货币危机与托宾税理念的前瞻

货币危机与托宾税理念的前瞻

2011年9月28日，欧洲议会常务委员会宣布，自2014年起，27个参与国的金融交易税将从今年的5个成员中征收。据预计，欧盟每年将征收370亿欧元的所得税。自其问世以来,金融交易税受到关注的程度虽有起落,但总体而言,它引发了越来越多的热议乃至争论。［1］中国(上海)自由贸易区将“对人民币资本项目可兑换、金融市场利率市场化、人民币跨境使用等方面创造条件进行先行先试”［2］,因此,我们有必要未雨绸缪,防范热钱过度涌入中国,尽早设计我国的金融交易税。金融交易税有很多近义词,最为世人熟知的当属“托宾税”。回顾历史,我们发现托宾税理念正是在货币危机中应运而生的。一、布雷登森林系统的崩溃为托宾税概念提供了市场土壤(一)体系的解体:联系汇率制+金融可兑换性1944年44国代表在美国新罕布什尔州布雷顿森林构建了战后的经济体系。IMF(国际货币基金组织)的主要目的是稳定外汇交易市场。每个成员国都向IMF的一般储备账户捐献了一笔黄金和钞票,经济实力强的国家认捐比例高些,小国则少捐些,成员国也因此获得了与认捐比例相同的投票权。捐赠国同时也对IMF的贷款担责,如果其美元储备不足以维持其固定汇率制下的外汇,可获准从IMF借款以应对短期储备紧张。美元是布雷顿森林体系的中心,美元被设计成储备货币和“工具货币”。成员国商定本国货币跟美元的票面面值,并有义务保持其汇率在票面面值1%的范围内波动。成员国只有得到IMF首肯后才可以变更其货币的票面面值。这种首肯只能在出现“根本性”不平衡时才能适用,并不适用于短期的经济波动。在过渡期,成员国有义务解除外汇管制,并允许本国货币与其他成员国货币自由兑换。因为美元被设计成储备货币,成员国必须买卖美元以维持其货币在1%的幅度内波动。依据《布雷顿森林协定》,美国政府保证按照每盎司35美元的标准来买卖黄金。这套体制与传统的金本位制不同,许多国家不会将货币与黄金直接挂钩,但这些货币却盯住美元,转而又盯住了黄金。因此,成员国货币间接盯住了黄金。所以,布雷顿森林兑换体制依赖于两根支柱:即联系汇率制和美元与黄金的可兑换性。布雷顿森林体系中的固定汇率在20多年中维持了汇率的稳定。然而,随着时间的推移,成员国对此逐渐失去了信心。因为美国的经济地位下降,贸易平衡时常被打破,美国海外责任相应增加,世人对美国是否拥有充足的美元储备来兑换黄金信心不足,担心银行出现“挤兑”。1960年海外所持美元价值超过了美国黄金储备的价值。到1971年美国黄金储备只有110亿美元,而对外所负短期债务高达250亿美元。因此,外国央行和政府所持的美元资产近40%并没有黄金作支撑。1971年法国和英国宣布为黄金而兑换美元,而美国总统决定暂缓黄金的兑换。这项暂缓举措摧毁了布雷顿森林体系两大支柱中的一个———美元与黄金的可兑换性。兑换暂停数月后,经济大国的首脑们达成了《史密森协定》,力图重建固定货币方。该协定使美元贬值了10%,汇率浮动范围扩大至1%~2.25%。一年半后,美元遭受投机冲击,即便再贬值10%也无法维持其价值,这致使多个成员国让本国货币自由浮动,直到1973年3月,所有大国货币都自由浮动,进而摧毁了布雷顿森林体系的另一支柱———紧盯汇率制。1973年布雷顿森林体系崩溃后,外汇交易呈爆炸式增长态势。据估算当时每天有多达1.2万亿美元的资金在全球外汇市场进行交易。一些人认为外汇市场的投机活动导致市场流动性过剩,会引发严重的经济问题。早在1972年,美国经济学家詹姆士·托宾就设计出向外汇交易征收1%的“托宾税”。［3］托宾税最初只打算对外汇交易征收以减轻外汇交易市场的汇率波动［4］,这种税会在国际金融领域“润滑良好的轮子里掺进一些沙子”,可抑制投机性的短期外汇交易,进而减少市场流动性。后来,决策者和经济学家都认识到了托宾税的可行性,因为外汇市场上的问题颇多。(二)市场行为的影响1.市场扭曲。