2023年食品饮料行业分析报告

2023年食品饮料行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、快消食品行业前景光明 PAGEREFToc368748572\h51、在深度城镇化的持续推进下，快消食品行业增长将快于GDP PAGEREFToc368748573\h52、在GDP增长放缓阶段，快消食品行业具有较强的防御性 PAGEREFToc368748574\h7二、竞争的三个不同阶段 PAGEREFToc368748575\h91、高集中度，低增长类—啤酒、碳酸饮料、瓶装水和方便面 PAGEREFToc368748576\h92、中高集中度，高增长类—茶饮料、果汁和牛奶饮品 PAGEREFToc368748577\h103、低集中度类—饼干类、传统厨房食品等 PAGEREFToc368748578\h10三、如何制胜：产品-渠道-营销 PAGEREFToc368748579\h101、产品创新和升级是食品企业的命脉 PAGEREFToc368748580\h11案例研究:雀巢的产品组合不断升级 PAGEREFToc368748581\h132、强大的渠道网络将使优势企业优先受益于的深度城镇化 PAGEREFToc368748582\h143、品牌和营销变得越来越重要，公司越大规模优势越明显 PAGEREFToc368748583\h16四、主要财务数据对比 PAGEREFToc368748584\h181、净资产收益率对比 PAGEREFToc368748585\h182、盈利能力 PAGEREFToc368748586\h193、经营效率 PAGEREFToc368748587\h20五、主要企业简况 PAGEREFToc368748588\h201、康师傅控股：龙头地位稳固，饮料业务将大放异彩 PAGEREFToc368748589\h20（1）投资要点 PAGEREFToc368748590\h21（2）公司概况 PAGEREFToc368748591\h22（3）方便面业务:市场份额提升放缓，产品升级持续 PAGEREFToc368748592\h23（4）饮料业务:下一个增长点 PAGEREFToc368748593\h252、统一企业中国：拐点型企业，持续改善 PAGEREFToc368748594\h28（1）投资要点 PAGEREFToc368748595\h28（2）企业概况 PAGEREFToc368748596\h30（3）方便面：以明星产品打造带动产品组合多元化 PAGEREFToc368748597\h31（4）饮料业务：多款产品步入快速增长期 PAGEREFToc368748598\h323、中国旺旺：乳饮料高增长可持续 PAGEREFToc368748599\h35（1）投资要点 PAGEREFToc368748600\h35（2）公司概况 PAGEREFToc368748601\h36（3）渠道渗透仍有很大空间 PAGEREFToc368748602\h37（4）乳制品：未来2-3年的主要增长驱动 PAGEREFToc368748603\h39（5）米果:积极性很强，与农历春节高度关联 PAGEREFToc368748604\h40在“十八大”会议上，中国政府将深度城镇化和收入倍增计划列为了“十四五”和“十三五”期间的重点目标。由此带来的人口分布变化将使中国快消食品行业的总体规模大幅扩大。假设到2023年中国的城镇化率达到60%，那么将有1.2亿新增城市人口，也就是说将有更多人接近快消食品市场。除了消费者基数的扩大，中国的人均快消食品消费也远低于与中国人均GDP处在同一水平的其他国家。我们预计，中国快消食品行业的增长将快于全国GDP增长。此外，在经济下滑周期中，该行业也具备较好的防御性。我们看到，即使是在GDP和CPI增长均走软的时期，该行业收入仍保持了正增长。我们认为，中国快消食品行业的需求旺盛。然而由于市场进入门槛相对较低，而消费者的购买频率较高，品牌忠诚度相对较低。因此，公司的整体实力对确保长期增长至关重要。公司实力主要体现在产品(能否填补消费者未被满足的需求)、渠道(是否已能快速的将产品传递给消费者)和营销(能否刺激消费者的购买)这三方面。这些能力之间并不是相互独立的，有实力的大公司必须在这三方面都建立优势。产品是食品企业的命脉。我们看到，食品及饮料行业正在经历消费升级，一般而言，这在保健品和儿童食品方面表现的最为明显。随着可支配收入的增长，消费者开始寻求更为健康、营养、优质的产品。越来越频繁地被曝光的食品安全问题也从一方面刺激了食品的消费升级。“旺仔”牛奶的快速增长就是这方面的一个例子。强大的渠道网络将使优势企业更多受益于深度城镇化。政府正在通过对中小城市和西部地区的开发来推进城镇化进程，因此分销渠道的重点也在转向低线城市。台湾公司进入中国市场非常早，并已与本地经销商携手建立起了最为成熟的分销网络。