大秦铁路深度报告：大秦线量价有望稳中有升较高股息率凸显配置价值

公司核心业务为铁路货运和客运业务，2022年货运收入录得607.5亿5.4%。自上市以来，公司营业收入基本保持稳中有升的务，公司的货物发送量、煤炭发送量继续在全保持行业领先的地位。2022年大秦铁路经营性现金净额为161.前没有发布明确的未来股东回报规划，但基于公司自上市以煤源地优势预计推动大秦线高位运行，量价有望呈现稳中有升趋势部较为不均，生产主要集中在山西、内蒙古西部和陕西（被费地区之间的错位则创造出了煤炭运输需求。根据国家能源大秦铁路主要货源地煤炭资源集中度持续提升，叠加公司主要大型煤炭产销企业且与公司保持着长期、稳定的合作关系，煤优势预计将持续推动大秦铁路煤炭运输量维持在高位运地和运输终点相结合来看存在一定的错位，因此其他主要线交通运输体系中的竞争力和市场份额，而大秦铁路经营地域内“公转运量有望进一步提升。品煤炭执行四号国铁运价，其中基价一为16.E-mail:SAC编号angyaqi@S0870523060007公司深度“买入”评级。资料来源：Wind，上海证券研究所（2023年11月02日收盘价）公司深度请务必阅读尾页重要声明31铁运运输主业稳健发展，较高股息率凸显配 5 6 82煤源地优势预计推动大秦线高位运行，量价有望呈现稳中有升趋 2.1煤源地优势对大秦铁路煤炭运输量形 2.3“公转铁”政策为铁路运输需求提 3盈利预测及估值 19 20 20图 6 6 6 7 8 8 9 9 9 9 10 12请务必阅读尾页重要声明4 12 13 13 13 14 15表 5表2：大秦铁路本级管辖的主要线路 7表3：2020-2022年公司预期资本开支和实际资本 9表4：2022年港口、公路和铁路板块中经营性现金流排名前 10表5：2022年港口、公路和铁路板块中股息率排名前五 15表8：公转铁相关政策持续推进，为铁路运输需求 17 18 18公司深度请务必阅读尾页重要声明5在上海证券交易所挂牌交易。公司最初由原北京铁路局联合其他革后，原北京铁路局分立成为北京铁路局和太原铁路局，大秦铁路的控股股东变更为太原铁路局。为了进一步打开成长空间，公收购了唐港铁路公司国铁股份等。作为综合性的铁路运输企业，大秦铁路肩负着国家能源安全“压舱石”的重任，在国家“西煤公司在上海证券交易所挂牌交易公司控股股东太原铁路局改制为中国铁路太原局集团有限公司公司收购唐港铁路公司国铁股权、太原通信段资产，参与蒙华铁路公司成发行可转换公司债券用于收购控股股东国有授权经营土地使资料来源：公司官网，上海证券研究所股权结构方面，公司控股股东为太原铁路局，而实际控制人则为中国铁路。截至2022年底，实际控制人中国铁路持有公司62.69%的股权，股权结构集中。此外，香港中结公司、中央汇金、1.07%的股权，整体结构较为稳定且持股占比排名靠前的股东大多为国有企业。此外，公司参股侯禹铁路、太兴铁路、唐港铁路、朔黄铁路和浩吉铁路等铁路公司，持股比例分别达92.50%、公司深度请务必阅读尾页重要声明62022202120202019201820222021202020192018资料来源：公司公告，iFinD，上海证券研究所1.3公司以铁路货运为主业，客运业务疫后具备弹性公司主营业务分别为铁路货运业务和客运业务，同时公司向国内其他铁路运输企业提供服务，包括机车牵引、线路使用、货车修理等，并为大西高铁、晋豫鲁铁路等提供委托运输管理服务。2018年起，铁路货运清算办法由原来的“分段计算、管内归已，直通清算”改为以承运企业为核算主体的“承运清算”方式，导位：亿元、%）900.0800.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0营业收入YOY40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%资料来源：iFinD，上海证券研究所货运业务客运业务其他铁路运输业务其他业务5.4%5.4%12.3%7.9%10.8%6.6%11.1%9.4%12.3%0%20%40%60%80%100%资料来源：iFinD，公司公告，上海证券研究所公司运输的货品以动力煤为主，主要承担晋、蒙、陕等省区的煤炭外运任务。运输的其他货品还包括焦炭、钢铁、矿石等大宗货物，以及集装箱、零散批量货物。