2023年4季度医药行业诊疗复苏创新破局

摘要21、复盘：历史低位，但分散化板块估值处2013年以来低位，但呈分散化（化药、中药、器械、减重产业链），2023Q3医药持仓占比为12.18%，环比提升1.11pct，连续3个季度环比提升，已升至2021Q3以来最高点。2023Q3板块基金持仓总市值占基金医药总持仓市值比例计，前五大细分板块分别为：CXO（22%）、化学制剂（19%）、医疗设备（14%）、中药（10%）、其他生物制品（9%）；2、基本面：创新国际化关键期在诊疗正常化、老龄化需求边际加速构成2023Q4行业基本面的底色。我们认为具备全球商业化能力的创新药械企业是穿越周期的重要力量。诊疗正常化带来血制品、医疗服务、药店等板块的快速增长在23023Q4或持续，而诊疗正常化的同时医疗行为规范化进程、创新药械陆续商业化等因素的影响下，我们认为创新药械依然是自下而上需要重视的变化，创新的蓄能也有望跨越2023-24年，构成行业增长、穿越周期的重要变量。3、

政策面：医疗环节是四季度政策重心我们认为四季度医改或继续向“医疗”环节深化，在医务人员薪酬、诊疗行为规范等方面继续推进，体现了“三医联动”的改革思路，医疗行为的规范化、创新药械审批、医保准入快速推进，我们认为将有利于产品的加速放量，因此把握政策面的节奏对于医药投资尤为关键。4、

投资建议：三条投资主线阐述供给侧出清节奏：CXO及供应链（药明康德、凯莱英、九洲药业）、中药（东阿阿胶、羚锐制药、康恩贝、康缘药业）、化学制剂（华东医药、科伦药业）、医疗耗材（心脉医疗、南微医学）、医药流通（上海医药）、原料药（普洛药业、仙琚制药）；创新国际化突破：创新药（君实生物、康方生物）、创新器械（迈瑞医疗、联影医疗）、创新疫苗（智飞生物）、创新诊断（亚辉龙）；稳增长细分新领域：血液制品、连锁药店、医院等，推荐：大参林、益丰药房、老百姓。风险提示3新品类的价格政策超预期；贸易摩擦影响订单不确定性；创新药械研发失败的风险。目录C

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S复盘：历史低位，但分散化估值|涨跌幅|基金持仓分析01基本面：创新国际化关键期基调：诊疗复苏、结构分化创新：药品和器械创新升级政策面：医疗环节是Q4重点医疗环节改革是Q4重点医保收支和行业相关性4投资建议：三条投资主线阐述自上而下：供给侧出清节奏自下而上：创新国际化突破稳增长细分新领域02030405风险提示：复盘501医药估值分析涨跌幅变动基金持仓变动复盘结论：估值处低位，持仓分散化6医药板块估值处于历史低点，2023.10.27板块估值PE(TTM)27倍；2023年三季度上涨公司集中在化学制药（减重药相关公司）、CXO（减重药相关、市值较小的CRO）、生物制品（生物创新药、国际化推进的公司、新项目合作的疫苗公司）；调整较多的公司分布在中药、医疗器械、医药商业等板块；医药持仓变化：2023Q3全部基金重仓持股中，医药持仓占比为12.18%，环比提升1.11pct，医药持仓比例已连续3个季度环比提升，已升至2021Q3以来最高点，剔除医药主题基金后其他基金的医药持仓占比为6.21%，环比提升0.77pct，持仓占比低于2011年以来持仓比例中值2.26pct；2023Q3持仓占比，按细分板块基金持仓总市值占基金医药总持仓市值比例计，前五大细分板块分别为：CXO（22%）、化学制剂（19%）、医疗设备（14%）、中药（10%）、其他生物制品（9%）；环比来看，2023Q3环比持仓增加最多的板块为CXO（+8.2pct）与其他生物制品（+3.2pct），环比减持最多的板块为中药（-3.9pct）与化学制剂（-2.6pct）。行情复盘：估值处于十年低点，支撑板块分散化0180.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002013-10-182014-01-032014-03-212014-06-062014-08-222014-11-072015-01-232015-04-102015-06-262015-09-112015-11-272016-02-192016-05-062016-07-222016-10-142016-12-302017-03-172017-06-022017-08-182017-11-102018-01-262018-04-132018-06-292018-09-142018-12-072019-03-012019-05-172019-08-022019-10-182020-01-032020-03-272020-06-122020-08-282020-11-132021-01-292021-04-162021-07-022021-09-172021-12-032022-02-252022-05-132022-07-292022-10-212023-01-062023-03-312023-06-162023-09-01指数点位

