长生生物事件对医药板块股价的影响研究

北京理工大学珠海学院2020届本科生毕业论文长生生物事件对医药板块股价的影响研究\

长生生物事件对医药板块股价的影响研究摘要近年来，我国医药行业的科学发展与体制改革取得了很大的进步，但与此同时，对社会造成不良影响的医药事件频出，医药板块的股价随即波动。基于医药行业不良事件往往和市场股价呈现出的密切关系，本研究拟通过“长生生物疫苗造假事件”，探讨该不良医药事件对我国医药板块的股票价格与收益率产生的具体影响。本研究主要采用事件分析法，分析“长生生物疫苗造假事件”发生前后A股医药板块股价的变化情况及二者的相关关系。在定量研究基础上，结合比较分析法，通过建立市场模型得出结果，深入分析医药板块股票价格的平均异常收益率与累计平均异常收益率，以此检验该研究事件是否对医药板块的股价变化产生了显著性影响，以及变化的方向性。实证结果表明，该事件对医药板块的股价有显著的负面影响，且具有滞后性。研究结果对投资者分析重大事件后的股价变化具有重要参考价值，能够为投资者进行理性投资提供理论基础和决策依据。关键词：事件分析法；股价变动；平均异常收益率；累计平均异常收益；显著性检验

ResearchontheSharepriceofthePharmaceuticalSectorbytheInfluenceofChangshengBiologicalEventAbstractInlastfewyears,thescientificdevelopmentandstructuralreformofChinesepharmaceuticalindustryhavemadegreatprogresses.However,2018wasaspecialyearforChinesepharmaceuticalindustry,itwascalledtheChinesemedicalpolicyyearbythemedia.Inthesametime,lotsofmajormedicalincidentsbrokeoutwhichledmanynegativeimpactsforallsociety.Thesharepricesofthepharmaceuticalsectorwereaffectedcorrespondingly.Basedontheadverseeventsofthepharmaceuticalindustryoftenshowedacorrelativityrelationshipwiththemarketshareprices,thisstudyintendedtoexplorethedetailedimpactsofadversemedicaleventsonthesharepricesandyieldofChinesepharmaceuticalsectorthroughthe"Changshengbiologicalvaccinefraud".Eventanalysiswasusedinthisstudy,theAshareschangesofthepharmaceuticalsectorwasanalyzedbeforeandafterthe"Changshengbiologicalvaccinefraud",thecorrelationshipwasalsostudied.Onthebasisofquantitativeresearchcombinedwithcomparativeanalysis,theresultswereobtainedbyestablishingthemarketmathematicalmodel.Theaverageabnormalreturnrateandthecumulativeaverageabnormalreturnrateofthemedicinesectorsharepricewereanalyzed,inordertotestwhethertheresearcheventhadasignificantimpactonthesharepricechangesalongwiththedirectionofthechangesinthepharmaceuticalsector.Resultsshowthattheincidenthadasignificantnegativeimpactonthesharepriceofthepharmaceuticalsector,andithadhysteresis.Theresultshaveimportantreferencevaluesforinvestorstoanalyzethechangesofsharepriceaftermedicalincidentsbrokeout.Itcanprovidetheoreticalanddecisionbasesforinvestorstomakerationalinvestment.Keywords:EventStudy;StockPriceFluctuations;AverageAbnormalReturn;CumulativeAverageAbnormalReturn;SignificanceTest目录一、引言 1（一）研究目的 1（二）研究意义 1二、国内外文献回顾 2（一）国外文献回顾 2（二）国内文献回顾 3三、资料来源及研究方法 5（一）资料来源 5（二）研究方法 91.事件研究法概述 92.定义事件与事件日 103.确定收益率间隔区间 104.确定估计窗口和事件窗口 115.计算随机误差项和回归系数 116.计算正常收益 137.实际收益的取值 148.计算异常收益 149.计算平均异常收益 1410.计算累计平均异常收益 1511.检验平均异常收益 1512.检验累计平均异常收益 15四、实证分析 16（一）实证结果分析 16（二）显著性检验结果分析 18五、结论与启示 20参考文献 24谢辞 26一、引言（一）研究目的医药行业作为关系人民生活大计的“大健康”产业，对于我国的国家稳定与人民生活有着重要影响。近年来，在政策的扶持与“十三五”规划下，我国医药行业的科学发展与体制改革取得了很大的进步。对于我国医药行业来讲，2018年无疑是特殊的一年，首先它被媒体称为医药政策大年，但与此同时，也有众多不良医药事件被曝光，医药行业板块的整体股价随即出现波动，让民众对医药板块产生了不一样的主观看法。恰好我们也在关注这方面的资讯，并想对此进行一些深入的了解，尤其是在2018年7月15日发生的长生生物假疫苗事件，长春长生生物科技有限公司被曝光对人用狂犬疫苗的生产记录进行了造假，使用了该公司百白破疫苗的山东、河北、重庆等省区对疫苗进行补种，引起全民关注。为了研究“长生生物疫苗造假案”是否影响医药板块股票的价格波动与报酬率，我们以该事件作为研究事件，使用事件分析法，目的是分析在该事件发生后，中国市场A股医药板块股价的影响情况。在定量研究方法下，用市场模型计算出正常收益后从而得到异常收益，再深入分析医药板块股票价格的平均异常收益率(AverageAbnormalReturn,)