线路方面，公司管辖着大公司深度请务必阅读尾页重要声明7秦、北同蒲、南同蒲、侯阎、侯月、石太、太焦等铁路线路，纵贯三晋南北，横跨晋冀京津，本级管辖线路营业里程共计2593.5资料来源：公司公告，上海证券研究所III侯月线IIIII介西线资料来源：公司公告，上海证券研究所亿吨，同比下降5.8%，主要由于四季度受到疫情的影响；截至发送量、煤炭发送量继续在全国铁路货运市场中占有重要地位，公司深度请务必阅读尾页重要声明88.07.06.05.04.03.02.01.00.020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023货物发送量2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202340.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%资料来源：iFinD，上海证券研究所*2023年数据截至2023年6月5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02009201020112012201320142015201620092010201120122013201420152016201720182019202020212022202325.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%资料来源：iFinD，公司公告，上海证券研究所*2023年数据截至2023年9月客运方面，公司担当开行多列以太原、大同等地为始发终到的旅客列车，通达全国大部分省市区，202万人，同比下滑44.2%，我们认为主要由于受到疫情影响和冲击。我们认为，2023年随着疫情影响消退叠加出行需求的集中释放，公司全年旅客发送量预计将迎来较大程度的修复，2023年上半年7000.06000.05000.04000.03000.02000.01000.00.0旅客发送量YOY100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%资料来源：iFinD，上海证券研究所*2023年数据截至2023年6月1.4公司分红稳定派息率较高，凸显收入和成本端同步大幅提升。拆分来看，成本主要由人员费用、折旧、货运服务费等几项构成。占总营业成本比例最高的两项分公司深度请务必阅读尾页重要声明9亿元，占总营业成本的34.6%和28.4%，其2018-2022年期间700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0营业成本YOY50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%资料来源：iFinD，上海证券研究所人员费用折旧货车使用费客运服务费电力及燃料货运服务费其他2022202220212020201920180%20%40%60%80%100%资料来源：iFinD，上海证券研究所司资本开支的高峰期已过且整体路产规模趋于稳定，预计未来不会有大幅超过历年平均水平的资本开支计划。公司的固定资产主要集中在房屋及建筑物、机车车辆和路产、桥梁、隧道等资产上，亿元、%）80.070.060.050.040.030.020.010.00.0资本开支YOY120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%资料来源：iFinD，上海证券研究所房屋及建筑物机车车辆路基、桥梁、隧道等资产其他454.6451.0374.5377.8376.9264.6276.0259.0454.6451.0374.5377.8376.9264.6276.0259.0257.3230.9800.0600.0400.0200.00.020182019202020212022资料来源：公司公告，上海证券研究所 公司深度资料来源：iFinD，公司公告，上海证券研究所在港口、公路和铁路这三个板块中，大秦铁路的经营性现金净额常年保持行业领先的地位。2022年大秦铁路经营性现金净额铁路运输铁路运输资料来源：iFinD，上海证券研究所经营性现金流-资本开支180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0201820192020202120222023Q3资料来源：iFinD，上海证券研究所2018年分红比例略低于50%，分别为49.6%和49.1%；2018-铁路所有上市公司中排在第三名。