如果一国对货物和投资的需求增加,那么对该国货币的需求也会增加,与其他货币相比的相对价值也会增加。然而,经济活动的基本准则无法套用于外汇交易市场,特别是短期市场;经济准则无法预测或者解释交易利率的波动。有人认为,外汇市场的扭曲现象归因于投机行为。在布雷顿森林体系下,可投机于外汇的机会很少,因为每个成员国的货币价值都与美元挂钩,而美元又与黄金挂钩。每种货币的价值可在1%的幅度内波动,而任何超过1%范围的波动须得到IMF的同意。相反,在浮动汇率体系下,货币价值不停变动,投资者可在市场上博一把。因此,短期货币投机更加容易也更有收益。这种投机活动最终引致全球货币交易急剧扩张。(1)投资泡沫。货币价值上升是因为货币交易者期盼其上升,但是随着货币价格持续上升,它可能愈加远离其真实价值。一旦投资泡沫出现,货币就会卷入泡沫之中。因此,即使交易者清楚某货币被高估了,但低于该价卖掉该货币是非理性的。因为其他交易者的共识是该货币值这个数(高估的),如果个体交易者试图抵制该上涨趋势就会受损。当某货币成为这些投资泡沫之一时,市场就难以矫正自身,因为没有个别交易者具有扭转市场之力。最终交易策略被描述成“从众心理”。但又不像传统意义上的从众心理,从众的个别交易者可能清楚他们的所作所为属于非理性,但是他们已经受限于从众行为。(2)“负反馈”和“正反馈”的投资者。有人试图解释投机者能对汇率产生不稳效应。［5］浮动汇率制的拥护者推定,如果投机者将市场拖离平衡点,那么他人就会有亏损。因此,这会抑制投机者去反向操作市场。也有人驳斥了这个论断,认为外汇市场中有两种投资者:即“负反馈”和“正反馈”的投资者。负反馈投资者基于经济基本面买卖外汇,也就是价格下跌时他们买进,价格上升时他们卖出。有人认为这些投资者会对市场产生稳定效应。然而,正反馈投资者并不会遵循市场基本面,相反,他们是在价格上升时买进,价格下跌时卖出。因此,正反馈投资者会给市场造成不稳效应,因为他们将市场拖离了经济基本面。［5］(3)噪声交易者。市场行为的另一套理论是“噪声交易”论。认为金融市场的噪声交易者基于市场失真(噪声)而行事,其投资论断并非基于经济基本面。［6］市场失真来自于友人间的投资建议、其他投资者的秘诀以及其他并非基于经济基本面的信息。这种噪声投资者会将市场价格推高至远离真实价值,导致市场扭曲,最终引起市场波动。而且,因为噪声交易者基于噪声而不是外汇价值本身进行交易,即使货币基本价值毫无调整,汇率也会发生变动。如果引入交易税,有可能降低市场噪声。［7］浮动汇率制的反对者认为外汇市场的波动性归咎于外汇市场的高度投机,以及包括投机泡沫、负反馈投资者和“噪声交易”在内的市场扭曲现象。2.市场波动性。市场波动性的短期效果在于它导致市场不稳定,并使得经济计划难度重重,因为未来的外汇利率根本无法预测。外汇资本和债务的投资者需要汇率可测,以便于及时做出有利的计划。市场不稳所带来的外汇风险会引导资源从制造领域走向对冲工具,甚至妨碍个人或公司进入到多产性风险投资领域。从宏观经济面来看,汇率不稳不利于整个经济体系。自1970年代早期开始,主要发达国家的长期增长率就从每年5个百分点下降为2.5个百分点。虽然不同因素在不同时间影响了各国,但是经济低增长成为国际问题,汇率规则的缺失也是其中一个重要原因。更为严重的是,全球货币市场不稳可引起严重的货币危机。市场流动性越来越强,技术化程度越来越高,“投机灾祸”由此而生。有些人将1992~1993年的欧洲汇率机制危机、1994年的墨西哥比索贬值危机、1997年的亚洲货币危机都归因于过度的货币投机。虽然货币危机常常被归因于一国经济的脆弱性,但是一些观察家认为危机是由“自行实现的”投机狙击造成的。这就是说,当投机者攻击一种货币时,市场容许他们存在,并导致“真实的”经济危机,哪怕该国经济掷地有声。例如,当乔治·索罗斯达成90天内卖出英镑的远期合约,向市场表明他认为英镑会不断贬值,此时其他投资者就会注意到索罗斯的行踪,并将其持有的英镑以现行或者未来汇率抛掉。