及累计平均异常收益率（CumulativeAverageAbnormalReturn,），以此来检验医药板块的股价是否产生了显著性变化，以及该变化是正向变动还是负向变动。（二）研究意义本文采用事件分析法研究长生生物疫苗事件发生后医药板块股价的变化，并分析医药板块股价的变动方向及变化程度，以此来检验该事件是否对医药行业的公司价值产生显著的影响。从理论意义上说，国内对事件分析法的应用比较广泛，多应用于金融领域，此外对医药行业股价的预测和研究也很多，但运用事件分析法对医药行业进行研究的相关文献仍相对较少。并且与国外的研究相比，我国的重大事件研究的理论支持较少。因此，本研究针对医药行业板块的覆盖包括上海A股、深圳A股和创业板A股的公司，对最新的数据具体进行短期窗口分析，对于丰富和完善该领域具有一定的理论意义，为重大事件的研究提供更多的理论支持，也为医药行业的研讨提供更多的参考依据。从现实意义上说，在证券研究中，事件分析法的应用于大多在研究事件对上市公司的影响，还有研究事件对于某一行业板块股价的影响，同时，股票价格的波动情况对于投资者来说是至关重要的，投资者需要根据波动情况预判之后决定投资策略。本文通过事件分析法得出重大医药事件对A股医药板块股价的影响变动情况，在此基础上分析重大事件后股价的异常收益和波动趋势，有助于投资者分析重大事件后的股价的参考价值，减轻投资者研究分析的负担，也可以为投资者提供一个投资的参考方向。二、国内外文献回顾（一）国外文献回顾1.基于国际性事件的研究JussiNikkinen[1],etal（2006）通过事件分析法，分析了全球53个股票市场在美国“911”恐怖袭击事件背景下的收益程度和波动性是否在短时间里会受到影响。实证分析结果表明：在事件发生后一年时间内，“911”事件对全球股票的收益都产生了显著的负向影响，但在一年时间之后立马恢复了。五年后，ChristosKollias[2],etal（2011）将事件分析法和条件波动率模型（GeneralizedAutoRegressiveConditionalHeteroskedasticity,GARCH）相结合，分析了1984年到2005年共21年期间，雅典证券交易所和伦敦证券交易所是否因为全球恐怖袭击而影响市场收益。结果显示：产生市场反应的关键因素包括恐怖袭击的特定属性、成熟度及其规模；其中，恐怖袭击对世界上小的股票市场产生的影响更明显。2.基于行业或者领域事件的研究ThirumalaiS[3],etal（2011）通过事件分析法，分析了2002年到2005年这3年期间，医疗器械行业中出现产品召回事件时，企业效益是否受到影响。实证结果显示：召回事件对医疗器械行业的效益影响并不显著，召回事件的严重程度与消费群体、销售范围和企业的资本构成有关；同时，如果召回事件在行业内已发生，那么此类事件再次发生的可能性会下降。SoobinSeo[4],etal（2013）通过事件分析法，研究了从1988年至2013年美国发生的40个食品安全事件，得出了该类事件对相关企业的溢出效应。实证数据显示：在事件发生后的前两天在异常收益率(AbnormalReturn，)上出现了显著的负向，在事件发生后的60天内仍然存在明显的的累计异常收益率(CumulativeAbnormalReturn,)对公司效益产生影响的因素有媒体重视程度、企业的规模和事件持续时间。在政府发布政策方面，MicheleFratianni[5],etal（2013）通过事件分析法，研究了为避免受到2008年金融危机的影响，美国发布的政策对银行业产生的影响。实证结果显示：在政府发布对银行系统的告示后，美国银行业出现了正向的CAR，但是如果是该公告是对某一银行发布的，那么该银行的收益将会出现负向的影响。（二）国内文献回顾1.基于国际性事件的研究孙玉环[6]（2006）利用自回归滑动平均模型（Autoregressive

Moving

AverageModel,ARMA），研究了中国入境旅游外汇收入在2002年发生的SARS（SevereAcuteRespiratorySyndrome）疫情事件后的变化情况。实证数据显示：SARS疫情严重程度与外汇收入存在负相关性，并且要持续较长的时间后外汇收入才慢慢恢复到原来的状态，随后得到有效的发展。张娟[7]等（2009）通过事件分析法，研究了2008年美国的金融危机对中国股市影响。结果表明：此次金融危机发生前后，中国股市出现了明显的负向影响。于恩锋[8]（2019）基于事件分析法，研究了2018年中美贸易摩擦的对中美两国金融领域的影响。实证分析结果表明：中美股票市场对贸易摩擦存在负向的影响效应，而且AAR在中国与美国两个股票市场上都呈现显著的负相关性。郭明轩[9]（2019）基于事件分析法，研究了美国明晟公司于2015年与2018年两次宣布了A股被纳入MSCI（MorganStanleyCapitalInternational）指数和新兴市场指数后中国市场的反应。实证结果表明：整体股票市场的反应有一定的滞后性，在首次事件发生后CAR出现了正向变化，而第二次事件公布后产生了负向的CAR；说明A股被纳入MSCI新兴市场这一事件对A股有影响，并且因为事件时间的不同会导致股价的变动方向不同。2.基于行业或者领域事件的研究张旋、樊元[10]（2009）通过事件分析法，研究了在2008年“三鹿三聚氰胺奶粉事件”背景下，中国乳业龙头企业股价受到的影响，以伊利股份和光明乳业为例。结果表明：该事件发生的前1天以及事件发生后的第2天与第9天的出现了明显的收益率波动。王玲、朱占红[11]（2011）通过事件分析法，研究了我国企业市场价值在2006年到2011年五年内因税收优惠政策的颁布的直接影响，以深交所上市的高新技术中小板为例。结果表明：在税收优惠政策正式颁布的背景下，传统石化行业与新兴医药行业市场价值对此产生了正向波动，高新技术企业的影响更为显著。李冲等[12]（2016）通过事件分析法，以支付宝集团名下的余额宝为例探究了互联网理财产品对我国商业银行业务的影响。实证分析结果显示：互联网理财业务的上线讯息对相对传统的商业银行来讲是个利空消息，此消息在窗口期前两天使异常收益率（AR）变化显著，但事件发生12天后股票收益率逐渐趋于平稳。陈国兴、赵伟[13]（2018）通过事件分析法，分析了2012年“白酒塑化剂超标事件”对白酒上市企业的直接影响。实证分析结果表明：本研究17家样本企业在研究事件曝光的10天内，CAR值存在显著的负向影响，说明该事件对白酒行业的影响呈现扩散现象。从中国医药行业的研究来看，王瑾[14]（2018）通过事件分析法，研究发生于2018年的“长生生物事件”对A股生物疫苗板块共三十九家企业的收益影响。实证结果表明：在事件发生的前一周内，长生生物股票的CAAR显著为负，对沪深生物疫苗板块的企业表现为传染效应，有显著的AR。