法律规制以基金管理公司已处理的老鼠仓案件为例》一文阐化了＂老鼠仓＂法律规制现状中存在的不完善之处：刑事处罚称准不明确、行政处罚力度不足、市场脏管体系缺乏系统化等。针对基金业＂老鼠仓＂行为法律规制措施完善方面的研究，赵振华《证券投资基金法律规制研究》一文中以英、美、Ｒ以及香港、台湾等地区为例，对各地区相对成熟的证券基金法律制度进行比较分析，深入探讨其共性价值，为我国＂老鼠仓＂行为法律规制的完善与改进提供了参考价值。＂老鼠仓＂行为的频繁发生带来了诸多问题，如2014年马乐＂老鼠仓＂案，不仅涉及金额巨大，也是首个经过二审终审后进入最高人民法院审理的＂老鼠仓＂案，在案件审理时出现＂情节严重＂还是＂情节特别严重＂适用难以决断的问题，此外，国内诸如此类难以合理定罪的＂老鼠仓＂案也是时有发生。基金业＂老鼠仓＂行为的法律规制研究依然存在着系统性不强、针对性不够、前瞻性缺失、可操作性缺乏等诸多弊端，对其理论基础、制度基础、法律风险的根源有待进一步完善与发展，当然，这也是本文写作的意义与价值所在。本文主要通过对基金业＂老鼠仓＂行为系统化的研究，结合我国目前的法律规制现状与存在的凸出问题，并参考域外的有益经验，依托我国的立法模式及监管现状，对我国＂老鼠仓＂行为法律规制的改进与完善提出一些具有针对性、创设性的建议，期能够更好的防范规制＂老鼠仓＂行为，实现我国金敲市场的良性健康发展。参阅大量国内外文献及立足我国基金业实践的发展，笔者认为，针对我国基金业＂老鼠仓＂行为的法律规制研究，应放在证券市场快速发展的大背景下，不能孤立的看待这一问题。在相关法律法规逐渐健全基础之上，应该从形成法律法规系统化规制模式；加大责任人员处罚力度；完善基金公司内部与外部监管制衡机制；形成知情人举报奖励制度等诸多方面入手，以更好地防范规制＂老鼠仓＂行为。一、我国证券市场老鼠仓现状分析（一）我国证券市场老鼠仓现状2012年6月5日在上海市公安局经侦总队召开新闻发布会，通报了近期打击证券期货犯罪情况，对备受社会关注的李旭利和许春茂涉嫌利用未公开信息交易案情细节也进行了披露。据介绍，李旭利和许春茂非法获利金额分别达1071.57万余元和240余万元。案件回顾一：原易方达明星基金副总经理陈志民，以这种人人喊打的手法，其买卖的股票数量多达87只、成交金额达1884084756.25元，非法获利数额达28260587.27元。案件回顾二：许春茂，交易资金累计高达1.8亿余元。证券市场的老鼠仓案件，近几年有愈演愈烈之势：“唐建、李莉的上投摩根第一案”、“涂强的景顺长城基金案”、“韩刚长城基金——首例形式讼案”、“刘海-长城基金，债券基金也玩起了老鼠仓”等等一系列的老鼠仓现象，严重扰乱了证券市场的正常运行秩序，损害了广大投资者的切身利益，亟待有关监督机构监管和整治。因此，对基金经理的有效监控是完善基金管理公司内部监管、维护投资者利益及规范证券基金市场经营秩序的要求。统计显示：“截至2007年9月21日，我国共批准设立59家基金管理公司，其中合资基金管理公司28家。所有基金管理公司管理基金341只，基金总规模1896亿份，金额达30228亿元。”（二）老鼠仓基本定义一种观点认为：这一概念是指证券的管理者在运用证券资金大量买入某种证券之前，先用自己或其关系户所拥有的资金在价位很低的时候强力出击。进行建仓，静待形势转变。当大批量投入的证券投资资金把该支证券强力拉升，升到某一种非常高的价位之后，又让自己或其关系户的证券率先卖出获利。由于这些个人账户大多隐秘，比证券资金跑得更快，偷食证券盈利，因而被形象地称为证券“老鼠仓”。把“老鼠仓”行为仅仅限制在了自然人身上。第二种观点认为：所谓的证券市场存在的“老鼠仓”现象，实质上是指那些本身控制着机构投资人一般强大财力、资本、技术、信息等等的证券市场参与人在对证券市场进行非法的操纵以牟取暴利的行为之前，事先会大量、非法对公司自身的实收资本和注册资金或者说熟知证券市场以及公司内幕信息的那些企业高级管理人员、董事、监事以及实际控制人，动用大量的手中资金对即将被自己操纵的那些上市公司所拥有的新上市证券，尽力抬升证券的市场价格，然后自己再在这个很高的价位上把证券卖出去，通过这个操作过程的影响，达到了个人获取利益最大化之目的。