康师傅控股成熟的销售网络甚至可以在一定程度上抵消其在产品创新方面的一些后发劣势。康师傅控股目前在方便面、茶饮料、瓶装水、甚至果汁饮料领域都是市场中的领先者。公司越大，其在品牌和宣传方面越享有规模优势。打造品牌是一项长期投资，台湾公司在这方面就有着明显的优势，因为他们已通过多年的投资在消费者中建立起了良好的商誉。公司规模越大，在广告和宣传费用上的规模经济效应就越大。举例来说，统一的“聚焦战略”帮助其打造出了明星产品“老坛酸菜面”，而明星产品的诞生提高了其在营销费用使用效率，使其方便面业务开始盈利。一、快消食品行业前景光明1、在深度城镇化的持续推进下，快消食品行业增长将快于GDP快消食品行业是典型的快速消费品行业，主要依靠较快的周转和消费者的重复购买及消费来扩大规模和营业收入。随着国家的现代化水平不断提升以及人们的生活节奏加快，这一行业也在持续增长。中国政府将“深度城镇化”列入了未来十年的重点政策目标。目前，中国的城镇化率为51%。假设到2023年中国的城镇化率达到60%，那么将有1.2亿新增人口在城市工作生活。据我们调查，城市人均食品及饮料消费是农村的2.5倍，并且从1985年以来，差距一直在持续扩大。假设这一趋势延续，那么到2023年，城市居民食品消费总量将增长85%至7万亿人民币。人口分布的变化将为食品及饮料公司创造出巨大的潜在市场。我们认为，城镇化率越高，品牌快消食品将越受到消费者的青睐。美国、日本和大洋洲国家的城镇化率都在70%以上（即比中国高约20个百分点），而他们的人均快消食品消费是中国的10-20倍。毫无疑问，随着城市居民对快消食品的需求大幅提升，品牌公司将比普通公司受益更大。即使在人均GDP与中国处于同一水平的国家（例如俄罗斯、巴西和墨西哥），他们的人均快消食品消费也是中国的3-8倍。这说明中国的快消食品行业仍处于发展初期阶段，未来仍有很大的增长空间。我们预计，未来十年，快消食品行业的增速将超过整体GDP增速。2、在GDP增长放缓阶段，快消食品行业具有较强的防御性快消食品仅占家庭支出中的很小一部分，也是最基本的消费品。在经济下滑周期中，他们具有很高的防御性。对比2023年1季度至2023年2季度之间的食品行业收入、饮料行业收入、GDP增速和CPI数据，我们可以看到，食品及饮料行业一直保持着10%以上的增速。值得注意的是，在CPI上扬的时期，即使GDP增速略有放缓，食品及饮料行业收入也会保持增长。我们认为，这是由于在CPI处于高位的环境下，公司更容易提高价格，从而保证收入增长。我们总结出食品及饮料行业增速与GDP和CPI增长之间存在着以下关联特征：GDP增速加快，CPI上扬，食品及饮料行业增长加速；GDP增速加快，CPI下滑，食品及饮料行业增长暂时放缓，但很快回升；GDP增速放缓，CPI上扬，食品及饮料行业增长暂时放缓，但很快回升；GDP增速放缓，CPI下滑，食品及饮料行业增长放缓，但仍能保持正增长，且增速高于同期GDP增速。展望2023年，我们预计中国的GDP增速进一步大幅放缓的可能性不大。此外，政府对价格的控制也要松于2023年，整体通胀环境温和。在这样的宏观大环境下，我们预计2023年中国食品及饮料行业收入将持续录得双位数增长。二、竞争的三个不同阶段总体而言，快速消费品公司主要是以量取胜，他们中的大多数在发展初期都会将抢占市场份额看得比利润更为重要。我们可以将快消食品行业按市场吸引力和竞争程度进一步分为三类。市场吸引力可以用市场规模和增长速度来衡量，而竞争程度可以用市场集中度和利润率来衡量。1、高集中度，低增长类—啤酒、碳酸饮料、瓶装水和方便面该市场规模较大，但增长正在放缓，甚至已多年出现收缩。竞争格局非常稳定，两、三家大公司有着稳固的市场地位。由于领先者在市场中享有寡头垄断优势，并且可以将成本传递给消费者，因此利润率相对较高。2、中高集中度，高增长类—茶饮料、果汁和牛奶饮品该市场仍有可见的增长潜力。在大众市场具有较高份额的大公司和凭借差异化产品占领细分市场的小公司并存。该市场竞争非常激烈，参与者仍将通过低价或差异化产品抢占市场份额作为重点战略。3、低集中度类—饼干类、传统厨房食品等该类中的产品种类非常多，市场高度分散。我们看好拥有差异化产品和良好的渠道管理的公司。然而，由于消费者的需求和产品种类非常多样，这个行业很难高度集中。单一产品的收入增长潜力可能很快也很容易枯竭。因此，想在该行业中胜出必须具备很强的产品开发能力，能够将一个产品上的成功经验很快复制到另一个产品上。三、如何制胜：产品-渠道-营销我们对中国快消食品行业的旺盛需求持乐观看法。然而，市场的进入门槛非常低，由于购买频率非常高，因此消费者的品牌忠诚度也相对较低。因此，公司的整体实力对确保长期增长至关重要。公司实力主要体现在产品、渠道和营销三方面。这些能力之间并不是相互独立的，有实力的大公司必定在这三方面都具备优势。1、产品创新和升级是食品企业的命脉领先的食品及饮料公司具备很强的产品开发能力。