欧映君[15]（2019）通过事件分析法，以2017年“万达宣布成立大健康集团”事件为利好事件，以2018年“长生生物疫苗造假案”事件为利空事件，研究对医药板块股价的影响。结果表明：医药行业的股价在两个事件发生后均产生了波动，利好事件的AR表现为正相关；利空事件的AR表现为负相关，且具有滞后性。文献综述：无论是国外还是国内，从事件分析法现有的研究内容来看，在国际性事件上，大部分集中于战争冲突、国际性政治摩擦、国家政策颁布、疾病疫情等方面进行研究。对于某一行业或者某一领域的研究内容来看，则大多集中在企业或者是行业的安全事件、行业政策变动、新兴产业发展趋势等方面进行研究。而从研究样本可以发现，在国际性事件的研究方面以国家的证券市场甚至于世界多国的证券市场的整体股价变化为主，对于行业或是领域的研究样本则是对该行业或是该领域的事发企业或龙头企业为主。在研究方法上可以看出，采用事件分析法进行研究的文献大多使用市场模型，对于AR的影响因素则使用多元回归模型为主，基于时间序列则使用ARAM模型，对股票的波动性研究则采用GARCH模型、VAR（ValueatRisk）模型等。我们通过对有关文献的整理与分析，认为本文可以采用以上的一些方法来研究。可以大致分为两点：第一，选择近几年中国医药行业的重大事件对医药行业股价的影响进行分析；第二，采用事件分析法时，使用市场模型对股票价格的异常收益进行计算，分析其是否显著来判断事件对行业股价的影响方向。三、资料来源及研究方法（一）资料来源1.医药行业发展背景中国从1979年开始将计划经济转变为市场经济，此阶段医药行业跟随着政策一同发展，我们把以医药行业的发展背景大致分为四个阶段。（1）初始阶段医药行业在1985年到1990年这段五年内开始发展，在社会的改革与发展中，医药行业从计划经济逐渐转变成为市场经济。同时，中国市场对外资企业的吸引力也随之高涨，许多合资企业纷纷进驻中国的医药市场，由于合资企业成立时间长，其行为较规范、专业素养较高，所以医药市场上的大企业都是合资企业。（2）发展阶段我国市场经济进入快速增长期，从1991年到1996年的五年中，许多的外国医药企业开始进入到我国医药市场中来，医药制造企业数量也越来越多。本文的事发企业长生生物也是在此时期成立的。此时的行业竞争也越来越大，迫使同时期内我国的大中型医药企业和民营医药企业必须去改变公司的经营方法和思路，引进国外人才，学习外资企业和合资企业带来的新的销售模式和新的管理体制，从而不断地发展和扩大企业的经营规模。同时，自我药疗(Self-meDication）被引进了我国，为后期非处方药（OvertheCounterDrug，OTC）的出现打下基础。（3）无序阶段由于1996年OTC正式被推向医药市场，药品零售商和医药代表（即医药推广人员）走向了不同的道路。在医药代表使得医药行业处在高利润空间的情况下，医药市场方面的投资愈发增多，各种各样的合资医药工厂渐渐的出现在大家的视野中，国内很多的工厂也踊跃参与其中，试图获得上市的机会。同时，医药行业人才济济，大家的竞争压力都十分的大，在这样的大环境下，大家的促销手段种类各有不同，正是因为这样的原因，所以在市场中出现了一些不良风气，甚至出现了混乱的局面。（4）调整过渡阶段从2000年开始，中国对于医药行业市场的不规范行为开始整顿，先后出台了多项医药政策和措施，包括药品管理办法、社保、医保等，同时调整了社保、医保的百分比。并从源头、渠道、终端，即药厂到销售再到医院或药店这三方面进行整顿。中国加入世界贸易组织后，随着部分原有投资退出我国市场，新的投资也开始陆续进入，医药制造行业进入了理性发展阶段，行业内部进入整顿阶段。2018年上半年对医药的政策频繁推出，医保联动、药物降价、肿瘤药零关税等政策落实使得医药行业的发展走向一个新高潮，医药行业在大盘不景气的情况下逆市上扬。然而下半年却因多件不良事件使得医药股4000亿市值蒸发，本文研究的长生生物事件最先被曝光。2.长生生物疫苗事件（1）事发单位介绍长生生物疫苗案的事发单位是长春长生生物科技有限责任公司。该公司于1992年08月27日成立，是上市公司长生生物的全资子公司，法定代表人高俊芳。自成立以来成为长春市首家股份制试点企业，主要业务有：疫苗生产及疫苗开发，疫苗相关技术转让、技术咨询、技术服务；经营范围还包括：该公司及其公司名下的参股公司、合作关联公司生产的研发产品和有关技术的出口业务，与医药生产、科研所需的机器仪器和相关生产品，例如机器器材、仪器设备、生产用料及相关技术的进口业务。除了中国限定或禁止进口产品与技术的范围外，该公司经营还包括本企业的来料加工与接单外商企业的来料加工等业务。该公司首个主打产品是甲型肝炎减毒活疫苗（即甲肝疫苗），并且在4年内有了自己独有的生产车间，于是也一直扩大甲肝疫苗的生产规模，有了些许的成绩后又和其他企业合作研究出各种不同的疫苗种类，甚至在2003年，开始实现出口贸易。可以说，长春长生在该事件发生前一直处于进步的状态，直到2017年都有着非常好的成绩。（2）事件经过据报道，长生生物在2017年出现疫苗效用问题后的下一年又出现了质量问题。2018年7月15日，国家药品监督管理局发布通告：长生生物在狂犬病疫苗生产过程中存在造假等严重违法行为。吉林省食药监局立马对该生产造假事件展开立案调查，排查风险隐患，问题产品全部得到有效控制，长生生物立即被停止狂犬疫苗的生产，以确保人民用药安全得到保证。事件曝光后第二天，长生生物发布声明表示要召回市场上有效期内的全部狂犬病疫苗；然而，长生生物虽发布声明稳定股价，但投资者仍然对此不抱信心。7月16日与7月17日，投资者得知消息后，长生生物的股票不断被抛售，造成公司股价连续多天开盘跌停。7月18日，山东疾控公告称停止使用该公司生产的狂犬疫苗，7月19日长生生物收到行政处罚书。7月22日，长生生物向投资者及社会大众发布声明称没有收到吉林省食品药品监督管理局出具的立案调查通知书，并且表示目前正在全力投入研发以百白破疫苗为基础的多联疫苗。7月28日，食药监管局公告称山东省部分地区已陆续集中展开疫苗的补种工作。（3）事件处理2018年7月23日，长生生物公司大股东以及董监高所持股份全部被深交所限售处理，紧接着由于信息披露产生的违法违规行为，中国证监会开始对该公司立案调查，根据调查结果显示，长生生物股票可能存在被退市风险、暂停上市甚至会达到终止上市的地步。当天下午，公安机关依法此次事件迅速立案调查，并将本案件涉及的相关所有工作人员带至公安机关进行依法审问。审问后第二天，该企业首先被查出在生产狂犬疫苗的记录中存在严重的造假行为，然后又被检测出百白破疫苗在实际使用后效果并没有符合国家的相关规定，因此该公司被吉林省食药监局立案调查，其母公司长生生物也被证监会立案调查。2018年7月27日，证监会发布相关决定表明，将五大安全问题加入到强制退市的制度中。次日，该公司董事长及其他18名负责人因涉嫌违反生产、销售劣药罪被提请逮捕。第三日，该公司及其子公司在使用的34个资金往来账户被银行冻结，原计划投资的28亿元的募投项目与产业园建设全部被迫暂停。