这个举动直接导致了监督部门和自律行业工作人员完全被排除在证券市场的真实性交易之外，无法获得真正的信息和采取相应监管措施。第三种观点认为：所谓“老鼠仓”有多种含义，在证券业，通常是指证券操作业务的主要负责人，比如经理一级别的高级管理人员或者其他的实际控制人在运用公有资金把预先挑选好的股票价格进行高梯度拉升和上扬之前，先动用个人的部分资金（这其中的范围比较广义，不仅仅包含操纵者本人，而且还包括了操纵者的近亲属、朋友、利益关系人等等）在一个很低的价格上大量的购进某种股票进行初始的低价位建仓行为，一旦通过这种行为把证券市场上该支股票的即时成交价格拉上到一个很高的位置，他们之前建立的仓位就会大量的卖出进行疯狂的获利行为，这样以来肯定会导致大量的其他未知晓内幕信息的机构投资者们以及广大的散户跟庄者所持有的资金大大流失，造成惨痛的损失。以上种种对于证券犯罪“老鼠仓”的定义，各有所长，又各有偏颇，我们总结国内外研究经验来证券犯罪“老鼠仓”下这样一个定义，即所谓“老鼠仓”是指：证券市场上的庄家在大量使用公司所拥有的公有资金对股价进行人为拉升之前，首先会用私人（包括所在机构的负责人、资金的职业操盘手及其亲属和近亲属，相当一部分的和公司有特殊关系的客户）所拥有的资金迅速的在一个很低的价位进行建仓操作行为，等待公司所拥有的大量公有资金把市场的股价拉升到某一个典型的高位后，个人之前所建立的仓位会率先卖出证券，从而获得利润回报的一种现象。（三）投资基金“老鼠仓”的识别上市公司并没有遭遇特大实质性利空，股价走势大多处于低位徘徊或温和上涨中，盘中的瞬间暴跌没有任何预兆。瞬间暴跌结束后股价迅速恢复原有走势，暴跌不会产生丝毫负面影响。当天K线留下很长的下影线，收盘是大阳线，全天振幅在15%以上。符合上述条件一般就是老鼠仓。（1）以全天最低价和全天均价（个股成交额/个股成交量）相比，当最低价低于全天均价10%以上时，可以确认K线基本形。（2）这种K线的表现形式有两种：一种是长下影线，另一种是大幅跳低开盘形成的长阳线。（3）“老鼠仓”的K线形态一般出现在股价即将拉升之际，而且，在这种K线形成后的一段时间里，股价会表现出良好走势。（四）“老鼠仓”的危害＂老鼠仓＂行为作为一种特殊的内幕交易行为，它与＂善意同时反向交易者＂的损失直接存在因果关系吗？从因果关系的定义来看，因果关系是指＂现象之间引起与被引起的关系。研究内幕交易行为与投资者损失之间是否存在因果关系，亦即查明该两种现象之间是否存在引起与被引起的关系。由此看出，内幕交易与投资者的损失之间不存在引起与被引起的关系，也即不存在因果关系。假设将内幕信息立即公开，其他投资者在加入内幕信息为依据的条件下，完全可以作出更加有利的投资决策。＂老鼠仓＂作为内幕交易行为的一种，亦对证券市场产生了以上不良影响。二、投资基金“老鼠仓”现象的原因基金经理人建立的账户隐蔽性较强，且利用投资人的基金为其获利服务，损害投资人的利益，所以称为基金“老鼠仓”。“老鼠仓”既是一种欺诈客户行为，也是内幕交易和操纵市场行为。从直接后果看，这种利益输送的“老鼠仓”使得投资人的资金严重受损，也影响了基金公司的形象和公信力；从长远来看，也是对信息、资金处于弱势的大众投资者的一种严重侵害，扰乱了证券市场公开、公平、公正的秩序。为了遏制这种不良现象的蔓延，首先要窥视它的成因。（一）我国法律对基金“老鼠仓”的处罚较轻，威慑力度不够。根据《证券法》相关规定，对内幕交易者，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足3万元的，处以3万元以上60万元以下的罚款。