市盈率TTM新医改摸索，估值回落和稳业绩政策落地，估值和业绩共升估值：估值回落，疫苗、诊断、原料药、流通•、CXO等尤甚。业绩：疫苗、CXO、IVD、耗材/设备、化学制剂。服务、器械、生物制品、API。估值回落和业绩企稳估值：生物制品、耗材、IVD业绩：服务、器械、中药服务、生物制品、器械。指数支撑：中药、化药、器械、减重药16000.0014000.0012000.0010000.00•8000.006000.004000.002000.000.00估值和业绩共升服务、生物制品、器械。估值处于2013年以来估值底部区间，医药指数支撑板块分散化（化药、中药、器械、减重药等）。图：2013-2023年医药板块指数和市盈率变化比较估值和业绩双回落7资料来源：wind（截止2023年10月27日），浙商证券研究所估值体系变化：实际是产业周期的反映01历史估值不具备参考性，仅仅是产业周期和筹码的后滞反映，前瞻性把握产业周期是核心。表：2018和2021-2023年医药产业基本面和行情比较2018年2021-2023年医药：以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则（46号文）、药注册管理专门规定、医疗器械临床试验质“三医”部门改革确定、三定方案公布，“4+7”集采量管理规定、中药配方颗粒备案管理、试点、辅助用药目录；医疗：DRGs/DIP正式试点、中医药传承创新、基层中医药政策医药：优先审评审批、MAH、加入ICH（2017）；医疗：取消加成；服务能力提升医保：“十四五”全面医保发展、规范使用、常态化监管医保：职工、新农合统一，集中采购、医保支付标准；DRGs/DIP试行支付改革三年行动计划、药品谈判常态化、基本面流通：两票制集采续约、带量采购扩品类（高值耗材）、流通：疫苗生产流通管理规定、“十四五”国家药品安全及促进高质量发展规划公共卫生事件年初流感增量贡献三年特殊环境对多数细分领域造成影响成长性控费（价格）影响下，各细分领域成长性预期降低，甚至持续性预期悲观。2018年二级市场医药板块净利润增速-14，除了医疗器械、医疗服务外，多数子板块负增长。控费政策、特殊诊疗环境影响预期明显消化，各细分领域成长性预期改善。2022年二级市场医药板块净利润增速也是-14

，除了医疗器械、医疗服务外，多数子板块负增长行情基金规模2018H1：383亿元；2018年底：272亿元2021H1：：1663亿元，2023Q3：1872亿元估值PE（ttm）：从38倍到25倍（2018年初到年底）PE（ttm）：从45倍到27倍（2021年初至今）8数据来源：wind（截止2023年10月27日），卫健委，医保局，药监局，浙商证券研究所A股复盘：成长性板块重构、分散化019公司简称涨幅（%）所属板块通化金马212化学制药表：2021.12.3以来A股医药上涨排名公司简称涨幅（）所属板块美迪西-74医疗服务数据来源：wind（截止2023.10.27），浙商证券研究所新诺威189化学制药药石科技-71医疗服务福瑞股份186医疗器械诺唯赞-71生物制品太极集团169中药Ⅱ康希诺-71生物制品百利天恒-U168化学制药博腾股份-69医疗服务昆药集团132中药Ⅱ纳微科技-68化学制药新华制药131化学制药键凯科技-68化学制药普瑞眼科107医疗服务洁特生物-68医疗器械翰宇药业105化学制药司太立-66化学制药方盛制药102中药Ⅱ诚达药业-65医疗服务兴齐眼药97化学制药沃森生物-65生物制品澳华内镜87医疗器械兰卫医学-64医疗服务特一药业84中药Ⅱ昭衍新药-64医疗服务华润三九84中药Ⅱ怡和嘉业-64医疗器械恩华药业81化学制药长药控股-63中药Ⅱ九安医疗80医疗器械万泰生物-63生物制品H股复盘：创新药械普调，化药/中药/商业个股表现10公司简称涨幅（

