美林的投资时钟

传统经济周期经济周期(Businesscycle)——也称商业周期、商业循环、景气循环，它是指经济运行中周期性出现的经济扩张与经济紧缩交替更迭、循环往复的一种现象。是国民总产出、总收人和总就业的波动。传统经济周期经济周期的特征：经济周期不可避免。经济周期是经济活动总体性、全局性的波动。一个周期由繁荣、衰退、萧条、复苏四个阶段组成。并且是周而复始地一个过程（★）周期的长短由周期的具体性质所决定，近70多年（除了二战）的历史经验表明：通常的经济周期7-9年，也会遇到8-11年。（★）传统经济周期经济周期的四个阶段：衰退，即由繁荣转向萧条的过渡阶段；复苏，即由萧条转向繁荣的过渡阶段。繁荣，即经济活动扩张或向上的阶段（高涨、过热）；萧条，即经济活动收缩或向下的阶段；（危机）美林的投资时钟（InvestmentClock）出身：美林投资银行在超过30年的数据统计分析中，将经济周期与资产和行业轮动联系起来，发现了经济周期与大类资产收益率之间的内在规律，并且通过时钟形象的表现出来，即“美林的投资时钟”。研究对象：经济周期与大类资产和行业收益率之间的联系。美林的经济周期：衰退、复苏、过热、滞胀注：美林的经济周期四阶段与传统的经济周期四阶段的内涵并不匹配。美林的投资时钟（InvestmentClock）美林的经济增长和经济周期之间的基本规律从长期看，经济增长取决于生产要素的可获得性、劳动力、资本和生产能力的提高。从短期看，经济增长经常会偏离可持续增长的途径。在潜能之下的经济增长会使经济面临通货紧缩的压力并最终变成紧缩在潜能之上的经济增长会导致破坏性的通货膨胀。政策制定者的工作就是使经济增长与其潜能相匹配，回复到可持续增长途径上，即防通胀又防紧缩。美林的投资时钟（InvestmentClock）美林将经济周期分为四个阶段——衰退、复苏、过热、和滞胀。且每一个阶段都可以由经济增长和通胀的变动方向来唯一确定。美林相信：在每一个阶段都对应着表现超过大市的某一特定资产类别：债券、股票、大宗商品或现金。美林经济周期的衰退期经济特征：①经济增长率低于潜在增长率，且继续成减速趋势；②产出负缺口继续扩大；③超额的生产能力和下跌的大宗商品价格使得通胀率更低；④市场需求不足，企业盈利微弱并且实际收益率下降。宏观经济政策：央行使用宽松的货币政策（减息）和积极的财政政策（减税）以刺激经济增长。投资方向：减息导致收益率曲线急剧下降，债券是最佳选择，而在股票中金融股是较好的选择。总之：债券＞现金＞股票＞大宗商品产出缺口，经济体的实际产出与潜在产出的差额。一说：经济增长停滞或倒退美林经济周期的复苏期经济特征：①经济增长率低于潜在增长率，但成加速趋势；②产出负缺口逐渐减少；③复苏初期通胀率仍继续下降，因为空置的生产能力还未耗尽，周期性的生产能力扩充也变得强劲；④企业盈利大幅度上升，复苏后随着经济活动的加速通胀也逐渐上行。宏观经济政策：央行仍保持低利率的宽松政策，债券的收益率处于低位。投资方向：股票投资的“黄金时期”，由于经济复苏往往伴随着高新技术出现，基础材料研究的突破，因此高新技术加计算机行业是超配的行业。总之：股票＞债券＞现金＞大宗商品另一种说法GDP增长率加速，并处于潜能之上？?美林经济周期的过热期经济特征：①经济增长率超过潜在经济增长率，且成加速趋势，市场需求旺盛，企业产品库存减少，固定资产投资增加，导致企业利润明显增加。②产出缺口成正缺口且逐渐扩大。③经济活动的加速使通胀进一步上升。④虽物价和利率已经提高，但企业生产的发展和利润的增加幅度会大于物价和利率的上涨幅度，推动股价大幅上扬。