惩罚的范围明显存在缺陷；另一方面，设置惩罚的最高数额过低，最高额只有60万，远不及国外的惩罚额度。这是证监会首次出手打击老鼠仓。另外，证监会也没有对相关基金管理公司进行处罚。违规成本过低，缺乏应有的威慑力，大量的内幕人因而铤而走险。《刑法修正案（七）》新増的＂利用未公开信息交易最＂加大了对＂老鼠仓＂行为的处罚力度，随后长城基金原基金经理韩刚成为了第一个被追巧刑事贵任＂老鼠仓＂行为人，表明了我国证监会打击＂老鼠仓＂行为的决也。然而，随着基金业十几年的发展，上投摩根唐建、景顺长城涂强、长城基金韩刚和刘海等人的＂老鼠仓＂行为，依然是屡禁不止。这反映了我国证券监管法律法规对＂老鼠仓＂打击力度的薄弱，然而我国法律制度对＂老鼠仓＂的规定任不够完善，现行法律制度以及司法实践中仍存在许多问题。（二）行业监管不足 监督制衡体系不完善，就会造成更多的可乘之机，与＂缺少监督的权力就会产生腐败＂送句话有类似之处，基金从业人员就是看到了其中的制度漏洞，才会轻而易举的屡次成功设立＂老鼠仓＂，给投资者乃至基金业带来无法弥补的巨大损失。内部监督现状中，基金公司并没有完全尽到其监管义务，《证券投资基金法》第九条第一款中规定了基金管理人的勤勉义务，３２该规定要求基金公司恪尽职守，但现实情况是基金公司对基金经理人只是尽到一般的监管，并没有完全发挥出其应有的监管作用，若是一味处罚个人，不处罚基金公司，只会给基金公司更多逃避监管责任的借口；《证券投资基金法》第九条第Ｈ款中规定了基金从业人员要恪守职业道德，３３但在实践中，某些从业人员却并没有尽到恪巧职业道德的义务，贪欲作祟最终走上违法犯罪的道路。《证券投资基金法》第十条规定中明确了要进行行业自律，＇＂而在现实状况中，行业自律发挥着一定的积极作用，但在现实状况中更多的时候可能会流于形式，其应有的警示与震慑作用发挥不力。在外部监督体系中，证券监督管理机构即证监会在监管＂老鼠仓＂行为中，发挥着无可替代的作用，对相关行为人的警告、罚款、市场禁入等处罚措施有着很好的规制作用，但现实情况中证监会也存在着处罚力度低、监管不全面的问题，甚至存有权钱交易、洗靡一气的权力寻租现象，导致在规制＂老鼠仓＂的及时性与有效性上大打折扣。外部监督体系中，社会监督的力量巨大、范围广泛，往往能起到意想不到的效果，在实际情况中，媒体监督的作用相对发挥的比较及时，起到很好的震慑作用，但也存在着混乱、失实的问题；公众监督作为社会监督的重要主体，其作用的发挥却不尽如人意，无法与其自身广泛的力量相称，民众即使从其他渠道得知某些基金经理私设＂老鼠仓＂，但由于不涉及自身利益，大都也是一副事不关己高高挂起的态度，客观上助涨了某些基金经理的器张气焰，个人私欲也越发膨胀。（三）“老鼠仓”本身的隐蔽性和暴利性。基金“老鼠仓”的运作方式非常隐蔽，大多是基金经理大多数通过电话或者私人电子邮件、会面等方式进行操作。另外，不同于利用自有资金操纵股价的行为，老鼠仓往往是借助于公募资金或国有资金在高位接盘，从而顺利清仓获利，基本没有任何资金风险。正是基于上述特点，许多基金经理们铤而走险，这几乎是全行业的公开秘密。三、投资基金“老鼠仓”现象治理对策（一）加大惩罚力度，提高“老鼠仓”行为的处罚程度，增加违法成本。通过加重行为责任人的惩罚力度,刑法中增加"老鼠仓"行为的规定，通过刑事责任的追究提高违法成本。此外，加大相关责任人员的法律责任。不仅要加大监管和处罚的力度，还必须加快建立基金经理市场的声誉激励与约束机制，使声誉良好的基金经理得到激励，信用缺失的基金经理受到惩罚。建立声誉机制并发挥作用需要完善以下几方面：首先，完善基金信息披露制度。其次，增加基金经理跳槽成本。如果基金经理频繁跳槽，其与基金公司的委托-代理关系就是短暂的，这将使声誉机制无法发挥作用。因此，设计合理的激励制度及提高跳槽成本来降低基金经理跳槽频率显得尤为必要。而基金期权制度指基金公司授权允许基金经理购买并持有一定数量的该基金份额，持有一定的期限之后才能行权。