）所属板块联邦制药94化学制药固生堂 64 医疗服务华润医药 46 化学制药康臣药业 44 中药Ⅱ山东新华制药股份 43 化学制药东阳光长江药业 38 化学制药国药控股 29 医药商业石四药集团 26 化学制药赛生药业 25 化学制药同仁堂国药 24 中药Ⅱ康诺亚-B 18 生物制品白云山 17 中药Ⅱ爱康医疗 14 医疗器械神威药业 13 中药Ⅱ中国中药 8 中药Ⅱ康哲药业 5 化学制药表：2021.12.3以来H股医药上涨排名公司简称涨幅（%）所属板块开拓药业-B-95化学制药数据来源：wind（截止2023.10.27），浙商证券研究所三叶草生物-B -95 生物制品腾盛博药-B -94 生物制品德琪医药-B -89 生物制品启明医疗-B -87 医疗器械嘉和生物-B -85 生物制品和铂医药-B -84 生物制品康希诺生物 -84 生物制品药明巨诺-B -84 生物制品医脉通 -81 医药商业医渡科技 -80 医疗服务基石药业-B -80 化学制药维亚生物 -76 医疗服务科济药业-B -75 生物制品永泰生物-B -74 生物制品康龙化成 -74 医疗服务基金持仓：医药持仓已连续3个季度环比提升01医药持仓变化：2023Q3全部基金重仓持股中，医药持仓占比为12.18%，环比提升1.11pct，医药持仓比例已连续3个季度环比提升，已升至2021Q3以来最高点。拆分来看，医药主题基金医药持仓占比为94.52%，环比提升0.94pct，持仓占比高于2011年以来持仓比例中值3.65pct；剔除医药主题基金后其他基金的医药持仓占比为6.21%，环比提升0.77pct，持仓占比低于2011年以来持仓比例中值2.26pct。相对配置比例：2023Q3医药基金与全基的医药配置比例均为2021Q3以来最高值。2023Q3全部基金整体医药超配4.39%，超配比例环比上升0.98pct，超配比例低于2011年以来中值0.59pct。拆分来看，医药主体基金超配医药86.73%，环比提升0.81pct，超配比例高于2011年以来中值2.24pct；剔除医药基金后全基金大幅低配医药1.58%，但低配比例环比下降0.64pct。图：2011Q1-2023Q3全基金医药持仓变化（截至2023.10.27）11数据来源：Wind，浙商证券研究所基金持仓：CXO持仓大幅提升，中药、化学制剂持仓下降012023Q3持仓占比，按细分板块基金持仓总市值占基金医药总持仓市值比例计，前五大细分板块分别为：CXO（22%）、化学制剂（19%）、医疗设备（14%）、中药（10%）、其他生物制品（9%）；环比来看，2023Q3环比持仓增加最多的板块为CXO（+8.2pct）与其他生物制品（+3.2pct），环比减持最多的板块为中药（-3.9pct）与化学制剂（-2.6pct）。按细分板块基金持仓总市值占全部基金持仓总市值比例计，前五细分板块的持仓占比分别为：CXO（2.7%）、化学制剂（2.3%）、医疗设备（1.7%）、中药（1.3%）、其他生物制品（1.2%）。图：2020Q4-2023Q3医药细分板块持仓占比变化（基金Q3持仓数据截至2023.10.27，申万三级分类，持仓占比的分母为全部基金重仓持股总市值）图：2023Q2和2023Q3医药细分板块持仓占比环比变化（基金Q3持仓数据截至2023.10.27，申万三级分类，持仓占比的分母为全部医药股持仓总额）12数据来源：Wind，浙商证券研究所基金持仓：前五大稳定，多家CXO个股得到大幅加仓0113重仓个股：前五大重仓稳定，多家CXO得到大幅加仓。2023Q3全基金持仓前五大医药股分别为药明康德、迈瑞医疗、恒瑞医药、爱尔眼科、药明生物。从季度环比变化来看，药明康德、药明生物、凯莱英、泰格医药、康龙化成等CXO个股加仓幅度普遍较大。表：2020Q4-2023Q3医药板块前二十大重仓持股（截至2023.10.27）位次2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3位次环比变化1迈瑞医疗迈瑞医疗药明康德药明康德药明康德药明康德药明康德迈瑞医疗迈瑞医疗药明康德迈瑞医疗药明康德↑22恒瑞医药药明康德迈瑞医疗迈瑞医疗迈瑞医疗迈瑞医疗迈瑞医疗药明康德药明康德爱尔眼科恒瑞医药迈瑞医疗-13药明康德长春高新爱尔眼科爱尔眼科凯莱英智飞生物爱尔眼科爱尔眼科爱尔眼科迈瑞医疗药明康德恒瑞医药-14长春高新恒瑞医药智飞生物泰格医药爱尔眼科凯莱英康龙化成恒瑞医药泰格医药恒瑞医药爱尔眼科爱尔眼科-5爱尔眼科智飞生物长春高新凯莱英泰格医药爱尔眼科泰格医药泰格医药恒瑞医药泰格医药同仁堂药明生物↑106智飞生物爱尔眼科泰格医药智飞生物长春高新博腾股份智飞生物智飞生物药明生物同仁堂智飞生物智飞生物-7泰格医药泰格医药通策医疗康龙化成智飞生物泰格医药长春高新长春高新智飞生物爱美客片仔癀凯莱英↑98通策医疗凯莱英恒瑞医药药明生物片仔癀康龙化成凯莱英康龙化成康龙化成片仔癀长春高新泰格医药↑39康泰生物通策医疗康龙化成通策医疗博腾股份沃森生物通策医疗凯莱英通策医疗凯莱英金域医学长春高新-110凯莱英康泰生物凯莱英长春高新恒瑞医药片仔癀九洲药业同仁堂片仔癀华东医药华润三九同仁堂-511健帆生物美年健康金域医学博腾股份九洲药业九洲药业片仔癀药明生物长春高新康龙化成泰格医药片仔癀-412英科医疗康龙化成博腾股份恒瑞医药康龙化成恒瑞医药药明生物通策医疗凯莱英智飞生物人福医药金域医学-313华海药业健帆生物康泰生物美迪西通策医疗长春高新同仁堂奕瑞科技同仁堂长春高新太极集团康龙化成新进14金域医学金域医学健帆生物九洲药业药明生物药明生物恒瑞医药九洲药业九洲药业九洲药业华东医药人福医药-215美年健康博腾股份欧普康视欧普康视沃森生物通策医疗沃森生物沃森生物沃森生物沃森生物药明生物华润三九-516康龙化成人福医药片仔癀片仔癀金域医学万泰生物博腾股份片仔癀金域医学华润三九凯莱英太极集团-317贝达药业贝达药业人福医药药石科技普洛药业康泰生物奕瑞科技健帆生物华东医药太极集团美年健康惠泰医疗↑118人福医药英科医疗贝达药业普洛药业康泰生物普洛药业欧普康视华东医药人福医药通策医疗惠泰医疗美年健康-119我武生物欧普康视九洲药业沃森生物健友股份新和成华海药业华润三九奕瑞科技一心堂科伦药业华东医药-5数据来源：Wind，浙商证券研究所20博腾股份一心堂复星医药康泰生物欧普康视同仁堂金域医学华海药业华海药业金域医学东阿阿胶科伦药业-1基本面1402基调：诊疗复苏、结构分化创新：药品和器械创新升级诊疗正常化，

