房地产行业万科企业股份有限公司：人在江湖命不由己

人在江湖，命不由己——万科企业股份有限公司万科作为第一家喊出“活下去”的房地产企业，目前经营端仍面临着土储质量不高、现实仍是影响其未来经营质量关键。自2022年以最大的上海区域加大了拿地规模，并显著减少了在经济偏弱城市的拿地，这也伴随着拿地从经营成果来看，万科的年度合同销售额持续下滑，而月度销售额自2023年急速转弱；投资净收益、毛利率与净利润显著下滑等是其目前经营端所面临的压力，而这末现金与等价物对短期债务覆盖比率显著低于监管要求，短期偿债压力不小；刚性债务兑科的融资渠道虽然看起来不少，但实际操作起来难度不低，短期最主要仍旧是维护银行端最后，万科目前所面临的困难是史诗级的，正抵达生死攸关的十字路口，能否“活下去”很大程度上得看深圳地铁的支持。深圳地铁在万科董事会话语权较大但历史上落地支体系重要成员，但从股权结构上来看，此言并非完全匹配；同时，深圳国资委主任会上也表示在极端情况下会帮助万科守住不发生经营风险的底线，但并未提及财务风险，这点是也是其不得不面临的抉择，到底是止损还是全力支持，而全力支持后是否符合其27.18%股份的职责身份仍值得观察。 1 1 1 2 3 4 4 4 4 5 6 6 7 8 9 9 9 9 4.3债务结构与月度刚性兑付压力 1万科企业股份有限公司（以下简称“万科”）成立于1984年5月，总部位于广东省深圳市，成立初期主要从事电器贸易业务，于1988年正式进军房地产业。1991年1月，万科A在深圳交易所上市，上市后的万科逐渐形成了以房地产开发为核心业务，兼顾物流服务、租赁住房、商业开发与运营等多板块的经营模式。截至2023年9月末，万科前十大股东持股比例为58.34%，股权结构较分散，无实际控制人。深圳市国资委通过深圳市地铁集团有限公司（以下简称“深圳地铁”）持股27.18%，为万科第一大股东；HKSCCNOMINEESLIMITED、香港中央结算公司等外资分别持股18.49%、2.81%；万科事业合伙人持股计划通过深圳盈安财务顾问企业（有限合伙）和深圳盈嘉众实业合伙企业（有限合伙）共持股4.70%，万科管理层通过招商财富资管-招商银行-招商财富-招商银行-德赢1号专项资产管理计划持股1.21%。数据来源：Wind、胜遇研究团队整理万科的董事会由11名董事组成，设董事会主席1名、副主席1名（2023年10月27日辛杰获任董事会副主席）、职工代表董事1名。具体来看，万科执行董事包括郁亮、祝九胜、王海2武，其中郁亮为董事会主席、海武为职工代表董事、祝九胜先生任CEO；非执行董事包括辛杰、胡国斌、黄力平、雷江松，其中辛杰为深圳地铁董事长、胡国斌为深圳市资本运营集团有限公司董事长、黄力平和雷江松均为深圳地铁董事。总体来看，深圳国资委在万科董事会上具有投票权的股东高达4名，具备较强的影响力。数据来源：Wind、胜遇研究团队整理数据来源：胜遇研究团队整理;深圳地铁作为万科的第一大股东，在2023年11月6日金融机构持言论，我们就深入了解一下深圳地铁在投资万科上的利得。之所以成为万科的第一大股股东，深圳地铁主要通过2017年1月受让华润股份、中润贸易15.31%的标的股份（以（万科每年净利润分红超过30.00%）。根据2017年年报显示，深圳地铁20同比大幅增加409.46亿元、货币资金减少121.28亿元、长期应付款增加48.52亿元，这表到当年深圳地铁的自身经营借款等多因素影响，我们保守使用60%的借款比例预估借款金额为398.23亿元（663.71*60.00%），而借款的成本方面，我们使用推断2017年6月30日深圳地铁的融资成本大概为4.87%（2017年的5年期以上贷款基从万科分红规模来看，由于在2017年6月份入股，当年8月28日股权登记日的分红仍归深圳地铁，我们扣除当年税费后分红19.21亿元，而2018年至今分红拿到了190.28亿元（按照32.43亿股计算），合计数为209.49亿元。如果是从分红的角度，深圳地铁所拿到的分红的金额超过借款的成本，但还需看到其拿到股份的成本大概为20.47元/股），），加上分红盈余后深圳地铁该笔投资预估亏损192.14亿42,500,0002,000,000中02,500,0002,000,000中02.1土储概况2.1.1土储城市质量一般我们以2022年末万科在各城市的土储为纵轴、所在城市GDP为横轴构建散点图，我们看到万科在一线城市中除广州、深圳的土储高于100万平方米外，北京与上海则低至67.50万平方米、9.90万平方米；二线城市中除长沙、天津、武汉、成都、西安等城市高于100万平方米，其余均低于100万平方米，且诸如南京（20.94万平方米）、苏州（5.25万平方米）、无锡（2.14万平方米）等长三角发达区域土储极低。