对长生生物事件涉案人员的处置结果为：行政处罚对人员的处罚结果上，公司的高管人员被罚款30万元；对此事件相关人员处以20万元罚款；其余工作人员则给予警告，并处罚款5万元。对该公司的处罚结果是，给予警告；责令该公司进行事后救济，即在限定时期内停止并纠正其违法行为，维护法定秩序；并处罚款60万元。证监会的监督管理措施是：该公司董事终生不得担任上市公司董事、监事、高管等职位，而对该公司高管则采取5年的市场禁入措施。2018年11月16日，该公司因触及五大安全违法行为，被深交所正式强制退市。长生生物发布《关于公司股票终止上市并摘牌的公告》，在2019年11月27日被深交所摘牌，曾被市场视为医药白马股的长生生物，最高位股价达到28.95元，最终以0.77元收场。3.样本选择因事发单位长生生物所属的行业为医药制造行业，为研究该事件对医药板块行业股票股价是否产生显著影响，我们根据证监会2012年版行业分类，选取了206只医药制造类公司股票作为研究对象。数据来源：国泰安数据库。表3.1医药制造板块股票代码与股票名称股票代码股票名称股票代码股票名称股票代码股票名称股票代码股票名称000004国农科技002412汉森制药300289利德曼600380健康元000153丰原药业002422科伦药业300294博雅生物600385*ST金泰000403双林生物002424贵州百灵300357我武生物600420现代制药000423东阿阿胶002433太安堂300363博腾股份600422昆药集团000513丽珠集团002435长江健康300381溢多利600436片仔癀000518四环生物002550千红制药300406九强生物600479千金药业000534万泽股份002562兄弟科技300434金石亚药600488天药股份000538云南白药002566益盛药业300436广生堂600513联环药业000566海南海药002581未名医药300439美康生物600518ST康美000590启迪古汉002603以岭药业300452山河药辅600521华海药业000597东北制药002644佛慈制药300463迈克生物600530交大昂立000623吉林敖东002653海思科300482万孚生物600535天士力000650仁和药业002675东诚药业300485赛升药业600557康缘药业000661长春高新002680长生退300497富祥股份600566济川药业000739普洛药业002688金河生物300501海顺新材600568中珠医疗000756新华制药002693双成药业300519新光药业600572康恩贝000766通化金马002728特一药业300534陇神戎发600594益佰制药000788北大医药002737葵花药业300558贝达药业600613神奇制药000790泰合健康002750龙津药业300573兴齐眼药600664哈药股份000813德展健康002773康弘药业300583赛托生物600671天目药业000908景峰医药002817黄山胶囊300584海辰药业600771广誉远000915山大华特002821凯莱英300601康泰生物600781ST辅仁000919金陵药业002826易明医药300630普利制药600789鲁抗医药000931中关村002864盘龙药业300636同和药业600812华北制药000952广济药业002868绿康生化300639凯普生物600851海欣股份000989九芝堂002873新天药业300642透景生命600867通化东宝000999华润三九002880卫光生物300685艾德生物603139康惠制药002001新和成002898赛隆药业300702天宇股份603168莎普爱思002007华兰生物002900哈三联300705九典制药603222济民制药002019亿帆医药002907华森制药300723一品红603229奥翔药业002020京新药业002923润都股份600056中国医药603367辰欣药业002022科华生物300006莱美药业600062华润双鹤603387基蛋生物002030达安基因300009安科生物600079人福医药603456九洲药业002038双鹭药业300016北陆药业600080金花股份603520司太立002099海翔药业300026红日药业600085同仁堂603538美诺华002107沃华医药300039上海凯宝600129太极集团603566普莱柯002118紫鑫药业300086康芝药业600161天坛生物603567珍宝岛002166莱茵生物300110华仁药业600195中牧股份603658安图生物002198嘉应制药300119瑞普生物600196复星医药603669灵康药业002219恒康医疗300122智飞生物600201生物股份603676卫信康002262恩华药业300142沃森生物600211西藏药业603707健友股份002275桂林三金300147香雪制药600216浙江医药603718海利生物002287奇正藏药300158振东制药600222太龙药业603811诚意药业002294信立泰300181佐力药业600227圣济堂603858步长制药002317众生药业300194福安药业600252中恒集团603896寿仙谷002332仙琚制药300199翰宇药业600267海正药业603963大理药业002349精华制药300204舒泰神600276恒瑞医药603976正川股份002365永安药业300233金城医药600285羚锐制药603998方盛制药002370亚太药业300239东宝生物600299安迪苏900904神奇B股002390信邦制药300254仟源医药600329中新药业900917海欣B股002393力生制药300255常山药业600332白云山002399海普瑞300267尔康制药600351亚宝药业（二）研究方法1.事件研究法概述事件分析法(EventStudy)是一种基于统计学的分析方法，由国外学者Ball&Brown(1968)以及Fama,etal(1969)开创，最初广泛运用于金融领域。其方法主要是研究者根据其研究目的，选取某一时段具有代表性的事件，我们确定事件日、事件窗口、估计窗口并观察在此次事件窗口内公司股票价格的变动。最终通过分析和研究样本股票AAR与CAAR这两个指标的变化幅度，根据这两个指标的变化来分析研究事件对样本股票价格报酬率的是否存在显著的影响，由此得出样本股票受到研究事件的影响程度。因此，我们得知事件分析法主要是研究事件的发生对股票价格带来的变化程度。对于市面上所有的上市公司来讲，在市场中能够有效、直观的反映出公司价值的方式就是该公司股票的价格，当相关事件对于该公司产生了影响，这些影响则会及时地通过公司股票的价格反映出来，最终研究者通过观察股票价格的变化或者股票价格收益率的变化，在一定程度上分析该事件对于公司的影响。总的来讲，事件分析法通过研究短时间内的股东财富效应，来判断该事件对股票的实际影响。而我们的判断依据有两项：第一，投资者根据自身的预期判断对股票市场的影响。