创新穿越周期1502在诊疗正常化、老龄化需求边际加速构成2023Q4行业基本面的底色；我们认为具备全球商业化能力的创新药械企业是穿越周期的重要力量。诊疗正常化带来血制品、医疗服务、药店等板块的快速增长在23023Q4或持续，而诊疗正常化的同时医疗行为规范化进程、创新药械陆续商业化等因素的影响下，我们认为创新药械依然是自下而上需要重视的变化，创新的蓄能也有望跨越2023-24年，构成行业增长、穿越周期的重要变量。这一点在近期创新药械商业化及交易进展中我们也可以发现内资企业在创新和国际化方面的突破，比如PD1（君实生物、恒瑞医药、百济神州等）、ADC（科伦药业/科伦博泰、康方生物、荣昌生物、翰森制药、迈威生物等）、GLP-1（华东医药、恒瑞医药、信达生物、博瑞医药等）、创新器械及国际化（迈瑞医疗、联影医疗、心脉医疗、艾德生物等）。更多的细分板块呈现成长性的分化：成长性动能切换的化学制剂、原料药、CXO、医疗设备/耗材，在2023年以来呈现成长性较大的分化，分化的原因多来自不同业务结构带来的成长性差异（比如化学制剂公司中创新药占比及集采出清周期、CXO中新业务拓展节奏、原料药中制剂业务占比、医疗耗材中需求结构变化等。）2023Q2开始诊疗快速恢复带来医药产品收入增长确定性022023年二季度开始，随着医疗机构诊疗量的恢复，医药产品的销售有望逐步实现恢复性的快速增长，展望2023Q4考虑同期低基数因素，仍有望实现较快的收入增速。图：2010-2023年中国医院诊疗量变化图：2010-2022年中国医药商品流通销售额变化16数据来源：Wind，商务部，国家卫健委，浙商证券研究所板块：恢复性增长和动能切换下分化并存17数据来源：wind（截止2023年10月27日），统计局，浙商证券研究所02恢复性增长板块：血液制品、疫苗（特别是渠道优势明显的龙头）、医疗服务（眼科等）、药店；增长动能结构切换的细分领域增长较分化的板块：产品持续迭代的医疗设备/耗材、基药目录/品牌力体现的中药、集采出清/创新动能体现的化学制剂、向制剂升级的原料药、新产能转固逐步消化的CXO。营业收入同比增速（%）20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3血液制品7.840.246.3311.616.1615.3821.3616.9928.2139.5520.5119.6025.7219.1324.38医院-36.86-25.51-8.841.6094.4561.8629.5921.378.861.320.60-2.5326.3631.0022.17线下药店24.4624.6225.0224.9813.3612.6513.7114.2716.9322.0122.9230.1526.4220.9020.49疫苗-5.289.6113.7920.1745.6753.0857.3454.1748.9220.6016.368.883.82-2.7715.46医疗设备9.4924.8229.7927.6834.0017.3115.0614.01137.8169.6611.3613.5921.3118.4813.09中药Ⅲ-12.09-9.96-7.04-4.4519.5914.2310.998.101.251.911.694.0214.2813.8910.37医药流通-7.62-4.120.717.2525.7520.8614.1811.267.184.676.546.4913.6713.429.93其他生物制品-15.83-19.03-11.57-9.3043.8132.7026.3338.41-12.83-5.553.961.711.7314.666.11医药生物-7.75-2.322.416.5130.0221.8016.1713.8914.2710.4010.049.542.143.825.19其他医疗服务-37.84-30.1315.9830.8679.0238.5830.1921.4613.3010.4010.345.095.294.264.71化学制剂-12.17-10.05-6.77-5.0916.2912.489.338.154.322.671.832.286.066.403.79原料药-2.925.114.114.5925.0915.4313.7415.189.076.679.706.995.310.17-0.82医疗耗材6.3758.7678.0782.21149.4150.4617.196.58-29.43-23.80-18.50-15.33-6.26-7.62-2.98医疗研发外包14.7722.3625.9626.7052.8845.0540.3639.8266.9468.1468.0659.979.674.08-3.90诊断服务-11.6610.7718.9424.9790.1543.0536.2231.1250.1459.2043.2238.24-39.01-41.45-40.08体外诊断1.9547.6871.2578.79170.7569.4851.3940.2791.7858.7795.1270.73-78.63-72.79-42.81表：2020Q1-23Q3医药二级子板块收入增速（%）02 全球三成创新药中国企业参与，国产FIC数量逐年提升中国创新药逐步发力，FIC全球参与度提升。根据医药魔方统计，到2022年6月14日，全球在研创新药管线中有32%的项目有国内企业参与。除了数量上占比增多之外，首次申请/开展临床的FIC项目数量也呈现逐年提升态势。图：2012-2021年首次申请/开展临床的FIC项目数量18数据来源：医药魔方，浙商证券研究所国产创新药海外临床/商业化进展持续推进19数据来源：公司公告，Insight，浙商证券研究所02国产ADC药物License