他们可以迅速对消费者的需求做出反应并推出新产品。快消食品行业的产品开发需要以市场为导向的消费者调研。举例来说，在推出明星产品红烧牛肉面时，康师傅曾进行了一场“千人试吃”活动。此后，公司也在不断对口味进行调整。有时，优化调整甚至比产品创新更为重要。随着城市居民收入水平的提升，我们看到，食品及饮料市场出现了一些消费升级行为，但在不同细分领域的表现形式不同。一些领域表现形式为消费量的扩大，而一些领域则表现为对优质品牌产品的喜爱。波士顿咨询公司的研究报告发现，当人们的收入水平上升时，消费升级在儿童产品和保健品方面表现的更为突出，而在瓶装水和方便面方面相对不明显。旺旺的“旺仔”牛奶就是一个例子。三聚氰胺事件以后，“旺仔”牛奶的销量和销售额均大幅增长，因为其生产原料是进口自新西兰的奶粉，不含三聚氰胺。孩子的健康通常是父母最关心的问题，因此当食品安全已成为社会问题时，家长们会放弃蒙牛和伊利的成人产品，转而选择旺旺的“旺仔”牛奶。因此，我们看到，从儿童的健康角度出发，相关儿童产品市场还有巨大的增长潜力。案例研究:雀巢的产品组合不断升级尽管内生增长较慢，但通过产品组合升级，雀巢的经营利润率一直在不断提升，股价也一直处于较高的估值水平。要研究食品及饮料公司的增长模式，我们可以参考全球最大的食品及饮料公司雀巢(NESNVX)。过去十年中，雀巢的股价增至三倍，年均复合增长率达11%。公司的内生增长放缓至单位数已有十年，但经营利润率一直在上升。我们认为这是尽管公司的总市值已达到2,000亿美元且内生增长也有所放缓，但资本市场仍给予其15倍左右市盈率的较高估值的原因。产品组合升级也是雀巢经营利润率不断提升的主要动力。随着人均收入水平的增长，消费者对食品及饮料产品的喜好也会从基本能量转向方便（令人愉快、多样化）和营养，并最终达到对健康生活的追求。雀巢的增长主要来自向营养、健康产品的升级。随着收入水平的提高，食品及饮料行业在产品升级方面仍有着巨大的潜力。关键是如何通过产品和营销创新来抓住消费升级的机遇。2、强大的渠道网络将使优势企业优先受益于的深度城镇化中国的消费品市场分为很多个层析，非常分散。尽管现代贸易在大城市越来越普及，但低线城市仍是一个采用传统贸易模式的巨大市场。我们注意到，旺旺、统一和康师傅都有90%左右的产品是通过传统批发商形式进行销售的，而只有约10%是通过直销渠道。这也证明了深化渠道渗透，覆盖广大、分散的传统经销商的重要性。随着公司的发展，分销渠道也一直在不断升级。通常，最初阶段品牌公司都是依靠大型批发商销售产品，并给其较高的利润率作为回报。随着销售额的增长，公司就需要压扁渠道结构从而对市场变化做出迅速反应。一个大型批发商可能被分成几个小型批发商，同时公司将建立起一支更加专业的销售团队来为批发商提供支持。压扁渠道网络需要进行许多调整，并且需要品牌、营销、宣传和人力资源等多个方面的相应支持。这是一个持续的过程。我们认为，康师傅控股拥有最为成熟的渠道网络。公司在2023-2023年间进行的从“大型经销商”模式向“渠道深化”模式的转型众所周知。渠道调整结束后，我们看到，得益于对越来越多直销点的覆盖，2023-2023年间，康师傅方便面和饮料产品的市场份额都大幅提升。目前，公司在方便面、茶饮料、瓶装水和果汁饮料市场都占据着最大的市场份额。其竞争实力短期内很难受到挑战。康师傅的渠道效率明显高于竞争对手。扁平化重组后，渠道的利润率下降，周转率却有所提高，因此投资回报率也有所上升。举例来说，之前批发商的利润率为6%，周转周期为一个月，因此一个月的净资产收益率为6%。而在新模式下，批发商的利润率缩窄至3%，但周转速度加快至了一个月四次，那么净资产收益率仍翻了一番至12%。从这个角度来看，渠道管理的重点在于如何提高效率并创造公司和经销商“双赢”的局面。3、品牌和营销变得越来越重要，公司越大规模优势越明显品牌打造是一项长期投资，只有大型食品及饮料公司享有这方面的优势。一些本地公司更愿意花钱促销而不是打造品牌。即使是对大公司而言，将营销费用集中在主打产品上，从而对消费者行为产生实实在在的影响也非常重要。最为成功的营销案例之一就是统一的“老坛酸菜面”。这一口味的方便面销量迅速增长，并成为仅次于“红烧牛肉面”之后最受欢迎的品种。市场上出现了许多类似产品。但在集中营销和宣传策略的支撑下，统一仍保持了最好的销量。2023年起，公司展开了所谓的“凤凰计划”，主要战略是：(1)停止生产所有低端方便面产品，将重点转向中高端产品；以及(2)打造在全国叫得响的明星产品。我们看到，统一成功将其主打产品从四川省推向了全国。总结来说，根据对行业趋势和公司竞争力的对比，我们认为，从长期来看，康师傅、统一和旺旺将脱颖而出，理由包括：(1)这三家公司都处于具备长期增长潜力的行业；以及(2)他们在产品、渠道和营销方面的优势一定时期内仍难以撼动。四、主要财务数据对比1、净资产收益率对比康师傅的高净资产收益率（ROE）主要得益于其经营效率，而旺旺是来自盈利能力康师傅控股的ROE较高，可达20-30%，这主要得益于其经营效率。