宏观经济政策：央行加息以求降温，加息使收益率曲线上行并变得平缓，债券的表现非常槽糕。投资方向：经济活动的过热以及较高的通货膨胀使得大宗商品成为收益最高的资产。而在股票中，股票的投资回报率取决于强劲的利润增长与估值评级不断下降的权衡比较。估值波动小且持续期短（？？）的价值型股票表现超出大市，与大宗商品相关的股票是较好的选择，矿业股对金属价格敏感，在过热阶段中表现的好。总之：大宗商品＞股票＞现金、债券美林经济周期的滞胀期经济特征：①经济增长率降到潜能之下，且成减速趋势。②产出缺口成正缺口但逐渐减少；③通胀由于资源价格的高企，利率由于通胀也处在高位；④企业成本日益上升，为了保持盈利而提高产品价格，导致成本、工资、价格螺旋上涨，但业绩开始出现停滞甚至下滑的趋势。宏观经济政策：紧缩银根。投资方向：现金是最佳选择。股票中需求弹性小的公用事业、医药是较好的选择，能源股对石油价格敏感，在滞胀阶段前期表现超过大市。总之：大宗商品＞现金、债券＞股票经济周期对股票的影响按照经济周期的不同阶段对于股价的影响来进行划分，所有股票可以归为三大类：周期性股票——是指股价表现与经济周期相关性很高的股票，经济的起伏与股价的涨落基本一致，这类股票被称为周期性股票，也是数量最多的股票类型；非周期性股票——即经济繁荣并不能带动其股价有靓丽表现，而经济减速或衰退也不会对其股价造成太大伤害，这类股票被称为防守型股票，是在市况不佳期间投资者规避风险时可选择的投资品种；成长型股票——是许多追求高风险高回报的投资者喜爱的品种，这类股票的业绩和股价高增长在一定的阶段是可以预期的，不受经济周期的影响，多出现在高科技或新型商业模式等创造新需求的领域。周期性行业CyclicalIndustry周期性行业——是指行业的景气度与外部宏观经济环境高度正相关，并呈现周期性循环的行业。周期性股票是数量最多的股票类型，是指支付股息非常高（当然股价也相对高），并随着经济周期的盛衰而涨落的股票。股票多为投机性的股票。投资周期性行业股票的关键就是对于时机的准确把握，如果你能在周期触底反转前介入，就会获得最为丰厚的投资回报，但如果在错误的时点和位置，如周期到达顶端时再买入，则会遭遇严重的损失，可能需要忍受5年，甚至10年的漫长等待，才能迎来下一轮周期的复苏和高涨。周期性行业特点：周期性行业产品价格、需求以及产能呈现周期性波动。行业景气度高峰期来临时产品需求上升，价格大涨，为满足突然膨胀的需求，产能大幅度扩张，而在萧条期则刚好相反。由于市场经济的特征就是行业投资利润的平均化，如果某一个行业的投资利润率高了，那么就有人去投资，投资的人多了，投资利润率就会下降，如此周而复始。周期性行业产品的市场价格是企业盈利的基础。市场经济情况下，产品价格形成的基础时供求关系，而不时成本，成本只是产品最低价的稳定器，但不是决定的基础周期性行业周期性行业：汽车、钢铁、房地产、有色金属、石油化工等是典型的周期性行业，其他周期性行业还包括电力、煤炭、工程机械、造船、水泥、纺织、机床、重型卡车、装备制造、原料药产业。周期性行业一些非必需的消费品行业也具有鲜明地周期性特征，如轿车，高档白酒、奢侈品、航空、酒店等，因为人们收入增长放缓及对预期收入的不确定性增强都会减少对非必需商品的消费需求，这对于不同国家不同发展阶段有不同的判断标准，如轿车在美国属于正常消费品，但在中国就属于奢侈消费品。周期性行业银行银行是周期性行业，但银行的周期性，不是由于行业平均利润率高，导致该行业的投资增加，行业内企业增加，竞争激励导致的。