out渐多，国际竞争力加强中国本土创新力量全球化持续扩大，我们看好创新药行业国际化持续深化兑现下板块投资机会2023年10月，君实生物特瑞普利单抗FDA获；百济神州替雷利珠单抗、和黄医药呋喹替尼等创新产品海外商业化进展持续推进。2023年以来康方生物PD-1/VEGF双抗AK112、科伦药业/科伦博泰TROP2

ADC等海外合作伙伴陆续开展MRCT的III期临床。表：重磅国产创新药国际化进展可喜企业产品国际化进展预期君实生物特瑞普利单抗（PD-1）2023年10月27日，美国FDA批准其特瑞普利单抗联合吉西他滨/顺铂作为晚期复发或转移性鼻咽癌（NPC）患者的一线治疗。其单药也获批用于复发或转移性鼻咽癌含铂治疗后的二线及以上治疗；恒瑞医药卡瑞利珠单抗(PD-1)联合阿帕替尼一线肝癌已递交美国NDA；百济神州泽布替尼（BTK）&

替雷利珠单抗（PD-1）泽布替尼：用于治疗R/R

FL成人患者的NDA已获FDA受理以及EMA受理；替雷利珠单抗：二线ESCC的美国上市申请已完成现场核查；二线ESCC

EMA获批；和黄医药呋喹替尼（多靶点抑制剂）呋喹替尼：三线结直肠癌美国PDUFA日期为2023年11月30日；荣昌生物维迪西妥单抗（HER2

ADC）维迪西妥治疗二线HER2阳性UC的国际多中心注册II期临床进行中；康方生物AK112（PD-1/VEGF单抗）AK112-301

EGFR耐药的nsq-NSCLC的国际三期临床进行中；科伦药业/科伦博泰SKB264(TROP2

ADC)SKB264治疗EGFR等突变的NSCLC的III期MRCT临床登记；0220药物名称研发企业受让企业药物靶点交易总金额合作起始时间维迪西妥单抗荣昌生物SeagenHER226亿美元2021年8月8日争 --科伦药业默沙东7个在研药物（其中两项资产已于2023.10.21终止）不超过93亿美元2022年12月22日SKB-264TROP214亿关元2022年5月13日推测为SKB315CLDN