公司毛利率甚至低于统一，然而得益于经营效率，其经营利润率比统一高出5-6个百分点。康师傅的权益乘数和资产周转率均高于同业。统一的ROE相对较低。其毛利率处于合理水平，但由于规模相对较小，销售费用占去了收入中的较大比例。随着新的明星方便面产品和饮料产品的推出，我们预计未来2-3年中，公司的费用率水平将有所下降，ROE也会相应提升。中国旺旺的ROE最高，达到35%左右，并且仍处于上升趋势。这主要得益于其费用率较低、精确的市场定位和针对性较强的营销。从库存周转天数来看，由于产品组合的差异，旺旺的库存周转没有康师傅和统一快。随着牛奶饮料产品的占比提高，我们预计旺旺的库存周转将有所加快，从而进一步推升ROE。2、盈利能力旺旺的差异化的市场定位使得其营销投入更具针对性，费用率更低，从而经营利润率也相对较高3、经营效率由于具备高效渠道，康师傅控股的资产周转率最高五、主要企业简况1、康师傅控股：龙头地位稳固，饮料业务将大放异彩康师傅控股在中国方便面和饮料市场是绝对的龙头企业。其强大的渠道网络为其在激烈的竞争中建立了很高的壁垒。我们预计，其方便面业务的份额提升将放缓，而饮料业务将引领下一轮的强劲增长。公司对茶饮料业务的调整已接近尾声，传统果汁饮料产品销量迅速增长，瓶装水保持平稳增长，同时其在碳酸饮料上也开始布局。（1）投资要点方便面业务–市场份额增长放缓，产品升级持续。尽管2023年以来，统一的“老坛酸菜面”销售增长强劲，行业的竞争有所加剧，但康师傅的销售额市场份额一直维持在56-57%的绝对领先水平。我们预计，康师傅方便面的市场份额增长将放缓，但产品组合仍将持续优化。与发达市场相比，中国的方便面市场仍从低端产品向中高端产品，从袋装面向碗装面升级的空间仍大。饮料业务–茶饮料销售复苏，果汁业务增长迅猛，瓶装水销量保持稳定。2023年2季度以来，康师傅的茶饮料产品经历了一段时期的调整以消化销售渠道积累的高库存，但这一过程已接近尾声，我们看到，销量同比增速正在回升，零售终端的产品日期也逐渐恢复至健康水平。2023年1-3季度，果汁销售收入同比增长85%，我们预计2023年这一趋势仍将得到延续。受益于人们对食品安全问题的担忧，瓶装水销量也有望保持平稳增长。与百事的“双赢”合作。康师傅的渠道和线下营销优势对百事来说是很好的补充，这将有效降低运营费用率。另外合资公司还能够享受较为优惠的浓缩原浆价格。我们预计合资公司的成本和费用率均将下降，有望2023年实现盈亏平衡。主要风险宏观经济不景气可能对高端袋装方便面和碗装方便面销售产生负面影响。原材料成本上涨。（2）公司概要康师傅控股于20年前开始进入中国大陆市场，并一直在不断调整产品组合、渠道结构和营销策略。目前，康师傅已成为内地最大的食品饮料公司之一，拥有最为成熟的全国销售渠道网络，同时在方便面、茶饮料、瓶装水和果汁饮料市场都占据着最大的市场份额。方便面和饮料业务是公司收入和利润来源的两大支柱。方便面业务是公司的“现金牛”。该业务收入增长相对稳定，经营利润率也一直保持在10-15%。方便面业务的增长动力正在由销量增长（或市场份额扩张）转向产品组合升级。与发达国家相比，中国的方便面市场结构仍有从低端产品向中高端产品，从袋装面向碗装面升级的空间。康师傅作为市场中的领跑者将持续引领产品组合升级的大趋势。饮料业务在中国有很大的创新空间和提升潜力。尽管经过2023-10年间的过度消费后，茶饮料产品出现了库存积压，但果汁销量一直增长迅猛。与百事的合作让公司进入了碳酸饮料这个大市场板块。我们注意到，2023年3季度公司饮料部门收入同比增长10%以上，预计4季度和2023年增速还将持续提升。总而言之，尽管方便面业务的增长在放缓，但我们预计饮料业务将迅速崛起并成为下一个增长点。该股目前估值在24倍2023年预期市盈率，仍具投资价值。我们维持对康师傅控股的买入评级。（3）方便面业务:市场份额提升放缓，产品升级持续作为占据44%销量份额和57%销售额份额的市场领先者，2023年以来，康师傅的市场份额增长开始放缓。未来5-10年内，公司的目标是销量市场份额达到60%，而其战略重点将放在扩大方便面总体市场规模上。五年前，康师傅将市场份额放在首位，但现在公司已将目光转向产品组合升级。在香港和日本等成熟市场，低端方便面产品已基本消失，碗装面的市场份额分别达到40%和50%。而在中国，碗装面的销量份额只有18%，而低端产品仍占据着约24%的市场份额。尽管低端袋装面的市场份额已较2023年的60%大幅缩水，但仍有进一步下降空间。尽管仅占24%销量，但康师傅的碗装面产品贡献了其方便面业务毛利润的50%以上。碗装面的平均售价是低端袋装面的两倍，利润率也是后者的一倍以上。未来五年，我们认为，康师傅方便面业务的增长动力将主要来自产品组合升级。预计碗装面和高端袋装面的收入和利润率增长要快于低端产品。