我们认为，虽然公司目前没有发布明确的未来股东回报规划，但基于公司自上市以来稳定的分红表现，未来大概率仍将延续较高的分红比例，因此，在当前利率下行周期中，公司稳定的分红和较高的股息率更加具备配置价表5：2022年港口、公路和铁路板块中股息率排名前五的公唐山港铁路运输资料来源：iFinD，上海证券研究所 0.600.500.400.300.200.100.00每股股利股利支付率100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%资料来源：iFinD，上海证券研究所2煤源地优势预计推动大秦线高位运行，量价有2.1煤源地优势对大秦铁路煤炭运输量形成支撑中国的能源构成主要包括煤炭、石油、天然气、水电、风电、太阳能等多种能源，且化石能源中我国仍具备“富煤缺油少气”公司深度能源消费总量原煤消费总量能源消费总量原煤消费总量60.060.050.040.030.020.010.00.070.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%资料来源：iFinD、国家统计局，上海证券研究所资料来源：资料来源：iFinD、国家统计局，上海证券研究所增长的趋势，但2011-2021年期间其占能源消费总量的而近年来我国清洁消费能源量占能源消费总量的占比在持续增长，虽然大力发展清洁能源是实现我国“双碳”目标的关键举措，明确提出了要提高我国清洁能源利用率和消费比重，但据煤炭“十四五”规划，煤炭在我国能源体系中的主体作用和压舱石作用不会改变。当前和今后一段较长时期内，我国仍处于工业化、城镇化快速发展阶段，能源消费总量预计还将增加，综合考虑能源结构、地缘政治及极端天气等因素，煤炭在我国能源安全稳定供应中的兜底保障作用依然无以替代。这主要也是由于煤炭的下游需求仍具备较强的支撑。煤炭主要应用在火力发电、钢铁、建材和化工四大行业，其中电力是煤时，根据国家统计局数据，我国的发电量仍高度依赖于火电，公司深度100000.090000.080000.070000.0100000.090000.080000.070000.060000.050000.040000.030000.020000.010000.00.090.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%火力发电量发电总量火电占比火电装机容量火力发电量发电总量火电占比300000.0250000.0200000.0150000.0100000.050000.00.090.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%煤，占能源生产总量的67.9%。2022年，全国能源生产总量为能源消费总量原煤消费总量60.050.040.030.020.010.00.0资料来源：iFinD、国家统计局，上海证券研究所原煤生产总量80.0%78.0%76.0%74.0%72.0%70.0%68.0%66.0%64.0%62.0%60.0%资料来源：iFinD、国家统计局，上海证券研究所此外，我国煤炭资源分部较为不均，生产主要集中在山西、），在东部沿海地区、南方地区，尤其是环渤海经济圈、长江三角洲和珠江三角洲地区，因此我国煤炭行业形成了“北煤南运，西煤东运”的供需格局，煤源地和消费地区之间的错位则创造出了煤炭运输需求。此外，根据国家能源局发展战略布局，国内煤炭的公司深度 35.0%30.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%资料来源：iFinD，上海证券研究所资料来源：资料来源：iFinD，上海证券研究所煤炭的运输方式包括铁路运输、公路运输和水路运输，短途的煤炭运输以公路为主，而省际的运输则以铁路及水路为主。以“三西”地区的煤炭外运为例，煤炭主要通过铁路运往渤海沿岸港口，然后通过船舶转运至华东和华南地区。我们认为，随着大秦铁路主要货源地煤炭资源集中度持续提升，叠加公司主要客户为大型煤炭产销企业且与公司保持着长期、稳定的合作关系，煤源地的优势预计将持续推动大秦铁路煤炭运输量维持在高位运行。2.2“七纵五横”铁路网络下，大秦铁路受到的分流影响根据国家发改委、国家能源局发布的《煤炭工业发展“十三五”规划》，全国形成了“九纵六横”的煤炭物同时，我们认为“九纵六横”的煤炭物流通道在干线网络中承担资料来源：智研咨询，上海证券研究所对比主要的五条煤炭运输路线来看，大秦线的货源地主要集公司深度中在晋北、蒙西地区；朔黄线主要承运陕北矿区；瓦日线煤源主要来自山西西、南部；蒙冀线货源主要来自蒙东地区；浩吉线主要吸引蒙西鄂尔多斯、陕北的煤炭资源。