除激励方式外，增加基金经理跳槽的成本也不失为一个好办法。另外，延长聘用合同的期限，提高离职违约赔偿额度，也可以有效降低基金经理的流动性，有利于建立基金经理市场的声誉机制。（二）增强监查机制我们国家完全可以多方面综合考虑，把美国的那些已经试验和实践成功的经验加以吸取和利用，然后根据中国的特定国情予以消化和本土化。尽全力加大科技创新的元素在证券投资基金监管方面的投入数量和质量，努力做到生产、学习、科学创新研究的“三位一体”。证券监督管理部门尝试与国内外著名的高等学府、科研机构合作。互相提供自己的优势来进行高科技的监管系统的研发，并将研发成果转化成现实的生产力，更加优质高效的运用到现实的监督和管理过程中去。同时，建立起来一套高效并且完备的事前防预、实时监控系统及事后追踪分析的智能信息网络连接系统。以全方位预防、监控、追踪那些违法或者违规的交易行为，遏止恶性循环的苗头。对违规操作行为的举报适当的给予某种程度上的经济激励，可以对打击违规交易起到推波助澜的作用。美国所采取的一系列实践也在某种程度上验证了“举报违规交易”这项措施所起到的积极作用。在美国，如果一项违规交易的举报被证明是准确无误的，证券监督管理委员会就会从针对内幕交易的罚款总额中抽出至少10%来奖励这个举报人。此举大大推升了民众的举报热情，进而通过一阶段的集中整治和规范，在源头上遏制了“老鼠仓”活动的产生以及扩散。证监会及其领导的各地方监管部门应增加检查的频率，扩大检查的范围，定期的进行常规检查，专项检查，不定期的进行抽查，发现违法违规行为要严格处理，不给基金管理人违规活动保存运作空间。针对契约型私募基金管理人的审查也可采用突击审查的办法，不给违规者销毁不合规证据的时间。对发现问题的管理人，要及时的进行整改追踪，情节严重的要进行相应的处罚，公示，对其它管理人也起到了警示的作用。首先，可通过不同的渠道和方式引入人才，如调整用工制度使其更加合理化，提高人员的薪酬，完善人员的流动机制，这样可以吸引到更多专业化的高学历高素质人才；其次，目前专业人才的数量是有限的，我们可以培养行业现有的有潜力的人进行深度学习，完善人才的激励机制，如晋升激励、薪酬激励等，鼓励从业人员进行更专业化的学习；第三，在行业中留住人才，只有行业不断的向上发展，公平的竞争环境，良好的上升渠道才能留住优秀的人才。通过上述办法可以改善目前契约型私募基金行业人才短缺的现状。（三）变堵为疏，提高基金经理个人投资的透明度为防范老鼠仓行为，我国《基金法》规定禁止基金从业人员投资股票。然而近年来屡见不鲜的老鼠仓案件表明，炒股禁令并没有起到令行禁止的效果。相反，禁令不仅制约了从业人员的正常理财需求，还导致许多优秀公募基金人才流失，转向环境宽松的私募基金。而专家学者却普遍表示支持，认为只要建立合理的申报制度以及监管到位，法律理应赋予基金从业人员此项权利。结论作为监督管理体系的三大法宝：民事赔偿、行政处罚和刑事制裁三者牢牢结合，相辅相成。另外，再加上基金管理公司的内部监督及外部社会舆论举报这层牢固的“防火墙”、相应配套的监控硬件，高效优质的建立和健全了证券市场的经济秩序，大力清除证券市场发展过程中的一切盲区，还证券市场一个清静、平和的发展环境。达到这一功效是需要上下齐心、共抓共建的。当然，即便不能完全消除诸如“老鼠仓”之类的违法、违规的犯罪行为，也可在很大程度上避免这些违规事件发生的数量，从源头上来遏止其发生的可能。实际上，尽管对于老鼠仓的追诉标准定的很低，但法院在具体案例中还是考虑到了情节轻重的问题。乱世需用重典，矫枉必须过正，在老鼠仓频发时代，通过严格执法、加大刑罚，对于遏制老鼠仓乱象也许有一定的作用。但在“老鼠仓案件多发态势得到有效遏制”的今天，我们能否暂时停下来，走得慢一点，仔细梳理一下思路，区分不同类型老鼠仓的法律性质，给与罪当其罚的处理.

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