我们注意到，从2023年4季度至2023年3季度，高端碗装面的增长速度达到30%以上，之后从2023年4季度到2023年3季度增速开始放缓，甚至低于了高端和低端袋装面的增长。我们认为，这主要是由于沿海城市经济增长放缓带来的负面效应以及较高的比较基准。我们预计，明年随着宏观经济的企稳，碗装面增长将有所恢复。（4）饮料业务:下一个增长点经过2023-99年的渠道重组后，公司打下了更为坚实的基础，这将帮助其实现在中国饮料市场的增长潜力。公司拥有非常好的饮料产品组合，覆盖所有最具潜力的细分市场。目前，康师傅在茶饮料、瓶装水和果汁饮料市场都占据着最大的市场份额。与百事达成战略合作协议后，公司的饮料业务覆盖将更为全面，几乎涵盖了所有主要的饮料类型。中国的饮料行业仍有充足的增长和创新空间。我们认为，这将成为公司下一个增长点。茶饮料仍是饮料业务最大的收入来源。2023年2季度至2023年3季度期间，公司的茶饮料业务经历了一段时间的调整。我们注意到，茶饮料业务同比增幅已由2023年季度的最低点-40%回升至2023年3季度的-14%。我们预计2023年茶饮料业务将录得零增长，之后2023年起，茶饮料业务的增速将恢复至同期GDP增速的1.5倍。经过几年的市场培育，目前公司的果汁业务正在迅速成长。2023年1、2、3季度同比增速分别达到40%、88%和115%。2023年4季度，公司推出了三款新的果汁饮料产品，分别是蜂蜜柚子、甘蔗马蹄和酸枣汁，以满足不同地区消费者的喜好。我们预计2023年果汁业务将持续录得强劲增长。百事的灌装公司2023和2023年均录得亏损。我们认为这主要是由于其渠道和线下营销能力较弱。康师傅在渠道和线下营销方面的优势刚好弥补了其不足。我们认为，在康师傅全面的饮料产品线下，碳酸饮料业务也将享受到规模经济和协同效应。我们预计2023年与百事联手组建的合资公司将实现盈亏平衡。2、统一企业中国：拐点型企业，持续改善经历了2023年起的调整，统一企业中国重新将自身定位转向中高端市场，并致力于通过聚焦战略打造明星产品。2023年，公司的收入和盈利开始快速回升。我们看到，公司的多款产品均将步入快速增长期，包括果汁、奶茶和方便面等。相比增长的强劲，我们认为统一当前的估值相比同业仍有提升空间。我们对统一企业中国首次评级为买入，目标价10.66港币。（1）投资要点“凤凰计划”帮助企业成功转型。从2023年开始，公司重新调整了其在华战略，重新定位中高档市场，并培养明星产品。经过3年左右的深度调整，从2023年开始业绩开始大幅反转。我们认为公司的战略转型是革命性的拐点，这种转型的利好才刚刚开始，将从方便面向其他品类上复制。方便面业务。在老坛酸菜面销量增速变缓的同时，公司已经推出了卤肉面，该单品预计2023年将为公司带来了5亿人民币的收入。我们预计，在聚焦的营销推动下，卤肉面将成为公司在非辣味方便面领域的主要增长动力。饮料业务–即饮茶恢复，果汁和奶茶快速崛起成为新的增长点。经过一年半时间的去库存，我们预计2023年即饮茶销售将恢复双位数增长。“营养四季”果汁系列在过去一年取得了高速增长。我们认为2023年随着新产品发布，这种增长势头还将持续。奶茶经过五年左右的市场培养之后，开始进入了高增长期。并且奶茶产品的壁垒相对较高，比较难以被竞品复制。统一的息税前利润率相比康师傅还有进一步提升的空间。统一的毛利率略高于康师傅，但是息税前利润率却比康师傅低5-6%，这主要是其在费用投入上未实行规模效应。我们认为，2023-13年销售和管理费用仍将由于持续的新品推出而将居于高位。然而从2023年开始，费用率将有望降低。主要风险宏观经济增长放缓可能会对高端方便面业务产生负面影响；原材料成本高企。（2）企业概况统一曾是台湾最大的食品饮料企业，但在内地的发展并非一帆风顺。公司没能成功的实现销售和生产的本地化。2023年，方便面业务的市场份额甚至不及华龙和白象。在综合评估之后，公司于2023年启动了凤凰计划，核心战略包括：(1)放弃所有低端产品，专注于中高端市场；及(2)通过集中投资，推出享誉全国的明星产品。在我们看来，公司的聚焦战略是其一个革命性的拐点。公司现在每年仅选择10个主打产品，进行营销和费用投入。老坛酸菜面就是聚焦战略成功的一个例证。在明星产品取得成功的同时，公司也赢得了越来越多经销的加入，其渠道网络也一步渗透。目前公司的渠道网络覆盖了180万个销售点，但是相比康师傅超过300万个的销售点，渗透率仍有进一步提升的空间。我们认为，2023年方便面和饮料板块的多项业务均将快速增长。卤肉面的推出基于一个更加成熟的渠道，成功的可能性高。经过一年半的去库存，即饮茶已经在四季度有很好的恢复。奶茶和果汁产品也开始高速增长。（3）方便面：以明星产品打造带动产品组合多元化老坛酸菜面为消费者带来了一种全新的口味。而卤肉面与现有口味相近，我们不期待它能创造类似于老坛那样的销售奇迹。但是我们认为不辣的卤肉面适合更多人的口味，而且统一的渠道网络比前两年更发达，同时公司对营销和促销战略也更加重视。