18.29亿美元2022年7月26日SYSA1801石药集团ElevationOncologyCLDN

18.211.95亿美元2022年7月28日SYS6002CorbusNectin-46.925亿美元2023年2月13日LM-302礼新医药Tunring

PointsCLDN

18.210亿美元2022年5月5日LM-305阿斯利康GPRC5D6亿美元2023年5月12日--多禧生物强生5个靶点新型ADC未披露2022年6月1日AMT-707(现称为CUSP06)普众发现OnCusp

TherapeuticsCDH6未披露2022年6月8日CMG901乐普生物/康诺亚阿斯利康CLDN

18.211.88亿美元2023年2月23日启德医药GQ1010fivenewADC

drugsPyramidAIMEDBIOTROP2/10.2亿美元/2023年4月13日2023年7月6日BB-1701百力司康卫材HER2超20亿美元2023年5月8日映恩生物BioNTech16.7亿美元2023年4月3日DB-1303DB-1311临床前ADC新药DB-1305DB-1303(HER2)DB-1311(B7-H3)B7H4TROP2超13亿美元未披露2023年7月10日2023年8月7日HER3

ADC 宜联生物 BioNTech HER3 超10.7亿美元 2023年10月12日HS-20089 翰森制药 GSK B7-H4 15.70亿美元 2023年10月20日ADC等新技术领域突破不断，海外授权验证全球竞争力表：国产ADC药物License

out渐多，国际竞争力加强（不完全统计）中国企业在ADC等部分新技术上处于全球领先水平，已与MNC和海外biotech达成合作，国内创新药企有望借此弯道超车，逐步验证全球竞力。图：国内ADC药物管线繁荣发展，荣昌、科伦、恒瑞进度靠前（不完全统计）数据来源：Insight，浙商证券研究所0221图：国内减重管线进展图：国内阿尔兹海默症管线进展数据来源：Insight，浙商证券研究所减重、AD等蓝海领域快速赶超，国内管线繁荣开展高耗大范围集采基本完成0222数据来源：国务院，国家医保局，中国医疗器械行业协会，各省市医保局及采购平台，浙商证券研究所（注：新疆兵团与新疆按一个省计算）高值耗材大品类集采基本完成，降价边际趋于温和。我国自冠脉集采以来，高值耗材长期受集采悲观情绪压制，股价持续下滑，随关节、脊柱等集采逐步落地，IVD、电生理等集采逐步推行，支付边际向好趋势越发鲜明，我们认为高值耗材大品类集采基本完成，且集采规则逐渐向临床需求靠拢，使价格回归合理水平，满足市场需求而非一味低价为王，集采不必太过悲观，集采情绪修复下高值耗材企业的估值也将逐步回归合理水平。图：2019年我国高值耗材产品构成（按市场规模） 图：我国高值耗材集采数据部分统计（截至2023.7）数据来源：中国产业信息网，浙商证券研究所创新器械获批加速0223数据来源：nmpa，浙商证券研究所创新产品获批加速，逐步迎来创新产品放量窗口。2019-2022年创新器械每年获批数量从19个增长至55个，数量快速增长。随着集采的进一步深入，我们认为不可替代的创新产品、良好的竞争格局有助于提高企业在集采中的议价权，具有独创性的产品获批后有助于公司收入持续快速增长；且单个或者单品种产品的创新已经不足以支撑企业的发展，完善的产品线布局、系统性产品的创新、快速且持续的更新迭代能力才是应对政策变化的核心竞争力。图：2014-2022年我国创新医疗器械获批情况 图：2014-2023.7