事实上，银行进入的门槛较高（进入障碍大），而且大多数国家对银行的牌照发放均有严格限制，因此市场经济的规律对银行并不完全适用，但由于银行是全社会的资金渠道和最大的间接融资渠道，其与全社会的经济密切相关。因此一国的经济周期，会不可避免地明显影响到银行业，从而造成银行业成为周期性行业。周期性行业周期性行业的劣势市场通常会给与它们比较低的估值。（？）通常很难长期获得高于市场平均水平的差额利润决策稍有不慎或优秀管理层离开，就可能带来很大危机，而好的行业有强大护城河的公司通常允许管理层犯错。永远都只有难于把握的阶段性投资机会。周期性行业周期性股票的投资策略1.经济周期势主导股票市场牛熊的根源。因为周期性行业企业构成股票市场的主体，其业绩及股价又随经济周期而波动。2.投资周期性行业股票的关键是对于时机的准确把握。如果你能在周期触底反转前介入，就会获得最为丰厚的投资回报，相反就会损失惨重。3.判断经济周期相当困难，但利率是把握经济周期最核心的因素。当利率水平低位运行或持续下降时，周期性的股票会表现的越来越好，当利率水平逐渐抬高时，周期性的股票会表现得越来越差。3.判断经济周期相当困难，但利率是把握经济周期最核心的因素※当刚开始减息时，通常还不是介入周期性股票的最佳实际，此时时经济景气最低迷之际，有些积重难返之势。开始的几次减息还见不到效果，周期性股票还会维持一段时间跌势，只有在连续多次减息刺激后，周期性行业才会重新焕发活力；※当开始加息时，投资者也不必急于离场，周期性行业和股票还会继续风光一时。只有利率水平不断上升接近前期高点时，周期性行业才会明显感到压力，这是投资者开始考虑转向的时候4.不能太迷信周期性行业企业的市盈率。※市盈率不能反映企业下一周期的盈利状况※相对于市盈率，市净率由于对利润波动不敏感，倒可以更好地反映业绩波动明显的周期性股票的投资价值，尤其对于那些资本密集型地重工行业更是如此。当股价低于净资产，通常可以放心买入，不论是行业还是股价都有随时复苏的可能。5.在整个经济周期里，不同行业的周期表现还是有所差异的：※当经济在低谷出现拐点，刚刚开始复苏时，石化、建筑施工、水泥、造纸等基础行业会最先收益。※在随后的复苏增长阶段，机械设备、周期性电子产品等资本密集型行业和相关的零部件行业会表现优异。※在经济景气的最高峰，商业一片繁荣，通货膨胀攀升，这时上场主角是大宗商品和非必须的消费品。能源、矿产、轿车高档奢侈品风光一时。6、在一轮经济周期里，配置不同阶段受益最多的行业股票，可以让投资回报最大化。在挑选那些即将迎来行业复苏的股票时，对比一下这些公司的资产负债表，可以帮助你找到表现最好的股票。那些资产负债表健康、相对现金宽裕的公司，在行业复苏初期会有更强的扩张能力，股价表现通常也会更为抢眼；5.在整个经济周期里，不同行业的周期表现还是有所差异的：※当经济在低谷出现拐点，刚刚开始复苏时，石化、建筑施工、水泥、造纸等基础行业会最先收益。※在随后的复苏增长阶段，机械设备、周期性电子产品等资本密集型行业和相关的零部件行业会表现优异。※在经济景气的最高峰，商业一片繁荣，通货膨胀攀升，这时上场主角是大宗商品和非必须的消费品。能源、矿产、轿车高档奢侈品风光一时。6、在一轮经济周期里，配置不同阶段受益最多的行业股票，可以让投资回报最大化。在挑选那些即将迎来行业复苏的股票时，对比一下这些公司的资产负债表，可以帮助你找到表现最好的股票。那些资产负债表健康、相对现金宽裕的公司，在行业复苏初期会有更强的扩张能力，股价表现通常也会更为抢眼；7、企业发展周期与行业周期的耦合。