我们认为该产品成功的可能性仍大。2023年8月，公司就卤肉面销售推出了线上和线下两种促销模式。我们预计今年该产品销售收入将达到5亿人民币，并在两年内迅速增至15亿人民币。相比之下，老坛酸菜面的销售收入在一年内就从5亿人民币增长至15亿人民币。（4）饮料业务：多款产品步入快速增长期统一的饮料产品创新远远领跑于竞争对手。公司的饮料产品组合丰富。去年夏天，其“营养四季”系列是最受欢迎的产品。我们预计随着新口味的推出，2023年该系列将继续保持高增长。同时，奶茶业务在持续几年的品牌与营销投入后已经开始实现快速增长。饮料业务中最大的分部即饮茶业务也在为其一年半的调整之后有所复苏。因此，2023年统一的饮料业务令我们期待。产能曾经是统一快速扩张道路上的瓶颈之一。预计未来两年这一问题将逐步得到解决。截止12年上半年末，统一在国内共开设了18个工厂，预计到2023年末工厂数量将达到21-22个，2023年末有望达到30个。新建产能将主要用于生产饮料。3、中国旺旺：乳饮料高增长可持续在准入壁垒较低、竞争激烈的快消食品中，旺旺紧抓高毛利率的差异化市场定位不放。随着中国的父母越来越重视孩子的健康，旺旺的牛奶饮料产品的增长具有较强的确定性。差异化的定位还帮助公司取得了很高的净利率和资本回报率。考虑到农历春节的影响，2023年公司的米果产品可能将面临着一定挑战。（1）投资要点差异化市场定位，高利润率的产品组合。快消行业的竞争高度激烈且同质化。许多企业受到利润率较低的困扰，而旺旺则将其业务重心放到了高端市场。差异化市场的定位有利于公司集中投入费用，降低费用率。公司的息税前利润率接近20%，远远高于同业。乳饮料增长可见性高。旺旺的乳饮料目标客户群体为儿童。继数次食品安全事件之后，现在家长们越来越关心健康问题。儿童乳饮料的发展还处于初级阶段，而旺旺在奶粉资源方面拥有优势。我们预计2023年公司的饮料业务收入仍将维持20-25%的快速增长。受到农历春节的影响，2023年米果业务或面对暂时的同比压力。2023年农历春节的消费旺季非常短暂，我们预计这将导致销售额的同比增幅受到了10-15%左右的影响(相比2023年)。我们估计2023年米果业务表现平平，2023年有望好转。长期来看，休闲食品板块有很大的上涨空间。休闲食品市场高度零散，我们认为旺旺具备将一种休闲食品的成功模式复制到另一种的能力。旺旺在新业务开拓方面一直积极进取，并积极引入国外流行产品，长期来看该板块有很大的成长空间。主要风险中国宏观经济下滑将对礼品类产品产生负面影响；原材料成本高企。（2）公司概况中国旺旺是食品饮料行业的领军企业，成立于1992年。成立之初主要是销售从日本进口的米果类产品。此后公司开始进军差异化的高端食品市场。1996年，旺旺进入目标客户群为年龄在18岁一下的少儿乳饮料市场。吸引消费者的包装设计和礼盒装使得旺旺的产品成为家庭拜访的高端选择。由于食品安全问题越来越引起社会关注，旺旺的乳饮料已经成为比蒙牛乳业(2319HK)和伊利股份(600277CH)的产品更加安全的选择，目前在市场上拥有最大的份额。2023年，旺旺的乳产品分别占其销售收入和息税前利润的47%和53%。该分部一直保持着30%以上的收入增速，息税前利润率也在不断提升。对于家庭来说，孩子的成长已经越来越受到重视，因此乳制品的增长潜力更大。此外，如果我国放松计划生育政策，那么儿童人口数量也将大幅增长，对公司将是直接的利好。旺旺当前的估值较高。长期来看，我们认为乳饮料市场和休闲食品市场的可预见性很高。我们对中国旺旺重申买入评级。（3）渠道渗透仍有很大空间旺旺的产品组合比普通的食品饮料企业更加广泛且复杂，因此公司把更多功夫放在渠道管理上，而不仅仅是渠道渗透上。从2023年开始的“旺旺下乡”到2023年提出的“强网计划”，我们注意到管理层一直在积极地建立一个独家经销商体系。从2023-2023年，销售点的数量一直保持在80万-100万个左右，但是收入增长90%，也就是说过去四年每个销售点的收入均实现了翻番。公司做了大量的线下行销来提高产品的曝光率。公司共有600个库存单位（SKU），其中95%都是盈利的。目前，25%的库存单位贡献了75%的收入，也就是说公司还有很大的空间通过渠道渗透和行销来将更多的SKU做大，来实现增长。我们也注意到，相比康师傅和雀巢，旺旺的渗透率有更大的提升空间。根据KantarWorldpanel的最新调研数据，旺旺的消费者达到了1.23亿人，渗透率为76%。相比之下，雀巢的消费者为1.45亿人，渗透率为91%。（4）乳制品：未来2-3年的主要增长驱动旺旺的乳制品业务拥有最大的增长潜力，目标客户群主要是年龄在18岁以下的少儿。国内的少儿早已经开始饮用乳制品，但其中的70%饮用的都是成人奶。少儿需要更有营养的乳制品，成人奶很难达到营养方面的要求。在三聚氰胺丑闻之后，中国的家长们更加关注孩子的安全问题，并在积极寻找蒙牛和伊利之外的替代品。