通常来说，股票收益和投资者自身的预期判断之间存在着正相关的关系，换句话说，如果投资者对于上市公司的预期是越来越高的，那么股票价格可能也会相应的增长。所以，企业的股票收益率变化可以看作是投资者在股票市场中的选择结果，以此判断事件对企业的实质性影响。第二，在事件公布期间，此事件信息对股票市场产生的影响。这里的信息包含了两个信息含量，第一个是此次披露事件发生时，该事件本身所传递的已被大众所熟知的信息，第二个是事件披露时投资者在过去未能了解到的内幕消息，这两个消息都会对投资者的投资行为产生重要的影响。在本篇论文中，我们认为，长生生物疫苗案股价发生变动主要是依据第二种情况，也就是事件公告的相关信息对企业股价发生的影响，而第一种情况应该占少数部分。我们知道事件分析法是在有效市场假设成立的情况下研究出的，所以影响股价变化的因素分为两项，一项是市场的因素，另一项是企业自身的因素。所以，市场的股价中减去预测该事件未发生时的正常收益率，就可以得到异常收益率（也被称为超额收益率），此数据便可以反映该事件对股价的影响程度。2.定义事件与事件日首先明确所研究的具体事件，本文我们选取“长生生物疫苗”事件作为具体事件。其次，找出事件发生的具体日期，以首篇具有权威性的报道日期为事件发生的日期。结合历史新闻消息来看，该事件发生日期是2018年7月15日，因此我们将本文的事件日定为“2018年7月15日”。3.确定收益率间隔区间根据以往文献对事件研究法中股价波动的计量标准，我们知道股价收益率的间隔区间包括日收益率、周收益率和月收益率等等，其中，当用于观察和衡量每日股价波动浮动的间隔区间时，我们一般情况下会选择用日收益率，因为用日收益率衡量是最为精确的。事件窗口的长短是选取收益率的间隔区间的重要依据，若事件窗口相对比较长，则选月收益率会比较易于观察；若事件窗口比较短，则选月收益率会比较易于观察；若时间窗口比较短，则选用日收益率来观察会比较好。并且，在检验能力的角度来看，收益率间隔区间愈短，检验的能力就会愈高，但是会受到误差的影响。本篇论文研究的是事件对股价产生的短期影响，事件窗口仅短短20天。因此，选择日收益率作为间隔区间最为合适。4.确定估计窗口和事件窗口估计窗口是事件发生前若干时间，是作为预测事件窗口期内预期收益的重要依据。在实际操作中是没有客观的标准来确定估计窗口的长度的，过短的估计窗口可能会导致估计不精确，过长估计窗口可能会导致数据的结构和参数的值发生改变。一般情况下，对于以日收益建立估计模型的估计窗一般在100天到300天之间。事件窗口指的是检测样本公司的股票价格对所研究事件的反应程度所涵盖时间段，是以事件日为节点的前后一段时间。（1）对于估计窗口的选择，我们选择的是事件发生时间的前一年，即2018年7月1日往前延伸至2017年7月1日（-254，-11）共244个交易日。（2）对于事件窗口的选择，我们以2018年7月15日作为事件日，选择事发前10日（即2018年7月2日）和事发后10日（即2018年7月27日）共20个交易日。图3.1估计窗口与事件窗口选择图5.计算随机误差项和回归系数我们记为估计窗口期间第i只股票第t期的收益，为估计窗口期间第t期的市场回报率，以为自变量、为因变量，以每一只股票为一组分组做回归分析后得到的每一只股票的随机误差项和回归系数，得到的、如下表所示：表3.2医药板块206个公司在正常收益模型中的和值公司代码公司代码公司代码000004-0.00080.3633002750-0.00161.26426000850.00030.6250000153-0.00240.93922755-0.00231.11086001290.00061.19400004030.00020.392127730.00050.8557600161-0.00170.9413000423-0.00090.75752817-0.00141.32576001950.00051.10040005130.00111.405028210.00120.66536001960.00181.1233000518-0.00211.07782826-0.00011.4124600201-0.00020.80100005340.00010.577428640.01481.2932600211-0.00040.75170005380.00090.79522868-0.00131.20796002160.00181.3929000590-0.00191.040128730.00081.2916600222-0.00101.00550005970.00120.89882880-0.00191.1181600227-0.00330.5302000623-0.00061.122528980.00721.3503600252-0.00060.71370006500.00070.914129000.00441.26976002670.00141.10010006610.00281.031329070.01451.65966002760.00320.96830007390.00031.034929230.01091.8123600285-0.00050.8959000756-0.00160.9229300006-0.00141.07366002990.00020.9135000766-0.00630.71393000090.00261.29746003290.00060.9112000788-0.00151.1852300016-0.00091.23866003320.00211.04240007900.00191.8156300026-0.00080.80016003510.00010.81460008130.00030.9511300039-0.00050.80516003800.00171.2983000908-0.00200.8610300086-0.00331.0121600385-0.00070.4440000915-0.00201.0124300110-0.00180.9654600420-0.00140.7250000919-0.00111.0279300119-0.00160.8815600422-0.00120.9956000931-0.00130.71903001220.00420.92616004360.00290.77550009520.00051.32233001420.00261.1370600479-0.00020.81030009890.00030.3726300147-0.00100.8647600488-0.00070.8299000999-0.00020.8155300158-0.00140.9588600513-0.00111.06040020010.00291.1887300181-0.00031.30406005180.00040.3177002007-0.00020.4878300194-0.00121.02466005210.00220