同时，从下图可以看出，万科土储分布的城市仍以GDP低于1万亿城市为主，其中长春、兰州、眉山等经济欠佳的城市分别以230.66万平方米、210.87万平方米、183.43万平方米的土储面积位列前三，且在前15大土储城市中仍有诸如贵阳（121.94万平方米）、玉溪（112.24万平方米）、中山（100.46万平方米）等。此外，我们看到万科在GDP低于8,000亿元、土储少于50万平方米的城市数量规模整体较大，这进一步佐证了其土储质量整体一般的现实。州山//州鲁木齐鲁木齐020,00025,00040,00045,000020,00025,00040,00045,0002.1.2存货跌价准备存疑根据当期市场价格状况和项目实际销售情况，万科对项目可变现净值进行测试后计提了存货减值准备，我们看到该公司除2020年对涿州/廊坊、2021年对济南/佛山/太原、2022年对贵州/大连等城市的项目计提金额偏高的减值准备以外，整体计提并规模不高，特别是2023年上半年5对“合肥未来之光”、“贵阳观湖”、“济南翡翠公园”等项目存货跌价分别转回了1.33亿元、1.46亿元以及0.31亿元等，虽然具体项目有其特殊性，但在整体存货规模较高（2020-2022年与2023年6月末分别为10,020.63亿元、10,756.17亿元、9,070.57亿元与8,147.02亿元）以及房地产下行的背景下，所计提的存货减值准备规模是否恰当仍值得探讨。图三年一期新增存货跌价准备（亿元；负数主要为数据来源：公司公告、胜遇研究团队整理2.1.3土储与销售的严重不匹配从万科2022年年报以及2023年中报披露的数据来看，公司的土储与销售城市分布存在严重不匹配问题，其中2022年上海区域的销售金额占全部销售金额高达32.70%，2023年上半年则进一步提高至34.57%，是万科销售最重要的区域。此外，我们看到上海区域的土储2022年末仅占4.91%，存在补库存的巨大需求，这也是万科在2023年前三季度加大在上海、杭州等城市加大拿地规模的原因之一。另一方面，我们看到经济稍弱的西北区域、西南区域销售占比不足7%，但土储占比却分别高达11.52%、22.17%。总体来说，万科虽然在上海区域加强了拿地规模（下文论述但不能忽视其他经济偏弱区域销售与土储严重不匹配的现实，这种销售贡献与土储分布的严重不匹配是否折射出其资产存在高估的“幻觉”仍值得深思6区域2.2拿地概况本部分的拿地金额数据中，2018-2022年均为公司年报数据，而2023年前三季度为公告中所披露的9个月份拿地金额加总。值得注意的是，各个月份的加总与全年年报披露的数据不一定相等，以2022年为例，各个月份加总的拿地总额为591.50亿元，但年报披露的仅496.40亿元，这可能与合作开发的项目在当月披露后但在年终并未没谈拢而撤退有关，其中深圳6月份的宝安区A012-0112尖岗山地块（支付权益低价35.96亿元）以及10月份龙岗区金域学府项目（支付权益低价23.64亿元）在2022年年报中消失而增加了深圳未来之光项目（未披露支付权益价格），笔者询问了董秘原因后仍迟迟未收到回复。为了本文顺利进行，我们在第二部分的“拿地转向高职能城市”中使用2022年每月加总的数据，以此反应其城市的战略变化，而在第一、三部分“拿地总额边际增加”、“拿地强度”中使用年报的数据，以此与2018-2021年数据口径统一。2.2.1拿地总额边际增加万科自2022年以来拿地数量、金额较前两年均出现了较大幅度的下降，但新增项目的均价从2021年末的6,942元/平方米显著上升至2023年9月末的16,003元/平方米，这主要与其拿地策略开始转向于高职能城市有关，这在下文有论述。值得注意的是，万科在2023年前三季度的拿地总额（501.92亿元）已经超过了2022年全年，总额上的边际增加可能显示出万科对2023年房地产市场预期偏乐观，低估了持续下行的风险。1上海区域包括如下城市：上海、杭州、苏州、南京、宁波、徐州、南通、无锡、镇江、常熟、扬州、昆山、绍兴、盐城、常州、嘉兴、海宁、靖江、瑞安、太仓、高邮、宿迁、海门、台州、金华、马鞍山、湖州、江阴、温州、芜湖及合肥等。北京区域包括如下城市：北京、天津、青岛、济南、烟台、太原、石家庄、唐山、秦皇岛、张家口、晋中、临沂、淄博、威海、包头及雄安新区等。