在这一背景下，旺旺脱颖而出，其原材料主要是从新西兰进口。我们预计未来几年中国的计划生育政策可能会放松，更符合儿童营养需求的乳制品将迎来长期的增长前景。旺旺的乳制品同业也有组合升级的机会。公司目前正与一家日本知名的乳业生产生商谈合作。展望2023年，我们预计公司将推出布丁和优酪乳等更加高端的乳制品。（5）米果:积极性很强，与农历春节高度关联春节销量占到旺旺米果全年销量的40-50%，这一产品分部与春节的销售情况高度关联。过去，仅2023年录得同比负增长，因为前一年的春节时间太早，而后一年的春节时间又太晚。由于2023年的春节为1月19日，而2023年的春节在2月10日，旺旺2023年财年的同比增长面临压力，与2023年类似。由于市场对这一效应完全了解，我们认为旺旺估值所受的影响极小，但每股盈利会在一定程度上受到影响。

2023年电子行业智能化分析报告2023年9月目录一、消费电子发展趋势：智能性和便携性 3二、谷歌眼镜开创可穿戴设备先河 4三、智能手表将续写可穿戴设备辉煌 51、第一代智能手表缺乏外观设计和生态系统支持 52、第二代智能手表侧重运动和健康监测 53、即将出现的第三代智能手表功能更强大 6（1）苹果iWatch有望年底亮相 7（2）三星有望发布多款产品 7四、智能手表+眼镜解放双手，埋葬智能手机 8五、硬件变革大，投资机会多 91、水晶光电：光学龙头，智能眼镜最显著受易标的 102、环旭电子：设备连接的无线纽带，微小化贴片工艺先锋 113、歌尔声学：声学龙头，小空间实现高音质 114、共达电声 12六、附录—可穿戴设备近期新闻汇总 121、屏幕有点小苹果智能手表iWatch要来了 122、Google智慧手錶具雙觸控板、能無線上網 133、三星ProjectJ计划曝光：智能手表不让苹果专美 14一、消费电子发展趋势：智能性和便携性消费电子沿着智能性和便携性两个维度发展。在过去几年，市场关注的焦点在于智能性维度，即设备从功能型向智能型的演变；直至最近，谷歌眼镜才引发了市场对便携性维度的关注。在便携性的维度，我们把电子产品分为四种类型：固定型、可携带型、可穿戴型和嵌入人体型。我们认为，消费电子产品从可携带型向可穿戴型的演变刚刚开始，未来甚至会向可嵌入型演变，投资机会将非常丰富。JuniperResearch预计：至2023年，整个可穿戴电子设备市场将会超过150亿美元，比2021年将近翻一倍，可穿戴智能设备的销量至2022年预计将达到7000万台。正如应用的成长促进了智能手机市场的兴盛，可穿戴技术领域也会出现类似的成长：做到应用生态系统与可穿戴设备同步增长，各种新功能的产品将层出不穷。谷歌、苹果、三星等大厂商均已在可穿戴电子设备领域有所布局，期望能把握下一轮移动技术变革的行情。当前各大厂商关注度较高的可穿戴式智能设备主要是智能眼镜和智能手表。二、谷歌眼镜开创可穿戴设备先河谷歌眼镜给硬件行业带来了重大变革和机遇，其对硬件的要求体现在四个方面：1）人机互动友好性（包括信息输入和输出）；2）续航时间长；3）连接性；4）轻薄微型化。谷歌眼镜在硬件方面的创新主要体现在信息输出和续航时间上，信息输出的创新之处在于采用微投和反射显示屏的图像输出方案以及骨传导耳机的声音输出方案，通常的微投具有功耗高的问题，谷歌的创新能够大大降低功耗，延长续航时间。谷歌眼镜硬件的创新关键在于微投和反射显示屏。关于谷歌眼镜的详细论述请参见我们3月25日专题报告《谷歌眼镜--无边界创新时代的开启》。三、智能手表将续写可穿戴设备辉煌1、第一代智能手表缺乏外观设计和生态系统支持最早面市的智能手表是精工Ruputer在1998年推出的一款兼容Win95、售价达330美元的智能手表，其后陆续有其他公司推出智能手表，但均未引起普通消费者的关注。我们认为，在智能手机尚未普及的时期，消费者对智能终端和移动互联网认知度低，创新跨度过大的智能手表不可能取得胜利。此外，第一代智能手表在外观设计和生态系统支持等方面都较为薄弱。2、第二代智能手表侧重运动和健康监测摩托罗拉在2020年发布了MotoActv智能手表，主打运动监测功能。产品内臵8GB空间，配有1.6寸彩色触控屏幕，采用强化玻璃，可以防汗、防雨及防刮；可与Android2.1系统或以上的智能手机同步；采用了MotorolaAccuSense技术，也内臵了GPS系统，可以让用户在运动时可以准确追踪所在位臵及记录时间、距离、速度、心跳及热量消耗；内臵258mAh锂电池，不够非常理想，运动时可连续使用5至10小时。2022年面市的Pebble智能手表是第一款完全支持iOS功能的智能手表。产品允许多个程序同时运行，搭载iOS或Android2.3以上系统。配有分辨率为144x168的1.26寸黑白背光屏幕，采用e-paper电子纸技术，可以通过蓝牙2.1+EDR与其他设备连接；内臵震动马达和三轴加速度计，可安装位运动专门设计的程序。