这引发越来越多的投资者争相效仿,索罗斯赌英镑贬值的信念终将变成现实。如果货币抛售成风,全面恐慌就不可避免。二、货币危机突出了财政当局的预测性(一)托宾税的理论分析诺贝尔奖获得者詹姆斯·托宾于1972年在普林斯顿大学首次提出对外汇交易征税。开征托宾税有两个目的:一是促使汇率尽可能反映经济基本面。托宾教授解释说,“货币市场在技术层面作用显著,但在经济层面乏善可陈,尤其在宏观经济面毫无建树。阻碍会出现在交易税的形式上,这引导交易者关注长期的基本面并远离传染性的市场风潮。”［8］二是赋予政府在宏观经济政策上更多的经济自主权。托宾教授认为无须减少短期外汇投资行为就可实现这两大目标。开征托宾税的主要目的是促成外汇市场能更准确地反映经济基本面。该税背后的理论是货币投机者带有短期目的,会导致货币价值背离其真实价值。通过威慑投资者的货币投机行为,市场就可回归到平衡稳定面。从这个意义上讲,托宾税不像绝大多数税种,因为其他税的征收目的一般在于筹集收入。如果该税的税率只有0.25%甚至更低,就会对国际贸易投资产生消极影响,大大减少短期平仓的货币交易。托宾教授认为向货币交易征0.25%或者更低的税切实可行,因为投资者会考虑到30年的投资周期。然而,如果投资者所做货币交易仅一天就平仓,比如,早上拿英镑换美元,傍晚就拿美元换英镑,即使税负不足0.25%也能大大减少收益。依照托宾教授的思路,托宾税能使得日常的货币投机无利可图。开征托宾税的第二个理由是该税让国家强有力地掌控经济命脉。资本的流动性束缚了国家推动其国内经济的步伐,政府不得不将其经济重心让位给国际资本市场的需求,例如政府被迫维持高利率来组织资本流动,而且政府还无力保护其国民免遭汇率变动的损失。通过增加外汇交易的成本,托宾税在理论上可挡住外部因素的干扰,保证国家进行有效的经济治理。托宾税的另一大优势是其筹措资金的能力,虽然这只是其主要宗旨的正外部性。许多人认识到托宾税的增收价值,尤其是最近几年许多发达国家采取了财政紧缩的政策。一些人主张在全球开征托宾税,将税款纳入到国际经济发展基金中。联合国前秘书长加利先生就主张把托宾税收入放到联合国或者其他维和组织那里。(二)国外的危机1.1992~1993年的欧洲汇率机制危机。1979年欧洲共同体成员创建了汇率机制(ERM)———实质上是货币挂钩机制。加入ERM国家的货币与全部ERM成员国货币平价,类似于IMF成员国货币与美元之间汇率平价。这样就允许货币可在平价幅度内浮动,类似于货币在《布雷顿森林协定》所规定的1%的幅度内浮动。根据ERM体制,该幅度可扩展至两种平价,即2.25%和6%。如果某ERM成员国的货币与他国货币相比开始接近这个界限,那么两国中央银行就会用经济政策、利率和市场干预,将其货币维持在波动幅度内。ERM有两大目标:首先,该体制用来限制货币波动以促进经济效率,推进经济融合;其次,ERM为欧洲货币联盟(EMU)奠定了部分基础。在1992年9月,继而在1993年7月,ERM面临重重压力。在1992年9月前的数月中,丹麦公投拒绝加入《马斯特里赫特条约》,接着法国也公投该条约。而后,德国的高利率迫使ERM的其他成员国也维持其高利率以保持与ERM幅度同步。这些情况使得ERM成员国的货币压力重重,比如英镑和意大利里拉。这两个国家明确表明其决心将其货币维持在ERM所限定的幅度内,意大利政府试图通过贬值将里拉维持在ERM的幅度内,而英国政府则筹资在外汇市场购入英镑。尽管意大利里拉贬值,英国政府决心捍卫英镑,但最终两国货币分别在1992年9月15日和16日跌破ERM的限度。因此,两国政府宣布它们暂缓加入ERM。货币危机并不只限于意大利里拉和英镑,西班牙比索和葡萄牙埃斯库多也都相继贬值,爱尔兰不得不实施资本管制以保护其爱尔兰镑。为应对危机,欧洲共同体紧急召开财长会议。ERM成员国会议一致同意扩大货币波动幅度的范围,规定可浮动至15%,而不再是早先规定的2.25%和6%。