我国创新医疗器械获批企业排名数据来源：nmpa，浙商证券研究所海外渠道拓展加速0224数据来源：wind，浙商证券研究所海外渠道拓展加速，展示产品全球竞争力。我国医疗器械公司在产品力逐步提升后积极开始海外渠道拓展，打开成长天花板。2018-2022年，以申万行业-医疗器械上市公司为样本，医疗器械企业的海外收入占比由22%提升至34%，以国内代表性企业看，迈瑞医疗海外收入占比由26%提升至39%；联影医疗由2%提升至12%，海外拓展加速，也展示了国内企业在全球产品竞争力的提升。图：2018-2022年我国医疗器械上市企业海外收入占比变化 图：2018-2022年我国医疗器械代表性企业海外收入占比变化数据来源：wind，浙商证券研究所注：样本为申万行业类医疗器械公司政策面2503医疗环节改革是Q4重点医保收支和板块线性相关2023Q4：医改继续深化，医疗行为规范化是重点26数据来源：国务院，医保局，药监局，卫健委官网，浙商证券研究所03我们认为四季度医改或继续向“医疗”环节深化，在医务人员薪酬、诊疗行为规范等方面继续推进，体现了“三医联动”的改革思路，医疗行为的规范化、创新药械审批、医保准入快速推进，我们认为将有利于产品的加速放量，因此把握政策面的节奏对于医药投资尤为关键，我们梳理如下主要政策，以期对投资有更好的指导：《深化医药卫生体制改革2023年下半年重点工作任务》提到：严禁向科室和医务人员下达创收指标，医务人员薪酬不得与药品、卫生材料、检查、化验等业务收入挂钩。探索实行公立医院主要负责人年薪制；《关于加强定点医药机构相关人员医保支付资格管理的指导意见（征求意见稿）》提到：将监管对象由医疗机构延伸至医务人员的监管要求，明确了中止相关责任人员涉及医疗保障基金使用的医药服务、中止或终止医保结算等协议处理手段；《2023年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整》已经完成形式审查，2023年四季度有望进入专家谈判、谈判竞价阶段。从政策看对医药产业总盘子影响：三医联动、结构升级27数据来源：wind，国务院，医保局，药监局，卫健委官网，浙商证券研究所03时间部委文件内容2023.10.8医保局《关于加强定点医药机构相关人员医保支付资格管理的指导加强对纳入医保支付范围的医疗服务行为和医疗费用的监管，强化定点医意见（征求意见稿）》药机构自我管理主体责任，建立健全信用管理制度，对相关责任人员可按照医保协议中止医保支付资格2023.8.28国务院办公厅《医药工业高质量发展行动计划（2023－2025年）》提高医药工业和医疗装备产业韧性和现代化水平，增强高端药品、关键技术和原辅料等供给能力2023.7.24卫健委体制改革司深化医药卫生体制改革2023年下半年重点工作任务公益性导向的公立医院改革2023.7.15医保局/财政部/卫健委/中医药局关于开展2023年医疗保障基金飞行检查工作的通知彻查医保领域违法违规行为，压实定点医药机构合理、规范使用医保基金的主题责任。2023.5.29卫健委医政司全面提升医疗质量行动计划（2023-2025年）全面提升医疗质量安全水平，建设中国特色优质高效的医疗卫生服务体系2023.5.26国务院办公厅关于加强医疗保障基金使用常态化监管的实施意见保障医保基金安全运行、提高基金使用效率、规范医疗服务行为、减轻群众看病就医负担2023.2.10药监局中药注册管理专门规定落实《中共中央

国务院关于促进中医药传承创新发展的意见》2022.7.19医保局关于进一步做好医疗服务价格管理工作的通知强化基本医疗服务公益属性，促进医疗服务创新发展，保障群众获得高质量、有效率、能负担的医疗卫生服务2021.11.19医保局关于印发DRG/DIP