3、即将出现的第三代智能手表功能更强大第二代智能手表在功能上还无法与智能手机相媲美，但苹果、三星、谷歌等巨头的动向让我们坚信第三代智能手表功能将更为强大，有望与智能手机相当。（1）苹果iWatch有望年底亮相消息称，苹果已经建立了一支100的团队来研制智能手表iWatch，已经开始试产，富士康已经收到了苹果的订单，并有望在年底面市。苹果的iWatch智能手表具有步程计和健康指标传感器等第二代智能手表的功能，也能通过连接智能手机来显示电子邮件、IM和其他数据，此外，还能够实现手机的通话功能，并通过内臵地图实现导航。在硬件配臵方面，iWatch将采用1.5寸OLED屏幕（台湾铼宝科技RiTdisplay）和OGS触摸屏，内臵的电池仅可续航1-2天（苹果的目标是续航4天至5天）。（2）三星有望发布多款产品科技网站SamMobile报道：三星的ProjectJActiveFortius的智能手表有以下配件：针对Fortius开发的臂带、固定在自行车上的装臵以及囊状态。三星也设计了健康软件SHealth，预示着运动和健康监测将是三星可穿戴电子设备的重要卖点。媒体也传出三星智能手表将命名为GALAXYAltius，屏幕分辨率为500x500。四、智能手表+眼镜解放双手，埋葬智能手机智能手机在功能手机通话和短信功能的基础上，实现了上网、安装应用程序、收发邮件等功能。智能手机和平板电脑在很大程度上替代了便携性较差的电脑，我们判断，便携性更强的可穿戴设备智能手机+眼镜将埋葬智能手机。智能手机、智能手表和智能眼镜三种设备各有优缺点：1.智能手机是最成熟产品，功能丰富，但屏幕较小，并需要手持操作，约束了在驾车等场合的使用；2.智能眼镜输出画面大，视觉效果较好，但装在镜脚的触摸屏面积小，仅仅具有简单动作识别功能，信息输入不方便，不适合复杂的操作；3.智能手表具有合适输入的触摸屏，操作方便，可以完成复杂的信息输入，但屏幕太小，不适合人眼长时间观看。我们认为，智能眼镜和智能手表具有信息输入和输出优势互补的特点，两者的结合将兼具各自优势，能够实现在手表上输入复杂内容，在眼镜上观看大的画面，从而实现较好的视觉体验。智能眼镜+手表的硬件组合也具有智能手机所不具备的优点：一方面，眼镜和手表持续与人体接触，并可以通过传感器自然地获得人体信息，从而提供更加智能化的服务；另一方面，眼镜和手表都不需要手持操作，解放了双手，适合在各种不同场合的应用，更胜于必须手持操作的智能手机，有望替代智能手机，从而带来消费电子的革命性变化。五、硬件变革大，投资机会多可穿戴设备的外在形态完全不同于智能手机等传统硬件产品，这些产品在硬件方面的变革很大，其中，智能眼镜侧重于光学方面的创新，智能手表是智能手机的缩小版，并加入更多传感器以读取人体脉搏等信息，部分厂商也可能在腕带处采用柔性化硬件设计。此外，智能眼镜+手表的硬件组合也需要两个产品之间频繁的信号互联，势必增加对无线模组的需求。我们认为，水晶光电、环旭电子、歌尔声学等公司将显著受益于可穿戴设备的高速发展。1、水晶光电：光学龙头，智能眼镜最显著受易标的公司是手机镜头用红外截止滤光片和数码相机用光学低通滤波器的领先厂商。公司在产品升级和新产品拓展两个维度实现增长。光学低通滤波器的单价随着从卡片机升级为单反微单而增长10倍以上，随着摄像模组对像素和成像质量要求的提高，红外截至滤光片材质从普通光学玻璃升级为蓝玻璃，单价和市场空间有10倍的提高。公司不断拓展微投、Kinect产业链相关产品等新产品。我们在3月25日专题报告《谷歌眼镜--无边界创新时代的开启》中讨论到，谷歌眼镜硬件的创新关键在于微投和反射显示屏，而微投的核心技术是光学加工、光引擎设计和镀膜。水晶光电在这三方面均具有深厚的技术积累。在光学加工方面，水晶光电具有十来年的经验积累；在光引擎设计方面，水晶光电与芯片设计商奇景及LCOS专利持有人合作；镀膜更是水晶光电的核心优势，其光学镀膜的产能规模位居全球第一。水晶光电当前已进入某海外客户的智能眼镜产业链，踏上了智能眼镜技术创新的第一波浪潮。2、环旭电子：设备连接的无线纽带，微小化贴片工艺先锋环旭电子是苹果无线模组的两大供应商之一，产品广泛应用于MacBook、iPhone和iPad上。如我们在3月25日专题报告《谷歌眼镜--无边界创新时代的开启》讨论，智能眼镜的重量是一般智能手机的1/3,轻薄化要求远远超过绝大多数手机，智能手表的面积和体积也大约是智能手机的1/6至1/8，但功能上却相差不大，这就对元器件和组装工艺的微小化提出较高要求，公司必将凭借微小化贴片工艺的核心技术优势在可穿戴设备产业链占有一席之地。3、歌尔声学：声学龙头，小空间实现高音质公司是全球领先的电声器件厂商，通过强大的研发能力向上游整合，实现了关键原材料、自动化生产线和精密模具的自制，具备了较强的垂直一体化能力，使得公司可以向客户进行大规模地快速出货，并提供一站式的服务和产品供应，同时可以更好地控制成本。大客户战略使得公司不断切入缤特力、索尼、三星和苹果等全球消费电子巨头主流供应链。公司也在MEM