.83900020190.00091.23313001990.00021.03816005300.0005100040.8434300204-0.00110.9672600535-0.00020.9061002022-0.00111.0715300233-0.00150.6274600557-0.00090.9007002030-0.00060.9250300239-0.00140.99486005660.00140.87840020380.00181.0915300254-0.00121.2098600568-0.00270.4795002099-0.00060.9027300255-0.00140.90616005720.00030.6498002107-0.00090.8782300267-0.00451.0183600594-0.00171.11670021180.00060.7541300289-0.00370.5765600613-0.00200.8532002166-0.00131.0714300294-0.00100.7122600664-0.00121.1537002198-0.00461.21883003570.00280.8738600671-0.00290.5689002219-0.0005-0.6838300363-0.00121.08976007710.00160.77440022620.00161.0037300381-0.00220.7668600781-0.00091.1156002275-0.00040.9510300406-0.00010.79606007890.00181.6251002287-0.00091.19773004340.00101.0360600812-0.00101.06380022940.00070.8127300436-0.00061.34476008510.00011.2096002317-0.00030.85143004390.00051.02196008670.00230.86630023320.00050.8838300452-0.00031.2992603139-0.00071.4398002349-0.00151.12003004630.00030.6759603168-0.00240.9803002365-0.00061.59213004820.00061.1033603222-0.00230.7132002370-0.00010.48713004850.00001.1642603229-0.00031.3703002390-0.00040.6393300497-0.00090.91476033670.00601.4209002393-0.00121.0775300501-0.00091.38526033870.0062100120.5549300519-0.00021.32146034560.00050.74960024120.00010.4489300534-0.00231.6223603520-0.00291.23070024220.00320.98533005580.00020.8016603538-0.00281.4087002424-0.00161.1759300573-0.00171.5717603566-0.00140.8059002433-0.00051.1129300583-0.00030.9358603567-0.00070.7094002435-0.00020.42763005840.00321.38766036580.00330.91750025500.00000.61463006010.00560.8905603669-0.00070.9543002562-0.00041.01123006300.00520.75166036760.00731.8839002566-0.00150.9047300636-0.00111.24566037070.00831.7477002581-0.00210.97363006390.00061.07446037180.00040.4242002603-0.00061.01273006420.00040.6349603811-0.00091.24050026440.00081.09713006850.01071.0904603858-0.00161.08900026530.00000.88353007020.00410.97366038960.00181.1966002675-0.00091.09253007050.01121.65936039630.00681.72610026800.00220.93063007230.0084100431.7527002688-0.00170.9963600056-0.00100.9916603998-0.00271.19250026930.00071.22016000620.00060.8058900904-0.00100.7641002728-0.00080.7886600079-0.00130.8623900917-0.00100.95140027370.00180.67456000800.00000.62926.计算正常收益在事件研究法的运用中，正常收益（记为）指的是假设长生生物疫苗案未发生时医药板块的收益，也称预期收益。常数均值模型和市场模型是两个最常用于估计正常收益的模型。在本文中我们选择用市场模型来估计正常收益，其表达式为：（1）其中，是正常收益，为事件窗口期间第t期的市场回报率，是随机误差项，是回归系数，我们选择的是考虑现金分红、送股、配股等因素的收益率。7.实际收益的取值实际收益（记为）指的是长生生物疫苗案发生后，医药板块的收益。这里我们直接以国泰君安的数据指标“考虑现金红利的个股报酬率”作为股票在时间窗口内的实际收益，记为。8.计算异常收益异常收益（记为），指的是实际收益偏离预期收益的的程度，其绝对值越大，偏离程度就越大。异常收益的值可能为正也可能为负，正数代表该事件对样本公司产生了积极的影响，负值代表该事件对样本公司产生了负面的影响。在确定正常收益的计量模型之后，就能计算出每只个股i在第t期的正常收益，从而计算出相对应的异常收益。其表达式为：（2）其中：为事件窗口期间第t期间实际收益，为事件窗口期间第t期间估计收益。9.计算平均异常收益异常收益率除了会被预期事件影响，同时还会受到社会上所发生的其他干扰事件的影响，所以在必须采用方法降低或是消除此类事件对收益率的影响程度。假设此类干扰事件是相互独立的，那么将第t期所有样本的异常收益率平均则可以得到，当样本足够大就可以互相抵消或降低影响程度，定义平均异常报酬率为：（3）10.计算累计平均异常收益累计平均异常收益（记为），即对事件期内平均异常收益的加总和，在实际操作中，我们无法得知反应异常报酬率的精准日期或确定时间，仅能知道发生事件的范围，因此把事件窗口（T1，T2）内一段时间（t1，t2）平均异常收益（，T1≤t1≤t2≤T2）累加起来得到的，可以用来分析事件影响股价的程度。