我们认为，各主要线路的煤源地和运输终点相结合来看存在一定的错位，因此其他主要表7：煤炭铁路运输主要路线（单位：亿吨/年）起点-终点晋北、蒙西秦皇岛、曹妃甸等黄骅港、天-2部2斯、陕北无2*运量数据为各路线2022年运量，其中浩吉线运量截至2022年12月29日资料来源：智研咨询，上海证券研究所2.3“公转铁”政策为铁路运输需求提供增量从铁路运输行业发展的角度来看，随着我国经济近年来的蓬勃发展，在能源物流需求持续释放的推动下，铁路货运需求也同步向上提升。中央经济工作会议指出，我国经济具备韧性强、潜力大、活力足的特点，2023年我国经济有望持续整体向好回升，随着后续国家拉动消费、扩大投资等相关政策的实施推进，铁路交通运输部发布的《推进铁水联运高质量发展行动方案（2023—盖，沿海主要港口铁路进港率达到90％左右，全国主要港口集装运输结构调整，逐步构建以铁路、船舶为主的中长途货运系统，表8：公转铁相关政策持续推进，为铁路运输铁路总公司组织北京局集团公司与唐山市政府签订《关于加强唐山地区铁路集输港运输战略合作的框架协议》《关于印发推进运输结构调整三年行动计划（2018—2020年）的通知》提出以推进大宗货物运输“公转铁、公转水”为主攻方向，增加铁路运输量山东港口集团与中铁济南局集团有限公司签署2020年度路港战略合作协大秦铁路、国家电投与秦皇岛港签订战略合作协议，推进大宗货运“公转铁”交通运输部印发《综合运输服务“十四五”发展规划》强调将着手把晋陕蒙煤炭主产区建设成为运输结构调整示范区，推进区域内货运铁路和铁路专用线或专用铁路接入比例大幅提升，出省（国务院办公厅印发《推进多式联运发展优化调整运输结构工作方案网，上海证券研究所大秦铁路经营地域内“公转铁”也仍存在较大的空间，交通公司深度运输部《综合运输服务“十四五”发展规划》中提出了“建设晋陕蒙煤炭主产区运输结构调整示范区，大力推进区域内货运铁路和煤炭物流园区铁路专用线接入比例大幅提升，出省（区）运距2.4铁路货运价格逐步市场化，大秦铁路仍有上调空间运价方面，我国铁路行业实行高度集中、统一指挥的运输管家给予铁路运输企业一定的自主定价权，建立了更加灵活的运价上下浮动机制，增加了价格弹性。铁路运价分为国铁统一运价和1--23456资料来源：公司公告，上海证券研究所路段收取的电力附加费并入国铁统一运价，不再单独收取，煤炭行政府指导价的整车运输各货物品类基准运价不变，铁路运输企业可以以国家规定的基准运价为基础，在上浮不超过15%、下浮不限的范围内，根据市场供求状况自主确定具体运价水平。公司除大秦线、京原线、丰沙大线本线运输煤炭（指发、到站均在本公司深度《关于调整铁路货运价格进一步完善价格形成机制的通知》提出将国铁《中共中央国务院关于推进价格机制改革的若干意见》提出逐步放开铁《关于深化铁路货运价格市场化改革等有关问题的通知》提出扩大铁路货运价格市场调节范围，简化运价结构、完善运价体系。同时，铁《铁路货物运输进款清算办法(试行)》执行，将铁路货物运输收入的清算由“分段计算、管内归已，直通清算”调整为“承运清算《国家发展改革委、市场监管总局关于进一步清理规范铁路货物运输相关收费的通知》中进一步清理简化铁路货运杂费，取消没有实质服务内容或相关作业成本应通过正常运价补偿的收费项目，归并服务作业内容新版《中央定价目录》删除2015年以来国家明确放开或取消的价格和收《国家发展改革委关于“十四五”时期深化价格机制改革行动方案的通知》中指出健全公用事业价格机制，提出铁路货运与公路挂钩的价格动资料来源：国家发展改革委，人民网，中国政府网，大众证券报等，上海证券研究所基价二15%的上浮限制目前没有完全被启用，因此公司仍然具备全国铁路实行统一运价的营业线货物平均运价水平每吨公里上调1.5全国铁路实行统一运价的营业线货物平均运价水平每吨公里上调1.5公司管内执行国铁统一运价的国铁电气化区段核收的电气化附加费下资料来源：公司公告、国家铁路局，上海证券研究所货运业务：各主要煤炭运输通道由于煤源地和去向地的错位导致彼此之间的分流影响较小，因此大秦线作为“西煤东运”的主要通道之一，随着今年疫情冲击的消退，预计全年运量同比将有明显的提升。我们预测，23-25年公司货物发送量分别为7.2、承压，随着今年经济逐步复苏，上半年国内出行需求呈现显著回长7.4%、2.1%和1.8%。由于公司整体成本结构刚性较强，公司深度