东北区域包括如下城市：大连、沈阳、鞍山、抚顺、营口、盘锦、长春、吉林及哈尔滨等。华中区域包括如下城市：南昌、长沙、郑州、武汉、宜昌、鄂州及周口等。南方区域包括如下城市：深圳、广州、东莞、佛山、福州、厦门、珠海、江门、中山、清远、惠州、南宁、柳州、三亚、莆田、泉州、晋江及漳州等71,3514014,000.6,94212,00012,297.0010,0008008,0006,2526,7105,4276006,000501.92496.404004,0002271471682002,0001,3514014,000.6,94212,00012,297.0010,0008008,0006,2526,7105,4276006,000501.92496.404004,0002271471682002,0001,80018,00016,003.0016,000 1,549.6016,0001,381.501,401.501,381.5036370002018年2019年2020年2021年2022年2023年前三季度权益地价总额（亿元）地块数量（块）新2.2.2拿地转向高职能城市万科自2023年以来拿地城市分布呈现明显的收缩特征，从2022年的25个城市下降至19个城市，2023年前三季度在销售的核心上海区域拿地金额高达273.95亿元，占全部拿地规模的54.58%，较2022年全年提高9.16个百分点，其中在上海、南京、宁波、昆山等加大了拿地规模，并在杭州、合肥以及苏州维持了一定的拿地体量，这也是为其销售最大区域的补库存需要。同时，珠三角核心城市除深圳尚未斩获以外，广州、佛山以及东莞均有一定的规模的拿地，特别是东莞，万科在去年拿地51.64亿元后，2023年前三季度继续维持着52.61亿元的高规模拿地金额，这在今年东莞宏观经济形势遭受极大困难的背景下，万科依旧大规模扩张拿地是否存在合理性仍值得疑虑。此外，万科也时隔四年多首次以27.40亿元在北京拿地（通州区的永顺6004地块）也是其战略偏向高职能城市的重要体现。另一方面，万科2023年前三季度在诸如常州、兰州、珠海、贵阳、银川、嘉兴、郑州以及三亚等经济偏弱的区域暂停了拿地，战略收缩意图明显。826.00%24.56%24.00%22.32%22.00%22.27%20.00%26.00%24.56%24.00%22.32%22.00%22.27%20.00%2.2.3拿地强度边际提高我们使用权益地价/合同销售额来反映万科的拿地强度，从结果来看，万科的拿地强度从2022年的11.90%上升至2023年9月末的17.89%，强度显著边际提高并接近于2020年的水平，万科的稳健风格在2023年以来并未得到显著的体现。2018年2019年2020年2021年2022年2023年前三季度93.1合同销售3.1.1年度销售持续下滑自2020年万科合同销售额抵达7041.50亿元的高峰后便一路下滑，其中2022年受疫情影响同比大幅下滑33.58%至4,169.70亿元，较2020年高点下跌40.78%，而2023年前三季度则进一步同比下滑10.82%至2,806.10亿元，经营环境显著恶化。8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000 11.62%14.54% 11.62%7,041.5066,069.506,308.406,277.80,069.506,308.406,277.803.94%3.94%4,169.70-4,169.70-10.82%--10.85%2,,. -33.58%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%2018年2019年2020年2021年2022年2023年前三季度3.1.2月度销售边际恶化从月度销售额变化来看，2023年上半年销售整体较为平稳，呈现缓慢复苏的态势，而到了下半年形势急转而下，6、7、8月份合同销售额分别同比下滑23.42%、34.55%以及26.99%，相当惨烈。虽然在“金九银十”的带动下月度销售额有所回暖，但相较于去年同期仍出现了7.83%、0.84%的下滑。 03.2财务成果---归属于母公司所有3.2.1绝对主导的房地产开发业务万科虽然在物业领域颇有造诣、声誉较好，但其房地产开发仍是绝对主导的收入来源，其中2022年与2023年上半年分别占比93.37%、91.77%。