其表达式为：（4）11.检验平均异常收益由于事件研究法为了是分析此研究事件的发生或公告的背景下，样本的股票价格是否受到了异常影响，如果只是分析样本中部分股票的异常收益率是不能够得出准确的结论，所以我们使用事件窗口期内的平均异常收益率来作为分析股价是否受到影响的依据，同时通过统计检验来判断AARt值是否显著为0，如果AARt不显著为0，那很可能是由于我们所选取样本对总体有一定的偏离，那么此AARt值就没有太大的经济意义。所以，在计算平均异常收益率后，要对其进行t检验。首先，提出假设H0：=0，备择假设H1：0。（5）（6）12.检验累计平均异常收益CAAR的统计检验也很重要，如果CAARt不显著等于0，那么CAARt值也没有多大经济意义。在计算累计平均异常收益率后，要对其进行t检验。提出假设H0：CAAR=0，备择假设H1：CAAR0。（7）（8）四、实证分析（一）实证结果分析数据简单处理后，我们已知估计期各支股票的实际收益率和市场报酬，然后以每一家公司为一组，分组回归后依次求得包括各个样本公司、值，再根据事件窗口期的市场收益率可计算出正常收益率，异常收益率，平均异常收益率和累计平均异常收益率。利用Stata软件进行统计分析，可以根据样本公司得出所求事件期内各个交易日的及数值，可以得出它们在事件窗口内的变化趋势，如下图1、图2的变化折线图所示，图1为医药类企业股在(-10,10)区间内的值，图2为医药类企业股在(-10,10)区间内的变化折线图。根据样本股票在(-10,10)事件窗口期间的值和值的变化情况，可以直接地、有效地分析事件期内医药行业的上市企业对长生生物假疫苗事件的反应情况。按照预测结果，若长生生物假疫苗事件对医药类企业股价产生的是负面影响，及应当呈下降趋势。表4.1AAR和CAAR的波动情况表窗口event_dateAARCAAR-102018/7/20.01830.0183-92018/7/30.00450.0228-82018/7/4-0.01320.0096-72018/7/5-0.0217-0.0121-62018/7/6-0.0053-0.0174-52018/7/90.0069-0.0105-42018/7/100.01260.0021-32018/7/110.00060.0027-22018/7/120.00460.0074-12018/7/130.01300.020312018/7/160.00280.023122018/7/17-0.00010.023132018/7/18-0.00390.019242018/7/19-0.01080.008452018/7/20-0.0159-0.007562018/7/23-0.0479-0.055472018/7/240.0023-0.053182018/7/250.0064-0.046792018/7/260.0033-0.0434102018/7/27-0.0047-0.0481图4.1AAR和CAAR的波动情况图AAR值反应的是长生生物假疫苗事件对样本所有公司股票价格的造成影响效应。从表4.和图4.1可见，医药类企业股价的AAR值在整个事件期间内波动幅度较大。在2018年7月16日前的11个交易日的AAR值多数为正，在2018年7月2日（即窗口期为）位于最高点1.83091%，说明在长生生物假疫苗事件发生前，市场参与者对医药类企业是看好的。但在2018年7月17日之后（即事件发生日的后2天开始），AAR开始呈为负数，且AAR的下降幅度非常大，甚至在2018年7月23日达到了-4.7881%，说明医药企业股价对于假疫苗事件在2018年7月17日之后开始产生反应，且反应非常剧烈。但在2018年7月24日日后有一个上升的反弹，之后基本围绕在0值上下波动，此时股价到达了底部。因此可得出结论:长生生物假疫苗事件对A股医药类企业的股价造成了严重的负面影响。CAAR值反应的是长生生物假疫苗事件对样本所有公司股票价格的造成累计影响效应，可以很直观的反映样本所有公司在事件期的某一段时间内的总收益变化情况，通过CAAR值的变化趋势可以更清楚地观察到长生生物假疫苗事件对股票价格的影响。从表4.1和图4.1中CAAR值的变化情况来看，在整个(-10,10)事件窗口内，CAAR值的波动较为剧烈，在事件发生前的（-6，-1）窗口期呈现一个幅度较大的上升趋势，但之后在长生生物假疫苗事件发生后的（1，6）窗口期内开始剧烈下降，2018年7月23日达到最低值-5.541%，可见，医药类企业对长生生物事件的反映程度是较为剧烈的。虽然之后有缓慢上升的趋势，但上升幅度非常微小。可以看出在事件发生前市场参与者对医药类企业出现该事件完全不知情，而事件发生后医药类企业的股价对该事件产生剧烈反应，因此可得出结论：长生生物假疫苗事件对于医药类企业的股价有非常严重的负面影响。（二）显著性检验结果分析为了能够准确分析长生生物假疫苗事件对A股医药行业样本公司的股价产生的变化是否存在显著性，我们选取了t统计量分别对AAR与CAAR进行了显著性检验。表4.2是对AAR值进行t检验，得出t统计量和P值的结果：1.AAR值的t检验表4.2AAR值的显著性检验表窗口event_dateAARtP-102018/7/20.01839.88310.0000-92018/7/30.00452.88470.0040-82018/7/4-0.0133-6.96140.0000-72018/7/5-0.0217-13.11840.0000-62018/7/6-0.0053-3.01690.0030-52018/7/90.00693.90710.0000-42018/7/100.01266.68160.0000-32018/7/110.00060.36440.7160-22018/7/120.00463.56050.0000-12018/7/130.01307.12620.000012018/7/160.00281.90600.058022018/7/17-0.0001-0.04030.968032018/7/18-0.0039-2.94680.004042018/7/19-0.0108-7.23130.000052018/7/20-0.0159-12.96420.000062018/7/23-0.0479-19.49040.000072018/7/240.00231.40060.163082018/7/250.00644.15540.000092018/7/260.00332.10270.0370102018/7/27-0.0047-2.90070.0040从表4的AAR显著性检验结果可以分析，长生生物假疫苗事件发生前第-10、-9、-8、-7、-6、-5、-4、-2、-1日医药类企业均有显著的平均异常收益率，结合AAR值在此期间多数为正的情况下，可知在长生生物假疫苗事件发生前存在其他事项对医药类股票产生了正面的影响的可能。