2.1994年的墨西哥比索危机。1994年11月,在墨西哥的恰帕斯,萨帕塔民族解放军发动了大规模反攻,声称去“解放”该省的38个市,这在墨西哥境内外投资者中引起恐慌。墨西哥政府面临资本外逃的威胁,于是取消了一项长期实施的政策,将比索贬值了15%。因为很多人认为比索被高估,所以希望贬值能让金融市场平静下来。可事与愿违,在接下来的两天内,比索在国际货币市场中屡遭攻击。虽然墨西哥政府花了40亿美元的外汇储备保护比索,但最终不得不放弃底线,让比索自由浮动。结果是比索在市场上骤然下跌,一周内就跌掉30%,即使墨西哥的NAFTA伙伴———如美国和加拿大联合干预也无济于事。这最终使得投资者持有的资产价值缩水三分之一。而且,比索崩溃导致世界恐慌,外国投资者从墨西哥撤资约100亿美元。美国领导西方国家向墨西哥提供了500亿美元的紧急援助,墨西哥政府也采取了经济紧缩计划,包括提高税负、设工资上限、提高利率。伴随高失业率,这项计划给墨西哥人民带来了巨大困境,致使危机过后连续两年陷入到衰退之中。3.1997年的亚洲金融危机。1997年的亚洲金融危机起始于泰铢遭到狙击,泰国政府被迫于1997年7月2日将泰铢贬值了18%。泰铢贬值之后,危机迅速扩大到东南亚地区。菲律宾比索接着受到重创,菲律宾政府不得不于1997年7月11日将比索贬值。再接着,货币投机者攻击马来西亚令吉,该国银行白白花费10亿美元保卫其货币,不过令吉还是跌至34个月来的最低。最后,货币投机者攻击了印度尼西亚盾。印尼央行起初还允许印尼盾在小幅度范围内浮动以维持货币稳定。重压之下,印尼央行将浮动范围从8%扩大到12%,然而印尼盾继续下跌。印尼央行花费约14亿美元去稳定印尼盾,然而终究未能托住印尼盾,于1997年8月14日放弃干预幅度值,印尼盾开始自由浮动。仅一月过后,印尼盾又下跌了20%。甚至新加坡和香港这两个经济实力相对雄厚的地区也面临着投机狙击。亚洲金融危机过后,世人的共识是国际金融体制亟待改革。美国前总统比尔·克林顿希望“国际金融架构能适应21世纪”,英国前首相托尼·布莱尔也说“新千年需要崭新的布雷顿森林体系”。美国联邦储备委员会前主席艾伦·格林斯潘也声明世界金融体系亟需变革。一些官员呼吁回到布雷顿森林体系式的固定汇率制中去,甚或创建全球性中央银行和全球统一货币。乔治·索罗斯被指责从现有体制波动中获利数十亿,他也声称国际金融体系亟待改革。虽然大多数评论家都赞成国际金融体制亟待改革,但目前尚未达成解决之道。三、关于托宾税是否能够阻止货币危机的讨论(一)托宾税的风险1.托宾税会增加交易成本且降低流动性。一种批评托宾税的意见认为它会增加交易成本。这个观点不足为奇,因为托宾税的根本目的就是增加交易成本。不过,托宾税确实会使得各种货币交易,包括进口、出口、投资和对冲的成本更高,而这种成本又会反映到银行和公司的盈亏上。与成本问题相关的就是流动性问题。流动性是指投资者快速便捷地卖掉资产的能力。如果国际货币市场出现成本问题,那么愿意买卖的参与者会大大减少,这将大幅度降低市场的流动性。目前因为市场参与者众多,交易频繁,所以要匹配买卖双方相对容易些。然而,生成流动性的组织正是托宾税试图尽力压制的组织,也就是投机者。2.托宾税不能阻止投机冲击。与交易成本论相反的是,托宾税所产生的交易成本并不足以威慑投机活动。现行浮动汇率制度的最大问题是投机攻击和货币危机的风险,比如ERM危机、墨西哥比索贬值危机以及亚洲货币危机。显然,托宾税是小税,只能震慑那些盈利少的投机者。然而,投机攻击通常发生于预期贬值达到10%甚至更多时,0.1%的税收无法震慑那些投机者,因为他们认为货币贬值带来的预期回报率非常高。例如,有人估计23%的托宾税才能阻止投机者于1994年对墨西哥比索发动的攻击。这就是布雷顿森林委员会为何最终决定不支持托宾税的原因。3.市场比政府对托宾税更懂行。