值得一提的是，2022年9月万物云在香港联合交易所上市，万科2023年6月末直接/间接合计持有其61.08%股份，按照2023年11月3日收盘市值（268.58亿港元）来算，万科持有164.04亿港元，这也是万科可融资渠道之一。此外，万科.66.90%67.87% -3748%23.03%29.25%21.82%.66.90%67.87% -3748%23.03%29.25%21.82%其他业务主要包括养殖业务收入以及向联合营公司收取的运营管理费、品牌管理费、商管相关的附属收费等收入，总体占比较低。3.2.2投资净收益与资产减值损失“携手”下降万科的投资净收益从2020年的135.12亿元持续下滑至2022年的40.94亿元，虽然2023年前三季度（25.21亿元）较去年同期（8.40亿元）较大幅度回暖，但总额仍较低。从总体来看，万科的投资净收益较大幅度下降主要与对联营企业和合营企业的投资收益有关，其中2020-2022年与2023年1-9月分别为97.40亿元、48.89亿元、-7.99亿元以及9.56亿元。资产减值损失主要为存货计提的跌价准备，上文已论述。3.2.3毛利率与净利润显著下滑服务的特性有较大关系；此外，其他业务受制于战略调整等因素影响波动较大，但由于其95.00%75.00%65.00%55.00%45.00%35.00%25.00%一一63.23%.36.25% 5.85%5.85%2018年2019年房地产2020年2021年2022年2023年6月末2023年9月末物业管理—其他业务—整体毛利率净利润方面，自2020年抵达592.98亿元的历史性高点后，万科净利润出现了逐年下滑，其中2023年1-9月同比下降22.94%至210.27亿元。值得一提的是，万科2022年报表有-61.03亿元的其他综合收益，这主要是根据权益法核算其联营公司的外币财务报表折算差额所致（-55.32亿元）。此外，万科的少数股东损益规模不低，2023年9月末高达35.22%，而相应的少数股东权益占比37.88%，我们知道一般地产项目从项目公司注册开始到结转产生利润一般的周期在2-3年间，实际上，此类占比之间的“剪刀差”向来被认为是房地产企业“明股实债”的典型特征，这也是2020年“三道红线”指标出台后，部分房企隐藏债务的重要手段。但从万科的“剪刀差”来看并不大，其“明股实债”的显性部分本文通过部分“其他应付款”的方式纳入了其有息债务规模中，这个下文有论述。4.1表内债务与“三道红线”从有息债务规模来看，万科自2018年以来有息债务规模呈现一定的增长，其中2022年净增加478.56亿元，为近年最多；短期债务占比整体有所下行，表内债务的短期偿债压力有所下降。万科的“三道红线”表现方面，其净负债率、扣除预收款后的资产负债率、期末现金与等价物对短期债务覆盖2023年9月末分别为54.71%、67.10%、1.98，均好于监管要求的100.00%、70.00%以及1.00。另一方面，我们看到万科的净负债率自2020年以来呈现明显的上升的势头，这主要与其总有息债务规模持续提高有较大关系。值得一提的是，2023年11月6日万科在金融机构交流会上表示其剔除预收监管资金后在手现金近600亿元，按照其计算其期末现金与等价物对短期债务覆盖降至1.17，偿债压力陡增。350030002500200003264.223176.6937.16%32.03%32.92%2698.132609.182617.942472.1823.15%21.43%969.52861.81791.94680.8624.7511.363264.223176.6937.16%32.03%32.92%2698.132609.182617.942472.1823.15%21.43%969.52861.81791.94680.8624.7511.3640.00%35.00%30.00%25.00%20.00%5.00%0.00%2018年2019年2020年2021年2022年2023年9月末有息债务短期有息债务短期占比图2万科的“三道红线”54.71%55.00%45.00%44.56%35.01%35.00%30.67%0.5054.71%55.00%45.00%44.56%35.01%35.00%30.67%0.50 85.00%2.2576.98%2.252.2276.51%2.222.1575.00%71.73%75.00%1.981.9769.80%1.981.9767.10% 67.10% 68.61%65.00%1.6525.00%24.96% 19.03%15.00%0.0015.00%2018年2019年2020年2021年2022年2023年9月末期末现金与等价物对短期债务覆盖净负债率扣除预收款后的资产负债率4.2表内外债务与“三道红线”万科的表外有息债务主要涉及ABS、少数股东及其他合作方向项目公司垫付款（穿透后大多为“明股实债”或合作方的借款）等，后者公司在2023年半年报其他应付款的“其他”类中有所披露，该类科目2022年、2023年6月末分别为558.87亿元亿元、526.87亿元，而目前所存续的ABS合计88.65亿元。