但在长生生物假疫苗事件发生后第3、4、5、6、8、9、10日，AAR值开始大幅度下降且变成负数，其所对应的P值均小于0.05，分别为0.0040、0.0000、0.0000、0.0000、0.0000、0.0370、0.0040，因此可以判断在0.05的置信水平下，医药类企业的股价均有显著的负的平均异常收益率，尽管在事件发生后第2天和第7天的P值比较大，但是在其余8天时间的P值都很小。可见长生生物假疫苗事件对医药类企业产生的负面影响十分明显，足以令整个医药行业的平均异常收益从正转变为负。总体来说，剔除掉第2天和第7天后，仍然可以证明长生生物假疫苗事件对医药板块产生了显著的影响。2.CAAR值的t检验表4.3CAAR值的显著性检验表窗口event_dateCAARtP-102018/7/20.01830.31930.7500-92018/7/30.02280.37430.7090-82018/7/40.00961.16920.2440-72018/7/5-0.01213.21280.0020-62018/7/6-0.01743.59230.0000-52018/7/9-0.01053.51640.0010-42018/7/100.00212.85070.0050-32018/7/110.00271.13700.2570-22018/7/120.00749.88310.0000-12018/7/130.0203-1.10970.268012018/7/160.0231-6.98990.000022018/7/170.0231-6.37180.000032018/7/180.0192-5.31680.000042018/7/190.0084-4.76800.000052018/7/20-0.0075-5.01730.000062018/7/23-0.05549.51200.000072018/7/24-0.05312.80870.005082018/7/25-0.0467-3.14370.002092018/7/26-0.0434-3.93570.0000102018/7/27-0.0481-2.17200.0310根据表5再来看CAAR值的显著性检验结果，在长生生物假疫苗事件发生前第-10、-9、-8、-3、-1的P值均大于0.05，剔除这五个交易日的数据后，在长生生物假疫苗事件发生前的第-7、-6、-5、-4、-2个交易日仍有显著的累计平均异常收益率，结合CAAR值来看可能存在其他利多消息对医药类企业有正面影响。但在长生生物假疫苗事件发生后第1、2、3、4、5、6、7、8、9、10日的CAAR值所对应的P值均小于0.05，分别为0.0000、0.0000、0.0000、0.0000、0.0000、0.0000、0.0050、0.0020、0.000、0.0310，因此可判断在0.05置信水平下，在长生生物假疫苗是事件发生后的10个交易日均有显著的累计平均异常收益率，结合CAAR值来看，CAAR值的快速大幅度下降足以说明长生生物假疫苗事件的发生足以抵消掉其他利好消息产生的正面影响，并对医药类企业股价产生非常严重的负面影响。整体来看，CAAR值的显著水平在长生生物事件发生后相比于长生生物事件发生前更加明显，由此可得：长生生物假疫苗事件确实对医药类企业股价的影响十分明显。五、结论与启示到此，我们完成了长生生物事件对A股医药板块股价的影响研究。本研究在前文理论探讨的基础上，结合了A股市场医药板块206只股票的实际数据，对样本股价的实质影响进行了实证分析，之后我们得出了主要结论。该结论在重大事件对A股医药板股价的负面影响研究上，具有积极的理论意义，得出重大事件发生时各方的启示，对现实有一定的指导价值，为后续的相关研究，提供理论基础和科学支持。研究结论本文着重分析了长生生物事件对A股医药板块整体的股价影响情况，平均异常收益率与累计平均异常收益率作为本文实证分析的关键点，得出了以下结论。医药板块对该事件的反应为显著的负面影响。在平均异常收益率的分析中，2018年7月17日（即事件发生日的后2天），医药板块股价的平均异常收益率呈现负数且下降幅度非常大，于2018年7月23日（即事件发生日的后8天）达到了事件窗口平均异常收益率的最低点-4.7881%，此数据与事件窗口平均异常收益率的最高点相差6.61901个百分点。医药板块对该事件的反应具有滞后性。从累计平均异常收益率的实证分析中，事件发生前6天到前1天，医药板块股价的累计平均异常收益率为波动上升状态，事件发生后2天，累计平均异常收益率才开始剧烈下降，而不是在事件发生后的第一天就立刻对此产生反应。（二）启示本文通过实证分析长生生物事件对医药板块股价的影响，得到了以下几点启示：1.对监管机构的启示第一，当市场上出现对某一行业或某一企业较大的不利消息时，证监会应加强对此消息的调查与审核，并及时公告，避免虚假消息对市场产生过大的波动，以致不明真相的投资者盲目操作。第二，退市制度需继续加强建设。该事件暴露出A股市场在退市制度上并不完备，因为强制退市制度是在长生生物疫苗事件发生后证监会添加的制度，所以事件发生前即使上市公司出现损害了国家安全、公众健康安全这类违法情况行为时，没有制度能强制要求该公司股票退市。长生生物公司的股票退市对监管机构有一定的启示作用，不能在事件曝光后监管机构才开始行动，应该模拟思考，提前制定相关规定，使A股的退市制度及时地、不断地完善。第三，退市制度应该提高效率。“长生生物疫苗事件”引起全民关注，证监会在充分了解情况后，特意修改了退市制度。尽管如此，长生生物直到2019年11月才摘牌退市，时间一共持续了一年多。退市制度的约束力和震慑力因此大受影响，反而导致了市场中投机者的增加。第四，要提高对投资者保护。长生生物因“疫苗事件”曝光而退市，但持有该公司股票的投资者显然并不知情，股价下跌使其受到了巨大的损失。新闻中虽有投资者向公司依法索赔，但因索赔周期长、索赔期间难认定、公司资不抵罚等情况导致索赔很难成功。这对于投资者来说是不公平的，监管机构要对投资者的合法权益进行保护，提供一定的帮助。2.对企业的启示第一，企业对内应做好自我审查，完善企业内部控制制度，避免风险产生；同时，企业对信息的披露应该及时、公开、透明，坚决杜绝隐瞒、造假的情况。第二，企业应该将合法合规经营作为基本准则。上市公司在中国来说，是国内同行业中的优秀者，在公司管理、技术手段、业务标准等方面都有独到的见解，应当在合法合规经营上做好典范；尤其是与公众生命安全息息相关的医药卫生企业，在药品、器械等方面的生产质量应特别重视。第三，从疫苗事件的过程来看，舆论对投资者的情绪有一定的影响，企业股价大幅下跌。这也提醒企业，如果企业生产的产品出现问题或是发生其他不良事件，基金与投资者对该企业的估值都会有所下调，对企业自身不利，甚至导致企业面临制裁，难以长远发展。3.对投资者的启示第一，投资者对市场上出现的各类消息应谨慎对待，保持理性。当行业出现不利消息时，整个行业的股价出现波动，持续期时间不长，短期内会回升。所以投资者对此可进行持续关注，在价格低点买进，等待股票上涨时卖出即可获利。第二，