※每一个企业都有自己的发展周期，这取决于企业自身发展阶段及管理层的决策，当企业所处行业迎来高景气度周期，而企业本身也迎来自己产能高速扩张周期，细分产品是市场最需要的，两个周期耦合，企业的业绩将出现爆发式增长，典型的例子就是石化类中杨子石化、齐鲁石化和吉林石化的对比，以及宝钢、武刚和邯钢的对比，同样的经济周期，前面的公司正好赶上产能大副增长，产品是市场最需要的，后者则没有；万科，苏宁等

防守型股票投资策略这类股票之所以具有防守能力，是因为其所在行业很少受到经济不景气和宏观经济政策的影响，当周期性行业因需求疲软导致利润滑坡时，防守型行业还能保持原有的利润，是市况不佳时投资者的避风港。典型的防守型行业是公用事业，如供水、供电、供热等行业。需要提示的是，目前中国电力需求的80％以上来自于工商企业，只有10％左右来自稳定的居民用电，因此，电力行业的表现也会受到经济周期的影响，防守型特征相对并不明显。

防守型股票投资策略另一类防守型行业是食品、日用消费品等居民生活必需的商品和服务，比如不论经济冷暖，当家中灯管不亮时，都需要购买像佛山照明（000541）这样的公司生产的灯管来更换。此外医药行业也具有防守特征，生病就要吃药，人们不会因为GDP增速下降了2个百分点而减少感冒药的消费。由于防守型股票数量相对较少，一旦遇到经济衰退和股市低迷，它们便成为投资者扎堆避险的地方，估值水平会由此上升，被认为是在熊市中可以赚到钱或将损失降到最低的投资品种。但当经济开始复苏、股市走牛的时候，很少有人去投资防守型股票，其表现就会落后于大市。在中国的情况有点特殊，一些防守型行业的公司股票也可以提供成长型股票的投资回报，因为这类公司可以通过持续不断的兼并收购或扩大产能来实现长时间的业绩增长。成长型股票投资策略在股市低迷时大多数股票都难以有上佳表现，即便是防守型股票通常也只是相对大盘较强而已，也很难获得相当的投资回报，但成长型股票却不然，它即便在熊市中也能年复一年地创造业绩的增长和股价的上涨，当股市转好时，表现会更加突出。它们的业绩增长和股价上涨通常可以跨越多个经济和股市周期。成长型股票之所以有如此特性，是因为公司找到了未来市场需求不断扩大的新产品或新业务，竞争对手相对较少，有自己的核心竞争力，因此成长型股票多出现在高科技领域，如美国的微软公司通过开发计算机操作系统，其业绩和股价连续20年高增长。

成长型股票投资策略此外，在传统行业中，一些公司由于开创了新的业务模式，也可以找到广阔的业务扩张空间，如携程网在国内传统、成熟且又混乱的订票订房市场，通过互联网，线上结合线下模式开创了新的“蓝海”，业务空间大大扩大。由于目前国内企业在科技领域的创新能力方面还相对较弱，A股市场上的成长型股票更容易出现在对传统行业产品和服务进行改造革新的领域中。虽然成长型股票人人羡慕，却不是每个人都适合参与的。首先，理解这些新的业务模式和专门技术要求很强的专业背景，投资者如果弄不懂这些公司的业务，就很难作出正确的投资判断；其次，成长型公司规模相对较小，其产品和技术还处于不断完善的过程中，同时市场的需求也需要有一个培育的过程，没有人能保证它们将来一定会大获成功，所以投资成长型股票，投资者要承担更多额外的不确定性风险，属于高风险高回报的投资风格。小结由此可以看出，应该根据周期的不同阶段做出不同的投资选择。周期性股票是顺势而为的投资品种，一味买入并长期持有并不是最聪明的办法。防守型股票是市况不佳时的最好选择，与周期型股票形成互补。而成长型股票带给投资者的回报最多，但也要相应承担更大的风险，是风险承受能力较强和有专业背景的投资者可以深度介入的品种。

美林投资时钟合理性的验证美林用自1973年4月至2004年7月美国完整的超过三十年的资产和行业回报率数据来验证了投资钟的合理性。以下是美林的一部分研究成果。美国不同资产类收益率1.所有资产中股票的表现最好,年均实际回报率达到6.1%,相比债券收益率,存在约2.5%的股权风险溢价。2.债券的收益率高出现金2%,反映了债券的久期风险和[x1]