支付方式改革三年行动计划的通知在三年试点取得初步成效基础上，加快推进DRG/DIP支付方式改革全覆盖2021.1.28国务院办公厅关于推动药品集中带量采购工作常态化制度化开展的意见推动药品集中带量采购工作常态化制度化开展2020.9.30国家药监局关于发布医药代表备案管理办法（试行）的公告规范医药代表学术推广行为，促进医药产业健康有序发展2020.3.5国家医保局关于深化医疗保障制度改革的意见着力解决医疗保障发展不平衡不充分的问题表：2019年以来医药监管部委重要文件及内容医保收支：行业成长性的底层支撑变量030.05.010.015.020.025.030.035.040.0100.080.060.040.020.00.0-20.0-40.0-60.0-80.0-100.02013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-312023-06-30医疗耗材体外诊断医药流通医保支出增速医保收入增速28数据来源：wind，人力资源和社会保障局，国家医保局，统计局，浙商证券研究所图：2013-2023H1医药核心板块收入增速和基本医疗保险收支增速分析（%）化学制剂 中药Ⅲ 其他生物制品 医疗设备医保筹资、监管水平提升应对收支剪刀差03医保支出增速基数效应明显，Q4或持续放缓：2023年1-9月，基本医疗保险（含生育保险）收入、支出分别为2.35、2.04万亿，同比分别增长9.2%、17.9%，结余率13.2%。图：2020-2023年基本医疗保险收支月度增速分析（%）29数据来源：Wind，国家医保局，浙商证券研究所人口结构、统筹监管水平提升下，医保收支可持续性增长03人口老龄化加速背景下，医保基金发展面临新的挑战。2.602.652.702.752.802.852.902.953.003.0505,00010,00015,00020,00025,00030,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022在职参保人数（万人）离退休参保人数（万人）在职退休比图：2008-2022年职工医保参保人员结构变化30数据来源：Wind，国家医保局，浙商证券研究所产业周期：政策同频下，产业结构快速调整0331支付端政策（价、量）是2018年以来影响产业成长性的核心。带量采购、DRGs/DIP试点、“腾笼换鸟”（三医联动），老龄化的需求（量）是长期支撑，但支付端影响更大。-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.0120.02017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-06中国：医药制造业：营业收入yoy(%)中国：医药制造业：利润总额yoy(%)4.003.503.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.502013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-06图：2017-2023年医药制造业营业收入变化情况 图：2013-2023年医药制造业PPI当月同比变化情况中国:PPI:医药制造业:当月同比（%）数据来源：wind，统计局，浙商证券研究所投资建议3204自上而下：供给侧调整自下而上：创新国际化稳增长细分领域投资主线一：供给侧出清后业绩弹性体现3304供给侧出清：在内外部环境影响下，医药众多细分领域经历或正在经历供给侧的调整，基于该节奏，也就呈现了成长性的分化，把握该节奏过程中的投资尤为关键。——CXO及供应链：经历了2021年以来投融资的影响，板块估值极大消化，但板块内部分化严重，我们预计2023Q4该趋势仍有望延续，推荐药明康德、凯莱英、康龙化成、泰格医药、九洲药业、百诚医药、博腾股份、昭衍新药、毕得医药、药康生物、皓元医药、药石科技、和元生物、美迪西等；——中药：中药板块经历OTC渠道优化、中药注射剂出清等过程，随着基药目录催化及估值消化，2023Q4进入更好的布局窗口，推荐东阿阿胶、羚锐制药、康恩贝、康缘药业、济川药业、桂林三金，关注华润三九、葵花药业、天士力等；——化学制剂：板块经历了近5年的集采周期，随着产品结构调整，2023Q4有望在新产品的驱动下，进入更好的发展窗口，推荐华东医药、科伦药业、复星医药、健友股份、福元医药、华特达因、普利制药、卫信康、关注恒瑞医药、恩华药业、丽珠集团、健康元、信立泰等；——医疗耗材：医工结合下的产品快速迭代、国际化突破，有望构成板块众多公司的新增长曲线，同时也对冲集采的影响；推荐心脉医疗、南微医学、微电生理-U，关注拱东医疗、惠泰医疗、爱博医疗等；——医药流通：经历了两票制、集采、医药购销环节各方面的政策改革，该领域进入集中度加速提升和新业态（包括DTP、CSO等）的阶段，而目前板块处于历史估值低位，推荐上海医药，关注九州通、国药股份、百洋医药等；——原料药：成本端的波动及制剂业务增量共同驱动业绩表现，2023Q4制剂增量有望逐步明显，推荐普洛药业、仙琚制药、键凯科技、博瑞医药，关注天宇股份等。投资主线二：创新、国际化突破3404创新和国际化，逐步成为医药未来3-5年潜在最重要的动能之一，诊疗的正常化、产品国际化突破，2023Q4该主线相关公司业绩有望持续快速增长。——创新药：随着ADC、PD1、GLP-1等众多靶点突破，国内众多企业在研发进展方面逐步进入全球前列，国际化参与程度逐步提升，推荐：君实生物、康方生物、贝达药业、泽璟制药、先声药业、首药控股、科济药业，关注百济神州、荣昌生物、神州细胞-U、艾力斯、亚虹医药；——创新器械/装备：诊疗正常化后，无论是家用器械的创新产品、还是院端都进入快速推广期，另外国际化的突破也构成非常重要的增量，2023Q4的持续放量可期，推荐：迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、海泰新光、鱼跃医疗、翔宇医疗、伟思医疗、澳华内镜、新华医疗、海尔生物、东富龙、奕瑞科技、关注楚天科技、三诺生物、开立医疗、天智航-U等；——创新疫苗：新冠疫苗后，疫苗板块普遍调整，但供给端技术平台、国际化合作持续突破继续带来可期增量，推荐智飞生物，关注康希诺、康泰生物、万