尽管浮动汇率制在历史上命运多舛,但是一些经济学家仍相信市场富有效率。关于投机泡沫、负反馈和正反馈投资者及“噪声交易”的理论毕竟只是理论。大多数人的观点是,市场虽然会有莫名的无心之失,但是没有理由认为政府比市场更能判断货币的“正确”价值。市场能校验政府决策是否有误。如果政府推行错误的经济政策,它们会受到市场流动性、资本逃离乃至货币危机的惩治。货币危机能震慑政府远离持续的预算赤字,或者改变低利率以保持货币高价的做法,因此,从长远看,政府会导致更严重的经济危机。有证据表明欧洲于1992~1993年、墨西哥于1994年、亚洲于1997年都遭遇了投机冲击。例如,1992年ERM危机时,FT-SE100指数在ERM危机时上涨了8.3%。许多英国顶尖公司的管理层呼吁请ERM暂停下来,因为他们认为英镑被高估,暂停可促成低利率。在墨西哥危机时期,许多人也认为墨西哥比索数月间被高估,进而导致1994年12月的崩溃。同样,有人认为正是“脆弱的经济根基”吸引了货币投机者于1997年狙击亚洲货币。4.托宾税难以执行。不断有人批评托宾税缺乏可执行性,甚至是托宾税的拥趸都认为该税难以执行。因为可执行性问题,一些人建议该税可由国际组织比如IMF或BIS来施行。税收是一项重要的投资成本或经营成本,对金融交易所得予以征税会直接影响各种市场主体的金融交易成本和投资收益。［9］要在一些国家开征这种税有不少困难,但是外国机构规避此税却相当容易。国际银行可通过其分行在伦敦或者东京轻而易举地完成避税。而且,该税会迫使外国人不在当地交易或者举家搬迁。如果成本过高,一些金融公司正长远规划转移其金融行为地。如果外国人不被课征,这相当于赋予其相较于本国人的天然优势。另外,创新金融工具也会规避该税。投资者极具想象力,会设计出多种极其复杂的衍生品。可以想象,托宾税会给金融工程师们更大的激励去创设衍生品和其他金融工具,进而规避托宾税。(二)托宾税的效应1.交易成本相对小且不影响流动性。大国宜采用托宾税,但应与其他外汇交易大国同步进行。托宾税确实会增加外汇交易的成本,但还不至于严重影响贸易或者投资。正如托宾教授所述,长期摊销0.1%的税负后,该税就可行。批评者认为,从事国际商贸的人不得不对冲其外汇风险,反而会受托宾税的影响。实际上,从事对冲交易的人常常迅速换手,而那些频繁进行对冲交易的人会因托宾税而压力剧增。然而,这些批评者并未考虑到,如果托宾税如其支持者所设想的那样,对冲外汇风险的需求就会急剧下降。如果托宾税降低了汇率的流动性,外汇风险就会少很多。从长远看,托宾税能比对冲机制更好地回击外汇交易波动性,因为对冲本身成本高,也无任何保障机制。认为托宾税降低市场流动性的观点亦有欠缺。首先,有人就质疑交易税削弱市场流动性的论断。其次,有研究表明换手率无论什么时候下跌,流动性还是“不可避免地”下降。因此,托宾税肯定会降低换手率,流动性自然也会下降。2.托宾税能长远地威慑投机冲击。从短期来看,托宾税不会威慑投机冲击的观点是对的。如果市场参与者预期货币波动较大,那么0.25%或者0.1%的税负不足以阻止投机冲击。但是这种论断忽视了托宾税的长远效应。如果托宾税能让货币市场回到经济基本面,那么币值就不会在市场中陡然变化。有证据显示正常投机行为的减少能降低大规模投机活动的频率,限制国际资本尤其是短期投机性资本的大规模流动。［10］例如,智利在1991年起就实施准托宾税。如果智利的公司从国外筹资,就必须把三分之一的资金无息存在智利央行一年。存款要求担负起短期融资的税负角色。虽然这套机制与托宾税不同,但是目标相同:鼓励资金用作长期投资,打击短期“热钱”。因此,智利在1994年比索危机时并未受损,经济学家认为这种做法副作用不大。3.政府并不会取代市场。批评者还认为市场尽管不完美,但知晓最佳利益所在,终究是市场而非政府来决定汇率。托宾税的支持者承认市场确实最懂汇率,但是市场并不必然就是命令者。市场被噪声交易者所扭曲,因为他们损害了市