一点违约风险。3.大宗商品的收益率高出预期。4.1.5%的现金实际回报率是平均实际利率。比较几类资产的收益率。以下列出每个阶段的收益率排序:Ⅰ衰退:债券>现金>大宗商品;股票>大宗商品Ⅱ复苏:股票>债券>现金>大宗商品Ⅲ过热:大宗商品>股票>现金/债券Ⅳ滞胀:大宗商品>现金/债券>股票美国行业收益排行（1993－2004）衰退阶段

收益率前5位

收益率后5位

零售24.8

IT硬件-8

房地产20.1

（？）

钢铁及其他金属-9.5

日常及纺织品20.1

电信-10.2

专业及财务17.1

石油与天然气-12.8

饮料17

燃气输配-26.8

美国行业收益排行（1993－2004）●复苏阶段

收益率前5位

收益率后5位康乐及酒店业7.4

钢铁及其他金属-5.5

汽车零配件7.2

烟草-6.9

软件与电脑服务5.1

健康-7.1

零售3.9

投资公司-8.6

地产3.8

采矿-16.0

美国行业收益排行（1993－2004）

●过热阶段收益率前5位

收益率后5位电气设备4.8

建筑、建材-5.9IT硬件4.5

日常及纺织品-7.5钢铁及其他金属4.2

采矿-8.9石油和天然气4.2

零售-10.1工程机械4.1

投资公司-13.6

美国行业收益排行（1993－2004）●滞胀阶段收益率前5位

收益率后5位烟草20.6

支援服务-10燃气输配18.8

投资公司-11.5石油与天然气

14.7

房地产-11.8采矿

12.4

汽车零配件-12.2医药生物技术11.6

IT硬件-14

投资时钟与我国的资本市场投资时钟理论在A股市场同样得到验证。2005年四季度以前（略）2005年四季度-2007年二季度定义为经济复苏阶段；2007年三季度-2007年四季度为经济过热阶段；2008年一季度-2008年二季度为滞涨阶段；2008年三季度-2008年四季度为衰退阶段。投资时钟与我国的资本市场经济复苏阶段2005年四季度到2007年二季度，经济复苏上行，通胀温和上行，在四种资产中，股票是最好的投资资产，A股市场经历了前所未有的牛市，上证指数从1000点上涨到接近4000点。投资时钟与我国的资本市场经济过热阶段在2007年三季度-2007年四季度的经济过热阶段，经济增长在高位，通胀水平也在较高水平，并继续上行，各类资产中大宗商品是最好的投资标的，虽然股票在2007年三季度仍上演了“最后的疯狂”，但已经脱离理性，达到牛市的顶部，并在2007年10月创造历史高点后掉头向下。而债券在这段时间内表现为震荡，也没有出现较强的走势，大宗商品表现最强，原油价格不断上行。从2008年开始，原油价格如脱缰之马，迅速突破100美元并一路上涨到140美元上方。投资时钟与我国的资本市场滞涨阶段：在2008年一季度-2008年二季度的滞涨阶段，现金是比较好的投资标的，当时有“现金为王”的说法，企业纷纷收缩生产规模变现获取现金流。当然，这段时间原油也是很好的投资标的。经济衰退在2008年三季度-2008年四季度的经济衰退阶段，经济增长大幅下滑，通胀压力缓解，CPI不断下行，政府为了刺激经济不断降息，这段时间内债券是最好的投资资产。从2008年8月开始，债券大幅上涨，各类债券指数直线向上拉升。如何正确确定投资时钟的拐点“投资时钟”各类资产交接的拐点并没有明确的界限。比如在2007年三季度的经济过热阶段，股票仍然延续上涨的惯性，并形成牛市顶部。在2008年一季度和二季度的滞胀阶段，虽然现金是比较好的投资标的，但大宗商品也是很好的投资标的。金融市场一贯地将增长率的短期偏离误以为是其长期趋势的改变。结果,在经济偏离的极限处,当政府的“矫正”政策就要起作用时,资产往往被错误定价。例如,许多投资者凭着对美国经济持续增长和科技股公司从“新纪元”中受益最多的判断,