综上，我们使用上文的表内债务与此两类表外债务加总后预估（假设2023年9月末与6月末的“其他”类有息债务相等，下同）总有息债务为3,879.74亿元，再根据上文短期有息债务占比（15.67%）以及ABS短期到期的情况，得到短期到期债务合计764.55亿元。此时，我们看到万科的“三道红线”中净负债率提高15.12个百分点至69.83%、期末现金与等价物对短期债务覆盖比率则有1.68大幅下降至1.32，虽然均符合监管要求但短期偿债压力显著提升（扣除预收款后的资产负债率不受影响）。此外，与上文一样，剔除预收监管资金后在手现金近600亿元，此时期末现金与等价物对短期债务覆盖比率仅0.78，大幅低于监管的要求。2.5090.00%2.0070.00%60.00%440.00%30.00%20.00%526.872004.592.5090.00%2.0070.00%60.00%440.00%30.00%20.00%526.872004.592.222.25 71.94%79.94%2.151.97 46.49% 58.36%71%5 41.42%44.56%.24.96% 3501%.24.96% 3501%30.67%19.03%2018年2019年2020年2021年2022年2023年9月末4.3债务结构与月度刚性兑付压力本部分债务结构使用的是2023年半年报部分数据，旨在说明具体结构构成而非具体金额的大小。从结果来看，万科的银行借款规模仍然是占比最大的部分（52.35%），其次是债券融资762.25亿元，占比19.91%，此外其他应付款以及其他融资规模均超过400.00亿元，规模不低。88.65446.74446.74银行借款债券其他应付款其他融资35笔ABS（目前）数据来源：公司公告、胜遇研究团队整理我们从月度需刚性兑付的债券/ABS规模来看万科刚性债务的偿还压力，本部分对赎回的日期均计为到期日期，且境外债使用2023年10月31日的人民币汇率中间价。从结果来看，万科刚性兑付压力最大的月份在2024年5月与6月，分别需兑付122.22亿元以及63.37亿元，这可能是检验万科能否“活下去”的关键月份。此外，2025年2月、6月、7月以及12月月均超过了50.00亿元，兑付压力也不小。4.4债券净融资与融资成本自2021年全年万科债券净融资为19.48亿元后，2022年与2023年1-10月净融资显著恶化，分别为-202.43亿元、-170.13亿元，其中2023年除7-9月稍显改善外，上半年净偿还形势非常明显。从融资成本来看，根据公司半年报披露的数据显示，万科2022年存量综合融资成本、新增融资的平均成本分别为4.06%、3.88%，而2023年上半年新增融资成本进一步下降至3.73%，预计在其负面舆情持续发酵的第四季度后，融资成本将边际上升。400.00289.73300.0025.65-8.72-51.36-55.41-88.1430.01200.0040.500.00-100.00-200.00-202.43-300.00400.00289.73300.0025.65-8.72-51.36-55.41-88.1430.01200.0040.500.00-100.00-200.00-202.43-300.0040061.7228.582.4628.582.460-8.81-66.14-93.69-94.25-66.14-93.69-202.43发行量偿还量发行量4.5同业净融资对比——金地/绿城/保利/招商蛇口与金地集团、绿城、保利发展、招商蛇口相比，万科的净融资状况显然更加难看。以2023年1-10月为例，作为混合制代表，万科净融资-170.13亿元，低于金地集团的-155.00亿元以及绿城的-55.41亿元，而2022年全年万科更是大幅落后，融资状况堪忧。与背景更加雄厚的央企保利发展、招商蛇口相比，万科更为相形见绌。绿城保利发展招商蛇口金地集团绿城保利发展招商蛇口20212022